国有私募基金退出问题法律探究

刘小进 郭晓锋

据基金业协会官方数据，截至2021年12月30日，协会登记的存续私募基金管理人共24577家，较2020年末增加16家，同比增长0.07%;存续私募基金124391只，较2020年末增加27539只，同比增长28.43%;私募基金管理规模19.78万亿元，较2020年末增加3.80万亿元，同比增长23.81%。在此背景下，政府投资基金、国有企业投资基金也持续快速发展。目前，政府投资基金（本文所指的政府投资基金包括一般性的政府投资基金和政府出资产业投资基金、引导基金）及国有企业投资基金如何退出越来越受到市场关注，就前述两类基金在存续期满或因特殊原因退出时是否应当按照《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》（以下简称“32号令”）的规定，履行审计、评估、进场交易的问题，是实务界长期以来一直存在争论的问题。

2021年11月，中国证监会回复确认在上海区域性股权市场开展私募股权和创业投资份额转让试点工作，为私募股权退出提供了新的平台。尽管如此，产权交易所受理基金进场交易的业务并不多，主要原因在于：政府和国有企业投资基金还处于投放期，尚未大批量进入退出期;哪些国有基金应当进场交易、如何进场交易仍待从法律和实践层面厘清。

近年来，上述两类基金在完成投放期后，已有部分国有基金开始步入退出期，如何合法合规的退出，是否应当进场交易，如何进场交易，成為了亟待厘清的问题。实践中，笔者作为国有政府投资基金、国有企业投资基金和产权交易所的法律顾问，经常遇到此类问题：国有基金转让要不要进场交易？如何合法合规的退出？

在本文中，笔者试图梳理现行的法律法规，对国有基金退出是否应当进场交易、何种情况下要进场交易进行法律和实践层面的剖析，提出个人意见和看法，以期与业界同仁共同探讨。本文将分为三个部分：第一部分是对国有性质的私募投资基金进场交易的相关规定及要点进行梳理;第二部分是对国有企业投资基金份额及对外投资所持股权转让是否应当进场交易进行分析;第三部分是政府投资基金份额及对外投资所持股权转让是否应当进场交易进行分析。

一、国有性质的私募投资基金进场交易的相关规定及要点梳理

（一）私募基金进场交易的原则性规定

哪些私募基金应当进场交易？按照现行法律法规，笔者理解，主要是依据《企业国有资产法》和大家所熟悉的企业国有资产交易的纲领性文件32号令进行确定。

《企业国有资产法》第二条对企业国有资产进行了界定：“本法所称企业国有资产（以下称国有资产），是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益。”第五十四条明确规定企业国有资产应当进场交易，“国有资产转让应当遵循等价有偿和公开、公平、公正的原则。除按照国家规定可以直接协议转让的以外，国有资产转让应当在依法设立的产权交易场所公开进行”。

32号令第二条对企业国有资产进场交易进行了规定：“企业国有资产交易应当遵守国家法律法规和政策规定，……在依法设立的产权交易机构中公开进行，国家法律法规另有规定的从其规定。”第三条对企业国有资产交易的行为进行了界定：“本办法所称企业国有资产交易行为包括：（一）履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为（以下称企业产权转让）……”

此外，32号令第四条对何为国有及国有控股企业、国有实际控制企业明确界定为：“本办法所称国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括：（一）政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业（公司），以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业;（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业;（三）本条第（一）、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业;（四）政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业”。

按照上述规定，凡属于履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业，其出资所形成的产权转让原则上均需进场交易。

此处有两点需要注意：首先，在出资单位上，包括履行出资人职责的机构和国有独资、全资、控股、实际控制企业，而履行出资人职责的机构通常为政府财政部门和国资委，即按照32号令的规定，政府财政部门和国资委出资设立的基金均应纳入监管范畴。其次，在企业类型上，国有及国有控股企业、国有实际控制企业并未只限定于公司，合伙企业属于企业的一种类型，除非有明确的例外规定，原则上也应适用32号令的规定。

因此，履行出资人职责的机构、国有及国有控股企业、国有实际控制企业出资设立的以公司制或合伙制形式存在的基金，除有例外规定外，其份额和基金对外所持股权转让原则上均应进场交易。

（二）私募基金进场交易的例外性规定

32号令对基金进场交易也有例外性规定，其第六十六条规定：“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让，按照有关法律法规规定执行”。本条为政府设立的各类股权投资基金转让所持股权的例外性规定，也即：若相关法律法规对此类股权转让有特殊规定的则按其规定执行，若无特殊规定的仍需按照32号令规定的程序进行。

二、国有企业投资基金份额以及对外投资所持股权转让是否应当进场交易

（一）国有企业投资基金的定义

目前，在法律法规层面并没有对国有企业投资基金进行具体界定，结合实践，本文所指的国有企业投资基金是指国有企业使用自有资金出资设立或参与的基金，其形式上一般采用合伙制或公司制。

（二）国有企业投资基金份额及所持股权转让是否应当进场

国有企业或国有企业投资设立或参与的基金如果符合32号令第四条关于国有及国有控股企业、国有实际控制企业的认定，从法律法规规定层面，该国有企业所持的基金份额及该基金对外投资所持股权转让均应当进场交易。

实践中存在的一个难题是，如何认定基金是否属于国有及国有控股企业、国有实际控制企业？可以结合下述要点进行判定。

1.该基金的国有持股份额，即国有持股份额单独或总计超过50%，且如存在多个国有股东，其中之一为最大股东的，一般会作国有及国有控股基金认定，即32号令第四条第（一）、（二）、（三）款所指。

2.国有企业是否对该基金拥有实际控制权，即国有企业持股份额未超过50%，但为第一大股东，且可以通过股东协议、公司章程、董事会决议或者合伙协议、一致行动协议等其他协议安排对基金进行实际支配。

在实践中，基金如属于公司制，按照上述要件较好判断，但如属于合伙制，由于目前的合伙制基金一般采用有限合伙形式，存在普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP），在判断基金的性质时，某些情形下存在一定的困难。其难点主要在于，究竟是以GP的性质还是基金的份额持有情况，亦或是其他方法来判断基金的国有属性？如某一基金在结构上， GP系民营企业， LP中国有企业持股份额超过50%，此种情形下，该基金是否属于国有控股基金？

笔者梳理了一下实务界的观点。一种观点认为，应当以GP的性质来判断该基金的属性，理由在于：按照《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。一般来说，GP在合伙企業中承担无限连带责任，且其执行合伙事务，拥有对合伙企业的控制权。那么GP对合伙企业有决定权，该合伙企业的属性应当以GP的性质来判定。

另一种观点则认为，应当以基金的份额持有情况来判断该基金的属性，理由在于：按照32号令关于“国有及国有控股、国有实际控制企业”的界定，如第四条第二款的规定：“（二）本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%， 且其中之一为最大股东的企业”，其并非单纯是以国有企业控制作为认定依据，即存在多个国有股东持股比例分散，合计持股数比较大，此种情形，也会被认定为国有企业。举例来说，某企业有四个股东，其中三个国有股东分别持股20%、19%、31%，剩下一个民营股东持股30%，此时，该企业单一国有股东可能对企业并不能实现控制，但根据32号令第四条第二款的规定，该企业可能会被认定为国有控股企业。

上述争议的实质是，对基金性质的判定到底是以实际控制人的属性进行判定还是以基金份额的持有情况进行判定。结合32号令第四条的规定，笔者倾向于，基金性质的判定首先应以持股份额进行判断，在持股份额无法判定的时候，再考虑以实际控制人的属性进行判断。同时，在判断基金的实际控制人时，需重点考虑投资决策委员会的设置情况，看基金对外投资实际由谁决定。

此外，国有性质的私募基金与一般国有企业相比，还有个比较特殊之处在于其一般有管理人，管理人一般由GP或外部管理机构担任，如由外部管理机构担任管理人，在判断基金性质时，仍应当遵循上述判断标准。

（三）值得关注的意见

针对国有企业投资或参与的合伙制基金对外所持股权转让是否应当进场交易，地方国资委也有相应意见，如2016年10月12日，重庆市国资委对“国有公司A为有限合伙人出资38%，国有控股公司为普通合伙人出资1%形成的基金企业（有限合伙）对外投资的股权转让时，是否需要按照《企业国有资产交易监督管理办法》规定在产权交易市场进行公开转让”的咨询进行回复，回复意见认为，“经询我委改革产权处，该合伙制股权基金企业不适用《企业国有资产交易监管办法》”。有部分实务工作者将上述意见解读为合伙制股权基金企业不适用32号令的规定，可以不进场交易。笔者认为此种理解值得商榷，原因在于，如前所述，合伙制基金在做国有属性判断时，不应只以GP的性质作为判断，尚需关注其他LP的持股情况和投决会的设置，进行综合判断，上述咨询和回复由于信息较少，尚不能就此得出合伙制基金可以不进场交易的结论。

此外，笔者还注意到，2018年5月国务院国资委、财政部、证监会联合颁布的《上市公司国有股权监督管理办法》第七十八条规定了“国有出资的有限合伙企业不作国有股东认定，其所持上市公司股份的监督管理另行规定”，明确持有上市公司股份的国有出资有限合伙企业不做国有股东认定。

2018年12月29日，国务院国资委在对某女士的咨询回复意见中指出：“《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）第四条是针对公司制企业中的国有及国有控股、国有实际控制等情形进行分类，合伙企业中合伙人的权益和义务应以合伙协议中的约定为依据”，上述意见是否可以理解成，合伙制企业不适用32号令的规定？尚待有关部门进一步释明。

从上述意见和规定来看，近年来，国务院国资委和部分地方国资委似乎有将合伙制基金对外投资形成的股权转让排除在适用国有资产交易一般规定之外的倾向，但在32号令尚未修订和相关专项规定尚未出台的情况下，笔者认为，国有企业所持的基金份额及该基金对外投资所持股权转让应当进场交易。

三、政府投资基金份额及对外投资所持股权转让是否应当进场交易

（一）政府投资基金的定义

财政部于2015年11月12日出台的《政府投资基金暂行管理办法》第二条规定：“本办法所称政府投资基金，是指由各级政府通过预算安排，以单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的资金。”

国家发改委于2016年12月30日出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》第二条规定：“本办法所称政府出资产业投资基金，是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。”

从狭义上来说，以政府财政性出资设立或参与的基金为政府投资基金。在实践操作中，存在政府通过政府平台公司出资设立基金或参股现有基金的情况。在此种情况下，如果有政府规范性文件、批复文件或会议纪要将出资认定为财政性出资，此类基金的性质也属于政府投资基金。

（二）政府投资基金的份额转让是否应当进场交易

如前所述，32号令关于基金转让的例外规定仅有第六十六条的规定，仅是政府投资基金转让对外投资形成企业产（股）权的例外性规定，关于份额转让在32号令中并无例外性规定。关于政府投资基金的份额转让是否应当进场交易，实践中存在着分歧。

有观点认为，按照32号令第三条第一款关于国有资产交易行为的规定，国有资产交易行为包括履行出资人职责的机构转让其对企业各种形式出资所形成权益的行为。同时，《企业国有资产法》第二条关于企业国有资产的定义也明确了，企业国有资产是指国家对企业各种形式的出资所形成的权益。第五十四条规定企业国有资产应当进场交易。按照政府投资基金的定义，其属于政府对企业的出资形成的权益，因此，政府投资基金的份额转让原则上是应当进场交易的。

但也有观点认为，按照《政府投资基金暂行管理办法》第二十一条的规定，政府出资从投资基金退出时，应当按照章程约定的条件退出;章程中没有约定的，应聘请具备资质的资产评估机构对出资权益进行评估，作为确定投资基金退出价格的依据。对此条应当理解为，政府投资基金的份额转让可以豁免进场交易。

对上述意见分歧，笔者倾向于认同第一种观点，除上述提到的理由外，笔者认为还有下述两点原因值得探讨。（1）《政府投资基金暂行管理办法》系由财政部颁布，出台时间是2015年11月12日，32号令系由财政部、国务院国资委共同颁布，出台时间是2016年6月24日，根据32号令第六十七条的规定：“本办法自发布之日起施行，现行企业国有资产交易监管相关规定与本办法不一致的，以本办法为准。”其明确规定了“现行企业国有资产交易监管相关规定与本办法不一致的，以本办法为准”。即之前颁布的《政府投资基金暂行管理办法》关于国有资产交易的规定与32号令不一致的，应当以32号令为准。（2）根据《立法法》第九十二条的规定：“同一机关制定的法律、行政法规、地方性法规、自治条例和单行条例、规章……新的规定与旧的规定不一致的，适用新的规定。”在《政府投资基金暂行管理办法》和32号令对企业国有资产交易存在不一致时，应当适用32号令的规定。此外，国家发改委于2016年12月30日出台的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》也并未对退出有例外性规定。

由于实践中对有关规定的理解存在上述分歧，政府投资基金的份额转让是否应当进场交易尚需有关部门进一步释明。

（三）政府投资基金所持的股权转让是否应当进场交易

如前所述，32号令第六十六条对政府投资基金投资形成企业产（股）权对外转让进行了例外性规定，指出可以“按照有关法律法规规定执行”。而梳理相关的法律法规，就笔者查阅到的法律、行政法规及地方性法规层面，并未发现有特殊性规定，在部门规章、地方政府规章及规范性法律文件层面的部分相关规定如下。

按照上述地方性规定，政府投资基金所持的股权转让可以根据章程或合伙協议的约定不进场交易，但如在章程或合伙协议中未做约定的，仍应当进场交易。

四、小结

综上，按照现行国有资产交易监管规定，国有企业或国有企业投资设立或参与的基金如属于国有及国有控股企业、国有实际控制企业，其份额以及所持股权转让应当遵守32号令的规定，进场公开交易。政府投资基金份额（包括政府出资产业投资基金和引导基金）转让是否应当进场交易实践中存在不同理解，尚需有关部门进一步释明，从谨慎角度，笔者建议进场交易，政府投资基金所持的股权转让有地方性规定的，可以参照地方性规定并结合当地国资委的意见操作，不进场交易。

上述结论是从法律法规层面进行的分析，从实务角度来看，国有性质的私募基金进行产权交易确实存在一定的特殊性，与一般的国有企业进行产权交易存在着一定的差别，以投资为目的设立的私募基金在退出的效率和时间上要求较高，而且私募投资基金的主营业务就是投资，退出频率会较一般的国有企业高，如按现行的32号令等国有资产交易规定来进行，存在着一定的操作困难。同时，针对基金的特殊性，目前对国有基金对外投资已有部分地区在国资监管上实行了差异化管理，有些地方关于国有企业投资的规定已将基金对外投资排除在外，如《四川省属国有企业投资监督管理试行办法》第三条规定：“本办法所称投资是指企业在境内从事的固定资产投资与股权投资，不包括基金投资的项目”。

进场交易的目的是保障产权流转的公平、公正、公开，防范国有资产流失。近年来的实践也表明借助产权交易机构进行产权流转不仅能够防范非法利益输送，也可以促进产权流转价值的最大化，故应当在坚持以进场交易为原则的情况下，结合基金的特点，进行差异化进场交易设置。具体而言，可适当考虑简化国有性质的私募基金进场交易的程序，在总结经验的基础上，通过修订32号令或出台专项规定的方式，推动国有性质私募基金的产权流转。

〔作者为国浩律师（成都）事务所管理合伙人，国浩律师（成都）事务所合伙人;实习生姜可为本文撰写进行了材料收集工作。〕