反思负利率政策：灵丹妙药还是饮鸩止渴

2022-04-13夏广涛

全球化 2022年2期

摘要：2008年国际金融危机之后，为应对通货紧缩压力，刺激经济增长，欧元区、日本等国央行陆续推出负利率政策，其政策效果成为学界研究的重点。本文基于国际实践从理论层面反思负利率政策的经济效应：在短期内，负利率政策对消费、投资、出口以及经济增长具有一定的刺激作用;但是从长期看，负利率政策却也埋下了压缩货币政策操作空间、抬升杠杆率、放大债务风险、增加预期不稳定性和金融市场波动性、引发货币竞争性贬值等隐患。负利率政策短期“灵丹妙药”和长期“饮鸩止渴”的特征，提示政策制定者要谨慎使用负利率政策。中国应当在总结国际经验的基础上立足本国国情：在金融领域，积极推进利率市场化改革、完善货币政策传导机制，着力寻求稳杠杆和去杠杆的平衡、防范系统性金融风险，有序扩大资本市场开放、提升双循环体系的金融活力;在实体经济领域，不断优化产业结构并持续推动技术进步;实现“金融服务实体”与“实体支撑金融”的良性循环，长期有效提振经济、促进发展。

关键词：负利率政策借贷资金货币政策经济刺激

作者简介：夏广涛，中国社会科学院世界经济与政治研究所助理研究员。

利率是借贷资金的成本与价格，是货币时间价值的体现。一般来说，资金借入者需要支付一定的利息给资金出借方，对使用其资金作出的补偿，这种金融市场的一般规则早已深入人心。即使在借贷市场资金供给远远大于需求的情况下，市场利率被压低，却仍秉持“零利率下限”（Zero Lower Bound， ZLB）的原则。

Fisher I. Appreciation and Interest. American Economic Association， 1896.然而，在2008年国际金融危机之后，为防止通货紧缩并刺激经济增长，瑞典、丹麦、瑞士、日本等国央行和欧洲央行陆续推出的负利率政策却打破了这一传统理论原则。

负利率政策无论对货币理论还是政策实践都产生巨大的冲击，引发了学界和政策界对此问题的持续关注和激烈争论。一方面，众多国家的货币当局对负利率政策乐此不疲;另一方面，学术界对负利率政策的效果充满争议。那么负利率政策到底是百试不爽的“灵丹妙药”，还是迫不得已的“饮鸩止渴”？对这一问题的研究有助于我们从理论和实践层面进一步认识负利率政策的本质和影响，为我国货币政策和宏观审慎双支柱框架的完善提供一定的政策启示。

一、文献回顾

作为扩张性货币政策的一种工具，负利率政策的有效性一直是学界争论的焦点所在。部分学者认为负利率政策是有效的，其中欧洲央行行长 Draghi（2016）与日本央行行长黑田东彦是这一政策的坚定拥护者。他们认为，伴随全球经济飞速发展，总储蓄量远远大于投资量，加上经济增长速度减慢，资本回报率降低，市场可接受的利率水平不断下降，基准利率在未来甚至还有下行的空间。Bech & Malkhozov（2016）利用欧洲央行与丹麦、瑞士和瑞典三国央行的数据，研究了负利率政策对通胀率、汇率等经济指标的影响，发现央行温和的负利率政策与正利率相似，都可以有效传导至金融市场，指导市场利率的形成。Constancio（2016）比较了欧元区各国在实行负利率政策后非金融企业的贷款利率走势，认为负利率有效降低了借款成本，同时缩小了国家间的利差水平，减少套利行为。

然而也有部分学者则认为负利率政策的效果并不尽如人意，可能会给经济带来其他不良的影响。McAndrew（2015）对此做了一个形象的比喻：“利率从正向负如同人们从沙滩走入水中，随着没入水面越深，每一步的阻力都越大，负利率政策注定面临越来越大的成本和阻力”。Heidert & Said（2016）认为负利率政策很可能造成银行（尤其高储蓄结构的银行）惜贷，导致此类银行为挽回损失而寻求其他收益更高但风险更大的投资途径，给信贷市场的稳定性和有效性带来双重打击。张慧莲（2016）发现负利率政策对于宏观经济的作用十分缓慢，其有效性取决于资金是否能真正进入实体经济;长期经济增长需要依靠财政和货币政策共同支持下的结构调整和技术进步。巴曙松等（2016）分别从短期和长期探讨了负利率政策对于经济的影响：在短期内，负利率可以通过信贷、资产价格和通胀等渠道起到一定刺激经济的作用，而在长期这一影响因存在扭曲效应、破坏效应等而趋向负面，存在诸多风险和不确定性。范志勇等（2017）分析了负利率政策的传导渠道及其有效性的影响因素，并对其政策运行效果进行评估，发现负利率政策較容易对利率和汇率等名义变量产生影响，对实体经济的促进作用关键在于能否有效增加贷款需求和供给。马理等（2018）基于欧元区国家2003至2015年的季度数据，使用面板向量自回归（PVAR）方法分析了欧洲央行货币政策的实施效果，发现负利率政策在危机中的效果并不理想，难以起到促进经济复苏与消除通缩的作用。此外，王宇哲（2016）、徐奇渊（2016）、管涛（2016）、丁玉（2017）等学者都在其文章中对负利率政策的效果表示怀疑和担忧。

二、负利率政策的国际实践

2008年金融危机之后，为应对经济下行压力，已有欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦、匈牙利等多国实施了负利率政策。

孟阳：《负利率政策：背景、现状、影响及评价》，《北方金融》，2016年第3期。总结来看，负利率政策主要有四种表现形式：第一是央行对商业银行的存款准备金实施负利率，第二是商业银行对储户的存款实施负利率，第三是商业银行对企业或个人的借款实施负利率，第四是国债的发行实施负利率。在这几种形式中，对于大额存款的负利率和国债发行的负利率是比较常见的形式。

（一）欧元区的负利率政策实践

欧元区实施负利率政策始于2014年6月，其主要目的在于应对通货紧缩预期的压力。当时欧元区通货膨胀率持续下降，通货紧缩的压力很大，欧元区央行持续降低隔夜贷款利率、主要再融资利率和隔夜存款利率，并在2014年6月正式启动负利率政策，将隔夜存款利率下调10个基点至零以下（-0.1%），后又分别于2014年9月、2015年12月、2016年3月和2019年9月每次下调10个基点，将该利率降低至-0.5%，并保持至今。

（二）日本的负利率政策实践

日本的负利率政策始于2016年1月公布的“负利率政策下的QQE”政策。所谓QQE就是“量化+质化”货币宽松政策，即日本央行实施三级利率体系。具体而言，三级是指超额准备金、法定准备金与援助项目带来的准备金增加、其他准备金这三个层次，分别为Basic balance、Macro add-on balance和Policy-rate balance，其使用利率分别为0.1%、0%和-0.1%。日本央行不仅将-0.1%的负利率政策维持至今，而且其行长黑田东彦还声称日本的降息空间并未到达极限。

（三）瑞士的负利率政策实践

2014年末欧元区经济下行压力大，但是瑞郎依旧坚挺，进而使瑞士面临着输入性通缩和出口萎缩的双重压力。鉴于此，瑞士央行于2014年12月18日公布利率决议，将基准利率下调至-0.25%，瑞士的负利率政策正式开启。2015年1月15日，瑞士央行再次下调基准利率至-0.75%，并将这一利率水平一直持续到现在。瑞士的负利率政策也让瑞士的通货膨胀率逐步上升，达到1%以上的水平。但是当前有下降趋势，通货紧缩压力加剧。

（四）瑞典的负利率政策实践

瑞典央行的政策利率是7天期再回购利率，其隔夜存款利率和隔夜贷款利率以政策利率为基准，分别减少和提高0.75个百分点。2015年2月12日，瑞典的负利率政策正式开始实施，瑞典央行将再回购利率从0下调至-0.1%;后于2015年3月18日和2015年7月8日分别下调至-0.25%和-0.35%;2016年2月11日，瑞典央行将该利率再次下调至-0.5%，并一直维持该水平至2019年初。自2019年1月，瑞典央行将回购利率从-0.5%上调至-0.25%，正式开启加息过程，并于2019年12月19日将回购利率再次提升0.25个百分点至0%，实施近5年的负利率政策告一段落。瑞典成为全球第一个结束负利率政策的国家。

（五）丹麦的负利率政策实践

丹麦的负利率政策早在2012年7月便已经实施。其主要背景是欧元区陷入债务危机，大量资金开始涌向有着AAA国债评级的丹麦。但由于丹麦实施与欧元相挂钩的固定汇率制度，大量资金涌入带来的升值压力逼迫丹麦央行实施低利率政策以缓解本币升值带来的出口受阻、失业上升等压力。在此背景下，丹麦央行于2012年7月将定期存款利率下调至-0.2%，但在2014年4月24日因丹麦克朗贬值压力突然加息，并短暂退出了负利率实验;然而，不足半年时间，丹麦央行就在2014年9月4日将定期存款利率再次降至-0.05%，并于2015年连续四次下调该利率至-0.75%;2016年1月小幅上调至-0.65%，2020年3月再次上调至-0.6%。丹麦央行的负利率政策较好地维持了其对欧元的固定汇率制度，防止了外汇市场的投机行为。

（六）匈牙利的负利率政策实践

2016年3月，匈牙利宣布将其存款利率降至-0.05%。这使得匈牙利成为第一个实施负利率政策的新兴市场国家，负利率政策不再成为发达经济体的专利。匈牙利实施负利率政策主要是为了阻止匈牙利福林升值，并且基本实现了这一目标。直到2018年初，匈牙利福林与欧元的汇率基本保持恒定;2018年之后匈牙利福林对欧元在波动中有贬值趋势。匈牙利的年化通货膨胀率自2016年负利率政策实施之后一直呈现不断上升的趋势，2021年6月的通胀率更是高居欧盟地区首位。基于对高通胀的担忧，匈牙利央行在2021年6月底实施了近10年来的首次加息，旨在通过提高关键利率将通胀率降到3%左右。

三、负利率政策的短期效果

负利率政策作为超宽松货币政策，其目的通常有两个：其一是扩大信贷，提升通货膨胀预期，比如欧元区和日本;其二是稳定汇率，降低本币升值压力，比如丹麦和瑞士（巴曙松等，2016）。无论是从理论上分析，还是从欧元区和日本等国的实践来看，负利率政策都在短期发挥了经济刺激的作用。

（一）负利率政策刺激了短期消费

从理论上来看，负利率政策的实施意味着商业银行在央行的存款不仅无法获得利息收益，还要支付额外费用，本质上是央行对商业银行准备金“征税”。传导到金融市场上，商业银行为减少自身损失，对大众存款支付的利息也会相应降低，这就导致居民消费意愿上升而储蓄减少。所以这一政策在短期会刺激消费的增加。短期消费的增加又造成商品需求上升，在供给基本不变的情况下，反映到价格上表現为消费者价格指数上升。因此，负利率政策有刺激消费、抑制通货紧缩、提高物价，从而刺激经济的作用。

从现实来看，图1反映了欧元区和日本消费者价格指数每月同比增长情况。欧元区的负利率政策始于2014年6月，对比2014年前后发现，欧元区在2014年之前消费者价格指数（CPI）月度同比增长率呈现下降趋势，通货紧缩迹象明显，2014年之后（尤其是2016至2018年）CPI月度同比增长率整体上升，直至达到2%左右。此后，欧元区的CPI月度同比增长率开始扭头下降，直到2020年底才触底反弹，并于2021年5月份回升至2%。日本的负利率政策始于2016年1月，对比2016年前后的数据可以发现：2016年之前日本CPI月度同比增长率有下降趋势，在2016年至2018年整体呈上升趋势，最高时达到1.5%，但在2018年10月之后开始波动下降，在2020年12月触底至-1.2%后开始反弹，但目前还在低通胀区间徘徊。综上数据说明，负利率政策确实在短期内起到了刺激消费的作用，对消费的刺激作用反映在价格上就是通货膨胀率的上升。

（二）负利率政策刺激了短期投资

利率的本质是借贷资金的价格，其发挥了在可贷资金市场的信号调节作用。利率下降，可贷资金市场的需求方也就是贷款企业更愿意借钱投资，从而会起到刺激投资的作用，这就是扩张性货币政策的一种形式。负利率政策毫无疑问是扩张性货币政策的一种。一方面，商业银行将资金储存在中央银行会获得负利率，进而激励其将资金用于贷款而非作为存款准备金;另一方面，企业面对商业银行更低的贷款利率，也更有动机从商业银行贷款。因此，从可贷资金的供求上来说，负利率政策对投资形成了有利的影响。

图2表示了2012—2021年欧元区和日本固定资本形成总额季度同比增长率的情况。从现实数据可以发现：以欧元区实施负利率政策的2014年6月为起点，其固定资本形成总额季度同比增长率出现了短暂的上升，而后在波动中基本保持在零以上，但在2020年之后由于全球新冠肺炎疫情的冲击又呈负增长。同样地，负利率政策也在一定程度上稳定了日本的固定资本形成额。但如前文所言，日本执行负利率的准备金规模很小，其刺激效果相对有限。在2016年1月负利率政策实施之后，日本固定资本形成总额的季度同比增长率保持为正，但在2020年新冠肺炎疫情之后又重新跌至负增长。

（三）负利率政策刺激了短期出口

负利率政策会在两个层面对出口产生影响：第一是出口产品生产层面，负利率政策让出口产品生产企业能够获得投资资金，扩大生产规模，加强技术研发，改善生产条件，从而提高产品质量，降低产品价格，进而获得国际市场竞争力;第二是负利率政策会带动国际资本流出，或至少抑制国外资本流入，从而会导致本币贬值、外币升值，国外市场的购买力会增强，外部市场对本国产品需求增加。从这两个层面的影响来看，其对实施负利率政策国家的出口都是正向的效应，所以负利率政策会带来短期的出口刺激效应。

图3显示了2012—2021年欧元区和日本净出口季度同比增长的情况，从实际数据来看：欧元区在2014年6月实施负利率政策之后净出口的季度同比增长率出现了逆转趋势，从之前的持续下降变为短暂上升，虽然从后续影响来看，其刺激作用既不持久也不显著。对比欧元区来看，日本的负利率政策作用则要显著很多。2016年开始实施的负利率政策，在当年年底对净出口长期下降的颓势产生了逆转效果，净出口季度同比增长率从-450%左右逐渐调整到0左右，并且该影响维持了近2年时间，其刺激作用较为显著。

（四）负利率政策刺激了短期经济增长

如果从经济增长“三驾马车”的角度来看，国内生产总值（GDP）包括了投资、消费和净出口，那么负利率政策对消费、投资和出口的短期刺激效应，必然意味着其对于经济增长的短期刺激效应。

图4显示了2012—2021年欧元区和日本季度GDP同比增长情况。从欧元区和日本的经济增长数据可以发现负利率政策的短期刺激效应：欧元区在2014年中期实施负利率政策之后，季度GDP同比增长率持续上升，而后维持在3%～4%，直到2020年新冠肺炎疫情爆发。日本在2016年初实施负利率政策之后，经济增长率下降的趋势被逆转，月度GDP同比增长率一度上升到2%以上，并在2020年新冠肺炎疫情发生之前基本保持正增长。

上述分析表明：无论是理论上，还是现实实践中，负利率政策都具有短期的刺激效应，对于消费、投资、净出口和最终的经济增长有一定的正向经济效应。

然而，图1至图4的数据也清楚说明：负利率政策对消费、投资、净出口乃至经济增长的刺激效应是相对短期的。例如，图1中CPI月度同比增长率在2018年中期之后，欧元区和日本都出现了逐步下降的趋势;图2中固定资本形成总额季度同比增长率在2017年中期之后均有一定幅度下降;图3中欧元区和日本的净出口近3年基本在波动中保持平稳，刺激作用也不明显;图4中季度GDP同比增长率在2017年末之后也基本呈下降态势。所以不难看出，负利率政策在短期中确实对消費、投资、出口和经济增长起到了刺激作用，但是长期中其刺激作用并不明显，甚至起到了一定的抑制作用。也就是说，负利率政策在短期中可能看起来是刺激经济的“灵丹妙药”，但在长期却可能是“饮鸩止渴”，具有较大的隐患。

四、负利率政策的长期隐患

虽然实行负利率政策在短期内能够起到拉动总需求、刺激经济复苏的作用，但是在长期也给经济埋下了较大的隐患。这些长期隐患当前可能并不明显，但是随着时间推移，相应的风险会不断积累，一旦系统性风险爆发，将会给经济带来沉重的灾难。具体来说，负利率政策的长期隐患主要表现在以下五个方面。

（一）负利率政策极大地压缩了货币政策操作空间

市场经济与宏观调控密不可分，即使是最崇尚市场自由化的经济体，也都在积极地运用宏观调控手段干预经济，从而达到在经济低迷时刺激经济、在经济过热时抑制经济的目的。一般来说，宏观调控主要有三种手段，分别为经济手段、法律手段和行政手段，而经济手段以其杠杆性和渐进性的特性成为应用最广泛的调控工具。具体而言，宏观经济调控的工具箱主要包括货币政策、财政政策和国际收支政策，其中货币政策所处的地位举足轻重。中国在党的十九大报告中专门强调了“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，进一步表明了货币政策在现代市场经济中的作用。

然而，负利率政策会极大地压缩货币政策操作的空间。一般来说，货币政策有两种类型的调节工具：一种是数量型的，比如公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等;另一种是价格型的，比如再贴现率、存款准备金率、存贷款基准利率等。价格型货币政策工具比数量型货币政策工具操作起来相对容易，并且具有更好的灵敏性，可以直接引导金融资源流向，是针对金融体系和实体经济的“一剂猛药”。利率工具是最典型的价格型货币政策：在经济低迷时，降低利率可以刺激投资和经济增长;在经济过热时，通过提高利率来抑制投资，防止泡沫。然而，利率水平是存在有效下限（Effective Lower Bound）的，负利率政策的实施预示着作为常规货币政策的利率工具已经没有太大的操作空间。负利率政策可以在短期内刺激经济，但是长期内利率不可能无限下降，一旦出现新的不利冲击，常规利率工具便再也无计可施，整个宏观经济便会进入低利率陷阱（包括零利率陷阱和负利率陷阱）。因此，实行负利率政策的国家，比如欧元区、日本等，以及低利率政策国家，比如美国等，其利用利率工具来调节经济的空间已经相当狭小。对比来说，当前中国利率水平还相对较高，利用利率这一货币政策工具的空间还很广阔，这在一定意义上可以看作是中国宏观调控的相对优势所在。

（二）负利率政策通过杠杆传导可能带来经济泡沫和加剧债务危机

如前文所述，负利率政策在短期对经济具有刺激作用，企业会因为较低的利率增加贷款和投资。但是这种企业的加杠杆行为是受政策引导形成的，而不是市场机制形成的，所以会对市场产生一定的扭曲。也就是说，部分本来经营不善的企业在正常情况下无法获得足够的融资，但在负利率环境下容易重新获得贷款和举债的机会，从而得以短暂“喘息”并继续生存下去，成为僵尸企业。然而，市场的扭曲在长期中会导致严重的后果。

第一，经济中出现“虚假繁荣”。企业获得低息资金，投资增加，规模扩大，就业率上升。但是从市场效率的角度来说，部分企业可能已不符合市场的需求，迟早要退出市场，负利率政策的短期刺激只能将这类企业退出的期限延后，必然导致资源错配和市场效率低下，最终会带来更严重的经济后果。换句话说，负利率政策会在一定程度上吹大经济泡沫，而这种泡沫迟早要破灭。日本在20世纪80年代实行的低利率政策，导致经济泡沫扩张，最终不得不在90年代初紧缩银根，提高利率，导致泡沫破灭，经济进入长达十年的低迷。日本的前车之鉴表明：带有一定扭曲性质的负利率政策在长期的经济后果可能会非常严重。

第二，负利率政策直接影响借贷市场。通过负利率政策刺激的贷款会加剧社会的整体杠杆率，进而引致经济体的不稳定性。2008年起源于美国的金融危机就是从家庭债务的违约崩坏开始的，经济体杠杆率过高会带来金融系统和经济系统的不稳定性增加。

第三，负利率政策下政府发行债券的动机增加，政府债务进一步上升，进而加剧主权债务危机。在负利率政策下，曾经深陷主权债务危机的部分欧洲国家开始增加政府借债。2019年10月希腊发行了4.875亿欧元的3月期国债，其收益率为-0.02%。负利率环境下的低借贷成本，使得部分财政状况较差的经济体有更强的动机增发政府债券，但这毫无疑问又将进一步加剧其陷入主权债务危机的风险。在实行负利率政策的欧元区和日本，主权债务风险有不断上升的趋势。因此在负利率政策环境下，之后的主权债务危机是必须要警惕的问题。

（三）负利率政策会导致金融市场错配，加剧金融市场风险

一般来说，金融市场中的大部分资金都是寻求风险相对较低、收益相对稳定的安全资产，比如银行存款、债券等。但是负利率政策会压低安全资产的收益率，进而改变金融市场资金流向和布局。原本在安全资产上，边际收益等于时间和风险带来的边际成本的风险中性。资金为追求预期收益率会更多地流向风险资产，比如股票、股权投资基金、垃圾债等，对这些风险资产的需求增加则会拉高其价格。在安全资产出现负利率时，风险资产的价格可能会上升，这又会进一步带动资金流向风险资产。负利率政策改变了在有效市场机制下形成的风险收益对称性原则，安全资产的负收益在一定程度上形成了金融市场的扭曲。从国际实践中看，负利率政策的对象基本都是大额资金，包括银行存贷款和债券等，鲜有对小额资金实行负利率的现象。究其原因，小额资金可以通过持有现金（Cash）来达到规避风险并实现零利率的效果，而大额资金有安全储存和应对通货紧缩的更强动机。当部分大额资金受负利率政策影响从安全资产转移至风险资产时，经济下行背景下风险资产的泡沫化程度会显著提高。因此，负利率环境和有效利率下限下，部分金融資源从安全资产转移至风险资产会推高金融体系的整体风险，加剧金融市场的系统不稳定性。

（四）负利率政策会导致预期的不稳定性，损害投资和消费

鉴于负利率政策在短期内会通过降低资金价格刺激投资和消费，当存款利率中枢因局部负利率政策而降低时，人们的消费倾向会增加，从而刺激消费;当贷款利率中枢因局部负利率政策而降低时，企业也更愿意借钱投资，从而刺激投资。无论怎么看，这似乎都是刺激经济的举措。然而，一旦我们考虑预期的作用，情况会有本质的不同。

利率是融资的成本，同样是资本和实体经济的收益率。负利率政策传递了实体经济衰退的信号，而国家只是在用极端非常规政策挽救实体经济的下行，其政策的有效性备受怀疑。因此，当货币政策当局推出负利率工具时，人们可能对未来的不确定性感到恐慌。当市场主体对未来的经济发展持有悲观预期时，例如预期经济长期停滞或者继续下行，家庭部门会因通缩预期而进一步降低消费，以应对未来收入减少的风险。此外，负利率政策在长期中对投资需求有潜在的抑制作用：一般而言，当家庭部门的消费倾向降低时，企业的生产意愿也会降低，这意味着即使面临着较低的融资成本，企业也不再愿意增加长期投资。

综上所述，负利率政策会向市场传递着经济下行和通货紧缩的信号，从而让人们对未来经济产生悲观预期。在长期中，负利率政策不仅不会增加消费总量和投资规模，反而会压制消费和投资需求，从而在总需求意义上损害长期经济发展。

（五）负利率政策影响国际金融市场再平衡，引发货币竞争性贬值

国际资本流动是国际金融市场再平衡的过程，主要通过两个价格信号发挥作用：一个是利率信号，另一个是汇率信号。利率和汇率水平是国际金融市场的资本流动风向标，深刻地影响着国际金融市场的再平衡。利率信号在国际金融市场中发挥作用的机制是：当一国利率上升，国际资本会追求高收益，流向该国，带来资本流入;当一国利率下降，国际资本会流向其他国家，带来资本流出。汇率信号发挥作用的机制是：如果人们预期一国的货币在未来会贬值，则会发生资本流出;如果人们预期其在未来会升值，则会发生资本流入。

基于国际金融市场的再平衡机制下，一旦主要发达经济体通过负利率政策将本国利率压低至有效下限后，汇率便成为非常重要的政策工具，直接决定不同经济体之间的贸易优势，由此可能会引发主要发达经济体实施“以邻为壑”的战略，在货币领域开展竞争性贬值，这不仅会进一步抬升全球金融市场的风险水平，而且会进一步加剧经济衰退的深度、广度和长度。

五、负利率政策对中国的启示

本文基于国际实践从理论层面探究了负利率政策的短期和长期效应，从欧元区、日本、瑞士、瑞典、丹麦和匈牙利等国的实践中发现：负利率政策在短期内会在一定程度上刺激消费、投资、出口和经济增长，抵抗通货紧缩，被看作短期经济复苏的“灵丹妙药”;但在长期中其对经济的刺激作用非常有限，甚至产生负面影响。归结起来，负利率政策的短期刺激效应不过是“饮鸩止渴”，在长期中会给经济留下较大的隐患。

中国当前的存贷款利率均远高于零。自2015年12月24日中国人民银行下调人民币存贷款基准利率开始，中国一年期贷款基准利率维持在4.35%，一年期存款基准利率维持在1.5%。但是中国目前的贷款利率较高以及可贷资金市场的融资身份歧视，导致民营企业和中小企业融资贵、融资难。在这种形势下，为降低企业融资成本，2019年8月17日，中国人民银行发布了改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制的公告，贷款利率由原来的以基准利率为基础变为以公开市场操作利率为基础，公开市场操作利率主要是指中期借贷便利（MLF）的利率。从2018年4月以来这个利率一直保持在3.3%的水平，由原来以4.35%为基准到现在的3.3%为基准参考报价，这实际上是一次缓解中小企业和民营企业资金压力的降息举措，也是当前刺激经济增长所需要的适度货币政策。

为应对全球新冠肺炎疫情所导致的经济下行压力，进一步缓解中小企业融资困境，在市场供求基础上引导贷款利率中枢下降必然是货币政策的长期选择。在这种情况下，负利率政策的国际实践和理论分析对中国有一定的启示和警示作用。

（一）慎用利率政策，保障货币政策的操作空间和有效性

利率工具作为价格型常规货币政策，具备反应灵敏、效果显著的优势：在经济低迷时，可通过降低利率，实施扩张的货币政策刺激经济;在经济过热时，可通过提高利率，实施紧缩的货币政策，抑制经济过热。然而，利率工具有效性的一个前提是不触及其有效下限，一旦利率政策进入低水平陷阱，货币政策的操作空间会大幅缩减，这在长期会损害金融市场的稳定性和实体经济的韧性。因此，中国应谨慎使用利率政策工具，尽量防止利率触及有效利率下限，保障货币政策的操作空间。这不仅有利于防止负利率政策在长期中的负面效应，而且能够在关键时期保障货币政策的有效性。

（二）推进利率市场化改革，完善货币政策传导机制

中国当前货币政策面临的主要问题不是政策工具不足，而是传导机制不畅。因此，中国需进一步畅通货币政策传导机制，进而真正发挥货币政策的作用。如果货币政策传导机制不畅通，无论利率调节的幅度多大其作用也微乎其微。在此情形下，政府只有通过更大幅度的降息才能产生较小的预期效果，这极有可能导致利率政策过早地触及到有效利率下限。由此可见，为了增加利率机制的灵敏度，中国必须畅通利率政策的传导机制：一方面是要继续推动利率市场化改革，当前的贷款市场报价利率（LPR）形成机制改革是利率市场化改革的重要一步，未来央行通过调控中期借贷便利（MLF）的利率传导至贷款市场报价利率（LPR），再传导至贷款利率，能够引导利率水平在市场供求基础上合理下行;另一方面是要逐步消除金融市场流动性分层和融资主体身份歧视问题，实现国企与民企、大型企业与中小企业在金融市场上的相对平等性，减轻金融资源错配，提高金融服务实体的水平。

（三）寻求稳杠杆和去杠杆的平衡，防范系统性金融风险

中国目前的宏观杠杆率依然相对较高，部分企业部门去杠杆的压力依旧较大，但是新冠肺炎疫情下的全球经济衰退使得中国必须在稳增长和去杠杆之间寻求平衡：一方面，相关政策部门依然要果断使用利率工具来推动经济平稳增长;另一方面，在引导利率中枢下行的过程中，也要注意将利率水平保持在一个合理适度的范围之内。如果利率太高，无法实现稳增长目标;而一旦利率太低，则会进一步提高杠杆率，增加系统性金融风险。对于中国而言，将利率控制在一个适度范围，即实行类似于瑞士的“利率走廊”制度，或许是更为合理的选择。

（四）有序扩大资本市场开放，提升双循环体系的金融活力

如前文所述，国际金融市场的再平衡机制使得利率和汇率具有较强的联动性。为保障利率机制和汇率机制的有效互动和良性循环，中国应有序扩大资本市场开放，在货币政策和宏观审慎双支柱框架的保障下，进一步推动金融服务业的开放水平，扩大“沪港通”等管道式管理的规模和容量，逐步实现资本项下的完全可兑换，通过大数据等新的监测手段防范跨境资本流动风险，不断提升双循环新发展格局体系的金融活力。

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6.徐奇渊：《负利率政策：原因、效果、不对称冲击和潜在风险》，《国际经济评论》，2016年第4期。

7.管涛：《负利率能够治通缩吗？》，《金融论坛》，2016年第8期。

8.丁玉：《欧央行负利率政策实施效果研究》，《新金融》，2017年第1期。

9.孟阳：《负利率政策：背景、现状、影响及评价》，《北方金融》，2016年第3期。

10.Draghi M. Addressing the Causes of Low Interest Rates. Speech in Frankfurt am Main， 2016.

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