新城开发初期融资困难原因及对策研究

摘要：融资方式单一、融资金额较少等是众多新城开发公司在新城开发项目建设初期面临的主要困难，对其持续经营、新城开发项目的持续推进影响重大。以X公司为例，通过分析该公司业务模式、财务指标等因素，指出其融资困难的原因，并从调整财务结构、创新融资方式和融资项目等角度提出相应对策。

关键词：新城开发;城投公司;融资

0 引言

新城开发公司作为承担做地开发职能的国有企业而非政府机构，既要承担政府性职能，又要按企业的方式实施市场化运作，在新城开发初期面临投入资金大、可收回的资金少、资产不足等问题，常常需要筹措大量资金，以启动新城开发项目，但融资非常困难。为解决该类公司的融资难题，本文分析其融资困难的原因并提出相应对策，以期对新城开发初期的做地企业融资工作提供有用参考。

1 新城开发公司的职责及运作模式

新城开发公司一般受政府指定，作为某一区域的开发主体，承担区域内征地拆迁、公共配套设施建设及提供部分公共服务的职责，收入来源以该区域内的土地出让收入为主、以区域开发形成的资产经营收入为辅。X公司受所在地市政府指定，成为Y区域的开发建设主体，承担征地拆迁、配套基础设施建设等一级做地开发的职能，同时自主开展部分项目的二级开发。X公司一级做地开发投资涉及征地拆迁、工程建设、铁路投资等。

新城开发公司的业务一般可分为3类：一是未来没有现金流入的非经营性基础设施项目，主要是以土地出让收入等财政资金为投资来源的公益性业务，如学校、市政道路、河道、公园及防护绿地等项目;二是具有一定资金流入，但因政策、收费标准等因素，无法覆盖成本的半公益性业务，如安置房、公租房、人才房、配建少量生产经营性用房和停车场的公建配套设施等项目;三是可通过市场经营实现资金平衡或盈利的经营性业务，如停车场、房屋租赁等项目[1]。X公司的业务以第一类、第二类为主。

X公司在成立之初就进入Y区域开展新城建设开发工作。Y区域内原有大量农用地和基本农田，一半以上的土地位于城市开发边界以外，完成该区域的城市化建设，需征迁1 000多户农户、近20家企业，将土地整理完并通过报批手续变成建设用地后，才能进行公建配套建设，或将土地出让给房地产开发商。X公司完成Y区域一级做地开发，需投入超过600亿元资金，且约20%的投入发生在产生土地出让收入之前，而X公司的注册资本金不足百亿元，这就意味着X公司需通过股东以外的渠道筹集资金。

2 新城开发融资困难原因分析

受企业融资能力、项目性质、政策等因素影响，在新城开发初期，X公司可融资的项目较少，融资渠道局限于以项目贷款为主的间接融资，融资存在一定的困难，主要原因如下：

2.1 公司关键财务指标不理想

新城开发初期，X公司属于市场化程度较低的城投企业，对该类企业进行外部信用评级，除考虑区域经济、行业环境、地方政府财政实力等宏观因素外，还要考量资产流动性、资本结构、营业收入与利润的构成、盈利能力和质量等财务风险[1]。而X公司这一系列指标并不理想。

2.1.1 资产流动性较差

新城开发初期，X公司项目基本处于在建状态，未形成固定资产，资产规模较小。在建项目多属公益或准公益性质，未来将移交给政府管理;其他经营性资产在新城开发过程中逐渐形成，但多为房屋、停车场等建筑物，大多难以变现，导致公司偿债能力不足。

2.1.2 营业收入结构单一，现金流不足

受未形成经营性资产的影响，X公司几乎没有经营收入，报表收入以出借少量已整理的土地给施工单位为主，收入来源单一且金额较小。同时，新城开发初期，X公司需在完成征地拆迁后，才能出让土地回收资金，现金流入较少，仅依靠股东提供的几十亿元注册资本金，无法满足项目最低资本金的要求。但债务融资需要以公司经营性收入等自有资金为还款来源，要求企业现金流为正，这就造成了X公司融资困难。

2.1.3 资产负债率长期处于较高水平

由于新城开发公司营业收入较少，土地出让金回笼较慢，资金收入小于资金支出，X公司在较长一段时间内都处于入不敷出的状态。同时受政策、公司职责、项目定位等因素影响，尽管市场普遍认为城投类企业经营风险与财务风险不高，但因投资资本回报率较低，除原有股东外，难以吸引战略投资者投资，只能依靠债权融资维持公司现金流。故在新城开发初期，X公司的资产负债率将迅速增长。X公司前4年累计投资支出约200亿元，资产负债率达66%。因X公司项目投资回收期较长，且土地出让时间一般安排在区域公建、商业配套较为成熟的阶段，故在新城开发初期，X公司一般倾向于选择期限较长的负债品种，负债期限基本在5年以上。另外，如到期无足够资金偿还，公司还需继续滚动负债，故资产负债率将长期处于较高水平，不利于X公司继续新增融资。

2.2 项目自身经营性收益不足

因为新城开发建设过程中需投资的项目多为公共配套设施类的公益性或准公益性项目，单个项目投资金额较大，能形成的经营性资产或经营收入较少，所以项目自身收益在经营期内无法覆盖或需10年以上才能覆盖项目投入，项目的整体投资回收期较长且投资回报率较低。该类公建配套项目的价值主要体现在提升新城环境品质、交通便利度，从而提升出让土地的价值，但作为公益性或准公益性项目却难以融资。同时，普通银行贷款无法获批的项目，也难以在表外非标准化渠道融资。

2.3 国家对地方政府性债务的管理不断规范

随着国家密集下发关于防范化解隐性债务、规范地方政府融资的文件，严禁地方政府新增隐性债务，地方政府不能违规将公益性资产、储备土地注入政府融资平台。企业融资不能以地方政府或部门出具的担保函、安慰函、承诺函等作为信用背书，也不能以预期的土地出让收入作为还款来源，对PPP（政府和社会资本合作）形式的融资也必须严格规范，导致无自身收益、不能以公司经营性现金流覆盖、最终由土地出让金等财政性资金偿还的项目，无法获得市场化融资。新城开发公司投资的多为公益性项目，公司的融资稍有偏差，都可能被认定为隐性债务。例如，若新城开发公司无母公司或母公司信用评级较低，则其融资会更加艰难。

3 解决融资困难的对策

3.1 调整收入结构，优化财务报表，增强公司融资能力

3.1.1 优化公司财务报表

X公司首先要调整收入结构，增加年收入额，可以选择以下2种方式优化公司报表：

其一，将土地出让收入的一定比例作为公司主营收入，计入利润表。该方法需要政府与企业签订委托做地协议，企业按协议约定的比例，将一部分土地出让收入以做地管理费及代建管理费的名义计入营业收入，但需缴纳大额所得税，成本较高。

其二，预估每年的投资额，以投资额为基数，计提做地管理费收入。对于由企业实施的公益性项目，转为由政府委托企业或企业为政府代建的形式，由企业计提代建管理费;对于由企业实施的做地业务，由规划与自然资源管理部门与企业签订合作做地协议，由企业计提做地管理费。但该方法容易造成营业收入波动，且年投资额较少的年份可能存在成本费用大于收入、净利润为负的情况。

综合上述，X公司可以基于所在市融资平台市场化转型升级方案，以Y区域预计投资额为基数，计提做地管理费和代建管理费收入。先区分公益性项目、经营性项目和为政府代建项目，对Y区域的开发投资量进行测算，以公益性项目的投资额作为计提做地管理费的基数，以为政府代建项目的投资额作为计提代建管理费的基数，以经营性项目作为公司未来的经营资产，不纳入计提基数;然后按Y区域预计开发周期分摊年投资，按一定比例每年计提做地管理费和代建管理费收入。该方法避免了新城开发初期公司无土地出让时报表无收入的情况，能够规避营业收入波动较大、净利润为负的风险，同时使X公司避免承担大额所得税，优化了财务报表，增强了融资能力。

3.1.2 做大做优资产，形成经营收益

X公司在Y区域开发过程中，除以安置房底层商铺、停车场（库）、人才房、配套用房等形式沉淀资产外，应当积极参与二级开发，或与房地产开发商合作，参与经营性用地招拍挂，或将学校、邻里中心等公建与住宅一并出让，竣工后再向开发商回购，以此形成部分资产。预计该部分资产未来占X公司经营资产的30%。此方式能够做大做优公司资产，为提高公司融资能力，以及完成新城开发任务后的转型打下基础。

3.2 挖掘项目收益，优化融资项目组合

在X公司投资的项目中，公益性项目投资额占总投资额的60%以上，但银行等金融机构要求融资项目有一定的经营现金流，导致公益性项目无法通过融资解决资金来源问题。X公司可将能产生经营收入的配套用房、停车场（库）、管廊与无经营收入的市政道路、绿地等公益性项目组合为一个项目组，以项目组的经营收入作为项目的还款来源。经测算，运营25年左右可以覆盖项目投资及融资本息。这既能解决公益性项目无法融资的问题，又能拉长债务年限，在一定程度上缓解公司成立初期的偿债压力。

3.3 优化融资结构，积极引入社会资本

资本结构优化包括优化债务融资与股权融资的结构、内部融资与外部融资的结构、短期融资与长期融资的结构等。基于资本结构优化的融资战略选择指出，企业决定其资本结构优化战略要考虑的因素主要是资本成本水平与风险承受水平[2]。

3.3.1 优化融资结构

为降低新城开发初期的资产负债率，X公司积极研究《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》（财预〔2017〕89号）等文件，利用国家加大基础设施投资力度、增加发行地方债红利期的契机，申请地方政府专项债，减少了该发行项目融资对公司总授信额的占用。此外，X公司还积极探索会计上可计入权益而非负债的金融产品，如永续债等，进一步降低资产负债率。

3.3.2 积极引入社会资本

X公司开发建设的X站枢纽核心区，涉及站房及周边商业的建筑面积约200万平方米，总投资额约500亿元（含公建配套）。X公司充分借鉴国内外TOD开发经验，以站城一体化开发模式引入多元化资本，通过间接渠道为项目筹集资金。其中，涉铁路部分约50亿元，由X公司与铁路方等单位成立合资公司，以股权投资形式共同投资;公建配套部分约100亿元，由X公司投资;站城一体化周边100多万平方米商业配套约350亿元，以土地出让形式投资，由房地产开发公司开发。

4 经验与思考

4.1 提高自身“造血”能力

新城开发公司要重视资产的变现能力、收入和利润的稳定性、资产负债率等关键财务指标对其融资能力的影响。资产方面，新城开发公司通过一级做地所能沉淀的资产较少，需要突破一级做地的范畴，同时进行新城内二级开发，增加公司经营资产;收入方面，除经营性收入外，结合自身职能和业务特点，挖掘稳定且可持续的收入来源，保持报表盈利。从建立项目核算方式起，新城开发公司就要充分考虑未来成本收入对资产负债率的影响，对于不能最终形成公司资产的项目，以土地出让收入与做地成本对冲，避免虚增公司资产负债率。

4.2 整体谋划，分类实施

新城开发公司要从项目收益、项目建设主体等多个角度出发，充分考虑经营与财务风险，量力而行，谋划项目投融资方式。公司在对项目进行投资测算后，应区分项目属性，在包装项目时，根据资本市场、债权人、房地产开发商等对项目的不同要求，突出项目重点，争取多渠道筹集资金。对纯公益性项目，除公司自筹资金外，还可以将其与具有一定收益的项目捆绑为项目组，变为准公益性项目，解决不能融资的问题;同时利用政府在绿色项目、停车场等债券发行方面的支持政策，抓住时机拓展融资渠道。对于市场化水平较高及单体投资额特别大的项目，新城开发公司要充分考虑自身是否具备该方面的经验与能力，是否能承担项目开发、运营过程中的风险，从规划阶段开始就以吸引外部资本为方向，对项目进行设计。

5 结语

企业解决新城开发初期遇到的融资困难，需要充分考虑自身面临的环境因素、实际财务状况和具体业务情况，并在此基础上区分资产的属性，实施分类精益管理，从不同的业务和项目特点出发，最大化地寻求适合的途径，进而提升融资能力。

参考文献

[1]联合评级.城投企业主体信用评级方法[EB/OL].（2018-01-05）[2021-12-20].https：//mp.weixin.qq.com/s/CSRCpvkA0XNPmhAYgKVA6g.

[2]财政部会计资格评价中心.高级会计实务[M].北京：经济科学出版社，2020.

收稿日期：2022-01-13

作者简介：

郑清莹，女，1989年生，本科，会计师，主要研究方向：企业财务与融资。