地方政府债券对财政金融系统性风险传导机制的研究

麦丽斯

内容提要：2015 年起正式实施的新《预算法》允许地方政府公开发行债券后，全国性商业银行交叉持有地方债，在地方政府债务区域不平衡背景下，银行间交易网络导致地方债务危机的传染性大幅增加，增大引发财政金融系统性重大风险的可能性。本文构建博弈模型对地方政府债券进入银行交叉持有网络后形成的财政- 金融风险传导机制开展研究，认为统一金融市场下公开发行债券可以实现风险分散，但是以扩大传染范围和提高传染速度为代价，而且不能完全排除转移支付纾困的统一金融市场对低风险地方政府造成不公待遇。基于此，本文提出应基于金融网络视角对地方财政领域的具体风险制定预案，把握预见性和主动性，防范化解财政金融领域系统性重大风险。

一、导 言

2015 年起正式实施的新《中华人民共和国预算法》授予地方政府以公开发行债券权，地方政府融资渠道迅速从平台贷款和影子银行转向了公开透明的债券市场。这一治理措施厘清了地方政府债务的权属关系，以“谁举债、谁负责”的有限责任机制实现了地方财政预算硬约束。然而，地方债券全国性公开发行背后隐藏着财政风险转换为系统性金融风险的隐患，原因在于，地方债置换为公共债券后在金融市场上面向全国发行，绝大部分被商业银行购入（袁海霞、刘心荷、汪苑晖，2021），信用链延长、交易量激增，债务权责关系的集中度、关联度和复杂度显著提高，地方间积累的不平衡债务风险通过债券交易顺着金融网络蔓延，在债务持有关系层层嵌套的复杂网络之中酝酿形成系统性财政-金融风险。

首先，地方政府债务区域不平衡问题突出，经济落后地区地方政府的杠杆率较高，负债的经济效应较低。静态上，地方政府收入越低，越容易收不抵支，所以越依赖于扩大债务规模、提高杠杆率（殷剑峰、王蒋姜、麦丽斯，2020）。地方政府自有收入对债务的覆盖能力呈现出从不发达到发达地区、从西部到东部地区明显递减的趋势。动态上，高杠杆率地方政府存在较高的续借展期主观积极性，可能导致债务资金投入民生领域或用于提高经济可持续增长能力的比例偏低，叠加较高债务杠杆率后，须更加警惕发生债务陷阱的风险。如图1，以名义GDP 增长率与债务名义利息率之差衡量地方债可持续性，差值为负说明经济增长无法覆盖债务成本，地方财政缺乏可持续性；差值为正则说明该地方债具备可持续运转的能力。通过测算2017-2019 年各省市地方债可持续性平均值，部分省市的地方债可持续性指标小于零或接近于零。

图1 地方政府债务可持续性

其次，地方债券主要持有者是商业银行。一国债券市场投资者结构与其融资结构高度相关，我国金融市场是以间接融资为主体，自然导致银行持债比例偏高（Reinhart et al.，2011）。基于我国债券市场当前发展阶段、间接融资为主的金融市场结构，以及投融资相关财税政策短期难以发生根本性变革，在未来相当长一段时间内，银行仍将是债券市场尤其是地方债券市场的重要投资者。

再次，银行系统天生具有脆弱性。银行业资产与负债交叉持有关系，包括支付系统安排（双边或多边信用额度），是引发系统性风险的关键（Allen and Gale，2000；Freixas et al.，2000）。可以说，金融危机传导的范围和程度取决于同业借贷的安排，银行间风险传染网络是银行间资金流量关系的映射。表1 提供了2018 年中国人民银行大额实时支付系统内各类银行之间的资金流量关系，表中数据含义按行解读，即双方资金流量与所在行代表的银行资金总流量的比值。可以看出，对于大部分银行而言，国有商业银行和股份制商业银行是它们的主要资金流动对象，不同类型银行之间资金流动的重要性也常常超过同类银行内部的资金往来，而银行同业网络就构成了风险传导的天然渠道。

表1 2018 年大额实时支付系统内银行间资金流量关系 单位：%

续表

最后，银行网络为地方债风险加持了空间维度。新《预算法》施行之前地方政府债务的主要持有者是地方性商业银行，而新《预算法》施行之后地方政府公开发行债券的主要持有者转变为全国性商业银行。全国性商业银行交易范围更大、交易频率更高，资产结构更为复杂，对地方债务危机的传导更快。新《预算法》允许地方政府公开发行债券的政策本意是利用金融市场无形之手的力量消化地方债存量风险、约束地方债盲目扩张动机，然而不断加深的地方债区域不平衡风险在进入统一金融市场后，反而使空间外溢性更复杂。

综上，公开发行的地方债券主要由全国性商业银行持有，银行网络为地方债风险加持了空间维度，导致债务风险的溢出效应呈指数级扩大，潜在系统性财政-金融风险不可小觑。基于此，本文拟对地方政府债券进入银行交叉持有网络后形成的财政-金融风险传导机制构建博弈模型，以比较与讨论公开发债政策效果，将理论分析提升至更清晰的层次。

二、风险机制与研究回顾

基于地方债风险经由统一金融市场传染扩散，形成财政-金融系统性风险这一现实可能性，本文尝试进行博弈论建模。模型机制可以概述为：地方债置换为公开债券之后被全国性商业银行交叉持有，持债银行以地方债券为抵押进行广泛的同业借贷，于是银行同业网络构成了地方债风险传导扩散的天然渠道，地方债券风险可能导致的抵押品贬值将造成金融领域的系统性信贷萎缩。

本文理论框架有两个重要条件需要特别申明。第一个重要条件：财政-金融风险传导依赖于银行系统同业渠道和价格渠道。所谓同业渠道，指银行之间存在广泛的同业拆借，由此形成了错综复杂的债权债务关系网络和风险传导网络（Freixas et al.，2000）。所谓价格渠道，指如果某支地方公开债券因为风险暴露而价格下降，会降低持债银行出售该债券可获取的流动性头寸，刺激银行抛售更多的债券以获得充足的流动性，从而造成债券价格进一步下跌（Diamond and Rajan，2005）。这种传染效应致使地方债风险爆发速度被大幅提高，而且不仅持债银行因此陷入困境，其关联银行也会遭遇危机。

第二个重要条件：银行持有地方政府债券的动机是将其作为银行间同业借贷或回购的抵押品。发展中国家公债主要持有者是商业银行，其原因就在于金融市场起步晚、发展不完善，银行缺乏其他可作为抵押品的资产（Kumhof and Tanner，2008）。而且，公债不仅在银行同业借贷过程中承担抵押品职能，当商业银行向中央银行申请再贴现贷款时，也经常被要求以公债作为抵押品（De Santis and Gérard，2006）。本文模型框架引入地方政府债券作为银行间同业借贷的抵押品，作为抵押品的地方政府债券质量越高，越不容易违约，银行系统就可以持有充足的抵押而获取更多的融资，那么银行的投资项目也就能得到足够的资金投入从而达到最优规模，获得最优回报，更进一步，随着当地投资项目产出增加，当地政府的财力也更充裕，更容易获得足够的税收来偿还地方债务。

关于我国地方政府债券公开发行后形成的潜在风险传染危机，已有一些学者提出并简单讨论（高培勇，2020；何德旭、苗文龙，2021；楼继伟，2021），但未见有研究对该风险机制做过具体剖析。本文接下来将分别基于分隔金融市场情境和统一金融市场情境，刻画公开发债前地方内部财政-金融风险传导机制，以及公开发债后地方之间的财政-金融风险传导机制，并对地方福利增损进行比较分析，从而将风险机理讨论提升至更清晰的层面。

三、分隔金融市场下的地方政府债券

本部分构建了基于分隔金融市场假设的基准模型，用以展现2015 年公开发债前地方政府债务仅由地方性商业银行和非银行金融机构持有的情境。在分隔金融市场情境下，地方政府与持债人之间形成“一对一”的债权债务关系，即地方政府债务仅为当地的地方性商业银行和非银行金融机构所持有，而本地的地方性商业银行和非银行金融机构也只持有所在地区的地方政府债务，而不可能持有其他地方政府债务。本部分基准模型提出的假设框架，是为下文统一金融市场情境下公开发债后系统性财政-金融风险传导机制所做的模型准备。

考虑一个经济体由私人部门和政府部门构成，其中私人部门包括居民部门和银行部门。

（1）居民部门：视作总量为1 的连续统。一方面，居民部门消费两种产品，一种是同质的消费品c≥0，另一种是公共产品g≥0。假设g 用来为居民部门提供基本公共服务，居民部门规模不变，则可以设定g 数量外生给定，居民部门在进行效用优化时只需要考虑c；另一方面，居民部门获得禀赋收入y≥0，y 为外生给定。这样简化假设的目的在于控制银行信贷和政府投资对产出的直接作用，从而聚焦于财政与金融之间的风险传导关系。

（2）政府部门：基准模型基于分隔经济情境，暂不作多个地方政府的区分，遂分隔金融市场基准模型中统称为政府。政府提供公共产品g，考虑到公共基础设施投资往往数额较高，当年税收难以覆盖，因此用于g 的支出来自居民部门税收和发行政府债券的收入。在π（0≤π≤1）的概率下政府债券到期足额偿付，在1-π 的概率下政府债券违约，持债人得不到任何偿付。

（3）银行部门：银行作为金融媒介亦视作总量为1 的连续统，吸收居民存款，购买政府债券，并以政府债券为抵押进行银行间同业拆借。假定投资机会规模过大，只能由银行集结居民储蓄来承担，而银行部门存在的唯一目的就是将储蓄从无投资机会的银行转移到有投资机会的银行，即通过同业拆借实现银行之间的金融资源配置，因此由银行挤兑引致的金融脆弱性（Diamond and Dybvig，1983）不发挥任何作用。无投资机会银行和有投资机会银行之间的动态金融资源配置过程，是通过以政府债券为抵押的银行间贷款形式进行的。由此，银行间同业拆借和银行以政府债券为抵押贷款，是本模型的两个关键假定，这两个假定以尽可能简单的方式聚焦于政府债券与银行业务的沟通渠道，通过该渠道财政领域便足以向金融领域进行风险传导，反之亦然。

为了使风险传递的序贯过程更清晰，假设共有三期t=0，1，2。t=0 期，居民部门获得禀赋收入y0，用于消费支出c0和缴纳一次性税收τ 之后，将剩余资金s0存入银行；银行购买政府债券p0b；政府部门以p0的价格发行债券b，得到发债收入p0b，从而与税收收入一同覆盖公共产品支出g。即s0=y0-c0-τ，p0b=s0，g=p0b+τ。

t=1 期，居民获得禀赋收入y1，用于消费c1后仍将剩余资金s1存入银行。银行在t=0 时都是同质的，但进入t=1 后随机划分为两类，一类是有投资机会的银行，占比为ω；另一类是无投资机会的银行，占比为1-ω，ω∈［0，1］。投资机会体现为I+f（I）≫I，其中I 为投资本金，f（·）为投资项目的利润函数，令f（I）是关于I 的向下凹的函数，且f（I）在I=I*处达到最大值，即f′（I*）。有投资机会的银行为了获取更多投资收益，将通过同业渠道向无投资机会的银行进行拆借融资。有投资机会银行的最大投资金额由两部分构成，一是其当期吸储s1，二是向无投资机会银行借入的贷款d。银行间之所以能够相互借贷，是因为可以拿政府债券价值作为抵押品，所以贷款d 的规模受到银行持有的政府债券价值的限制，由此，受政府债券质量决定的政府债券价值就通过对银行投资业务的影响，将外部性扩散至整个金融领域。假设银行以每一单位价值的政府债券作为抵押，可以向其他银行借入价值为λ＞1 的贷款，即1 单位价值的政府债券抵押会带来超过1 单位价值的银行间拆借。因此，政府债券的一个重要金融功能就是在金融市场中创造更多信贷。

假设银行同业市场完全竞争，银行对政府债券必须持有至到期，银行彼此之间的贷款也必须持有至到期，则每个银行通过同业渠道借入的贷款上限为d≤λp1b，因此银行最大投资额为I=s1+λp1b。在银行间同业贷款需求不超过同业贷款供给的前提下，有投资机会银行都倾向于向无投资银行按贷款上限借入资金，即：

令银行在此期就能接收到关于债券质量的信号，即银行在t=1 时就可以观察到政府债券在t=2时是否违约。因为现实中政府债务是否会在到期时违约，在到期前就可以根据政府资产负债状况观察出来，所以该假设具备合理性。以二值指示变量δ 代表政府债券违约与否，若政府债券履约则δ=1，若违约则δ=0。由于δ 的状态在t=1 时就被银行观察到，显然有p1=δ。为了简单起见，在基准模型中将政府债券的违约风险视为外生变量，由此便可以纯粹地探讨财政-金融风险传导关系。t=1 期有投资机会银行和无投资机会银行的约束分别为（2）式和（3）式（其中d≤λp1b）：

t=2 期，银行收回投资收益，向政府缴纳税款T 后向居民部门分红，居民得到储蓄收益并享受当期消费。政府部门可能偿还债务也可能违约，如果政府能够向私人部门清偿债务，便可以收到私人部门缴纳的税款。t=2 期有投资机会银行和无投资机会银行的约束分别为（4）式和（5）式：

t=0，1，2 期的时间线总结如下图，简洁起见，将 s0、s1作了代数转换。

表2 银行和政府的各期约束

以上即分隔财政-金融系统运转的简化过程。为了推导基于先验概率（Prior Probability）的贝叶斯精炼纳什均衡（Perfect Bayesian Equilibrium），接下来以倒推法再次回顾分隔财政-金融系统运转过程。

t=2 期，银行的投资项目产生了回报I+f（I），政府通过向银行征缴一次性税收来偿还债务或既不征税也不偿债，有δb=T，δ=0 或1。对于ω 部分有投资机会的银行，其预算约束为：

对于1-ω 部分无投资机会的银行，其预算约束为：

t=1 期，银行在此期就能知道关于债券质量δ 的实现值，若政府债券履约则δ=1，若违约则δ=0。完全竞争的银行同业市场内部，政府债券作为抵押品，在有投资机会银行与无投资机会银行之间的交易价格为：

为了保证银行间同业借贷具备可行性，金融市场的总融资需求必须小于整个财政-金融系统的流动性供给，即ωI*＜s1。同时，为了保证有投资机会银行一定具备融资动机，最大化投资利润的投资本金应比银行自有资本大，即I*＞s1。所以银行间同业借贷可行性条件和借贷动机为：

对于有投资机会银行来说。除非受到贷款上限为d≤λp1b 的制约，它一定会选择I*以最大化投资利润，有：

t=0 期，政府发行债券p0b 由银行购入，从而为提供公共服务支出g 借入足够的资金，银行吸纳居民闲散资金，居民享受公共服务g 以及当期消费品，（6）式之所以没纳入公共产品消费效用g，是因为前文已对g 的外生性做出了假定，私人部门的行为无法变动g。

从（6）式右边第三项可知，政府通过债券发行利用银行从居民部门借入对t=0 期产出的支配权，私人部门通过购入政府债券而贷出的也是对当期产出的支配权，如果考虑贴现因子或居民部门效用函数拟凹（quasi-concave）假设，政府债券作为一种金融资产，将对居民部门具有消费平滑功能。因此，为了排除政府债券的消费平滑溢价，集中分析政府债务对金融领域的影响，假设居民部门效用函数为线性：

银行通过购入政府债券而掌握金融资产，但是这份资产存在违约的可能性，银行站在t=0 期对政府债券在t=2 期履约持有先验概率π，对政府违约持有先验概率1-π。也就是说，在t=0 期，银行认为t=1 时政府债券价格p1=δ=1 的概率为π，p1=δ=0 的概率为1-π。那么，对于有投资机会的 ω 型银行而言，它有π 的概率能够在t=1 期以政府债券为抵押，通过同业渠道借入的贷款上限为d≤λp1b=λb，并把s1全部投入项目，从而在t=2 期创造投资回报min｛I*，s1+λb｝+f（min｛I*，s1+λb｝）；ω 型银行也有1-π 的概率在t=1 期遭遇政府债券贬值为0，而没有抵押物进行同业信贷，这种情况下它只能往项目投入自有收入s1，在t=2 期也只能获得投资回报s1+f（s1）。对于无投资机会的1-ω 型银行而言，虽然它有可能通过同业渠道向ω 型银行提供信贷资源，但由于银行间同业市场完全竞争，所以自始至终1-ω 型银行唯一不确定性的回报来自政府债券。分别写出有投资机会银行与无投资机会银行的效用函数：

以 ωUω+（1-ω）U1-ω得到私人部门整体效用函数：

综上所述，分隔财政-金融系统中，财政领域向金融领域传导风险的机制可以概述为：t=0 期银行对政府债券到期如约偿付的先验概率为π。t=1 期分为两个阶段，在阶段一，银行即可接收到外部信号，从而确定下一期政府债券偿付状态，这一信息体现为p1=1 或0；在阶段二，p1=1 的情况下政府债券将通过创造抵押溢价提高金融产出，但是如果有投资机会银行确定了政府债券违约状态即p1=0，那么有投资机会银行就无法以持有的政府债券作为抵押进行同业融资，有投资银行只能依靠自有收入开展投资即I=s1。

四、统一金融市场下的地方政府债券与转移支付

本部分介绍基于统一金融市场假设的财政-金融风险机制模型，以展现2015 年公开发债后地方政府债务由全国性商业银行交叉持有的情境。

交叉持债是金融市场的普遍现象，体现为甲持有乙的债权，乙持有丙的债权，丙又持有甲的债权，由此形成相互嵌套的债权债务网络关系。交叉持债可以分散单一债务风险冲击，但也会放大单一债务风险影响范围。首先，中国地方政府公开发行债券的持有者主要是商业银行。《中国地方政府债券蓝皮书：中国地方政府债券发展报告（2021）》显示，2020 年，地方债二级市场流动性逐步改善，但地方债投资者结构整体仍较为单一，八成地方债仍为全国性商业银行持有（袁海霞、刘心荷、汪苑晖，2021）。其次，商业银行在直接持有某支或某几支地方政府债券的同时，还与其他商业银行进行广泛的同业资金交易。例如，仅就中国银行间市场的同业和拆借交易而言，平均每日的交易量高达数万亿元，平均每月的交易量更是上百万亿元。最后，公开发行的地方债券由于被商业银行持有，形成商业银行的资产，而商业银行的资产负债关系深度嵌入金融网络，由此形成了环环相扣的地方债券交叉持有网络。例如，一支地方债券被一家银行直接购买，同时这家银行与其他银行频繁同业拆借，所以事实上这支地方债券通过这家银行被其他银行甚至整个金融网络持有。如果一家银行因某地方公债违约而遭受损失，其负面影响很容易通过同业渠道对关联银行造成连锁反应，形成第一轮传染效应，而关联银行的关联银行受到负外部性影响后，形成第二轮传染效应，以此类推。单个地方债的违约通过巨大规模的同业交易网络不断扩散，最终影响到整个银行系统和金融系统。以下在基准模型基础上进行扩展讨论，沿用银行间同业拆借和银行以政府债券为抵押贷款这两个关键假定，刻画统一金融市场下显性化时期事后系统性财政-金融风险传染机制。

（一）自发自还情境

考虑一个财政联邦由两个省构成，银行持有到期两个地方政府发行的债券。与基准假定有所不同的是，财政联邦内部实现了一个统一的金融市场，银行可以在这个无摩擦市场上购买任意地方政府发行的债券。沿用基准假定，地方政府仍然在严格自发自还的有限责任制度下发债融资。财政联邦内部不存在财政转移支付制度，所以合理省略对财政联邦中央政府的设定。允许财政转移支付的情境将在下文讨论。开放财政-金融系统模型关注地方政府债券在统一金融市场上发行对银行投资决策的影响，以及地方政府违约风险通过统一金融市场传染与扩散机制。地方政府违约概率依然为外生，为了体现地方债风险分布不对称，假定在财政联邦内部，其中一个地方政府债券属于绝对安全资产，其违约概率为0，称该地方政府为S（safe）；另一个地方政府债券属于有风险资产，其违约概率为 1-π∈（0，1），称该地方政府为 R（risky）。也就是说，在 t=1 期，S 省地方政府债券总能实现，但是R 省地方政府债券价格是混合的。

假设除债务风险存在异质性外，S 省与R 省的政府、居民、银行在其他方面都是同质的。在统一金融市场中，t=0 期时，S 省与R 省银行通过选择地方政府债券资产组合｛bij｝，以最大化各自的预期效用，其中i=S，R 代表持债银行属地，j=S，R 代表债券发行地方政府类型。S 省与R 省银行的效用函数如下：

基于对称均衡条件，不论是S 省还是R 省的银行，在考虑过两种地方债券风险以及自身投资机会之后，会配置完全一样的地方债券资产组合。根据双寡头完全竞争市场下的Hotelling 法则（Hotelling，1929），任一银行的资产配置，都会选择1/2 为本省地方政府债券，另1/2 为外省地方政府债券。以bS、bR分别代表典型银行对S 省与R 省地方政府债券的需求量，由一阶条件可以得到bS的需求函数以及bR的需求函数：

与基准模型（9）式类似，S 省与R 省地方政府债券价格都包含了抵押溢价因子，有所不同的是，观察（13）式和（14）式等号右边f′（·）函数中括号里的表达式，可知统一金融市场下每种债券的抵押溢价因子都由典型银行的资产组合结构决定。S 省与R 省地方政府的预算约束如下：

由（13）至（16）式的4 个均衡条件，即可得到这个财政联邦内统一金融市场上地方政府债券需求量与价格的均衡解集由该均衡解集的性质，总结出推论1。

推论1：假定b*＜g-τ＜2b*，地方政府债券进入统一的金融市场公开发行意味着：（1）资产组合更具多样化：t=0 期两省银行对S 省和R 省地方政府债券组合的持有结构一致。（2）金融风险更具传染性：t=1 期R 省地方政府债券违约会以同等幅度降低两省私人部门的投资和产出。（3）事前福利更高：相较于分割金融市场情境，统一金融市场情境下两省福利能够实现帕累托改进。

通过上述分析，可以得出：第一，R 省地方政府债券一旦违约，将会造成两省银行信贷危机和投资不足，因为在完全竞争的统一金融市场下银行都会持有相同的债券投资组合。第二，S 省地方政府由于其债券获得了安全资产抵押溢价，能够以更高的价格出售其政府债券，从而受益于统一的金融市场，当然这是以更大范围金融风险暴露为代价换来的。第三，相较于分割金融市场情境，统一金融市场情境下两省私人部门福利得以改进。综合而言，从分隔金融市场转向统一金融市场，引致了S 省银行与R 省银行对S 省地方政府债券的竞逐，这个过程把地方政府债务风险扩散到整个财政联邦。在分隔金融市场情境下，S 省银行只会持有S 省地方政府债券，而在统一金融市场情境下，S 省银行被迫进行分散投资，同时持有S 省和R 省地方政府债券。其结果是，一方面，当R 省地方政府债券违约时，S 省银行的资产贬值，不足以提供担保去获得有效投资，这构成了银行交叉持债环境下地方政府债务违约造成系统性金融风险的最基本机制。另一方面，R 省银行因为持有S 省债券而获益，因为与分隔金融市场下R 省银行只持有本省地方政府债务的风险相比，多样化资产组合风险更低，因此R 省银行也愿意为持有S 省债券向外省支付溢价。总体而言，自发自还有限责任机制下，地方债券在统一金融市场上公开发行，能够在事前形成风险分散效应，但却以事后系统性风险为代价，不过，各省福利出于不同的原因均能提高。

（二）转移支付情境

考虑在统一金融市场下地方政府严格自发自还模型基础上，允许R 省地方政府弥补财政赤字。R省地方政府弥补财政赤字有两种方式，第一种方式是自身财政努力，其实质就是再次向省内居民部门征税。第二种方式是寻求S 省地方政府转移支付纾困，指t=1 期S 省地方政府为拟违约的R 省地方政府债券提供部分或全部救助。自身财政努力和寻求转移支付纾困的行动可以抽象化为在两省之间进行财政再分配，这种财政再分配的目的就是避免R 省地方政府违约。由于纾困成本最终由财政联邦成员承担，加之经济系统内部只有地方政府债券这一种金融资产，而不存在货币或者国债形式的资产，故合理省略对财政联邦中央政府的设定。R 省地方政府债券的偿付额由两部分构成，一部分是R 省地方政府通过自身财政努力而自行支付的份额，以α 表示，0≤α≤1；另一部分是S 省地方政府以财政转移支付形式替R 省地方政府支付的份额，以1-α 表示。究其实质，α 是衡量地方政府对财政纪律遵从程度的指标，1-α 是衡量地方政府对财政转移支付依赖程度的指标，这两个指标之间是完全互补的。关于财政规则α 的确定，可以分为两种情况来讨论。情况一，财政联邦成员的议价权（bargaining power）是对称的，这里议价权指对α 讨价还价的能力。情况二，财政联邦成员的议价权非对称，财力较强的省拥有更大议价权，财力较弱的省拥有更小议价权。即便是在有中央政府设定的财政联邦模型中，非对称议价权也应是更为普遍的情况。

1.对称议价权

两省地方政府之间通过财政再分配以避免R 省地方政府违约造成的整个联邦内部投资水平下降，该过程对每个省带来同样的产出增加值ω［f（I*）-f（s1+λbS）］，所以在对称议价权条件下，两省平均分配弥补赤字的成本，即α=1/2。根据（15）式和（16）式有因为转移支付情境保证了财政联邦内部无违约，所以有2bS=2bR=g-τ。S 省地方政府需要帮R 省地方政府偿付bR。在统一金融市场交叉持债情境下，S 省地方政府所偿付的份额中将有一半回流给S 省银行。

2.非对称议价权

假设S 省地方政府拥有绝对议价权，不需要与R 省地方政府协商就能完全决定财政规则α。此时R 省地方政府是否会通过自身财政努力而自行弥补赤字，取决于财政努力成本与收益的对比关系。如果R 省地方政府避免违约的收益大于成本，即ω［f（I*）-f（s1+λbS）］＞bR，那么无需S 省地方政府采取任何行动，R 省地方政府就会自发进行财政努力以避免违约。即在上式条件下，R 省地方政府自行偿付债务的份额α=1，对债务履约也是R 省地方政府的最优均衡选择。但是，如果R 省地方政府避免违约的收益小于成本，即那么R 省地方政府通过财政努力弥补赤字从而避免违约的收益增加值低于R 省地方政府向S 省银行的偿付额。值得一提的是，这种对偿付责任的逃避本质上是统一金融市场下的搭便车行为（排除了转移支付搭便车）。在分隔金融市场情境下，如果R 省地方政府能够进行财政努力以弥补赤字，这些财政努力将全部转化为本省的投资产出。相比之下，在统一金融市场情境下，R 省地方政府财政努力的回报将由两省共同分享，但弥补赤字的成本却全部由R 省承担。由上式条件推导出R 省地方政府能够接受的偿付分摊比例αˆ：

根据以上分析，即使S 省地方政府拥有绝对议价权，其规定的财政规则α 也必须符合（17）式，即S 省地方政府向R 省地方政府进行纾困的偿付分摊比例必须高于统一金融市场下允许财政转移支付纾困的两省福利方程如下：

可知S 省的福利等于禀赋收入抵减公共服务支出的净值，加上预期投资产出，减去预期对R 省地方政府的财政转移支付。只有在α=1 即R 省地方政府自行偿付全部债务时，S 省福利水平与分隔金融市场情境相当。此外，在更为一般的财政规则下，S 省福利水平低于分隔金融市场情境。由上述分析，得到推论2。

推论2：地方政府债券进入统一的金融市场公开发行，如果不能严格自发自还，而允许对地方政府债务违约进行转移支付，那么S 省地方政府总会先行损失，S 省的福利水平低于分隔金融市场情境。

五、结 论

地方债空间失衡风险通过公开发行债券实现了对金融网络的广泛渗透，被金融网络加持了空间维度的地方债，其关联度、传染性比公开发债政策施行前高得多，如果各地方债务质量差距仍不断扩大，则存在个别地方债危机引致财政-金融系统性风险的可能性。

本文提供的财政-金融系统风险传染模型对当前我国地方债风险传导机制和影响具有一定解释力。第一，与公开发债前相比，公开发债后，由于地方政府债券在统一金融市场上公开发行，商业银行出于天然的风险分散偏好，必然会选择更加多样化的地方债券投资组合，这一过程在降低单个金融机构资产损失风险的同时，也会通过以银行间同业渠道为代表的金融网络交易，令地方债务风险蔓延范围扩大。第二，在商业银行持有地方债券投资组合多样化程度更高的条件下，高风险地方政府得以对其他低风险地区进行渗透，导致低风险地区的投资项目通过资金网络与高风险地方债券不可避免保有联系。意外的结论在于，前显性化时期中央政府直接转移支付时，低风险地方政府是被动承担纾困成本，但是后显性化时期低风险地方政府却可能因为高风险地方债券在本辖区金融领域内的广泛渗透，而主动承担纾困责任。第三，对于低风险地方政府来说，其在统一金融市场上公开发行债券，所能获得的好处来自通过提供安全资产而收取的抵押品溢价，然而在我国债券市场上，低风险地方政府却未能获得该溢价，其原因包括债券市场定价体系不完善、市场仍持有中央救助预期等。依据本文的分析，不能完全排除转移支付的统一金融市场对低风险地方政府造成了不公待遇。

本文基于模型结论，可以得出以下政策启发：第一，基于金融网络视角对地方财政领域的具体风险提前制定预案，把握预见性和主动性，防范化解财政金融领域系统性重大风险；第二，不论是站在强财力、低风险地方政府角度，还是基于中央政府视角，严格执行地方债自发自还纪律约束都是最优目标，但由于金融网络能够提供搭便车动机，严格自发自还目标仅通过公开发债政策难以有效达成，若根本的体制性问题不能得到解决，再严格的财政纪律之下，地方债矛盾也必然会不断以层出不穷的新形式浮现；第三，加快财政体制改革，使央地事权与支出责任划分符合新时代国家治理目标下公共财政体制的要求；第四，继续完善债券市场建设，促进地方政府债券投资主体多元化，引导居民直接购买地方政府债券，降低地方债对银行网络的依赖程度，同时完善地方债定价机制。