俄罗斯应对金融战的组合拳与效果卢布不再是瓦砾

王永钦 韩瑜

2022年2月24日，俄罗斯在顿巴斯地区发起特别军事行动之后，美欧等国家对俄罗斯采取了多项严厉的金融制裁。

3月26日，正在波兰访问的美国总统拜登扬言：“卢布即将沦为瓦砾！”

为应对西方史无前例的制裁，从2月份以来，俄罗斯政府共采取了200多项支持经济措施，并正在制定20余项新的反危机措施。包括将基准利率从9.5%大幅上调至20%。此后卢布汇率逐渐走强企稳，回升至俄乌冲突爆发前的水平。

俄罗斯央行表示，该国经济面临的外部环境仍充满挑战，经济活动仍然受限。但鉴于政府采取资本管控等措施，金融风险的上升态势已得到遏制。

4月7日，俄罗斯总理米舒斯京在俄国家杜马（议会下院）表示，由于西方前所未有的制裁，俄罗斯正面临30年来最困难的局面，但俄罗斯金融系统顶住了制裁的攻击。

因此，美国总统拜登的话又被西方媒体翻了出来。这些媒体提醒欧美，现在“卢布不再是瓦砾（the ruble is no longer rubble）”。

在这场没有硝烟的激烈金融战争中，俄罗斯到底是如何打这场“卢布汇率保卫战”的？取得了什么样的效果？此次卢布大回血，真能动摇美元和欧元货币地位吗？欧美对俄罗斯的制裁手段更是层出不穷，令人眼花缭乱。俄罗斯的反击手段也在逐步升级，两者的金融战出现了攻防态势，涉及领域囊括了能源、股票、黄金、利率、汇率、期货、国际支付、外汇、国债等市场，甚至还把加密货币市场也卷了进来，这又会对世界经济造成什么样的影响呢？

美国和欧洲再次举起经济制裁大棒

在现行国际金融体系中，美元扮演着主权货币和世界货币的双重角色。而今国际金融市场高度融合，美国货币政策不仅影响本国经济，也对全球其他国家产生外溢效应。

因此，美国及欧洲各国在过去30年中愈加频繁地使用各类经济制裁手段。

如图所示，与1990年相比，2020年美国对其他国家的各类制裁（金融制裁、贸易制裁、旅行制裁等）增长了约1倍，欧盟使用的制裁增长接近2倍。

这是因为，冷战结束后，解决国际冲突的方式发生了变化。美国选民已经厌倦了军事干预，不希望再看到战争，而金融制裁刚好满足了选民的需求，在不发生激烈军事冲突的情况下，成为美国实施外交和安全政策的新选择。

过去人们认为经济全球化可以缓解国际冲突，经济的相互依存可以抑制政治、军事冲突的发生。而如今，经济全球化进程中的利益分配反而引发了一系列国际冲突，并且金融全球化为欧美国家提供了十分有力的制裁“武器”。近年来我们多次看到美国使用金融制裁手段，例如因核问题制裁朝鲜和伊朗，包括冻结朝鲜和涉朝部分人员的资产，切断SWIFT與伊朗银行之间的联系等。但是，过去被制裁的国家如朝鲜、伊朗、委内瑞拉，经济体量较小，在全球经济中的参与度较低，此次对俄罗斯制裁是首次将金融武器应用于全球主要经济体，这对全球贸易和金融的影响是不容忽视的。

因此，乌克兰危机爆发后，美欧迅速对俄罗斯施加了金融、能源、科技等方面的一系列制裁措施，对俄罗斯经济和全球大宗商品市场造成了负面冲击。

在金融方面，美欧多国联合宣布将俄罗斯外贸银行（VTB，俄罗斯第二大银行）等7家金融机构排除在SWIFT报文系统之外;美国将俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank，俄罗斯第一大银行）加入“往来账户或通汇账户制裁清单”（CAPTA List），这一制裁禁止美国任何金融机构为Sberbank开设账户或执行交易，实质上将Sberbank排除在了美元清算体系之外;美国将VTB和其他3家俄罗斯银行加入“特别指定国民名单”（SDN List），这一制裁将冻结这些银行的在美资产，并且禁止任何人或机构未经许可与这些银行进行交易;美国还冻结了俄罗斯持有的美元外汇储备。金融制裁对俄罗斯经济施加了很大的压力，截至3月25日，俄罗斯拥有6044亿美元的外汇储备，其中约三分之二被冻结，无法用来对冲卢布贬值。大宗商品市场也受到了负面冲击。俄罗斯是全球第三大镍生产国和第一大精炼镍出口国，俄罗斯受到的国际清算结算、融资等多方面制裁，和俄本身所处的动荡局势，引发了投资者对镍供应的担忧，这触发了伦敦金属交易所（LME）镍价飙升和LME近30年来的首次暂停交易。

在能源领域，美国商务部限制对俄罗斯炼油行业的投资和“技术出口”，欧盟也明令禁止对俄罗斯能源部门的新投资。在科技方面，美国商务部限制对俄罗斯和白俄罗斯的技术转让。3月31日，美国财政部宣布对俄罗斯科技公司和航空航天、海洋和电子行业三个经济部门实施新的制裁措施，涉及俄罗斯最大的芯片制造商、微电子产品制造和出口商米克朗控股（Joint Stock Company Mikron）。

外界认为，此轮美欧对俄经济制裁中，对俄罗斯杀伤力最大的是金融制裁。

一方面阻断俄罗斯金融机构参与国际金融活动，严重削弱了国际投资者对俄罗斯卢布的信心，导致卢布贬值。

另一方面冻结俄罗斯美元外汇储备，则又限制了俄央行在外汇市场投放美元购入卢布，对冲卢布贬值的能力。货币贬值意味着购买力下降，国家可能面临输入性通胀风险。

当然，为了减少资本外逃，俄罗斯央行可采取提高利率的措施，但这带来的影响有二：一是实体企业贷款利率水涨船高，融资成本上升，企业债务负担加重;二是资产价格下降，金融机构面临被动去杠杆风险，信贷紧张传导到实体经济，也将抑制实体经济活动，加剧经济下行可能。

当地时间2022年3月31日，俄罗斯莫斯科，俄总统普京与高级官员出席会议。当日，普京签署与“不友好国家”以卢布进行天然气贸易结算的总统令。

俄罗斯宏观经济分析和短期预测中心指出，在当前遭遇严厉经济制裁的形势下，俄罗斯经济面临八大挑战：重要物资的进口难以保障、无法进行外贸结算、外企撤离俄罗斯、信贷市场因高利率而陷入瘫痪、证券市场收缩、卢布汇率动荡引发高通胀、进口替代需求上升和失业率上升。

俄罗斯反击金融战的组合拳

为了减少制裁的负面影响，俄罗斯采取了一系列反制措施。

针对金融制裁，俄罗斯积极推动使用2019年11月建立的卢布结算支付系统（МИР）和金融信息交换系统（SPFS）。2月28日起，莫斯科证交所连续休市，以此减少投资者去杠杆造成的损失;同时俄罗斯政府从国家福利基金中划拨1万亿卢布用于购买遭受制裁的俄罗斯公司的股票，并免除3年公司所得稅。在大宗商品期货市场，3月14日，俄罗斯临时禁止向欧亚经济联盟（EEU）出口粮食，导致粮食期货大幅上涨。

针对能源制裁，俄罗斯总统普京签署法令，宣布4月1日起与“不友好”国家进行的天然气交易将使用卢布结算，如果对手方拒绝以卢布结算，购买合同效力将被终止。该法令涉及48个国家和地区，包括美国、欧盟全部27个成员国。为了稳定外汇市场，2月28日，俄罗斯央行上调基准利率至20%，试图减少资本外流，提振卢布汇率。

其实，早在本次冲突之前，2014年俄罗斯因克里米亚事件就遭遇过西方经济制裁，经历了卢布暴跌，再加上国际油价大幅下跌，让俄罗斯经济陷入了危机的遭遇。

2013年，埃尔韦拉·纳比乌琳娜就任俄罗斯央行行长，她科班出身，还曾经参与耶鲁大学“世界学者”的计划。2014年的卢布危机爆发，她“一战成名”，此后纳比乌琳娜一手推动俄罗斯浮动汇率制度的确立，缓解了俄罗斯外汇储备压力，并将通货膨胀率降至苏联解体后的最低水平。在她的领导下，俄罗斯中央银行实现了现代化，并建立了世界上最大、价值6400亿美元的黄金和外汇储备，被外界称为俄罗斯金融“堡垒”。此外，她还“雷厉风行”地打击了“管理不善或资本不足”的银行，关闭了数百家银行，阻止资金外流。

因此，笔者认为俄罗斯本次在金融战中的表现，要比现实战场漂亮，短期效果明显。这是因为：

第一，俄罗斯要求“不友好国家”今后只能以卢布支付进口天然气的费用。俄罗斯之所以能要求卢布结算，是因为欧洲国家对俄罗斯能源高度依赖。例如欧盟40%天然气、27%石油和46%煤炭从俄罗斯进口。虽然有国家不参与，但是也有的国家无法坚持等待美国的空头支票，不得不暗中妥协。因此在俄罗斯宣布根据新规则出售天然气之后，卢布因市场情绪迅速走强。

第二，将卢布锚定黄金，3月28日，俄罗斯央行恢复从银行购买黄金，交易将以固定价格每克5000卢布进行。在国际市场上，黄金价格在每克6000卢布以上，这就意味着，如果要购买俄罗斯天然气，就只能将黄金“打折”卖给俄罗斯。这既可以支撑卢布的汇率，还能集中更多黄金，加速去美元化。

第三，俄罗斯为了限制国内资金外流采取了非常强硬的手段。3月2日起，禁止民众携带1万美元以上的等值外币现金或支付工具出境。俄罗斯央行也在一份声明中说，俄罗斯限制了3000亿美元的资金流向“不友好国家”，已经禁止外国投资者出售证券以及从俄罗斯金融体系中提取资金。

俄金融分析师亚历山大· 拉祖瓦耶夫称，在目前的情况下，外国投资者无法从俄罗斯的海外资产和项目中提取资金，这减轻了卢布的压力，从而支撑本国货币和经济发展。

这是一场lose- lose（双输）的战争

但是，从短期角度来看，这是一场lose- lose的战争。

以美元为主导的全球金融体系推动了经济全球化，在货币使用的规模经济和网络效应下，美元降低了资本在全球金融体系中的转移成本和风险。但是，该体系也存在脆弱性。始于美国的外生冲击会在美元主导的金融体系中传导并加强，对其他国家产生外溢冲击。此次对俄制裁给全球经济带来诸多不确定因素，长期来看可能影响美元在全球的主导地位，使全球金融体系更加“碎片化”。

近年来，美国对伊朗、俄罗斯等国的金融制裁令各国重新思考美元主导下国际金融体系的稳定性。这一轮对俄制裁，势必将进一步推动世界各国在外汇储备、能源、供应链等多方面作出调整，以维护本国金融安全。

近20年来，美元外汇储备在全球外汇储备中的比例逐渐下降。美元下降的份额并非由欧元、日元、英镑这几种传统储备货币填补，而是由除美元、欧元、日元、英镑之外的“非传统”货币替代，这表明各国在积极寻求多元化的外汇储备结构。

此次对俄制裁显示，即便持有非美元的外汇储备，本国经济主体的安全性仍难免受到威胁，因为美国的制裁已然跨越了币种的界限，可以直接从全球清算结算、融资等金融活动层面打击一个主体。但总的来说，寻求储备资产的多元化有利于维护国家金融安全。

不过，我们需要意识到，美元外汇储备占比的下降，并不能说明美元在全球金融体系中主导地位下降，如今仍然没有资产能替代美元的地位。自1999年至2021年，美元资产在全球外汇储备中的占比从71%下降为59%，下降的这12个百分点中，人民币替代了约四分之一，尤其是2015年之后，人民币加入特别提款权货币篮子（SDR），国际化进程进一步加速。但目前为止，人民币在全球外汇储备中的占比仅为2.79%，仍然较低，对美元地位的冲击尚不明显。此次对俄制裁发生之后，多国增加黄金持有量，替代美元外汇储备，在此背景下，黄金价格攀升，自2020年8月后再次突破每盎司2000美元。不过，大量增持黄金的主要是法国、德国等发达国家，发展中国家储备资产结构调整尚不明显。从汇率来看，过去十年，美元相对于十国集团（G10）货币持续升值，相对于发展中国家货币升值幅度更大。

据此，国际金融协会（IIF）首席经济学家Robin Brooks认为美元的主导地位并没有受到削弱。对于Barry Eichengreen等学者强调的“非传统”货币占外汇储备比例上升现象，哥伦比亚大学历史学教授Adam Tooze给出了不同的解读。他认为，除中国外，货币占全球外汇储备份额提升的国家主要是加拿大、澳大利亚、瑞典、韩国和新加坡，这些国家恰恰都是与美国签署货币互换协议的国家，它们的货币金融体系与美元和美国金融体系密切相连，应当被视为美元体系的延伸。因此，全球外汇储备可能只是呈现出了表面的货币多元化。

金融制裁也对能源安全敲响了警钟。

俄罗斯是全球最主要的天然气和石油出口国之一，此次对俄制裁加剧了全球能源价格上涨。因此部分能源和原材料进口大国，希望增加从俄罗斯进口份额，降低本国能源和原材料成本。以印度为例，印度是石油进口大国，2021年石油产品进口占印度总进口的25%以上，国际油价上涨对印度企业带来较大的生产成本压力。当前俄罗斯产的乌拉尔原油比布伦特原油价格低，印度的石油进口中来自俄罗斯的不到1%，扩大从俄进口低价原油的空间很大。

因为俄方受到制裁，俄罗斯提出两种方案绕过美元结算体系进行支付：第一，改用俄罗斯金融信息传输系统（SPFS）进行卢布结算;第二，利用俄罗斯几家大型银行在印度的业务作为通道，为俄罗斯出口商开设卢布账户接受印度支付。尽管俄罗斯和其他能源进口国试图推动能源方面的卢布结算，但在双边贸易不平衡的情况下仍然存在一定困难。印度从俄罗斯进口是其出口额的两倍多，卢布结算下俄罗斯持有更多卢比，在外汇市场深度不足时，卢布只能流回国内，大量卢布回流会带来通货膨胀风险。

美欧对俄制裁，以及此前新冠肺炎疫情等重大突发事件，使全球供应链中的企业更加重视实体经济的尾部风险，这可能推动全球供应链布局大调整。

第一，外部冲击暴露出当下全球供应链的脆弱性，部分企业开始考虑撤回离岸外包（reshoring）。以半導体市场为例，台湾半导体制造公司在全球半导体市场中占有53%的份额，在芯片市场中占有92%的份额，芯片供应链受阻使美国和欧洲一些汽车企业被迫中断生产，影响汽车行业利润。在新冠肺炎疫情冲击下，美欧多国愈发意识到缩短半导体供应链，提高本国半导体加工生产能力的重要性。

第二，下游企业可能增加库存，以应对供应链断裂风险。美国商务部数据显示，2021年，以货币价值衡量的存货增长量占美国经济增长的4.9%。

第三，企业选择供应链分散化布局增强供应链韧性。与过去专业化、效率为第一要务的供应链布局不同，跨国企业选择将上游产品生产安排到不同的地区来分散风险，保证整条供应链至少存在一条完整的生产链条。

在全球金融博弈中的中国如何保障自身金融安全

美欧对俄制裁显示了美元霸权对他国金融和经济安全的威胁。我们需要思考，此次前所未有的制裁之后，美元在国际金融体系的主导地位是否会被削弱？美元能否被其他货币所取代？

IMF首席经济学家、哈佛大学经济学教授Gita Gopinath认为，美元仍将是主要的全球货币，但可能在不同国家贸易集团之间出现小型货币集团。美元在国际金融体系中的主导地位来自3个特征。第一，安全性。美元和美债如今依然是全球最主要的安全资产，尽管冻结储备资产的制裁手段给美元外汇储备增加了不安因素，但美元和美债仍比其他经济体货币和主权债务具有更高的安全性。第二，流动性。在岸和离岸美元货币市场均具备良好的市场深度，并且有美联储在背后支撑，大额交易行为和局部风险事件不会轻易引起美元币值和美元计价资产价值剧烈波动。第三，相对健全的法律体系。金融合约条款复杂多变，健全的法律体系为确保合约执行、解决合约争议提供了制度化的解决方案，提高了金融市场效率。

瑞信著名分析师Zoltan Pozsar近期提出了一个大胆的想法，他认为美欧对俄制裁之后，全球货币体系将围绕大宗商品进行重塑，美元将失去其主导地位。在现如今的全球货币体系下，美国以国债等美元安全资产为抵押发行美元，通过贸易赤字和对外债权向全球输送美元，同时以美元安全资产吸引美元回流，构成货币循环。

在他设想的新体系中，大宗商品成为货币发行的重要抵押品，提供全球货币的国家，需要囤积大量的大宗商品，以便发行货币和行使商品意义上的最后做市商功能，他将这一新的货币体系称为“布雷顿森林体系Ⅲ”，与如今的“布雷顿森林体系Ⅱ”形成对比。

“布雷顿森林体系Ⅲ”是一个很有想象力和冲击力的构想。但目前而言，其描述的具体路径可能并不太现实。

在我国资本市场不断开放的过程中，我们应当采取何种措施，增强资本市场韧性、有效防范外部风险？

笔者就此提出五点政策建议。

第一，完善国债发行制度，并适时考虑以国债为抵押品的货币发行方式。

第二，推动离岸人民币国债发行。这一方面可为离岸信用债提供定价标准，为市场提供稳定的价格信号，发挥国债利率的标杆作用。另一方面也可为海外投资者提供更多投资选择，增强离岸人民币市场深度，逐渐增加其安全资产属性，推动人民币国际化。

第三，寻求储备资产结构的多元化。为了保障国家金融安全，中国需要降低美元外汇储备比例，增加特别提款权（SDR）等储备资产份额，分散美元资产过度集中带来的风险，维护国家金融稳定。

第四，除了储备资产结构的优化，我国还可以采取灵活的政策工具抵御外部冲击。中国可以利用资本流动宏观审慎管理、央行利率调节等方式，减少国际金融市场动荡对我国金融市场的影响。

第五，长远来看，为推动人民币国际化，应当加强人民币在贸易结算，尤其是大宗商品结算中的地位。可在双边贸易和区域性贸易集团中推广使用人民币计价结算。

（刘红劭对此文也有贡献）

作者简介：

王永钦，复旦大学经济学院教授，博士生导师，复旦大学经济学博士（2004），耶鲁大学博士后（2008—2010），哈佛大学富布赖特高级访问学者（2016—2017），现任复旦大学绿庭新兴金融业态研究中心主任，兼任上海金融法院专家委员会委员，山东省政府发展研究中心研究员。