长青农化股票回购的动因分析

杨 骞

（湖南工业大学经济与贸易学院，湖南 株洲 412007）

一、引言

股票回购是上市公司利用自有资金或者借款筹集到的资金，在二级市场回购本公司一定数目流通股，来达到改善公司的资本结构的目的或是向外部投资者传递公司股价被市场低估的信号。相较于西方成熟的资本市场，我国证券市场中股票回购的方式只有二十多年的历程，最初公司利用股票回购的目的是改善国有企业的资本结构和治理模式，随着我国股权分置改革的完成，资本市场不断开放，有越来越多的企业利用股票回购的特点和优势来实现稳定股票市场、改善资本结构，使股权激励促进员工积极性，帮助公司股东实现财富最大化的目的。本研究选取长青农化为研究对象，分析其2019年实施回购股份的动因与公告中的计划是否一致。

二、长青农化股票回购案例介绍

（一）长青农化概况

长青农化全称为江苏长青农化股份有限公司。2010年4月16日，长青农化在深交所上市，股票代码“002391”，此次采用了网下配售与网上定价发行相结合的方式，其中网下配售500万股，网上定价发行2 000万股，发行价为51元/股，募集资金超过12亿元。本次发行之后，公司总股本9 892万股。

长青农化成立之初就一直专注于原药、制剂的研发、生产与销售业务，其产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂，共有三十多种原药、一百一十余种制剂，产品具有高效、低毒、低残留的特点。长青农化已形成多样化的产品结构，产品适用于不同地区、不同生长周期的作物，从而避免了单一产品给企业的营收带来较大幅度变动的风险；公司生产和销售农药原药与制剂产品，部分优势产品从原药向上游中间体、下游制剂终端延伸，具有了明显的产业链优势；公司与国内外主要的农药公司建立了长期友好的合作关系；公司加大环保投入，优化生产工艺，实施技术改造，形成环保显著优势。

（二）长青农化股票回购情况

2019年8月19日，长青农化董事会通过了《关于回购公司股份方案的议案》，公司决定回购总股数在1 100万股到2 200万股之间，回购价格不超过11.86元/股，此次回购股份的期限为4个月。根据公司股票回购公告，公司使用自有资金以集中竞价方式回购股份，回购的股份用于股权激励。

表1 长青农化回购前后股份表

三、长青农化股票回购动因分析

2019年8月21日，长青农化发布《关于回购公司股份方案的公告》，其编号为2019-036。基于长青农化经营管理者对公司未来前景以及公司价值信心，公司回购股份的目的是增强投资者的信心以及完善公司的长期激励机制，充分调动公司骨干的积极性，将其公司利益、股东利益和员工利益紧密结合起来，实现公司持续发展。除此之外，公司回购股份还有什么其他目的吗？本研究将通过以下五个方面进行分析。

（一）信号传递动因

信号传递动因是公司的股票价值未能体现其实际的价值，公司管理者通过股票回购的方式来传递股价被低估的信息，使公司股票价值回归到正常水平。长青农化回购股份的目的也是出于增强投资者的信心，维护投资者的利益。从两个方面来分析长青农化股价是否被低估：一是根据长青农化股票回购前后的股价高低，分析长青农化股票市场价值；二是借鉴谭劲松（2007）的研究方法，选取股票回购前两年的静态市盈率、市净率和托宾Q值，并与行业平均水平进行比较，将公司的盈利指标作为补充，两种方法相结合使分析结果更具有说服力。

图1 长青农化股份回购前后股价走势图

据图1可知，在2019年8月15日出现了长青农化上市以来的最低价7.06元，在2019年9月16日的最高交易价格是8.92元，当天的收盘价为8.80元。自2019年8月21日公司公布回购股票的方案之后，股票价格有明显的上涨幅度，股票收盘的平均价格在8元以上。2019年9月下旬，公司的股票价格有了下降的趋势。整体来看，公司在资本市场上的表现较为平庸。

由表2可得，长青农化2016—2018年市盈率下降幅度较大，市盈率从2016年的38.92降到2018年的11.82，公司的市净率、托宾Q值下降的幅度明显，而整个行业的市净率和托宾Q值较为稳定，由此看来，长青农化的市场价值指标在行业中不突出。长青农化盈利指标、营业利润率、净资产收益率2017年、2018年同比增长速度高于行业平均水平，说明公司的经营状况较好，由此看来，公司的市场价值未能反映出公司的真实价值，所以长青农化回购股份符合信号传递动因。

表2 同行业四家市场价值和盈利指标情况表

（二）实施股权激励动因

一家公司的经营离不开员工，并且员工的职位以及员工所掌握的关键技术会对企业的业绩产生较大的影响。在现代企业管理中，越来越多的企业开始重视人才的管理和激励，把公司与员工的利益紧紧联系在一起，筑成一个利益共同体，减少了公司的代理成本，同时激发员工工作的主动性与积极性，以促进公司长远的发展。股权激励是为了激励和留住公司的核心人才而实行的一种长期激励机制。长青农化本次回购股份的公告表明其目的是用于股权激励计划，完善公司的长效激励机制，充分调动公司管理人员、核心骨干的积极性。长青农化本次回购股份数量21999901股，全部存放在公司回购专用证券账户，若公司未能在股份回购完成之后的36个月内实施股权激励，回购的股份将予以注销。所以，可知长青农化本次回购的股份将用于对管理层的股权激励。

（三）自由现金流量动因

自由现金流量假说，是指当公司正常投资之后仍有一部分的闲置资金，可以采用股票回购的方式减少公司的闲置资金，从而减少公司管理层所支配的资金，降低代理成本。另外，有学者认为，公司有足够的流动资金时会采取股票回购，其目的是提高资金的使用效率，同样也减少资金的占用成本。

表3 长青农化现金流量表

根据表3可知，长青农化2015—2018年经营活动所产生的现金流量稳步增长，从2015年的1.82亿元增长到2018年的6.08亿元，共增加了4.62亿元，说明长青农化营收状况较好，取得了较多的现金。与2017年相比，2016年经营活动现金流量净额增加了3.21亿元，增长165.26%，主要是农药行业市场需求回暖，贷款资金回笼加快所导致的；筹资产生的现金流量相比上年减少了2.36亿元，下降289.94%，其原因是公司偿还部分贷款。2018年底，长青农化现金余额有3.33亿元，随着公司管理层所持有的现金流过高的时候，缺乏合适的投资项目，可能会造成滥用现金。通过股票回购的方式，一定程度上减少了管理层手上的现金流，既不会造成资金的浪费，也能缓解公司内外部利益相关者的矛盾冲突。总而言之，长青农化股票回购符合自由现金流动因。

（四）财务杠杆动因

财务杠杆动因认为，公司无论是通过自筹资金还是借款筹集资金来回购股票，只要注销公司的股票会使公司的所有者权益减少、负债比例增加，就达到调整公司财务杠杆的目的。当公司的财务杠杆率低于目标水平时，公司也会通过回购股票的方式来调整资本结构。

图2 2015—2018年长青农化与同行业四家公司资产负债率对比

根据图2可以得出，长青农化的资产负债率连续四年都低于其他四家公司，其中湖南海利的资产负债率平均高于50%，新安股份的资产负债率平均也高于40%。除了海利生物的资产负债率呈上升的趋势之外，其余四家公司的资产负债率整体来看是下降的。2016年，长青农化、海利生物、广信股份的资产负债率上升，而湖南海利和新安股份的资产负债率处于下降的趋势。长青农化回购股票前一年的资产负债率只有19.55%，其债务资本所占的比例较少，由此看来，长青农化的财务状况较好，公司回购股份的资金来源是自有资金，无新增借款，所以长青农化回购股份调整财务杠杆的动机不明显。

（五）节税动因

长青农化本次回购股份21999901股，占公司总股本4.08%，成交总金额为1.86亿元。如果长青农化本次不施行股份回购，回购股份所花费的金额将算进公司的税前净利润，公司会对这一部分金额缴纳税费，但是长青农化完成股份回购后，公司可以扣减这笔资金需缴纳的税款，因此，长青农化实施股票回购后需要缴纳的税金有所下降。

另外，根据我国个人股息红利税的税率是20%，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持有期间超过1年暂免征收个人所得税，持股期间在1个月之内（含1个月）所得全额纳入计税，持股1个月至1年（含1年）减半征收。现假设投资者持有长青农化的股票均不超过1年，持股1个月之内的占50%，持股1个月至1年的占50%，那么回购股份所花费的1.86亿元用于发放现金分红，需要缴纳的个人所得税=1.86×50%×20%+1.86×50%×20%/2=0.279亿元。长青农化属于深圳证券交易所A股，按照深交所出售股票需要缴纳的费用明细有成交金额的1‰印花税、券商佣金不超过成交金额的3‰，根据长青农化本次回购股份成交总额是1.86亿元，计算其所交的费用为0.00744亿元，远小于红利所得税0.279亿元，可以为投资者节税。因此，长青农化回购股票可以给投资者节约一部分税，从而节税动因在本案例中成立。

四、结论

根据以上分析可得，长青农化本次实施股票回购的动因包括五个方面：一是回购股份向外界传递公司股票市场价值被低估的信号；二是通过股权激励把公司与员工的利益捆绑在一起，实现企业的长远发展；三是利用较为充足的自由现金流回购股份，减少管理层资金耗损和代理成本；四是通过回购股票的方式调整资本结构；五是避免现金分红对投资者征收过多的税额以及减少公司缴纳的企业所得税。这些动因与长青农化在回购股份当中的目的大致相同。