“真回购”推动价值发现制度保障不可或缺

张俊鸣

“鼓励回购”成为本周A股的利好，证监会等三部门联合下发的通知，明确提及鼓励回购，特别是有关上市国企的股份回购更是值得关注的亮点。事实上，回购股份在A股不是新闻，已经行之多年，2018年底沪深交易所就推出了回购实施细则。此次的“鼓励回购”进一步确认了政策方向，特别是未来国企回购股份的动向更可能成为市场重要的风向标。不过，回购虽然是利好，但有关回购股份的多少及去向、回购资金的来源、大股东持股动向等方面的差别，对上市公司的实质影响和价值发现也有巨大不同。笔者认为，投资者应该理性看待回购，积极寻找“真回购”并从中发现真正被低估的内在价值，而非一见回购就急于买入。

一购就灵？“假回购”短多长空

上市公司从二级市场上买入股份的回购行为，一向被视为股价的利好，近期也有部分公司的股价藉助回购消息出现拉升甚至涨停。从表面上看，上市公司拿出真金白银买自家股票，除了直接提供买盘支持之外，在某种程度上也是向市场传递“价值低估”的信号，更有一分“不差钱”的豪气，获得投资者的认同并不意外。但上市公司并不是活雷锋，回购作为一种资本运作的手段，更多的是为了公司自身甚至仅仅是大股东利益的最大化，短期内或许对股价存在正面效用，但中长期并不一定有利于全体股东的权益。笔者认为，以下几类回购属于短多长空的“假回购”，长期投资者需要谨慎回避：

一、“蜻蜓点水”式回购。有些公司推出的回购方案，绝对金额小、回购股份占总股本的比例低，虽然也算出了钱、出了力，但实际效果相当有限，顶多只能算是一次性的小利好。如果二级市场股价过度反应，出现较大涨幅的话，反而可能是追高者套牢的风险高发地，投资者不可不慎。

二、“信口开河”式回购。相比“蜻蜓点水”式回购，这类回购提出的预案金额不小且来势汹汹，但最终只有一小部分的回购落实到位。这类回购之所以“雷声大、雨点小”，可能和二级市场股价大涨，超过公司原先的规划有关，也可能是原本就计划好“放卫星”，藉此拉抬股价进行“市值管理”。但无论如何，“信口开河”式回购因为预案和落实的金额差距太大，相比“蜻蜓点水”式回购更容易放大股价波动，对喜好追涨杀跌的投资者杀伤力更强。

三、“声东击西”式回购。表面上讲的是回购，实际上想的是减持，利用回购来拉抬股价，为特定股东减持创造条件，是“声东击西”式回购的最大特征。此外，也有一边做回购，一边想再融资的情况，但总归是回购的少、再融资的多，上市公司的资金在这一进一出之间莫名其妙被损耗，这种没必要的折腾还是越少越好。

四、“打肿脸充胖子”式回购。量力而行是回购的前提，在不影响公司正常运营的情况下以适当的价格进行回购，有利于公司的长远发展。如果公司资金链紧张，硬要“挤出资金”来参与，笔者认为大可不必。此外，还有一些发债筹资进行回购的公司，如果不是在公司净资产收益率极高、估值极低的情况下进行，也可能会沦为“打肿脸充胖子”式回购。

五、“赔本赚吆喝”式回购。以过高的价格回购，特别是远超净资产数倍的价格，即使回购之后注销，也无助于提升公司的每股含金量，反而形成价值的损耗。而如果将高价回购的股份用于股权激励，同时行权条件又十分宽松、行权价极低的时候，就很容易有掏空上市公司之嫌。这种“赔本赚吆喝”式回购即使能够短期之内刺激股价，长期也会降低上市公司的内在价值，更可能出现利益输送的问题。

以上五类“假回购”，有时候是交叉出现的。一切无助于提升上市公司内在价值的回购，都可视为“假回购”，投资者应回避为好。

“真回购”需要有制度保障

相比“假回购”，“真回购”不仅要求上市公司有进行回购的充沛现金流这一客观条件，还需要管理层和实际控制人有进行回购的主观意愿，二者缺一不可。而通过和公司自身条件匹配的“真回购”，有利于引导价值发现和价值提升，让上市公司對股东的回报更真实。笔者认为，推动“真回购”需要有制度保障，同时也可以让“假回购”更快显形，促进股市的优胜劣汰。笔者认为，管理层应当推动“回购条款”进入上市公司章程，让上市公司根据自身情况，将年度回购计划和净利润等指标挂钩。比如，可以明定公司从年度净利润拿出不低于一定比例的部分，在股价低于净资产的时候进行回购。这样的好处是将回购的金额和条件明确化，让投资者有充分的预期，有利于股价“底线”的确立。

推动“真回购”的制度保障不能只是鼓励式的软约束，更需要有强制性措施来保障。笔者认为，管理层不妨将实施回购的进度和再融资进行挂钩，当年未完成此前自行设定的回购标准的公司，次年的再融资将暂停。此外，也可鼓励指数公司编制积极进行回购的成份股指数，推动相关基金的设立，实现对价值投资的资金引导。有效的制度保障，才能让“真回购”落到实处，从根本上提升A股的投资价值。

两类公司应积极展开“真回购”

上市公司的行业、经营状况千差万别，短期之内全部自行指定回购条款的难度也比较大，但笔者认为至少有两类公司是应当积极展开“真回购”的。一是刚上市的新股，不仅刚刚完成IPO手上资金较多，而且其中相当部分还是超募资金，超出上市公司IPO时制订的筹资计划的部分。笔者认为，进行IPO的公司在刊登招股说明书的时候，就应当将未来上市之后的回购条款细节明确，给投资者充分的预期;同时，还应当针对超募资金设置“特别回购”条款，规定上市一年之内股价跌破发行价的时候，应动用超募资金在二级市场买入股份回购注销，以此保障投资者的利益。

第二类公司则是现金流充沛、发展面临“天花板”的传统行业。这部分公司在原有行业进行扩张已经没有意义，通过分红和回购来实现对股东的回报是现实的选择。特别是其中的国企，更有必要响应此次《通知》的号召，将回购条款尽快列入公司章程并实施。如果B股、H股显著低于A股价格的，应以B股、H股作为优先回购注销的目标。如果“真回购”越来越多，市场的价值底线得以确立，依托“回购底”展开新一轮慢牛行情将指日可待。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）