如何在量化宽松政策退出中 保持充分就业与金融稳定： 美联储面对挑战（上）

贾森·弗曼 王宇译

摘   要：当前，美国的失业率降至2017年以来最低水平，通货膨胀率升至1990年以来最高水平，实际利率和长期利率双双开始下行，美国货币政策正在调整，美联储将退出量化宽松。美联储应将膨胀预期转向“中性”或“担忧”，说明货币政策“目标”与“现实”的冲突，加快推进资产购买计划的缩减进程，在2022年上半年进入加息通道四项措施，并应当保持政策的连续性和稳定性，缓慢、谨慎地由非常宽松向适度紧缩调整，以在量化宽松退出中保持充分就业和金融稳定。此外，应当充分考虑财政政策与货币政策的不同职责和特征，货币政策根据经济数据的变化灵活适时调整，财政政策则着眼于中长期计划和中长期发展。

关键词：量化宽松;充分就业;金融稳定;货币政策;财政政策

中图分类号：F830  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2022）03-0026-03

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2022.03.004

一、引言：美国货币政策正在调整，美联储将退出量化宽松

美国经济尚未完全复苏，就业和经济增长可持续性都还存在不足，这些为美联储继续实施量化宽松的货币政策提供了理由。然而，考虑到过去18个月以来以下三项指标的变化情况，美国货币政策正在调整，美联储将退出量化宽松。一是失业率已经降至2017年以来最低水平;二是通货膨胀率已经上升到1990年以来最高水平;三是美联储货币政策已经开始收紧，美国实际利率已经开始下降。其实，这三项指标中的任何一项都表明美国货币政策应当转向，即使通货膨胀在2022年大幅放缓。未来，美联储货币政策调整主要取决于经济数据变化。

要在量化宽松货币政策退出中实现充分就业和金融稳定，美联储应当如何行动？我们提出四项政策建议：一是将通货膨胀预期转向“中性”或“担忧”;二是说明货币政策“目标”与“现实”的冲突;三是加快推进资产购买计划的缩减进程;四是在2022年上半年，打开加息窗口，进入加息通道，但如果经济运行出现大的变化，使通货膨胀或就业明显低于预期，加息时间应当改变，退出路线应当调整。此外，美联储还应该考虑，适度提高货币政策的通货膨胀目标，并将此作为下一次货币政策框架评估的组成部分。

二、为什么要保持货币政策的连续性和稳定性

在新冠肺炎疫情暴发之前，美国减少了大约600万个工作岗位，实际经济增长大约下降了2%。美国经济中出现了匹配工作岗位所需要的供应限制，包括劳动力供应减少、芯片供给短缺、港口和运输紧张、移民减少等。一些供应限制反映了供应链的恶化情况。这些问题的根源在于感染新冠肺炎疫情的病例不断增加。很明显，这是货币政策无法解决的问题。

未来货币政策调整方向不应当是“中性”或者“紧缩”。量化宽松的货币政策是推动美国部分需求恢复的重要因素，如果货币政策突然转向，推动总需求恢复将可能成为一句空话。与此同时，美联储货币政策突然转向，也会引起金融市场大幅动荡，造成金融不稳定。很明显，新冠肺炎疫情期间美国经济持续疲软主要是由于需求不足造成的，要促进经济快速恢复，需要提高总需求水平;而要提高总需要水平，货币政策必须保持适度扩张。为此，美联储应当坚持货币政策的连续性和稳定性，考虑当下全球经济金融中的诸多不确定因素，这一点尤为重要。

三、充分就业目标还没有实现，但正在接近

2008年全球金融危机之后，美联储实施了退出量化宽松货币政策的行动。与上一轮周期相比，这一轮退出量化宽松货币政策的行动即将开始。与上一轮退出相比，2021年10月美国失业率为 4.6%，远远低于美联储 2013年12月开始缩减资产购买计划时的6.7% ，也远远低于2015年12月美联储开始加息时的5.0%。

许多经济学家认为，在上一轮周期中，美联储过早加息，并且不斷强化加息预期，从而引起“紧缩恐慌”。考虑到当时的低增长、低通货膨胀、高失业率等情况，应当尽量避免“紧缩恐慌”的观点有一定道理，但是，不应当夸大这些。因为我们可以清楚地看到，从2015年到2020年初，不断下降的失业率已经非常接近美联储的货币政策目标，通货膨胀率较快上涨，实际工资持续增加，经济快速复苏，在此背景下，美联储的货币政策调整已经无法避免。需要说明的是，此前长期存在的劳动生产率持续低迷，与货币政策和货币政策调整没有关系。

即使美联储在上一轮周期中过早退出了量化宽松的货币政策，我们仍然建议，美联储应当将这一轮退出的预置期设定在2022年上半年，那时失业率可能比现在的4.6%还要低，更加接近于2017年或2018年的水平。加息时间将比上一轮晚两年。

有人认为，美联储应该更快加息，因为目前的通货膨胀率和通货膨胀预期都远远高于2015年，需要有更快的和更大力度的加息，只有这样才能使实际利率接近上一轮的水平。目前美国劳动力市场的就业情况正在改善，与上一轮相比，这一轮财政政策更具扩张性。但是，所有这些分析都没有考虑到这两轮政策调整的一个重大差异：这一轮通货膨胀率与美联储通货膨胀目标相比，出现了更大的偏差。

四、通货膨胀率将继续保持高位，但存在不确定性

在过去的12个月内，美国核心消费者价格指数上涨了4.6%，为最近30年以来的历史最快增速。在过去的6个月内，美国房地产市场价格以5.9%的年率增长，2021年10月达到7.4%。不过，我们认为，未来通货膨胀率有可能下降，因为全球能源价格最终将趋于平稳或下行，消费需求正在从商品生产部门向服务业部门传导，供应链形势正在好转，财政政策正在调整。尤其是汽车价格和二手车大幅上涨的情况正在改变，2021年4月、5月、6月和10月，汽车价格上涨曾经极大地推高了美国的通货膨胀率。

更为重要的是，单个市场的微观经济分析可以较好地解释短期内相对价格的变化，而不是平均价格的变化。如果没有足够的需求量，当一个市场价格上涨时，会对其他市场的需求和价格造成下行压力。欧元区和美国都经历了大致相同的新冠肺炎疫情冲击，美国实施了比欧元区力度更大的财政政策扩张，但是，就最近24个月的通货膨胀率来看，美国要比欧元区高出2个百分点。宏观经济分析表明，美国通货膨胀率会以高于美联储平均通货膨胀目标2%的增幅持续下去，这一点与单个市场的微观经济分析结果相同。也就是说，尽管短期内，通货膨胀可能会改变目前快速上升的态势，通货膨胀率可能会从目前的增速下降，但是，从整体上看，未来美国的通货膨胀水平仍将保持高位。下面我们讨论具体原因：

一是需求水平提高。可支配收入增加和消費减少而产生了2.3万亿美元的过剩储蓄，再加上银行流动性充足、资本市场持续走强、美国经济救助计划大约5000亿美元的财政支出、量化宽松的货币政策，以及劳动者收入出现了较大幅度上升，这些因素将共同推动2022年的美国总需求水平提升。

二是供应增长受限。目前美国经济增长的最大制约因素是劳动力供给不足，包括人口老龄化和劳动力参与率低于预期。由于新冠肺炎疫情阴影挥之不去，工人仍需要一段时间才能回到企业。芯片短缺和其他供应链问题也可能需到2022年才能真正得到解决。

三是住房和其他服务价格继续上涨。住房价格已经开始回升，在过去的12个月内上涨了3.5%，高于新冠肺炎疫情之前3.3%的涨幅。这里住房在消费者价格指数中所占的权重要远远大于住房在个人消费支出价格指数中所占的权重。很明显，美联储更看重个人消费支出价格指数，并且在短期内其他服务价格也有较大的上升空间。

四是名义工资增长和通货膨胀预期上升。通常情况下，当劳动力市场低于充分就业时，名义工资很难增长。目前在充分就业目标还没有实现的时候，名义工资已经出现了较快增长。在接下来的三到五年内，各种通货膨胀预期指标都有可能上升。这表明未来的工资上升可能会在更大程度上转化为物价上涨。

现在，还没有人预测2021年下半年的通货膨胀情况。2021年5月，相关调查预测人员认为，2021年核心个人消费物价指数通货膨胀率超过4%的可能性仅为0.5%，2021年8月提高到2.1%。他们的最新预测为，2021年核心个人消费物价指数通货膨胀率为4.1%。我们预测，2022年核心个人消费物价指数通货膨胀率为3%～4%，当然，也有可能为1%或6%。

五、货币政策非常宽松：实际利率和长期利率双双下行

货币政策是一个连续的统一体，不能仅用“紧缩”与“宽松”二分法来表示。并且，2020年美国货币政策也没有因为应对新冠肺炎疫情而极度扩张，当时美联储原本可以实行力度更大的量化宽松货币政策，包括加大资产购买规模，采取更加积极的前瞻性指引，甚至实施更加激进的政策，比如控制收益率曲线。

美联储货币政策也在不断调整之中。克里斯蒂娜·罗默和戴维·罗默认为：“预期实际利率，应当是货币政策立场的最基本指标。”现在实际利率水平非常低，在过去几个月里，美国实际利率持续下行。货币政策走向了非常宽松的设定，相当于降低联邦基金利率1个百分点。

我们认为，与一年前相比，目前美联储的货币政策更加宽松。这一判断主要基于以下理由：

第一、高通货膨胀和高通货膨胀预期意味着实际利率下行。美联储可以控制短期名义利率，但是，在经济运行中，真正重要的是实际利率。虽然名义利率在过去一年没有发生变化，但是，由于通货膨胀和通货膨胀预期持续上升，实际利率呈下降态势。在过去的24个月内，市场关于名义利率的预测已经上升了50个基点，而市场对10年国债的实际利率的预测比较低。

第二、长期实际利率下降。与短期利率相比，长期利率与经济运行的关系更加密切，比如抵押贷款和企业借款。目前名义长期利率略高于24个月之前，但总体低于6个月之前。更为重要的是，预期通货膨胀率上升，进一步降低了长期实际利率。目前10年期国债收益率已经达到1997年以来最低水平。

第三、总体金融状况指数越来越宽松。高盛编制的金融状况指数已经得到广泛引用，该指数综合了无风险利率、汇率、股票估值和信贷息差等相关经济信息。在过去的12个月内，总体金融状况指数下降了大约1个指数点，相当于利率降低了1个多百分点。

总之，为了应当新冠肺炎疫情冲击， 2020年美联储的货币政策已经较为宽松，2021年货币政策更加宽松，主要表现为实际利率和长期利率双双下行。

（未完待续）

How to Maintain Full Employment and Financial Stability in the Midst of Quantitative Easing Exit：The FED Facing Challenges（Ⅰ）

Jason Furman

Translated by Wang Yu

Abstract：Currently，the unemployment rate in the United States has dropped to the lowest level since 2017，the inflation rate has risen to the highest level since 1990，and both real and long-term interest rates have begun to decline. The US monetary policy is being adjusted，and the FED will withdraw from quantitative easing. The FED should turn its inflation expectations to "neutral" or "concerned"，explain the conflict between the "target" and "reality" of monetary policy，accelerate the process of reducing the asset purchase program，and enter the interest rate hike channel in the first half of 2022. It should accelerate the tapering process of the asset purchase program and enter the interest rate hike channel in the first half of 2022 four measures，and should maintain policy continuity and stability，slowly and cautiously adjust from very loose to moderately tight，in order to maintain full employment and financial stability in the quantitative easing exit. In addition，due consideration should be given to the different responsibilities and characteristics of fiscal policy and monetary policy，with monetary policy being flexible and timely adjusted according to changes in economic data，while fiscal policy focuses on medium- and long-term planning and medium- and long-term development.

Key Words：quantitative easing，full employment，financial stability，monetary policy，fiscal policy