外部经济金融冲击与中国金融周期波动——兼论宏观审慎政策防范外部冲击的有效性

■陈锐 李金叶

作为开放经济体，我国面临着不确定的国际环境。研究外部冲击对中国金融周期的外溢影响，检验我国采用宏观审慎措施防范外部经济金融风险的有效性，有助于厘清影响中国金融运行的主要外部因素，明晰宏观审慎政策在应对系统性金融风险时的作用，为有的放矢地制定宏观政策以应对可能出现的经济金融冲击提供参考，以提升宏观调控的前瞻性和有效性，更好地维护金融稳定。

一、文献综述

目前，国内有学者关注外部冲击对我国金融周期的影响，以及宏观审慎政策防范外部冲击、管理金融周期风险的有效性。严佳佳等[1]采用SVAR 模型考察了美国货币政策对我国金融周期与经济周期的溢出效应。王有鑫等[2]研究了外部经济金融冲击对不同阶段中国经济的差异化影响，并分析了宏观审慎政策平抑外部波动的作用。苗文龙等[3]采用谱分析方法认为国际间金融风险的传染使各国金融周期波动趋于联动。

国外学者在外部冲击和金融周期上给予了更多的关注，其相关研究大致可分为四类：第一类是对金融周期的重要性和特征方面的研究。根据Minsky[4]和Kindleberger[5]的研究，“金融周期”是指资产价格、金融风险、风险承担和融资约束之间自我强化的相互作用。Amat[6]认为金融周期扩张与信贷量快速增长、资产价格上涨和息差缩小有关，这些都是由经济主体对总体宏观经济状况或特定资产类别未来前景的理性或非理性乐观情绪所引发的，进而导致过度冒险行为。随着对资产价格上涨的预期刺激需求转化为更多资产，失衡的累积可能演变成一个自我强化的过程。在不可持续的扩张达到顶峰，泡沫破裂后，金融周期进入收缩阶段，其特征是资产价格下降，信贷活动减少，利差上升和市场波动，可能还伴随着银行挤兑、低价出售过高资产、银行间风险传染等。第二类是对金融周期衡量方法方面的研究。主要有三种分析金融周期特征的方法，即拐点分析[7]、滤波方法[7]以及频谱分析[8]。Borio[9]为了从经验上衡量金融周期，强调了联合的中期波动（通常在10—20年范围内）在信贷和资产价格中的作用。Drehmann等[7]采用带通滤波法从实际信贷、信贷与GDP比率和实际住宅价格中提取中期周期来衡量金融周期。第三类是国际金融经济形势波动对金融周期的影响研究。新兴市场的金融周期容易受到全球金融市场风险规避和美国货币政策溢出效应的影响，这反映了新兴市场国家与世界各经济体在贸易和金融上的相互依赖与联系，为了促进金融稳定，需要继续夯实国内宏观经济基本面。金融监管者需要监测金融周期的中期风险，而不是遏制商业周期的短期波动[10，11]。第四类是开放经济体应对外部风险的最佳宏观审慎政策的研究。2008年的全球金融危机促使各国使用宏观审慎政策来减少与外部冲击相关的危机发生率[12]。Reyes-heroles 等[13]分析了外部风险（主要是世界利率波动）对新兴市场经济体经济活动的冲击，并研究了受金融危机影响的小型开放经济体应对这些外部风险的最佳宏观审慎政策。Cerutti等[14]认为宏观审慎政策工具在降低信贷顺周期变动或抑制信贷过度增长方面的作用强弱取决于资本市场的开放程度和金融市场的发展状况。总体而言，国内外学者关于外部冲击对金融周期影响的研究结论基本是一致的，认为国际金融经济形势波动与国内金融周期波动显著相关，并强调了精心设计宏观审慎政策的必要性。

在研究方法上，目前文献主要采用VAR 或SVAR 模型，难以反映变量之间的时变相关性。外部经济金融冲击呈现出明显的异质性。异质性的存在进一步导致其对中国金融周期产生动态影响，因此使用常参数模型分析外部经济金融冲击对中国金融周期的影响缺乏实际意义。本文认为在不同时期，外部经济金融冲击对我国金融周期施加的作用也会随之变化，因此本文使用时变向量自回归模型（TVP-VAR）对该影响效应进行验证。

与现有文献相比，本文的创新点主要有：一是研究外部经济金融冲击对我国金融周期的影响，对现有文献进行了有益补充。本文基于外部经济金融冲击的视角，并选择更能反映变量之间时变相关关系的TVP-VAR 模型，检验识别外部经济金融冲击对我国金融周期影响的时变特征，为中国金融平稳运行和维护金融安全提供相应的政策建议。二是以往国内学者在对宏观审慎政策效用进行分析时，主要是围绕其是否化解特定领域风险进行探讨，或者是基于金融关联视角强调宏观审慎政策协调对降低系统性风险的作用，而本文主要检验宏观审慎政策防范外部经济金融冲击的有效性，为我国健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架提供有益参考。

二、理论分析

（一）外部经济金融冲击对一国金融周期影响的机理分析

根据金融加速器理论，外部金融冲击会引发外部融资溢价的内生性变动[15]。在不完美市场中，外部金融冲击（主要指国际股市、汇市以及货币政策）可以通过利率、汇率、资产价格等渠道改变跨境资本流动，导致企业外部融资溢价的变动，并通过影响银行信贷及企业融资行为，进而对本国金融周期产生影响。以此类推，外部经济冲击（主要指外部产出以及贸易政策不确定性冲击）可以通过作用于一国进出口来影响企业竞争力及企业自身资产价格和抵押品估价，进一步影响企业获取融资的外部溢价，并最终通过信贷链条对一国金融周期产生影响。而金融周期波动与企业外部融资溢价之间的因果循环又会加强外部经济金融冲击的影响，最终放大原金融周期的波动幅度[16]。具体而言，外部经济金融冲击对本国金融周期影响的渠道如图1所示。

图1 外部经济金融冲击对本国金融周期影响的渠道

本文基于Nolan 等[15]和严佳佳等[1]的研究，进一步修正开放经济背景下外部融资溢价的影响因素模型，以此来解释外部冲击对一国金融周期形成冲击的影响机理。假定一国国际收支净额即净出口与净资本流出的差额为零，即：

其中，BP为一国国际收支净额，X为出口，M为进口，F为跨境资本净流出。X-M为净出口，Q为自主性净出口，ε为边际进口倾向，Y为国民收入水平，n为实际汇率水平变化引发的净出口变化率，为实际汇率水平，m为外部经济冲击引发的净出口变化率，Z为外部经济冲击；r*为外国利率，r为本国利率，θ为资本净流出与国内外利差的比率。

由式（1）至（3）可以看出，外部经济冲击Z直接影响净出口，而外部金融冲击可通过利差、实际汇率水平等渠道影响跨境资本净流出F和净出口。这些均会影响到一国宏观经济和金融环境，并会作用于企业的估值和现金流，从而影响企业的对外融资。根据Nolan等[15]的研究，并将（1）式代入，可将企业外部融资溢价J表示为式（4）：

其中，跨境资本净流出F与外部融资溢价呈正向关系，即跨境资本净流出增加会使外部融资溢价有所上升。本国利率r、企业资产净值S均与外部融资溢价呈反向关系，即一国利率上升导致的跨境资本流入，使得本国银行可贷资金增加，企业外部融资溢价下降；企业资产净值的增加则会通过提升抵押品估价降低企业外部融资溢价。一国净出口的增加，一方面会提升企业竞争力及资产净值，另一方面又会扩大国内资本需求，使得外部融资溢价下降。μ为市场信息不对称等其他因素造成的外部融资溢价。α、β、λ、δ为比例系数。K为跨境融资溢价，受国内外利率以及实际汇率水平的影响，表示为式（5）：

其中，A表示企业境外投资所需的手续费用。将式（2）、（3）、（5）代入式（4），整理得出式（6）：

从式（6）可知，外部融资溢价与外部经济金融冲击密切相关，外部经济金融冲击可以改变一国外部融资溢价。在信息不对称的不完美市场中，外部经济冲击Z会通过一国进出口渠道传导金融冲击，而外部金融冲击可以通过汇率、利率等渠道来共同影响企业的外部融资溢价。

企业外部融资溢价的改变会影响企业的投资产出，进而影响一国经济景气度，并最终通过信贷传导对一国金融周期产生影响。例如，外部融资溢价上升，企业可贷资金减少，投资产出紧缩，就会引发经济衰退，导致信贷环境恶化，金融周期进入收缩期。金融顺周期效应又会与外部融资溢价的逆周期效应相互作用，形成外部经济金融冲击的放大效应。综上，外部经济金融冲击会对一国金融周期产生不容忽视的影响。

（二）宏观审慎政策防范外部经济金融冲击、调控金融周期的作用分析

在开放经济情况下，国内宏观审慎政策可以根据不同经济形势采取相应措施提振经济，遏制外部冲击带来的金融风险[17]。自国际金融危机以来，各国特别重视宏观审慎政策，将其作为总体政策的组成部分以维持整体宏观经济稳定。宏观审慎监管工具包括四类：广泛适用工具、分部门资本工具、流动性工具和结构性工具[18]。

我国宏观审慎政策以金融周期作为调控对象。作为微观审慎监管措施的补充，宏观审慎工具可以通过限制银行部门杠杆和帮助缩小资本流入范围来抑制由其引发的资产价格或汇率与信贷之间的顺周期影响。例如，广泛适用工具（如逆周期资本缓冲、杠杆率上限等）可以控制因资本流入引起的信贷激增，防范杠杆融资和不稳定融资的不可持续的增长，增强金融体系抵御外部冲击的韧性。流动性工具（如流动性覆盖率等）可以减少波动性融资结构所致的脆弱性，提升抵御流动性冲击的韧性[18]。总之，宏观审慎政策可以帮助金融体系抵御外部冲击以及由此引发的资产价格暴跌、汇率大幅贬值、杠杆率上升和不稳定融资等，并对金融周期进行调节。

图2 宏观审慎政策工具及传导路径

三、金融周期的测算

对金融周期最简要的描述是信贷和房地产价格的波动。信贷是连接储蓄和投资的重要变量，可以用来衡量金融市场的波动性[9，19]。房地产作为信贷的抵押品，其价格水平将会影响信贷水平，并诱发信贷和房地产价格的顺周期性[20]。信贷与房地产价格能够形象地描述出信贷约束、资产价格和风险认知之间相互增强的作用[21]。作为宏观经济杠杆率的近似测度，信贷占GDP的比例是金融危机的早期预警，也可以作为衡量金融体系吸收能力的间接指标[22]。相比之下，股票价格并不适合作为金融周期的构建指标，因为其在短期频率上表现出相对较高的波动性，并且与其他金融周期指标的协同波动要小得多[7]。

（一）数据处理

在国内外金融周期已有研究的基础上，本文选取信贷、信贷/GDP以及房地产价格三项指标作为金融周期的构建指标。借鉴范小云等[23]的研究，信贷指标采用国内私营部门的信贷总量，房地产价格指标采用国家统计局按月度公布的全国商品房累计平均销售价格，数据来源为BIS统计数据和CEIC数据库。由于中国房地产市场自20世纪90年代开始实行市场化发展，结合中国的实际情况，并充分考虑数据的可得性和时序长度，本文将度量中国金融周期的数据区间具体设定为1995年第四季度至2020年第四季度。由于以上变量均为名义季度值，本文使用当期CPI指数对信贷和房屋销售价格两个变量进行平减，并通过X-12季节调整剔除季节因素和不规则因素，再对得到的实际值取对数，然后采用以上变量的同比增长率来研究周期波动。数据样本区间变为1996年第四季度至2020年第四季度。

（二）测算方法

由于金融因素的“顺周期性”使其具有更高的持久性，金融周期的长度和幅度均超过经济周期，即金融周期的频率远低于经济周期[7]，因此将金融周期滤波设为中周期频段。本文采用CF 带通滤波法[24]来提取变量中的周期波动成分，主要是较HP 滤波而言，CF带通滤波法能提取特定频率范围内的周期分量，达成最优有限线性逼近的估计[11]。参照国内外相关研究[9，21]以及中国实际情况，将中周期的参数设置为24～77 个季度。在金融周期指标的构建上，国内外研究普遍采取的是简单平均加总法，因此本文对这三个变量进行了简单算术平均，得出金融周期的综合指标。为了进行对比，本文也提取了短周期波动成分，短周期的参数设置为5～24个季度。

（三）我国金融周期分析

金融周期大致可以分为两个阶段：扩张期和收缩期[11]。本文构建的金融中周期综合指标较贴切地拟合了我国金融市场运行状况，1996Q4—2020Q4，中国金融周期经历了5个扩张期、4个收缩期。具体而言，1996Q4—1997Q3，我国金融市场整体稳定，中周期指数维持在0.01左右。1997Q4—1999Q3，金融周期进入收缩期，主要由于1997年亚洲金融危机爆发后，中国出口有所下降，导致我国金融周期景气程度下降。1999Q4—2001Q4，金融周期进入扩张期，这主要是由于国际贸易条件有所缓和，世界主要国家对中国进口需求上升，对我国信贷也产生了强劲的推升作用。2002Q1—2005Q3，金融周期进入收缩期，中周期指数由0.01 降至-0.02，这主要是由于金融危机导致国有商业银行不良贷款增多，使得信贷下降趋势明显。2005Q4—2010Q3，金融周期进入扩张期，这主要是由于我国股票市场进入牛市，人民币升值，且2008年国际金融危机后的“4 万亿计划”促进了我国信贷的快速扩张。在2009年左右，无论是中周期还是短周期均达到了波峰，其中短周期指数冲到了0.07，而中周期指数则达到了接近0.02，这主要是因为2009年我国实行了宽松的货币和信贷政策。2010Q4—2012Q4，金融周期进入收缩期，这主要是由于金融监管部门开始对地方融资平台进行整治，信贷周期波动频率逐渐降低，且2010年10月人民银行宣布加息，金融业进入紧缩期。2013Q1—2015Q2，我国房地产市场趋于成熟，房地产价格持续上涨，我国资本市场的繁荣与信贷的扩张相呼应，金融周期进入扩张期。2015Q3—2018Q4，我国经济进入了新常态，经济层面的供给侧结构性改革，金融层面的利率市场化和汇率改革，对金融周期产生了深刻影响，金融周期稳中趋降，进入收缩期。2019Q1—2020Q4，伴随着新冠疫情的冲击，央行实行稳健的货币政策，创设两项直达实体经济货币政策工具，加大对小微企业支持力度，增加信贷总量增长的稳定性，金融周期进入扩张期。

图3 我国金融中周期与短周期比较

四、外部经济金融冲击影响金融周期的计量模型

（一）变量选取

参考王有鑫等[2]的研究，本文将外部经济冲击分为外部产出冲击以及贸易政策不确定性冲击，分别用OECD 工业生产指数（IPI）和美国贸易政策不确定性指数（EPU）的同比增速来衡量。外部金融冲击分为国际股票市场、外汇市场以及货币政策冲击，依次用MSCI全球指数（MSCI）、实际美元指数（UDI）和按实际GDP加权平均的G4经济体（美、日、英、欧元区）基准利率（IR）①的同比增速来衡量。由于原始数据频率既有日度数据也有月度数据，本文均按季度进行平均，并进一步计算得到同比增长数据，单位均为百分比，原始数据均来源于Wind数据库。数据样本区间和金融周期保持一致，为1996年第四季度至2020年第四季度。

表1 各变量的描述性统计

（二）模型设定

在外部经济金融冲击影响我国金融周期过程中，需考虑这种冲击可能会随时间变化而变化，在一些特殊时点如亚洲金融危机、国际金融危机以及全球经济新常态，随着外部经济金融冲击趋势转变，变量间的影响关系也存在变化的可能性。时变参数向量自回归模型（TVP-VAR模型），可以识别与估计模型参数时变特征。这一方法已经被广泛运用于多变量相互关系的研究中，例如汇率利率波动等相关关系的研究[25，26]。本文基于TVP-VAR 方法，验证外部经济金融冲击对我国金融周期的影响。TVP-VAR的矩阵式为：

式（7）中，yt为k维观测变量，Xt=Ip⊗(ýt-1，…，ýt-p)，⊗代表克罗内克积，P代表滞后阶数。βt、和∑t都是随时间变化的，误差项εt～N(0，Ik)。基于Nakajima[27]的研究，A为下三角矩阵，Σ 为对角矩阵：

与之对应的时变参数以βt、at、ht表示，满足随 机 游 走 过 程，即βt+1=βt+uβt，at+1=at+uat，ht+1=ht+uht，其 中at=(a21，a31，a32，…，ak，k-1)′ ，ht=(h1t，…，hkt)′，hjt=logσ2jt，且j=1，…，k，同时满足式（9）所示的分布条件。

根据Nakajima[27]的做法，运用MCMC 算法对模型（7）进行估计。

五、实证结果分析

（一）时变向量自回归（TVP-VAR）

由于识别度的限制，时变参数向量自回归模型中考虑的经济变量一般不会超过5 个[28]。因此，本文用TVP-VAR 模型分别分析外部经济金融冲击对我国金融周期的外溢影响。其中，外部经济冲击共涉及3个变量，即OECD工业生产指数（IPI）、美国贸易政策不确定性指数（EPU）和我国金融周期（FC）；外部金融冲击共涉及4 个变量，即MSCI 全球指数（MSCI）、实际美元指数（UDI）、G4 货币政策（IR）和我国金融周期（FC）。

由于TVP-VAR 模型中的变量排序会影响实证结果，排序在后的变量对排序在前的变量不存在当期作用而仅存在滞后期影响[29]。本文认为，金融周期变量对外部经济金融冲击的反应更加迅速，所以将其排在最后，其他变量亦按此原则进行排序，最终确定以OECD 工业生产指数（IPI）、美国贸易政策不确定性指数（EPU）和我国金融周期（FC）的顺序，以MSCI 全球指数（MSCI）、实际美元指数（UDI）、G4 货币政策（IR）和我国金融周期（FC）的顺序分别构建外部经济冲击和外部金融冲击对我国金融周期影响的TVP-VAR模型。

TVP-VAR模型要求变量平稳，本文对各变量已进行平稳性处理，此处不再赘述。参照Nakajima[27]的研究，为计算参数抽样的后验分布，运用MCMC方法进行10000次抽样，滞后期为2期。从收敛性来看，表2 参数的Geweke 值均未超过5%的临界值1.96，表明参数CD 统计量均不能拒绝后验分布；外部经济、金融冲击对金融周期影响的无效因子值最大分别为78.56 和93.18，表明用10000 次抽样分别可以得到127个和107个不相关的样本，说明MCMC算法对参数后验分布进行抽样有较好的有效性，均可进行时变脉冲响应函数结果分析。

表2 TVP-VAR模型参数估计结果

1.时变脉冲响应分析

针对外部经济冲击的不稳定性，本文选择提前1 期（1 个季度）、2 期（半年）、4 期（1年）的脉冲响应时长分别代表短期、中期和长期影响。

对于外部产出（IPI）冲击而言，在提前1期时，其对金融周期（FC）的影响基本为负，但在2020年有明显的正向影响。这可能是受全球新冠疫情影响，各国工业产出下降，对中国工业制成品的进口需求上升，从而有助于中国经济增长和金融周期景气程度提高。在提前2期和提前4期时均基本为负向影响，这说明从中长期来看，外部产出对我国金融周期会产生一定抑制效果。

对于外部贸易政策（EPU）的冲击而言，各期为正负间上下波动。在1998年、2009年和2018年左右，对金融周期负向影响最大，均位于谷底。这可能是受亚洲金融危机、国际金融危机和中美贸易战的影响，世界主要国家对中国进口需求下降，导致我国金融周期景气程度下降。美国贸易政策不确定性指数上升，无论是短期还是中长期，均会对我国金融周期产生强劲的负向冲击。

对于国际股票市场（MSCI）的冲击而言，各期均呈正负间上下波动态势。在国际股市利好的情况下，基于“套价”动机，我国资本流出会有所增加，导致我国信贷供应有所收缩，金融周期景气程度有所下降。可以看出，在2008年国际金融危机节点，国外股市低迷降低了对国内资本的吸引力，间接推升了我国金融周期景气程度。

国际外汇市场（UDI）的冲击对我国金融周期主要为正向影响。尤其是提前4期的正向拉动效果最为明显。这说明从长期来看，美元升值会给我国带来贸易优势，提升我国金融周期景气程度。

对于外部货币政策（IR）的冲击而言，各期波动趋势基本一致，即2000年以来对我国金融周期主要为负向冲击，但从2008年以来负向冲击持续减弱。这可能是由于2008年国际金融危机以后，G4 经济体实行扩张性货币政策（如美国实行量化宽松政策），国外利率下降，进而对中国贸易条件造成负向影响，导致我国金融周期景气程度下降，但同时，扩张性货币政策也使得G4经济体提升了进口需求，间接提高了中国的出口水平，因此表现为对我国金融周期的负向冲击持续减弱。

图4 不同时期的脉冲响应函数

2.时点脉冲响应分析

为进一步分析不同时点模型中金融周期对外部冲击影响的变化情况，根据金春雨等[28]的研究，本文分别选取亚洲金融危机（1998年第一季度）、国际金融危机（2009年第三季度）以及全球经济新常态（2015年第一季度）三个典型时期进行分析。

对于外部产出（IPI）冲击而言，3 个时点的脉冲冲击效应均为负向，但波幅不一致。在国际金融危机时点，外部产出冲击较为平稳，基本维持在-0.0001%；在中亚金融危机时点，由第0 期的-0.0001%下降至第4 期的-0.00025%，并从第4 期起开始反弹，到第16 期又回到-0.0001%；在全球经济新常态时点，从第0期至第10期一直呈下降态势并跌至-0.0004%，从第10期起又略微反弹。说明在这3个时点，外部产出对我国金融周期均为负向冲击，但在全球经济新常态这个时点的负向冲击最大。

对于外部贸易政策（EPU）冲击而言，3个时点的脉冲冲击效应均为负向。按负向冲击由大到小排序，依次为国际金融危机、全球经济新常态和亚洲金融危机。其中，在亚洲金融危机时点，从第1 期的-0.002%起负向效应逐渐减弱，到第10 期趋于收敛，负向效应消失；而在国际金融危机和全球经济新常态时点，从第4期起负向效应开始减弱，但在第16期分别保持在-0.002%和-0.001%。说明在国际金融危机这个时点，外部贸易政策对我国金融周期的负向冲击最大。

对于国际股票市场（MSCI）的冲击而言，国际金融危机和全球经济新常态这2个时点的脉冲冲击效应呈V 形，先由正向转为负向，到第8 期降为谷底，之后开始上扬，到第16 期负向效应消失；而亚洲金融危机的脉冲冲击效应呈倒U 型，先由负向转为正向，到第8期升至波峰，之后开始下降，到第16期正向效应消失。说明在这3 个时点，国际股票市场对我国金融周期既有正向冲击又有负向冲击，最后都会趋于收敛。

对于国际外汇市场（UDI）的冲击而言，3个时点的脉冲冲击效应均为正向。其中，国际金融危机和全球经济新常态这2个时点的脉冲冲击效应呈倒U形，到第8期升至波峰，之后开始下降，到第16期保持在0.0004%；而在亚洲金融危机时点，趋势呈倒S型，在第4期达到谷峰，在第14期降为谷底，之后略微上扬，保持在0.0002%。说明在这3 个时点，国际外汇市场的冲击提升了我国金融周期景气程度。

对于外部货币政策（IR）的冲击而言，国际金融危机和全球经济新常态这2个时点的脉冲冲击效应均为负向，但趋势为V型，前者跌至-0.0025%，后者跌至-0.002%，分别从第4 期和第6 期起开始反弹，到第16 期保持在-0.001%；而亚洲金融危机时点的脉冲冲击效应逐渐呈下降态势，从第6 期起从正向转为负向，到第16期保持在-0.001%。相比而言，在国际金融危机时点，G4经济体实行扩张性货币政策对我国金融周期的负向冲击较大。

图5 不同时点的脉冲响应函数

（二）稳健性分析

本文使用两种方法对上述实证结果进行稳健性检验：一是采用范小云等[23]求各金融变量的主成分分析的方式构建金融周期指数（FC1），并重构TVPVAR 模型，所得主要定性结论与上述分析基本一致：外部产出对我国金融周期会产生一定抑制效果；美国贸易政策不确定性指数上升会对我国金融周期产生强劲的负向冲击；2008年国际金融危机节点，国际股市推升了我国金融周期景气程度；2008年以来，外部货币政策对我国金融周期的负向影响持续减弱；国际外汇市场对我国金融周期主要为正向冲击。二是借鉴王有鑫等[2]和Gammadigbe[30]的研究，使用Hodrick-Prescott（HP）滤波构建金融周期指数（FC2），并重构TVP-VAR 模型，所得结果与上述基准模型基本一致，证明研究结论稳健。

图6 中国金融周期对比分析图

六、对宏观审慎政策防范外部经济金融冲击有效性的进一步验证

为了进一步验证我国使用宏观审慎政策工具防范外部经济及金融冲击的有效性，本文参考王有鑫等[2]和宋科等[31]的研究，利用外部经济金融冲击对我国金融周期的脉冲响应函数值与我国宏观审慎政策变量进行OLS回归分析。

被解释变量：我国金融周期受到的各类外部经济及金融冲击。用上文TVP-VAR 模型得到的五类外部经济金融冲击对我国金融周期的脉冲响应函数值（即外部经济金融冲击对中国金融周期各个时间点的平均冲击值）来衡量。

解释变量：宏观审慎政策。代理变量选择贷款价值比平均限制（LTV1）②以及除LTV政策之外的各类政策实施③的虚拟变量之和（MAPP）。考虑到宏观审慎政策效果的滞后性，将这2 个代理变量的滞后一期作为解释变量，分别用L.LTV1、L.MAPP 表示。数据来源于IMF 的宏观审慎政策数据库（数据范围为1990—2019年）。

如果OLS 回归系数显著为负，则说明相应类型的宏观审慎政策对该类外部冲击能起到有效的抑制作用；如果回归系数显著为正或者不显著，则表明对该类外部冲击的防范效果不明显。根据数据的可得性，考虑到TVP-VAR 滚动计算方式和差分影响，数据样本区间为1997第三季度至2019年第四季度。

表3 显示在不同的金融周期，宏观审慎政策对于平抑外部经济金融冲击的作用不同。在全样本期，限制贷款价值比对OECD国家工业产出、国际外汇市场、G4 货币政策冲击都存在显著的负向影响，说明其对这三种外部冲击均能起到有效的抑制作用；其他类型宏观审慎政策仅对国际外汇市场有显著的负向影响，说明实施其他类型宏观审慎政策能有效防范国际外汇市场冲击，而对其他冲击防范效果不明显。在扩张期，限制贷款价值比对OECD 国家工业产出和国际外汇市场均存在显著的负向影响；其他类型宏观审慎政策仅对国际外汇市场存在显著的负向影响，而未对其他冲击起到有效抑制作用。在收缩期，限制贷款价值比对国际外汇市场和G4货币政策冲击能起到有效的抑制作用，而实施其他类型宏观审慎政策对所有经济金融冲击的防范效果均不明显。

表3 宏观审慎政策对于防范外部经济金融冲击的有效性

七、结论及政策建议

首先，本文采用CF带通滤波法提取变量中周期波动成分对中国金融周期进行划分（使用两阶段划分法），结果发现从1996年第四季度到2020年第四季度，中国金融周期经历了5 个扩张期、4 个收缩期。其次，本文通过TVP-VAR 模型的时变脉冲响应分析发现：从中长期来看，外部产出对我国金融周期会产生一定抑制效果；美国贸易政策不确定性指数上升，无论是短期还是中长期，均会对我国金融周期产生强劲的负向冲击；2008年国际金融危机节点，国际股市低迷推升了我国金融周期景气程度；2008年以来，外部货币政策对我国金融周期的负向冲击持续减弱；国际外汇市场对我国金融周期主要为正向冲击。再次，本文通过TVP-VAR 模型的时点脉冲响应（取亚洲金融危机、国际金融危机以及全球经济新常态三个典型时点）分析发现：外部产出在全球经济新常态时点对我国金融周期的负向冲击最大；外部贸易政策和外部货币政策在国际金融危机时点对我国金融周期的负向冲击最大；在三个典型时点上，国际股票市场对我国金融周期既有正向冲击又有负向冲击，而国际外汇市场的冲击提升了我国金融周期景气程度。最后，本文通过OLS 回归分析发现：在金融周期全样本期，限制贷款价值比能够有效防范外部产出、国际外汇市场和G4货币政策对我国金融周期的冲击，而限制贷款价值比和其他类型宏观审慎政策均不能有效防范美国贸易政策不确定性和国际股票市场对我国金融周期的冲击；在扩张期，实施其他宏观审慎政策也能够有效防范国际外汇市场对我国金融周期的冲击；在收缩期，实施其他类型宏观审慎政策对所有经济金融冲击的防范效果均不明显。

根据上述结论，本文提出以下政策建议：

一是灵活适度地运用货币政策，加强对国内宏观经济运行态势的有效调控。中国作为新兴市场国家，金融周期容易受到外部经济金融环境的冲击，尤其是美国经济金融溢出效应的影响。因此，应从我国的经济发展实际出发，加强逆周期调节，保持市场流动性合理充裕，同时要密切关注国际形势变化及外部冲击对我国金融周期影响的时变性，确保金融平稳运行。

二是加强风险监控与预警。本文研究结果显示，实施宏观审慎政策不能有效防范美国贸易政策不确定性和国际股票市场对我国金融周期的冲击。因此，应加大对系统性风险的跨部门分析研究，加强对跨境资本流动、主要经济体及金融市场的监测和关注。此外，还要高度关注国际股票市场在当前全球经济疲弱背景下的波动风险。

三是有效运用宏观审慎政策防范外部经济金融风险。具体而言，需要加强宏观审慎政策与货币政策、产业政策、财政政策等的协调配合，增强其传导的有效性；建立多部门分工协作、信息交换的机制，构建跨部门风险预警和处置机制，更好地维护国家金融安全；不断完善宏观审慎政策工具，提高抗外部冲击能力。■

注 释

①GDP 为按美元计算的不变价；采用美国联邦基金利率（日）、日本无担保隔夜拆借利率（月）、英国基准利率（日）、欧元区隔夜利率（月）。

②若无贷款价值比限制则设为100，数值越低则限制越高，代表政策收紧。为了与MAPP 变量相对应，即数值上升表示政策收紧，本文的LTV1变量为100-LTV。

③共包含17 类政策，分别为银行的逆周期资本缓冲要求、银行资本留存缓冲要求、银行资本要求、银行杠杆限制、宏观审慎目的的贷款损失准备、总信贷额的增长限制、贷款存款比、贷款限制、外汇借款限制、贷款价值比限制、放贷收入比限制、税收限制、流动性限制、外汇敞口头寸限制、宏观审慎目的的存款准备金率要求、资本和流动性的附加费用以及其他类型。每一类政策，收紧记为1；放松记为-1。