证券分析师羊群行为对上市公司财务透明度的影响研究

摘 要： 本文以2006—2018年沪深A股上市公司为样本，实证研究证券分析师的羊群行为对上市公司财务透明度的影响。结果表明：分析师羊群行为程度的上升会显著提高公司的财务透明度，而且当跟踪预测的分析师的人数增加时，这一作用将变强。这表明分析师的羊群行为程度的提升会强化其外部监督作用，使得公司减少盈余管理等负面影响财务透明度的行为，有助于投资者形成对公司价值的准确判断。基于研究结果，本文提出了建立健全分析师投研信息动态监督管理体系等相关政策建议。

关键词：证券分析师;羊群行为;财务透明度;盈余管理;外部监督

本文索引：赵铮.<变量 2>[J].中国商论，2022（08）：-097.

中图分类号：F406.7 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2022）04（b）--03

证券分析师给出的研究预测是投资者为资产定价的重要参考，其调研和预测分析也会产生一定的外部监督作用。Yu等（2008）的研究表明分析师在对公司经营的跟踪过程中，有能力发现公司内部人员可能存在的主动盈余管理甚至关键信息隐瞒。Degeorge等（2013）则基于不同国家上市公司样本进行对比研究，发现发达经济体中的分析师这一外部监督作用更强。

然而，现有文献表明分析师出于声誉以及职业生涯关注等外部动因，经常在其预测和分析观点方面和同行趋于一致，也即出现不同程度的羊群行为。那么当分析师出现羊群行为时，该行为的程度变化是否会对公司的财务透明度有显著影响？会有怎样方向的影响？现有文献并未对此进行深入研究。以下将以A股市场上市公司和相关分析师研究报告为样本进行实证研究，并提出政策建议，促进其外部监督职能的发挥和市场信息环境的完善。

1 文献综述和研究假设

分析师羊群行为是指其在对公司进行研究或预测推荐时忽略自有信息，而选择模仿与跟随其他分析师，出现分析观点或预测的趋同性。Cooper等（2001）研究发现分析师出现羊群行为时，往往会选择跟随同行中的高声誉分析师的观点。而Clement和Tse （2005）的研究认为这些高声誉分析师往往更倾向于发布大胆的预测分析意见且这些意见往往准确率较高。Xu等（2013）的研究也表明知名分析师的观点相比普通分析师要包含更丰富的公司层面的信息，而前者的预测往往也比后者更加准确。因此，虽然部分分析师忽视自有私人信息选择跟随高声誉分析师，呈现出羊群行为，但通过这一行为其发布的报告可能包含来自高声誉分析师的更丰富的公司层面信息。因此，从全部分析师的整体来看，其对外发布的报告或预测观点很有可能包含并传递了更丰富的公司层面信息。分析师羊群行为的增加有助于提升外部投资者所获的信息内容与质量，降低投资者和管理层间的信息不对称，从而发挥分析师群体的外部监督职能并抑制管理层可能的盈余管理行为，进而整体上提升这些公司的财务透明度。基于上述分析，提出本文实证研究的假设1和假设2：

假设1： 分析师羊群行为程度的增加会提升上市公司的平均财务透明度。

假设2：当参与的分析师数量增加时，其羊群行为程度的增加会使得这些公司的平均财务透明度提升更多。

2 变量选择和研究设计

2.1 分析师羊群行为程度和财务透明度

本文采用Mensash and Yang（2008）， Xu等（2017）基于分析师对当期公司每股收益EPS的预测值构造的比例指标AHI度量分析师羊群行为程度。一些文献通过对公司盈余管理程度的度量来反映财务的透明度。如（Hutton，2009）利用修正的Jones盈余管理模型来度量财务透明度。本文借鉴这一方法构建财务透明度指标Opq。

2.2 实证回归模型

结合前述理论分析和现有文献的研究，构建如下混合截面回归模型（模型（1））验证假设：

（1）

模型（1）中，Opqi，t为公司i在t期的财务透明度指标，数值越大，该公司在t期的财务透明度越低;反之，财务透明度越高。AHIi，t为跟踪预测公司i的分析师羊群行为程度在t期的指标。若假设命题1成立，则AHIi，t前系数β1应该显著为负。借鉴Du和Shen（2018）的研究设计，模型（1）选择当期跟踪研究该公司的分析师人数（对数形式）Analystsi，t、公司期末流通市值（对数形式）Sizei，t、所属行业中包含的公司数量（对数形式）Num_Indi，t、市值-账面比MBi，t、总资产回報率ROAi，t、机构持有该公司普通股比例InsHold_ri，t、现金流波动率Cash_voli，t和资产负债比率DA_ri，t等作为控制变量。此外，为了验证假设命题2，在模型（1）的回归中加入AHIi，t与跟踪分析师人数变量Analystsi，t的交互项。根据前文分析这一交互项前面的系数也应当为负，表明跟踪的分析师人数增加，其羊群行为程度的增加会使得这些公司的平均财务透明度提升的更多。Industrydum和yeardum为哑变量以控制行业和年度时间的固定效应影响。

2.3 样本选取与处理

本文选取2006年1月—2018年12月沪深A股上市公司和其各类原始数据，结合前文，按照如下方式处理获得样本数据：首先，剔除相关数据缺失、年交易日不足150天与特别处理等股票。其次，公司应该在当年至少被两名不同券商的分析师跟踪且每人至少出具过两份报告。行业划分标准参照证监会分类标准。为了避免异常值对实证结果的影响，选用winsorize截尾方法（初始分位区间为[2.5%， 97.5%]）处理这些数值（数据来自国泰安和锐思金融数据库）。

3 实证回归分析

3.1 样本描述性统计

经数据处理，共获得11807个历年被分析师跟踪的股票样本数据。年均约有908家公司被分析师跟踪。其中，样本公司随着各年上市公司数量的增加而增长。其中AHI变量（95%置信水平）跨年个股平均水平为0.659，中位数为0.735;而公司财务透明度指标跨年个股平均水平为0.186，中位数为0.146。

3.2 實证回归分析和稳健性检验

利用模型（1）进行混合截面回归分析验证假设命题（结果见表1）。表1第2列和第3列分别给出了财务透明度变量Opq对分析师羊群行为程度变量AHI（构造时的置信参数为95%）的单变量和附加控制变量的多元回归结果。结果表明当AHI上升时，上市公司的平均Opq会下降，也即平均财务透明度会显著上升（回归系数分别为-0.055和-0.031）。这与本文第一部分提出的假设1一致。与吴亮，刘松芳（2016）、张宗新和周嘉嘉（2019）等的发现一致，表1第3列结果表明当跟踪股票的分析师人数增加时，也会使得平均Opq下降，即平均财务透明度也会显著上升（Analysts前的回归系数为-0.018）。此外，为了验证分析师羊群程度的变化对财务透明度的作用是否会受跟踪的分析师人数的影响，在回归模型中加入AHI*Analysts这一交互项进行多变量的回归。表1第4列表明，在加入上述交互项后，分析师羊群行为程度和分析师人数这两个变量仍然对公司平均Opq变量产生显著负向影响，也即对财务透明度存在显著地提升作用，并且交互项前的回归系数为-0.044（t统计量为-2.035）。这与前文提出的假设2一致。

为了保证实证结果的稳健性，做如下测试。首先，改变构造分析师羊群行为程度变量AHI的置信参数，重新进行上述回归分析。表1第5～7列给出了90%置信参数条件下的AHI作为解释变量的回归结果。回归结果仍然支持前文提出的两项实证假设命题。其次，改变样本异常值处理winsorize截尾方法的分位区间，分别测试[3%， 97%]和[2%， 98%]区间。

为了避免回归结果受可能存在的随机干扰项的异方差性和自相关性影响，使用Newy-West方法对前述回归结果的t统计量进行调整。结果显示这些改变并不显著影响前文回归分析的结论，也即本文提出的假设命题仍然成立。

4 结论和建议

本文以2006—2018年沪深A股上市公司为样本，构建了混合截面回归模型，对分析师羊群行为程度对公司财务透明度的影响等问题进行了实证研究。全样本实证结果表明分析师羊群行为程度的增加会提升上市公司的平均财务透明度。而当跟踪上市公司的分析师数量增加时，其羊群行为程度的增加对这些公司的平均财务透明度的提升作用会更强。

本文提出以下建议：首先，建立健全分析师的信息收集、发布和传播的全过程动态监控体系。《证券分析师执业行为准则》暂行的措施属于静态规定，无法对分析师相关的多源微观信息的即时传播进行监督和干预，也即监管仍然存在被动与滞后性。因此，应建立互联网社会化媒体背景下，投研信息的收集、发布和传播的全过程监管系统，对不规范或存在明显偏差的投研信息进行动态干预，防止对投资者产生误导和引起股价异常波动。其次，应积极促进分析师行业内部以及与上市公司间的公开交流和研讨。这有助于分析师群体形成一致性预期和对公司价值的科学研判，发挥其信息作用和对上市公司一定程度的外部监督作用。最后，还应配套设计相关行业机制，遏制诸如过度的薪酬与声誉关联、机构投资者佣金分仓、不规范的第三方评价等因素对分析师独立客观从业的影响，提升其研究水平和发布报告的信息质量。

参考文献

Degeorge F，Ding Y，Jeanjean T，et al.Analyst coverage，earnings management and financial development：An international study[J].Journal of Accounting and Public Policy，2013（32）：1-25

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Clement M B，Tse SY.Financial analyst characteristics and herding behavior in forecasting[J].Journal of Finance，2005（60）：307-341

Cooper R A，Day T E，Lewis C M.Following the leader：a study of individual analysts’ earnings forecasts[J].Journal of Financial Economics，2001（61）：383-416.

Mensah Y，R Yang.An empirical evaluation of analysts’ herding behavior following regulation fair disclosure[J].Journal of Accounting and Public Policy，2008（27）：317-338.

Nianhang Xu，Kam C.Chan，Xuanyu Jiang et al.Do star analysts know more firm-specific information？ Evidence from China[J].Journal of Banking and Finance，2013（37）：89-102.

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吳亮.刘松芳.中国证券分析师的外部监督效应研究[J].统计与决策，2015（24）：148-151.

张宗新，周嘉嘉.分析师关注能否提高上市公司信息透明度：基于盈余管理的视角[J].财经问题研究，2014（12）：49-57.

Research on the Influence of Securities Analysts’ Herd Behavior

on the Financial Transparency of Listed Companies

Northeast Electric Power University  Jilin， Jilin  132012

ZHAO Zheng

Abstract： This article empirically investigates the influence of the herd behavior of securities analysts on the financial transparency of listed companies by using a sample of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2006-2018. The results show that a strengthening in the analysts’ herd behavior significantly improves the financial transparency of companies， and this effect will become stronger when the number of analysts who conduct forecasting increases. This suggests that more analysts’ herding behaviors will strengthen their external monitoring role and make companies reduce the negative behaviors influencing financial transparency such as surplus management， which helps investors to form accurate judgments about the values of companies. Based on the research results， this study puts forward relevant policy recommendations such as establishing a sound dynamic supervision and management system in terms of analysts’ investment and research information.

Keywords： securities analyst; herd behavior; financial transparency; surplus management; external supervision