期货市场价格对农业投资者行为的影响研究*——基于中国豆粕产业投资者套期保值和产能扩张行为

刘晓宇，潘军昌，王雨桐，潘辰宇

（南京农业大学金融学院，江苏 南京 210000）

1 引出问题

期货市场由远期现货市场发展而来，是进行期货交易的场所。期货市场风险规避、价格发现和资产配置三种难以替代的功能，使其成为现代市场体系中不可或缺的重要组成部分。

现代期货市场上投资者通过套期保值来规避风险。套期保值利用在一般情况下现货市场和期货市场的价格变动趋势相同，甚至趋于一致，在期货市场上进行与现货市场交易数量相同、交易方向相反的交易，使得无论价格如何变动，都能在一个市场上亏损的同时在另一个市场上盈利，从而规避风险。

期货作为资产配置的工具，不同种类的期货发挥着不同的作用。商品期货可以以套期保值的方式对冲风险，并且是良好的保值工具；期货合约在一定程度上可以抵消通货膨胀的影响；贵金属期货能够以更低的成本为投资者实现资产保值。因此，期货市场的资产配置功能使更理想的风险-收益的投资组合得以实现。

价格发现是指期货市场通过公开、公正、高效、竞争的期货交易运行机制，形成具有真实性、预期性、连续性和权威性价格的过程。一个市场对新信息的反应速度越快，这个市场价格发现能力越强[1]。价格发现是期货市场的重要功能之一，也一直备受学者和投资者关注。

期货市场价格的变化会使产业投资者改变其套期保值和产能扩张的行为，本研究将对期货市场价格对中国豆粕产业投资者套期保值和产能扩张行为的影响展开研究。

2 文献综述

2.1 期货市场的价格发现功能

许多学者已经对期货市场的价格发现功能进行了研究。学者刘庆富等[2]、马述忠等[3]通过不同的方法进行了实证研究，均发现了我国大豆的期货价格与其现货价格之间的长期均衡关系，以及期货价格对现货价格的单向引导关系。而葛永波[4]发现期货价格和现货价格之间的协同关系只有在特定的市场条件下才能够成立，并提出了通过估算风险报酬率得到预期现货市场价格无偏估计的方法。但是目前我国期货市场的价格发现功能还未充分发挥，应进一步加强我国期货市场的制度性建设[5-6]。祝合良[5]进一步研究了国内外期货市场价格之间的基本关系，并提出提高我国期货市场国际市场定价权的相关建议。此外，相关学者通过对小麦期货和大豆期货价格发现功能进行交叉谱分析研究，进一步讨论了利用粮食期货价格发现功能推进我国粮食流通体制改革的意义和策略[7]。

2.2 投资者投资行为

国内关于投资者投资行为的研究主要侧重在证券市场中各参与方之间的行动研究。投资者根据获取的市场信息以及对经济前景和价格的预期，进行投资决策。在投资决策的过程中，一个值得关注的问题就是投资行为的选择及其形成机理。国内学者林国春[8]采用博弈论简要分析了证券市场中机构投资者与散户间的投机博弈，发现机构为了牟取暴利，利用资金和信息不对称优势操纵股价，诱骗中小投资者。江孝感和吴清烈等[9]建立了一个机构主力与散户的非对称信息条件下的动态博弈模型，提出解决机构操纵股市问题的根本途径是进行股市的制度创新，使机构为操纵市场付出巨大的代价，避免散户的跟风心理，从而实现证券市场的稳定。宋军和吴冲锋[10]、施东晖[11]对中国股市的羊群行为进行了实证研究，结果显示中国股票市场存在明显的羊群行为，并且“追涨”倾向要大于“杀跌”，其中机构投资者也同样存在着较为明显的羊群效应。孔东民[12]对噪声交易者群体中的基本面交易者和趋势交易者进行建模分析。通过对中国股市的实证检验发现市场上存在较强的噪声交易成分，个体投资不以股票的基本价值为参照，具有明显的“买涨杀跌”等惯性行为，进一步的研究则发现交易量、上市年龄和是否为基金持有者对个体投资策略有较显著的影响。

国内外学者从不同角度对投资者投资行为展开研究。Barberis 等[13]提出了投资者情绪模型，研究市场反应过度和反应不足的情形。Sr E[14]、Shiller[15]、Shefrin 和Statman[16]、Frankfurter 和McGoun[17]等则利用行为金融理论对投资者行为展开讨论。

综合上述文献可以发现，关于投资者行为的研究均以股票市场环境为模板设定市场条件，关于期货市场中投资者行为特点的研究较少。

2.3 套期保值行为

套期保值，又称对冲贸易，是指交易人在买进（或卖出）实际货物的同时，在期货交易所卖出（或买进）同等数量的期货交易合同作为保值。它是一种为避免或减少价格发生不利变动的损失，而以期货交易临时替代实物交易的一种行为。

套期保值能有效地避免现货所暴露的风险，降低现货市场的风险[18]，投资者在合理的期货和现货条件下的套期保值可以有效地降低现货市场的风险，从而达到最大的收益或最小的损失的效果。我国学者通过研究发现，套期保值业务对我国企业价值、企业业绩有提升作用，但同时会增加企业财务风险[19-20]。对于套期保值在企业风险管理中的应用在实践中进行了不少的尝试，现货市场价格波动将会和期货市场的价格波动实现对冲，也已证明套期保值对于转移和控制企业风险发挥着重要作用。

2.4 产能扩张行为

产能扩张就是扩大产能。产能是指在计划期内，企业参与生产的全部固定资产，在既定的组织技术条件下，所能生产的产品数量，或者能够处理的原材料数量。生产能力是反映企业所拥有的加工能力的一个技术参数，它也可以反映企业的生产规模[21]。

早在1989 年学者恭章就在《世界经济繁荣和瑞典纸品市场》中提出，世界经济繁荣带来全球纸品市场生产能力的大幅扩张。如今，中国豆粕产业生产力提升，保持豆粕产业活性，除了产业政策的扶持，金融市场的支持也必不可少。豆粕期货可为豆粕产业链提供重要的远期价格信号，也为豆粕产业链企业提供了规避价格风险的管理工具。基于期货市场价格发现功能对现货价格的引导作用，产业投资者在获取信息之后对企业生产能力的正扩张与负扩张研究如今比较匮乏，而金融市场中投资者行为对市场波动的影响力很大。卢建锋[22]分析了我国农产品市场存在的缺陷以及对农业生产的不利影响因素，提出必须大力发展农产品期货市场来弥补现货市场上的不足，促进我国农业生产的规模化发展。

由过去的相关文献可以看出，学者已经对期货市场的价格发现功能有了深入的研究，但是期货市场价格对中国豆粕产业投资者套期保值和产能扩张行为的影响研究较少。所以本研究从期货市场的角度出发，以中国豆粕产业投资者为例，研究期货市场价格对豆粕产业投资者套期保值和产能扩张行为的影响，并从投资者自身和国家角度提出相关建议，使投资者可以更好地安排其投资行为。

3 数据变量选择及描述性统计

3.1 数据来源

本研究选取了中国豆制品产业协会和常州豆制品协会会员作为样本来研究期货市场价格对豆粕产业投资者套期保值和产能扩张行为的影响。数据来源于本课题小组成员于2021 年10 月进行的实地调查，采用随机抽样的方法抽取产业投资者，并发放问卷。以企业为单位对产业投资者进行问卷调查，共获得49 份有效问卷。其中约12%的投资者从事的经济活动为期货投资，59%左右的投资者从事现货投资。在小组搜集的样本中大部分投资者为私营企业，约占总样本的45%，且样本投资者的受教育水平相对较低，绝大部分为本科学历，仅有10%的投资者为硕士，2%的投资者为博士。

3.2 变量的设置及描述性统计

3.2.1 被解释变量

本研究的被解释变量为在期货市场价格上升时，产业投资者如何改变套期保值和产能扩张的行为（P）。其中当期货市场价格上升时，将大量增加套期保值行为、减少产能扩张行为赋值为1，些许增加套期保值行为、产能扩张行为保持不变赋值为2，产能扩张与套期保值决策不做改变赋值为3，些许增加产能扩张行为、套期保值行为保持不变赋值为4，大量增加产能扩张行为、减少套期保值行为赋值为5。被解释变量的值越高，产能扩张所占的比例越高。

3.2.2 解释变量

本研究的解释变量分为核心解释变量和控制变量两类，并对它们分别赋值。

核心解释变量包括产业投资者对自身投资的信任程度（TRUST），包括十分信任、比较信任、一般信任、不太信任和完全不信任五种；产业投资者的风险取向（RISK），即产业投资者在进行投资时属于风险偏好、风险厌恶还是风险中性；产业投资者投资时是否存在从众心理（CONFORM），利用当期货市场情绪高昂，多数人看好期货市场而进行期货投资时，投资者是否也会进行购买期货的活动来衡量投资者的从众心理，投资者也进行购买期货的活动表明投资者存在从众心理，否则不存在；产业投资者在投资时是否存在贪婪心理（GREED），即市场持续上涨时，投资者是否会追多期货。以上四个解释变量是基于行为金融学考察个体行为偏差对投资者的影响。投资者所属的中国豆粕产业企业分类（SORT），其中国有企业＝1，私营企业＝2，个体经营＝3，外资企业＝4，合资企业＝5，其他＝6；在期货市场价格上升时，投资者会在何时改变当前所拥有的现货价格（WHEN），分为立马做出改变、观望后再做出改变、不做出改变三类；投资者在进行现货投资时是否参考期货市场的价格（REFERENCE），投资者认为期货市场对现货市场价格的引导功能有多大（EFFECT），由于REFERENCE 和EFFECT 两个变量对被解释变量的影响相互依赖，所以在模型中构造一个交互项x＝REFERENCE*EFFECT。

控制变量为产业投资者的受教育水平（EDUC），产业投资者从事期货交易的时长（TIME）。各变量定义及描述性统计如表1所示。

表1 各变量定义及描述性统计

4 实证分析

4.1 模型选取

根据选择的核心解释变量和控制变量构建多元线性回归模型进行实证分析，具体模型如下：

其中，P表示期货市场价格上升时产业投资者对产能扩张和套期保值行为的改变，c0表示回归截距，βi（i＝1,2,…）为自变量的回归系数，反映自变量对因变量的影响方向与影响程度，ε为随机扰动项。

4.2 模型回归结果及分析

在实证分析之前，为了进一步判断各个变量之间是否存在多重共线性，本研究利用stata 软件使用方差膨胀因子（VIF）来进行检验，结果如图1 所示，显示各个预先设置的解释变量VIF 值均小于10，不存在多重共线性。

图1 各解释变量的VIF值

所有数据采用stata 软件进行计量分析，将预先设置的自变量全部代入方程进行回归，得到最终的多元线性回归模型：

由stata软件得到的回归结果如图2 所示。

图2 多元线性模型回归结果

由以上回归结果可以看出TRUST、RISK、CONFORM在10%的显著性水平上显著，REFERENCE 和EFFECT 的交互项在1%的显著性水平上显著。

从回归结果来看，产业投资者对自身投资的信任程度在10%的显著性水平下对在期货市场价格上升时，产业投资者改变套期保值和产能扩张的行为具有正向影响。产业投资者越自信，在期货市场价格上升时，产业投资者倾向于提高产能扩张的比例，扩大自身的产能。

产业投资者的风险取向在10%的显著性水平下对在期货市场价格上升时，产业投资者改变套期保值和产能扩张行为具有负向影响。根据变量定义，产业投资者的风险取向值越高，投资者越厌恶风险，在期货市场价格上升时，产业投资者倾向于提高套期保值的比例，通过套期保值来规避风险。

产业投资者是否存在从众心理在10%的显著性水平下对被解释变量具有正向作用。说明产业投资者存在从众心理，相比较于不存在从众心理时，使被解释变量提高0.42 个单位，产业投资者会提高产能扩张的比例。

产业投资者在进行现货投资时是否参考期货市场的价格和产业投资者认为期货市场对现货市场的引导功能有多大的交互项，在1%的显著性水平下对被解释变量具有负向影响。

当产业投资者在进行现货投资时不参考期货市场的价格，那么产业投资者认为期货市场对现货市场的引导功能程度就不会影响被解释变量；反之，产业投资者认为期货市场对现货市场的引导功能程度对被解释变量具有负向影响，即产业投资者认为期货市场对现货市场引导功能作用越小，产业投资者会增加套期保值的比例。

产业投资者在进行现货投资时是否参考期货市场的价格对被解释变量具有负向影响，并且随着产业投资者认为期货市场对现货市场的引导程度的增加，EFFECT变量降低，负向影响程度降低。

4.3 稳健性检验

为了检验模型的稳健性，本文使用stata 中的Robust稳健性检验。稳健模型的回归结果如图3所示。

图3 稳健回归结果

由稳健回归结果可以看出，各核心解释变量与前述结果没有显著差异，上述结论仍然成立。

5 结论及建议

5.1 结论

本研究通过线性回归模型分析期货市场价格对投资者套期保值和产能扩张行为的影响，根据实证分析结果，得出个体行为偏差如自信、风险取向、从众心理会导致期货市场价格变化时不同投资者有着不同的投资行为，这为投资企业如何调整自身行为偏差、进行风险更小的投资提供了借鉴。投资者在进行现货投资时是否参考期货市场的价格以及投资者认为期货市场对现货市场的引导功能有多大，都会影响期货市场价格变化时投资者在套期保值和产能扩张之间的选择，这也说明对产业投资者进行投资者教育、让其深入了解期货市场和现货市场的关系是十分必要的，有利于产业投资者更好地进行投资。

5.2 建议

根据上述分析，本研究向投资者本身以及政府提出以下相关建议。

1）投资者应该判断自身行为偏差与理性经济人之间的区别，适当调整投资行为。

现实中的投资者与传统金融模型假定的理性经济人之间存在着较大的差异。面对期货市场价格的变动，投资者无法做到完全理性，过度自信、盲目从众等行为偏误可能带来投资收益下降甚至亏损。产业投资者应该根据自身的自信程度、风险取向、是否存在从众心理对投资者投资行为的影响，向理性的经济人方向进行调整，使实际和理论更加贴近，进行风险更小的投资。

2）政府应该对投资者进行更好的投资者教育，进一步保持豆粕产业的活性。

根据实证分析结果发现产业投资者在进行现货投资时是否参考期货市场的价格以及投资者认为期货市场对现货市场的引导功能有多大，都对投资者的投资行为有显著影响。所以政府应该加大对投资者的教育，让其更了解期货市场和现货市场的关系以及期货市场的价格发现功能，以便投资者在进行投资时可以更好地协调两个市场之间的关系，通过两个市场的变动来调整投资安排，适度规避风险，从而进一步保持豆粕产业的活性。