中国股权激励研究演进路径、热点与前沿分析

李孝林，尹贻林，柯 洪，邓斌超，郭 莹

(天津理工大学 管理学院，天津 300384)

引言

公司所有权与控制权分离使要素集聚和风险分散成为可能，同时也导致公司面临委托代理问题：拥有较少甚至不拥有公司股权的高管，不可能与股东产生利益趋同[1]。针对委托代理问题，主流经济学对管理者激励补偿的研究从“最优契约论”(optimal contract perspective)展开，集中探讨股权激励的效应。研究发现，股权激励能够缓解代理冲突[2]，降低代理成本[3]，提高企业业绩[4]，减少盈余管理[5]，提升股东价值[6]，降低高管更换频率[7]，促进风险承担[8]，激励创新[9]和R&D投资[10]等。吴敬琏指出，1980—2000年美国企业竞争力的提高，股权激励功不可没[11]。但最优契约论框架下的股权激励无法解释由其引发的“治理悖论”，即：股权激励在成为解决委托代理问题的潜在工具的同时，自身也成为代理问题的一部分，甚至是更为严重的代理问题[12]。基于此，Bebchuk等提出“管理权力论”(managerial power perspective)，指出以往研究忽略了管理者权力和租金萃取行为对激励补偿契约的影响，故应将管理者激励补偿视为代理问题的一部分，关注管理者权力在激励补偿契约形成过程中的作用[13]。股权激励脱离了公司业绩，成为代理问题的一种重要体现，而非缓解代理问题的治理机制[14]。

显然，中国的政策制定者在一定程度上认可最优契约论的观点，如随着《上市公司股权激励管理办法》等政策文件的颁布实施和混合所有制改革的推进，越来越多的中国上市公司推行了股权激励制度。但是中国股权激励理论研究起步较晚，且呈现出与国外研究主题趋同的现象：依托最优契约论的理论框架，讨论股权激励对企业业绩[15]与创新[16]、投资效率[17]、研发投入[18]、融资决策[19]和风险承担[20]等方面的积极作用；引入管理权力论后，论证高管利用管理权力，显性地自定薪酬[21]或利用隐蔽的机会主义行为(如盈余管理[1]、股利政策[22]和兼并收购[23]等)攫取超额报酬等。但有学者指出，当前中国转型性经济至少在四个方面区别于西方：国有企业占比更大、民营企业更依赖政府的资源配置、股权高度集中、企业组织形式和发展战略以集团公司及多元化为主导[24]。因此，中国的股权激励问题及其理论解释应有别于西方；并且，尽管学术界认可文献综述在科学研究领域的重要性[25]，但是此领域的文献综述较少，尤其是缺少基于文献计量法的文献归纳与总结。相比传统文献综述，基于文献计量法的文献综述可快速对特定时间范围内科学研究的海量文献进行定量分析[26]，能够科学地展现科学研究的热点变迁并对研究前沿作出准确预测，可克服传统文献综述易出现的主观性和偏见。

基于以上分析，结合中国混合所有制改革背景和股权激励实务的发展趋势，运用文献计量学工具CitespaceⅤ和文献题录信息统计分析工具SATI3.2，对中国股权激励的研究成果开展全景扫描式综述：借助对作者、机构、期刊的统计分析，文献共被引分析，关键词频次分析、聚类分析和突现分析，揭示此领域的研究力量分布、来源期刊分布，以可视化的形式展现本领域的研究演进路径、热点与前沿，并给出未来的研究机会。本研究有助于学者从整体上把握中国股权激励的研究脉络，促进股权激励研究的理论发展。

一、研究设计

(一)研究方法与工具

文献计量法是一种综合运用数学和统计学方法对科学研究领域的文献信息进行分析，以达到定量、综合评价科学研究进展的科学方法[27]，其评价结果可为同行评价提供有力支撑[28]。CitespaceV是一款适用于多元、分时、动态的复杂网络分析的新一代文献计量工具[29]，其在分析科学研究领域的研究热点、前沿和洞察研究演进路径等方面具有优越表现[30]，并已受到管理学领域学者的关注[31]。基于此，以CitespaceV作为本研究的主要研究工具。文献题录信息统计分析工具SATI3.2可对输入文献的描述性题录信息进行抽取和整理，并统计出相应的条目频次。本研究中，运用SATI3.2统计文献作者、期刊和关键词等的频次信息。本研究整体上分为三个步骤：数据采集与清洗、整体描述和文献计量分析，如图1所示。

图1 研究逻辑简图

(二)数据采集与清洗

1.数据采集

CSSCI(中文社会科学引文索引)数据库收录了较为权威的中文社会科学领域期刊，其所载文献被引状况较为规范、学术水平较高，故以其作为数据采集的来源数据库。鉴于关键词是文章内容的高度凝练，而股票期权和限制性股票是最常用的股权激励模式，故构建检索式：关键词=股权激励或关键词=股票期权或关键词=限制性股票，设置检索截止时间为2018年，得到初始文献记录1 013条。

2.基于DEAN流程的数据清洗

基于DEAN流程的数据清洗方法，可提升对科学研究的研究热点识别的准确性[32]。DEAN数据清洗流程及其功能如图2所示。需说明，DEAN的D(Remove Duplicates)和E(Erase Errors)在研究准备阶段完成，而A(Merge Alias)和N(Reduce Noises)则在后续行文中完成，即DEAN数据清洗流程贯穿于文章行文的全过程。经过D、E两步骤，剔除会议通知、期刊征稿说明等不宜作为研究数据的文献记录20条，删除数据库中的重复记录12条，最终获得有效文献记录981条。

图2 基于DEAN流程的数据清洗简图

二、中国股权激励研究整体描述

(一)研究力量分布

1.发文作者分布

表1 核心作者发文量及总被引频次表

2.发文机构分布

对发文机构及其发文量进行统计，其中，发文量前10名的机构及其总被引频次(截至2018年)如表2所示。可见，上海地区的机构相对集中，复旦大学(发文量=40；总被引频次=3 953)、上海财经大学(发文量=33；总被引频次=8 331)和中央财经大学(发文量=32；总被引频次=3 059)是本领域的核心机构。

表2 高产机构发文量及总被引频次表

(二)来源期刊分布

根据SATI3.2的统计结果，981篇文献分布在251种期刊上，可知文献分布范围较广。布拉德福定律[33]说明，核心区期刊的文献数量应为总数的1/3，即327篇。按发文量降序排列这些期刊，可知前12种期刊累计载文量达321篇，即得出前12种期刊为本领域的核心区期刊，其分布情况如表3所示。此外，布拉德福定律总结出核心区期刊数量应为42，12小于42，说明本领域核心区期刊相对集中，即中国股权激励领域的研究已形成了稳定的核心区期刊群。

表3 核心区期刊分布情况表

三、中国股权激励研究文献计量分析

(一)中国股权激励研究演进路径分析

为从总体上把握本领域的研究演进路径，在CitespaceV中以4年为一个时间区段进行考察，并设置阀值为(2,2,20)，(3,3,20)，(3,3,20)，以此对981条文献记录进行文献共被引分析，并以Time-zone视图显示共被引网络节点随时间变化的结构关系。运行软件，可以得到文献共被引时区知识图谱。感兴趣者可与笔者交流。

比照Shneider[34]的学科演进四阶段理论，对股权激励研究演进路径进行阶段划分，并分析每个阶段的关键节点文献，以揭示本领域的研究演进路径。表4列出了1998—2018年本领域的关键节点文献及其发文时间、共被引频次和总被引频次(截至2018年)。

1.概念化阶段(1998—2002年)：股权激励研究的初步探索

从文献共被引时区知识图谱可知，此阶段的关键节点文献较少，仅有魏刚于2000年发表在《经济研究》上的一篇文献，说明这一时期股权激励的研究还未受到学者们的普遍关注。魏刚的文献是此领域总被引频次最高篇文献(4 973次)，其以中国791家上市公司为样本，实证检验高管持股数量的经济效果，发现高管持股数量与企业经营绩效不存在显著的正相关关系[35]。本阶段的此类研究从外生性视角对股权激励效应进行审视，因此面临严重的内生性问题：如果管理层持股水平能影响公司价值，则有效的市场会通过优胜劣汰机制自动淘汰低价值公司，但现实中却存在管理层持股水平相差很大的公司[36]。为克服这一缺陷，迫切需要内生性视角的相关研究。

2.初步发展阶段(2003—2009年)：股权激励效应和内生性问题等的探讨

由文献共被引时区知识图谱及表4可知，此阶段共有5篇关键节点文献，学者关注的内容涉及股权激励效应和内生性问题两个方面：(1)激励效应方面，学者除了从经营业绩考察股权激励效应外，更多从公司治理效应[37]、投资决策[38]和盈余管理[12]等方面进行审查；(2)内生性研究。初步发展阶段的一个重要特点是内生性视角的相关研究开始出现，如周建波通过考察公司治理特征、经营者股权激励与公司业绩之间的关系，发现公司的成长性机会是影响股权激励效果的重要因素：如果公司的成长性机会较好，则高管持股比例与公司业绩显著正相关；反之，则激励结果不显著[39]。

表4 股权激励高共被引文献一览表

此外，文献共被引时区知识图谱中最大的节点代表了最高的共被引频次，可知吕长江等2009年的文章是本领域共被引频次最高的文章(79次)，表明其重要的学术影响力。此文章首次系统总结了中国上市公司股权激励方案的总体特征，并根据其标准区分了激励型和福利型公司[40]。吴育辉和吴世农称其对中国上市公司股权激励方案中存在的问题作出了开拓性贡献[41]，而陈文强和贾生华认为其研究视角体现了股权激励研究中最为前沿的契约结构观的思想[42]。

3.扩散发展阶段(2010—2018年)：股权激励效应，高管行为，股权激励契约要素，股权激励的动机与影响因素等研究

扩散发展阶段，学者对股权激励的研究日益深入，该领域年度发文量从2010年的28篇上升到2018年的55篇，在数量上增长了一倍，这与实践中的混合所有制改革等密切相关。由表4可知，本阶段共有13篇关键节点文献，研究内容涉及股权激励效应、高管行为、股权激励契约要素、股权激励的动机与影响因素等方面。

在股权激励效应方面，除上一阶段已涉及的企业业绩、创新、投资行为等研究外，股权激励的高管留任[20]、风险承担[43]效应等在这一阶段成为新的研究主题。而随着管理权力论和内生性研究视角的进一步引入，此时期对股权激励效应的考察更为细致，如林大庞和苏冬蔚在实证检验股权激励对公司业绩的影响时，使用了盈余管理来修正总资产报酬率，并借鉴了Heckman两阶段计量模型[44]；李春涛和宋敏基则基于不同所有制条件检验了CEO薪酬激励机制与中国制造业企业创新活动的关系[45]。在高管行为方面，鉴于对高管实施股权激励首先会对其行为产生影响，进而影响公司业绩，因此学者专注研究高管行为，如肖淑芳等的实证研究发现股权激励实施后，高管通过真实经营活动盈余管理方式对基期业绩进行了打压，以此降低行权达标的难度[46]。此外，股权激励契约要素也是本阶段的一个重要研究内容，如谢德仁和陈运森通过实证检验经理人业绩型股权激励计划与股东财富增长的关系，发现行权绩效条件越高、越有助于股东财富增长[47]。在股权激励的动机与影响因素方面，吕长江等发现公司治理结构的不完善、对管理者监督制约机制的缺乏，会使管理层出于福利目的实施股权激励[48]。而辛宇和吕长江发现泸州老窖的股权激励方案兼具激励、福利和奖励三种性质，这种性质的混杂性会导致其陷入定位困境，影响其发挥应有的激励效果[49]。

(二)中国股权激励研究热点分析

关键词是学术论文研究主题的核心表征，可用于追踪研究热点的变化和揭示科学研究领域知识分布的内在联系[50]。在文献计量学范式下，借助关键词确定研究热点的方式包括：将高频次、高中心度关键词确定为研究热点[50]；将关键词聚类的LLR标签名确定为研究热点[25]。Li等指出，文献计量法有助于揭示各研究之间客观、定量和准确的联系，但却不能取代人工综述[51]。因此，本研究将运用关键词频次和中心度分析、关键词聚类分析和人工归纳三种方式，综合确定研究热点，此方法基本逻辑如图3所示。

图3 研究热点识别逻辑流程

1.关键词频次和中心度分析

运用SATI3.2提取981篇文献的关键词，得到关键词2 192个，平均每篇文献3个关键词。利用“DEAN”流程中的“A”进行人工干预，剔除不能反映研究内容的关键词(如“激励”“企业”等)。表5列出了前15个高频关键词及其中心度。中心度(Centrality)概念最早由Newman提出，主要用来刻画个体在组织中的特性。一般认为，高中心度(≥ 0.1)的节点处于知识流通中的关键位置，起到节点间相互沟通的桥梁作用[52]。可见，除检索词股权激励、股票期权和限制性股票外，股票选择权(频次=146，中心度=0.40)，公司治理(频次=64，中心度=0.37)，上市公司(频次=54，中心度=0.22)，人力资本(频次=39，中心度=0.14)，薪酬激励(频次=33，中心度=0.11)，盈余管理(频次=32，中心度=0.12)，公司绩效(频次=29，中心度=0.11)等关键词，呈现出频次、中心度双高特征，因此，其在一定程度上可被视为股权激励的研究热点。

表5 高频关键词分布表

2.关键词聚类分析

在CitespaceⅤ中选择节点Keyword，时间跨度为1998—2018年，其他设置为系统默认设置，并运用“DEAN”流程中的“N”对运行结果进行人工干预，删除无关及规模较小的子网络，可以得到关键词聚类图谱。衡量聚类效果的网络模块化指标Modularity和网络同质性指标Sihouette的取值区间均为[0,1]，Modularity取值越大表示网络的聚类效果越好，当其取值大于0.3便意味着得到的网络社团是显著的；Sihouette取值越大代表网络的同质性越高，当其取值大于0.5即可认为聚类的效果是合理的[53]。

在关键词聚类图谱中，Modularity和Sihouette的取值分别为0.39和0.85，说明网络聚类效果较好，可被切割为激励对象、职工股份制、国资公司、薪酬激励、经营绩效等数个组内相似度高、组间有差异的聚类，这些聚类能够在一定程度上反映股权激励的研究热点。表6列出了聚类的详细信息，可看出聚类的时间集中在2000—2007年，最近几年的研究内容尚未形成明显的聚类。

表6 聚类详细信息表

3.研究热点人工归纳

结合关键词频次、中心度和聚类分析的结果，并结合经典文献与专业判断，归纳出中国股权激励研究的四大热点。

(1)激励对象(#0激励对象，#5经理人员)。代表性关键词为代理人、激励对象、经理人员等。股权激励对象一般包括高管和核心员工，其范围选择是影响股权激励效果的重要因素之一[54]。陈效东[55]、赵息和林德林[56]发现相比高管股权激励，核心员工股权激励对创新产出的促进作用更强，此结论符合中国股权激励对象呈现出的由以高管为主向以核心员工为主过渡的趋势。对激励对象的既往研究多是围绕高管展开，学者主要关注高管股权激励对企业业绩[54]、风险承担[57]、研发活动[58]、盈余管理[59]、投资行为[17]等的影响；而对于非高管股权激励的研究则是较新的话题，学者主要从吸引、激励和保留人才等角度展开论证。如陈艳艳认为，在人力资本较为重要的公司，鉴于吸引和留住员工较为重要，故应授予员工更多的股票期权[60]。

(2)国有企业(聚类#1职工股份制，#2国资公司，#9国有企业改革)。代表性关键词有国企改革、现代企业制度等。此热点围绕两个方面展开：①介绍国资公司股权激励的实施经验，指出其中存在的问题并提出改善建议。如叶永刚[61]、郭永清[62]在分别介绍国资公司股权激励经验的基础上，指出其股权激励存在激励对象狭窄和股票期权在应用中存在的流通封锁等问题；②探讨国有企业改革的股权激励进路，即讨论股权激励对国有企业改革的工具适用性。如盛丰通过考察国有企业改革对生产效率和创新效率的影响，认为股权激励应成为未来国企改革的一个方向[63]。并且，国有企业改革的重要内容之一就是通过内部员工持股计划打造创新型企业，这意味着国有企业股权激励及员工持股将成为重要的发展趋势。基于此，万华林认为研究国有企业混合所有制改革能否提升股权激励的有效性，将是兼具理论与实践价值的研究课题，也是检验混合所有制改革成效的重要视角[24]。

(3)经营绩效(#4经营绩效)。代表性关键词为股票期权、行权条件和行权价格等。经营绩效是股权激励研究的一个重要主题，研究成果较为丰富。学者以截面差异的研究为主，探讨管理层股权激励与经营绩效的关系。与国外研究类似，得出股权激励对经营绩效具有正效应[64]、负效应或无效应[65]、区间效应[66]三种相异的结论。而随着研究的深入，股权激励契约的内生问题逐渐受到关注，学者的关注点由整体考察股权激励的经济效果转向微观揭示其作用机理，陈文强[54]称之为股权激励研究的契约要素观研究思路。其中，行权条件和行权价格就是讨论较多的内容，如：许娟娟和陈志阳将行权条件划分为“严格型”和“宽松型”，其通过实证研究认为应设计严格型业绩指标，用以避免股权激励方案的福利化和提高股权激励的经济效果[67]；何妍等发现动态行权价格指标与公司业绩之间存在显著的倒“U”型曲线关系，证实了最优行权价格存在的真实性[68]。

(4)盈余管理(#6公司治理，#10会计处理)。代表性关键词为公司治理、盈余管理、财务丑闻等。21世纪初，安然公司等发生了股权激励应用的财务丑闻，学者由此关注盈余管理等股权激励的负面公司治理效应。通过CitespaceV的关键词突现分析功能发现，盈余管理的突现强度为9.58、突现年份为2010—2018年，说明盈余管理在2010年之后一直是本领域学者重点关注的问题。学者对股权激励和盈余管理的关系进行了广泛讨论，多数学者认为股权激励诱使高管为了提升短期股价而操纵盈余，致使股权激励不但不能改善公司的绩效和价值，反而会导致高管的盈余管理、盈余操纵等行为[1,59,69]。

(三)中国股权激励研究前沿分析

CitespaceⅤ的关键词突现技术可用于探测科学研究的前沿领域。将文献数据导入CitespaceⅤ，选择节点Keyword、属性Burst Terms，设定时间跨度为1998—2018年，其他设置为系统默认设置，由此得到21个突现词。有学者指出，研究前沿只是科学文献的暂时性成分，由于其处于动态变化之中，故难以确定是否具有长期价值[70]。基于此，只显示2010年之后涌现的突现词，如图4所示。

图4 关键词突现情况图

可见，图4中如盈余管理、薪酬激励、高管激励、限制性股票和风险承担等关键词近年来出现激增情况，说明盈余管理、薪酬激励、高管激励、限制性股票和风险承担等研究很有可能是当前中国股权激励研究的前沿。

四、结论与建议

(一)研究结论

本研究以CSSCI数据库中研究对象为股权激励的文献作为数据基础，首先对中国股权激励的研究力量和来源期刊的分布情况进行统计分析，据此揭示中国股权激励研究的整体情况。然后借助CiteSpaceⅤ和SATI3.2，定量、可视化地分析和展示了研究演进路径、热点和前沿领域。结果表明，中国股权激励的研究演进历经三个阶段：概念化阶段(1998—2002年)，完成了对股权激励概念、模式的介绍；初步发展阶段(2003—2009年)，实现了股权激励研究范围的扩展，如内生性视角的引入；扩散发展阶段(2010—2018年)，集中于研究高管行为、股权激励契约要素、股权激励的动机与影响因素等。四大研究热点分别为激励对象、国有企业、经营绩效和盈余管理；盈余管理、薪酬激励、高管激励、限制性股票和风险承担等可能是当前研究的前沿。

(二)建议

本研究表明，股权激励研究是一个不断演进的过程。在实务中，中国股权激励呈现三大趋势：限制性股票成为最主要的股权激励模式；国有企业日益成为股权激励的实施主体；普通员工正成为股权激励的重要激励对象。综合本文研究结论与实务发展趋势，如下课题值得深入探讨：(1)限制性股票研究。由于限制性股票的契约结构与股票期权存在较大差异，因此探讨不同股权激励模式的选择动因，以及对比不同激励模式的激励效应，将是有价值的研究课题；(2)国有企业股权激励研究。以股权激励推进国有企业混合所有制改革已经成为当前的热议话题，因此混合所有制改革与股权激励有效性关系的研究、股权激励与国有企业高管行为的关联研究、国有企业员工持股的相关研究等，都是有价值的研究问题。