审计委员会财务专长对管理层策略性披露行为的治理效应——基于“管理层讨论与分析”的证据

张志红，李红梅，宋 艺

(山东财经大学 会计学院，山东 济南 250014)

一、引言

美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission，简称SEC)于1968年最早引入“管理层讨论与分析”(Management Discussion and Analysis，简称MD&A)信息披露制度，且通过制定MD&A披露主体框架、信息披露和信息鉴证规范以提高MD&A披露质量。我国自20世纪初正式引入MD&A披露制度以来，证监会逐步补充和细化其披露要求，且越来越强调MD&A信息的“清晰易懂”,原因在于:一方面，MD&A是“硬信息”和“软信息”的结合，能够向投资者揭示管理层对公司过去经营状况的评价分析以及对公司未来发展趋势和发展前景的判断和预期，受到了投资者的广泛关注；另一方面，MD&A的预测性和叙述性决定其生成和披露具有很强的主观性和灵活性，因此在信息内容和语言形式方面，相比于财务报告中的数字信息和其他部分的信息，管理层有着相对较大的自由裁量空间。现有研究发现，管理层会通过对信息形式的策略性披露以达到印象管理或市值管理的目的。鉴于此，为提高MD&A信息的可靠性，探讨MD&A中管理层的策略性披露行为如何治理，对提升MD&A信息披露质量、推动我国资本市场理性发展而言具有重要的现实意义。

公司治理是MD&A信息生成的制度环境。美国等发达资本市场已认识到良好的公司内部治理机制对管理层诚实尽责披露信息的重要性，自2001年起，SEC就要求公司的审计委员会对MD&A的披露情况进行审阅，且其鉴证效果已得到理论界的证实。譬如，Lee和Park针对美国上市公司的研究发现，审计委员会财务专长对MD&A中管理层的语调操纵行为发挥着有效的监督作用。我国证监会自2001年首次要求上市公司设立审计委员会以来，其人员构成、职责制定、权限设置得到不断细化与完善。虽然我国并未针对审计委员会必须或应该对MD&A的全部或部分进行某种程度的审核、审阅、关注或评价做出规定，但在2002年发布的《董事会专门委员会实施细则》中已明确指出，公司设立审计委员会的目的是确保董事会对管理层的有效监督。而且国内学者的研究也已表明，审计委员会能有效履行对管理层的监督职责。

我国证监会于2019年11月印发的《推动上市公司质量行动计划》中提出董事会各专门委员会应充分发挥职能，强调要以投资者需求为导向，提升信息披露的有效性；2021年3月发布的《上市公司信息披露管理办法》中再次提出要完善上市公司治理制度规则，推动提高上市公司质量。本文借此契机，以MD&A的语言形式为研究对象，研究审计委员会财务专长对管理层策略性披露文本语调和可读性行为的治理效应，以期为公司治理实践提供新思路。

本文的可能贡献在于：一是选取MD&A语言形式为切入点，将研究范围缩小到反映管理层行使自由裁量权的文本语调和可读性部分，在揭示我国上市公司管理层存在策略性披露行为的基础上，考察审计委员会财务专长对这一行为的治理效应，这不仅从公司内部治理角度为提高MD&A信息披露质量提供了新的证据，还在一定程度上拓展了审计委员会治理有效性和管理层策略性披露行为治理方面的相关研究；二是将MD&A文本语调和可读性纳入同一研究框架，不仅突破了以往只针对单一语言形式的研究局限，还进一步从“好消息”“坏消息”层面检验了审计委员会的治理效应，丰富和拓展了文本语调和可读性的相关文献。

二、文献综述

(一)管理层讨论与分析披露质量的相关研究

作为展示公司核心竞争力和异质性的窗口，MD&A在满足使用者对信息相关性和前瞻性要求的同时，也成为管理层实施策略性披露行为从而影响信息使用者决策的重要手段。可见，提高MD&A披露质量既有助于实现信息的有用性，也有助于缓解信息不对称问题。现有文献主要从内、外两个维度对MD&A披露质量的影响因素展开研究。

部分学者研究了法律规定、市场环境等外部因素对MD&A披露质量的影响。譬如，SEC简明英语准则颁布后，年报文本信息可读性得到显著提高；当市场环境较差、公司股价不能向信息使用者如实表达发展前景时，管理层会在MD&A中披露更多可读性高的前瞻性信息，从而缓解股价效率问题；而市场竞争环境激烈、收入敏感行业的MD&A文本信息可读性较低。

MD&A披露质量的内部影响因素主要体现在公司特征和管理层特征上。一方面，公司特征在一定程度上决定了MD&A文本信息特征，研究发现股权集中度、经营复杂程度与MD&A信息披露质量呈显著负相关关系，公司规模、盈利状况与其呈显著正相关关系；另一方面，因任期延长形成的差异性风险认知将决定管理层的择机偏好和MD&A的披露质量。

(二)管理层策略性披露行为的相关研究

披露行为的“选择性”是“策略性”的外在表现形式。诸多研究表明，受财务业绩、公司战略、期权薪酬激励等因素的影响，管理层出于“自我服务”意图，会利用自身信息优势，选择性地采取某种传播渠道或者沟通方式对外披露公司的相关信息，以塑造利益相关者对公司的积极印象。

基于国内外数据，学者们考察了法律环境、产品市场竞争、机构持股、分析师跟踪、年报问询函等外部治理策略对管理层策略性披露行为的治理效应。具体地，王克敏等发现法律环境会影响管理层对年度报告文本复杂性的披露策略。李晓溪等针对管理层业绩预告披露策略，探讨了年报问询函的治理效应。

良好的公司治理结构是管理层诚实尽责披露信息的内在保证，学者们从两职合一、董事会特征、审计委员会特征等角度研究了管理层策略性披露行为的治理效应。譬如，弱董事会关系上市公司的年度报告可读性受女性董事参与的影响，董事会秘书的声誉越高，所在公司的年度报告可读性越好。特别地，Lee和Park探讨了审计委员会财务专长对10-K报告MD&A文本中管理层操纵积极语调的影响，研究表明，财务专家既有能力也有动机加强审计委员会的监督作用，从而制约管理层对年报MD&A文本的语调管理。

(三)审计委员会财务专长对信息披露质量治理效应的相关研究

作为一种公司治理机制，审计委员会在美国等发达资本市场得到了广泛应用。现有的基于审计委员会财务专长对信息披露质量治理效应的研究可归为两类：第一类仅仅考察审计委员会财务专长对信息披露质量的影响；第二类则检验具有财务、行业、法律等混合专长的审计委员会的治理有效性。

对于第一类研究，部分学者从总体视角考察审计委员会财务专长的治理效应，发现其能有效遏制财务重述的发生、提高财务重述披露的及时性、抑制管理层的预期管理行为和盈余管理行为等。潘珺和余玉苗利用国内创业板公司数据展开实证研究，发现审计委员会中具有会计审计实务经验或经济管理专业背景的成员越多，越能有效提升公司的应计盈余质量，具有会计审计实务经验或会计信息使用经验的成员越多，越有助于减少会计差错。这些研究都表明审计委员会财务专长确实会显著提升信息披露质量。然而，也有学者的研究结论与之相反。刘彬立足于深圳证券交易所《上市公司信息披露考评》结果，实证检验发现，只有在投资者法律保护程度较高的地区，审计委员会财务专长才能有效地推动上市公司信息披露质量的提高。Zalata等在研究中区分了审计委员会财务专家的性别，发现只有女性财务专家对盈余管理的影响显著。

第二类研究致力于考察审计委员会中专家多样性对信息披露质量的影响。有学者提出，审计委员会的财务专家需要具备足够行业专业知识的人员协助以理解和监控特定行业的复杂会计问题。Cohen等发现，审计委员会中既有财务专家又有行业专家时，能提高财务报告过程监控的有效性。还有学者立足于信息披露中潜在的法律问题视角进行实证研究，发现审计委员会法律专长与上市公司的盈余信息含量呈正相关关系，与会计报表的粉饰行为呈负相关关系。Krishnan等还分析了财务与法律混合专长对信息披露质量的影响，研究发现审计委员会在监控财务报告质量的过程中，财务专家与法律专家是互为补充的关系。这些研究均印证了审计委员会混合专长可以提高信息披露质量的观点。

综上所述，管理层策略性披露行为特别是诸如MD&A文本信息的策略性披露行为受到学者的广泛关注，但鲜有文献从审计委员会角度展开对管理层策略性披露行为的治理研究。鉴于审计委员会设立的初衷是为确保董事会对管理层的有效监督，因此研究两者之间的关系就显得尤为必要。年度报告承载着公司诸多信息，被普遍认为是广大投资者或其他利益相关者进行经济决策的重要依据，尤其MD&A作为年度报告中“软信息”的主要载体，是公司展示核心竞争力和异质性的最佳窗口。然而，国内外针对管理层策略性披露行为的研究更多地侧重于业绩预告或年度报告整体，单独针对MD&A的研究尚处于起步阶段，更未见到基于中国现实情境探讨MD&A语言形式治理策略的研究。因此，本文在已有研究基础上，以MD&A语言形式为研究对象，深入探讨审计委员会财务专长对管理层策略性披露行为的治理效应，以期丰富相关文献，为实践提供借鉴。

三、理论分析与研究假设

现代企业的两权分离导致管理层与股东之间产生信息不对称和利益目标不一致的问题。作为上市公司信息披露责任的承担主体，管理层会基于利己动机进行策略性信息披露以谋取自身利益最大化。审计委员会作为董事会下设的专门机构，其拥有监督、审查管理层所提供财务报告的职责。我国证监会已充分意识到财务专家对公司治理的重要性，并明文规定审计委员会聘请的独立董事中必须至少有一名要具备会计或财务管理相关专业经验。基于双重委托代理理论，审计委员会作为上市公司重要的内部治理机制，有责任帮助董事会监督管理层，以有效缓解双重代理问题，提升公司的经营效率，抑制管理层的策略性披露行为。但审计委员会成员在监督过程中也面临着与管理层之间的信息不对称问题，特别地，审计委员会对管理层策略性行为的评估并没有严格的标准，需要大量的主观判断。因此，基于高阶梯队理论，经验是个人认知与洞察力的决定性因素，如果审计委员会成员拥有较为系统的财务专业知识或者在先前的任职活动中获得了较为丰富的财务实践经验，就会对上市公司财务报告的生成以及披露有着更加专业的理解，以便从专业角度识别文本信息中的各类操纵行为。与此同时，声誉理论指出，审计委员会成员一般在行业内或学术界内有相对较高的认可度，往往在多家上市公司同时任职，会更加注重市场的有效评价，而这种隐性的声誉激励会显著提升其对管理层策略性信息披露的监管效率。综上，审计委员会财务专长越强，越能有效抑制管理层的策略性披露行为。据此,本文提出如下假设H。

H：控制其他因素后，审计委员会财务专长越强，管理层的策略性披露行为越少，即管理层对MD&A文本的语调操纵和可读性操纵越少。

管理层在“好消息”和“坏消息”两类不同情形下，对外传递信息时采取的披露策略并不一致，譬如他们会根据公司业绩表现(即消息性质)来调整所披露信息的语言形式，包括对文本语调和可读性等的操纵。

对于文本语调而言，一方面，相较于“坏消息”情形，“好消息”情形下管理层对于文本语调的操纵程度更高。当公司的盈利状况较好时，信息需求者总是需要有可验证的其他信息补充或佐证，才能对正面信息的细节更为信任，因此，当财务报表中的业绩表现较好时，管理层可能会选择在MD&A文本披露中使用更为积极的语调来强调“好消息”。相反，在“坏消息”情形下，虽然管理层也会进行语调操纵以防止公司未来业绩更差，但是其操纵的空间远远小于“好消息”情形。另一方面，根据高阶梯队理论和行为一致理论，专业背景和履职经历会影响个人决策判断过程，譬如，具有财务背景的管理层决策更为谨慎保守，更倾向于规避风险和减少对坏消息的隐藏。此外，作为会计的基本原则，会计稳健性对好坏消息的非对称处理，要求在财务报告中确认“好消息”要比“坏消息”有更多的保证，因此，相比于“坏消息”情形，“好消息”情形下审计委员会财务专长对管理层MD&A文本语调操纵的治理效应更强。据此，本文提出如下假设H。

H：相对于“坏消息”组，审计委员会财务专长对管理层语调操纵行为的治理效应在“好消息”组更为显著。

对于文本可读性而言，相比于“好消息”情形，管理层在“坏消息”情形下的模糊动机更强，可能会采取降低文本可读性等手段来实现策略性披露。诸多研究表明，公司业绩越差，管理层越倾向采用复杂的语言来混淆业绩表现，年报文本可读性也越差，而且业绩较差的企业其年报文本可读性要显著低于业绩较好的企业。这是因为，“坏消息”情形下，管理层面临着控制权竞争和声誉扭转等问题，出于自身利益的考虑，其机会主义行为更为明显，更倾向于使用篇幅较为冗长、语言更加晦涩难懂的披露方式，诱导信息使用者向好的方向进行认知和判断。相反，在“好消息”情形下，管理层为充分展示其管理业绩，会提高文本可读性，使文本信息更为通俗易懂。此外，会计稳健性有助于缓解信息不对称，防止上市公司出现“报喜不报忧”的现象，具有财务背景的审计委员会成员更具谨慎、保守的性格，为了将“坏消息”及时披露，其更倾向于关注管理层对“坏消息”的策略性披露行为。因此，相比于“好消息”情形，“坏消息”情形下管理层对于文本可读性的操纵程度更高，审计委员会财务专长对管理层可读性操纵的治理效应也会更强。据此，本文提出如下假设H。

H：相对于“好消息”组，审计委员会财务专长对管理层可读性操纵行为的治理效应在“坏消息”组更为显著。

四、研究设计

(一)数据来源与样本选择

本文选取沪市A股市场2014—2019年的上市公司为研究样本。其中，将沪市企业作为研究对象的原因有以下两点：一是考虑到在上海和深圳两个不同证券交易所上市交易的公司MD&A信息披露水平有所不同，关注单个证券交易所，可保证研究的内部有效性；二是上海证券交易所更为重视上市公司MD&A信息的披露质量，譬如制定了“管理层讨论与分析的编制要求”备忘录、曾邀请机构投资者对上市公司“管理层讨论与分析”的披露质量进行专项评价等，也更加强调董事会审计委员会的规范运作。选择2014年为研究起点的原因在于，《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》自2012年修订后，MD&A在年报中的披露位置、披露内容和形式标准更为统一，使得各上市公司的MD&A报告更具可比性。另外，上海证券交易所于2013年底制定了《上市公司董事会审计委员会运作指引》，即2014年之后，审计委员会的人员构成、职责范围、会议召开、信息披露等相关事项更加规范。

研究所涉及的公司财务数据、治理特征数据、个股交易数据和行业特征数据等均来自于Wind金融终端和国泰安CSMAR数据库，MD&A文本语调数据取自中国研究数据服务平台(CNRDS)。审计委员会的成员背景特征数据通过手工查询与整理得到，具体过程如下：第一步，从“巨潮公告获取程序V2.6”下载巨潮资讯网上公布的2014—2019年度沪市上市公司年度报告和审计委员会履职报告的URL链接，经筛选、剔除、匹配后，运用迅雷软件批量下载PDF全文，部分无法获取的文件分别通过新浪财经和上海证券交易所官方网站下载补充；第二步，手工查阅、整理各上市公司《董事会审计委员会履职情况报告》中审计委员会成员姓名、人数、是否独立董事等信息，再与公司年报“董事、监事、高级管理人员和员工情况”一节中披露的“最近5年的主要工作经历”相结合，逐一阅读、分析并整理各成员的财务背景特征数据，部分无法确认的成员信息通过搜索Wind金融终端“深度资料-公司资料-董事会与高管”栏目予以补充或复核。MD&A文本可读性数据获取难度较大，具体的收集与处理过程如下：首先，借助远光RPA机器人，快速、批量删除PDF格式年报中的表格、图片和页眉页脚；其次，编写Python代码，将PDF格式的年报批量转换为TXT格式；最后，从年报中提取MD&A文本内容，统计总字数和会计术语数量，并将结果输出到Excel表中。

进一步，本文执行了下列样本筛选过程：(1)剔除金融行业、ST和ST类上市公司；(2)剔除因年报格式问题导致无法处理表格、图片和页眉页脚的样本；(3)剔除审计委员会成员信息未充分披露的样本；(4)剔除上市时间不足一年的样本；(5)剔除数据缺失的样本。此外，为了减少极端值对研究结果可靠性的影响，本文还对所有连续变量进行了上下1%分位的缩尾处理。

(二)模型设定与变量定义

借鉴Lee和Park的相关研究，本文构建了模型(1)以检验审计委员会财务专长对管理层策略性披露行为的治理效应。

_,_,=+,+∑×,+++

(1)

首先，模型(1)被解释变量代表管理层策略性披露行为，以文本语调操纵(_)和可读性操纵(_)作为替代变量。其次，解释变量为审计委员会财务专长，参照董卉娜和朱志雄和刘彬的研究设定虚拟变量，若审计委员会中具备独立董事资格的财务专家所占比重超过所在行业平均值，取值为1，否则为0。具体地，本文借鉴王守海等、潘珺和余玉苗等的研究，将满足下列三个条件之一的成员定义为财务专家：第一，就职于高校会计、金融学院的正/副/助理教授或毕业于相关专业的博士；第二，具备注册会计师执业资格或高级会计师职称或曾担任总会计师、财务总监、会计/财务/审计/税务部门主管的成员；第三，曾任职于监管、金融或鉴证机构财经部门的成员，包括证监会、银行、国家审计机关、会计师事务所等。最后，本文参考已有研究，从内外部公司治理特征、公司财务和市场特征、股权结构特征以及所属行业特征等方面对可能影响MD&A语言形式策略的其他因素加以控制，变量定义详见表1。

表1 变量定义

此外，考虑到学者们通常将“好/坏消息”定义为会计收益盈利、实际盈余高/低于预期盈余，故本文借鉴逯东等研究中区分公司业绩表现的做法，通过比较样本公司当年对外披露的业绩和年报发布日前180天分析师对该公司业绩预测平均值的大小来确定消息性质()，若前者大于后者，则判定为“好消息”，否则为“坏消息”。

特别地，对于文本语调操纵的衡量，本文借鉴Huang等、Lee和Park、王华杰和王克敏的研究，构建模型(2)回归得出残差值即异常积极语调()后，参照贺康和万丽梅、朱朝晖和许文瀚的研究，将“取值为正”的观测值定义为文本语调操纵(_)。对于文本可读性操纵的衡量，本文借鉴蒋艳辉和冯楚建的做法，参考《2018新会计准则》中的会计科目所示的内容和财会术语表中的会计术语自建会计术语词典，经过正则匹配原则，统计MD&A每百字文本中所包含的会计术语数量，用_代替模型(2)中的，回归估计得出的残差值即为文本可读性操纵(_)。

,_,=+,+,+,+,+_,+_,+,+,-1+,+

(2)

在模型(2)中，为净积极语调，参考Huang等做法，本文以MD&A文本中正、负面词汇数量之差除两种词汇数量之和得出，其值越大，表示文本语调越积极；_为文本可读性，即会计术语密度，其值越小，表示每百字MD&A文本中所包含的会计术语越少，即文本可读性越高；为当期业绩，即扣除非经常损益后净利润与期初总资产的比值；为年个股回报率，分别代表公司当前的财务和市场表现；为年末总市值的自然对数；为当期账面市值比，即年末所有者权益与年末总市值的比值，代表公司的投资机会与增长潜力；_为业绩波动性，即扣除非经常损益后净利润的变动与期初总资产的比值；_为股票收益波动性，即当年12个月的考虑现金红利再投资的月个股回报率的标准差，代表公司面对的经营风险和商业环境风险；代表公司经营复杂性，用公司主营业务所跨行业个数加1取自然对数表示；为上市年限的自然对数，表示公司所处的生命周期阶段；为虚拟变量，若当期业绩为负，取值为1，否则为0。

五、实证结果

(一)描述性统计

模型(1)各变量的基本描述性统计量如表2所示。文本语调操纵(_)的均值为0.5230，表明在过去六年间，样本中有超过一半的公司存在管理层操纵MD&A文本语调的行为，与以往针对中国上市公司年报或MD&A报告中管理层语调操纵的研究较为类似。文本可读性操纵(_)最小值为-0.4520，最大值为0.7377，可见在不同上市公司间管理层对MD&A文本可读性的策略性行为存在着较大的差异，尤其部分上市公司MD&A文本中包含过多的财会专业术语，增加了投资者的解读难度，也为本研究的开展提供了良好的契机。审计委员会财务专长()的均值等于0.2463，即大约75.37%的审计委员会中具有独立董事资格的财务专家比例较低，尚不及所在行业的平均值，存在改进的必要。

表2 模型(1)各变量描述性统计结果

本文采用单因素方差分析法分别检验了不同行业、不同会计年度上市公司管理层策略性披露行为的差异，结果显示P值等于0，反映出MD&A文本信息披露质量在一定程度上与行业特征有关，且从数值上看，_和_均呈现出逐年下降的趋势，说明近年来MD&A的文本信息质量有所提升。

(二)MD&A文本语调和可读性操纵估计的回归结果与分析

表3为模型(2)的回归结果，目的是估计管理层对MD&A文本语调和可读性的操纵程度。特别说明，会计术语密度与文本可读性之间是反比例关系，换言之，会计术语密度的值越大，文本可读性越低。结果显示，和的系数均至少在5%水平上显著，说明如果上市公司当期盈利且业绩越好，则MD&A文本语调越积极，可读性也越高，这与已有相关研究结果一致。

表3 MD&A文本语调操纵和可读性操纵估计模型的回归结果

(三)审计委员会财务专长与管理层策略性披露行为的回归结果与分析

首先，表4列示了H的回归结果，列(1)为Logit回归结果，审计委员会财务专长()的回归系数为-0.1602，在5%水平上显著，表明当审计委员会财务专长越强时，管理层对MD&A文本语调操纵的可能性越低；计算边际效应后发现，当审计委员会财务专长由较弱(=0)转化为较强(=1)时，管理层操纵MD&A文本语调的概率约降低了3.72%。列(2)结果显示，审计委员会财务专长()的回归系数为-0.0172，在5%水平上显著，表明审计委员会财务专长越强，管理层越倾向于在MD&A文本中使用较少的财会专业术语，这将会提高MD&A文本的可读性。综上，H得以验证。

表4 H1的回归结果

其次，针对H和H，本文以消息性质()分组，利用模型(1)重新回归，检验结果如表5所示。从第(1)列结果看出，的系数在5水平上显著为负，表明在“好消息”情形下，审计委员会财务专长对管理层操纵MD&A文本语调行为的治理作用显著。而在第(2)列的回归结果中，的系数为负但不显著，表明在“坏消息”情形下，审计委员会财务专长的治理作用有限，验证了本文的H。第(3)列和第(4)列的回归结果表明，无论在“好消息”还是“坏消息”情形下，审计委员会财务专长均会对管理层可读性操纵行为起到抑制作用。进一步检验组间系数差异发现，两组样本的系数并不存在显著差异(P=0.478)，也即表明在“好消息”和“坏消息”情形下审计委员会财务专长对管理层讨论与分析异常可读性的治理作用并无显著性差异，本文的H得到部分验证。造成该结果的可能原因是，审计委员会中具备独立董事资格的财务专家凭借自身财务理论知识或实践经验，不仅能够识别并治理“好消息”情形下管理层对于文本语调的操控行为，而且相比于MD&A的语调而言，还能够有效识别(对好坏消息的异常可读性均具有显著治理效应)管理层企图通过操纵会计术语密度的手段来实现诱导投资者的目的。这充分表明我国三会制度中审计委员会设立的有效性，同时说明强化审计委员会的财务专长是必要的。

表5 H2a和H2b的回归结果

六、稳健性检验

(一)内生性问题的处理

1.排除自选择效应

本文通过H的检验发现，审计委员会财务专长与管理层策略性披露行为之间呈显著负相关关系。针对这一回归结果，可能的解释是，具有独立董事资格的财务专家更倾向于选择在管理层机会主义行为较少的上市公司审计委员会任职。因此，本文采用Heckman两阶段回归法来缓解样本可能存在的自选择问题。

通常而言，单个上市公司在聘请审计委员会成员时，会参考行业内其他上市公司审计委员会的人员构成情况，但是行业在聘请具有独立董事资格的财务专家时的选择决定，并不会与单个上市公司管理层的机会主义行为有直接关联。因此，本文在第一阶段回归中，将“上一年度同行业其他上市公司的审计委员会中具有独立董事资格的财务专家所占比重(_)”作为外生工具变量，将“审计委员会财务专长()”作为被解释变量，同时将模型(1)中的全部控制变量一并放入Probit模型，利用此回归结果计算含有自选择信息的逆米尔斯比率()；在第二阶段回归中，将逆米尔斯比率()代入模型(1)重新拟合。

表6报告了Heckman第二阶段的回归结果，如表中所示，的系数并不显著，说明本研究的样本不存在明显的自选择偏差，而且，的系数在5%水平上显著为负，与表4中H回归结果保持一致。

表6 Heckman第二阶段回归结果

2.控制样本选择偏差

本文认为，具有独立董事资格的财务专家可能还会对一些可观测的公司基本特征存在选择性偏差，故采用倾向得分匹配法来控制=1(处理组)和=0(控制组)两组样本在公司基本特征上存在的差异。首先，通过比较不同模型的极大似然值，选取出26个能够最佳拟合处理变量()的协变量，包括审计机构类型(4)、上市年限()、模型(1)中除机构持股()和行业竞争程度()以外所有控制变量的一阶形式，以及部分一阶协变量的平方项和交乘项。其次，以上述协变量为匹配标准，同时控制行业和年度，分别采用最近邻匹配、半径匹配和核匹配方式对两组样本实施配对，并检验匹配结果是否满足平衡性假设，结果显示匹配后协变量的标准化偏差的绝对值最大为5.1%，远小于匹配前的结果，也远小于经验值10%，而且匹配后的协变量均值在两组样本之间并不存在显著差异。这表明经过倾向得分匹配后，配对样本在公司基本特征方面达到了“平衡”的条件，通过了平衡性假设检验。最后，比较配对样本之间的管理层策略性披露行为是否存在显著差异，以此对审计委员会财务专长的治理作用做出可靠估计，如表7所示。匹配后处理组和控制组的_和_之间依然存在差异，且这一差异均至少在5%的水平上显著为负，说明在满足平衡性假设的前提下，审计委员会财务专长较强的企业仍能显著抑制管理层的策略性披露行为。

表7 倾向得分匹配估计结果

(二)其他稳健性检验

1.更换审计委员会财务专长度量方式

既有研究指出，审计委员会应至少拥有1名以上的财务专家，才能充分发挥审计委员会的治理有效性。因此本文以“当审计委员会中有多于1名具有独立董事资格的财务专家时，赋值为1，否则为0”的方式来重新衡量审计委员会财务专长，回归结果与上文一致。

2.改变回归方法

为了避免不同的回归方法对研究结果可能产生的影响，本文用Probit模型代替Logit模型重复上文的检验，结果仍然一致。

七、进一步研究

公司治理是指通过一套内部和外部的制度或机制，来协调公司与全部利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，进而维护公司各方面利益的一种制度安排，良好的公司治理有助于信息披露质量的提高。但现有研究大多囿于公司内部治理的探讨，却忽略了外部治理的作用，夏立军和方轶强指出，上市公司的内部治理结构在很大程度上内生于所处地区的外部制度环境，而地区制度环境的优劣大多体现为地区间市场化进程的差异。市场化进程较高的地区，一方面，市场发育更为成熟，上市公司的经营行为相对更公开，媒体、分析师等社会监督可以发挥更大的作用，故能有效缓解信息使用者包括审计委员会财务专家与管理层之间的信息不对称性，使得管理层策略性披露行为更容易被市场和监管部门发现，从而降低管理层因自利动机所产生的代理成本；另一方面，声誉机制给审计委员会财务专家带来的激励作用会更加明显，促使其更好地履行监督管理层行为的职责。因此，本文认为，外部制度环境作为公司外部治理机制的体现，将与审计委员会财务专长形成的内部治理机制互为补充，高效监督上市公司MD&A信息的生成和披露，进而抑制管理层的策略性披露行为。

为了验证上述机制是否成立，本文构建计量模型(3)进行了实证检验：

_,_,=+,+,+,×,+∑×,+++

(3)

其中，表示地区市场化进程，本文使用王小鲁、樊纲和胡李鹏编写的《中国分省份市场化指数报告》中的各省份市场化进程总得分来衡量。对于2017—2019年的缺失数据，本文借鉴程新生等的做法，以2014—2016年市场化指数均值代替。然后参照张正勇和戴泽伟的研究，按上市公司所在省份市场化指数是否大于年度中位数为划分标准，本文将地区市场化进程()设置为虚拟变量，具体地，若大于年度中位数，则赋值为1，否则赋值为0。

表8报告了模型(3)的回归结果。如表8所示，不论被解释变量是_还是_，交乘项×的系数均在10水平上显著为负，说明地区市场化进程()能够显著促进审计委员会财务专长对管理层策略性披露行为的抑制作用。

表8 地区市场化进程的调节效应回归结果

八、研究结论

代理问题是学术界和实务界经久不衰的热点话题，上市公司管理层的策略性披露行为会给投资者以及其他信息使用者的判断决策带来何种影响已受到学者们广泛关注，但鲜有研究探讨审计委员会对管理层策略性披露行为的治理效应。本文立足于MD&A信息披露，将管理层的文本语调操纵和可读性操纵行为纳入同一研究框架，并以2014—2019年沪市A股上市公司为研究对象展开分析。实证研究发现，审计委员会财务专长越强，管理层策略性披露行为越少，即审计委员会中具有丰富财务理论知识或实践经验的独立董事越多，管理层对MD&A文本语调进行操纵的可能性越小，在MD&A文本中使用财会专业术语也越少。在不同的消息性质下，审计委员会财务专长对管理层策略性披露行为的影响程度不同。具体而言，相较于“坏消息”企业，审计委员会财务专长对管理层语调操纵行为的治理作用在“好消息”企业更为显著；审计委员会财务专长对“好消息”和“坏消息”企业的管理层可读性操纵行为均具有治理作用，但该治理作用在两组样本间并无显著差异。进一步研究发现，上市公司所在省份的市场化进程对审计委员会财务专长与管理层策略性披露行为之间的负相关关系起到了正向调节作用。

根据研究结论，本文提出如下几点建议：其一，审计委员会财务专长对管理层在MD&A语言形式上的策略性行为具有显著正向的治理作用，这充分肯定了在我国上市公司监管体系中引入审计委员会制度的积极意义。但客观来讲，我国的审计委员会制度尚不成熟，在上市公司内部治理改革中完善现行审计委员会制度尤为必要。一方面，要健全审计委员会的人员组成体系，比如上市公司在选聘审计委员会成员时，可以适度地增加具有独立董事资格的财务专家的人数，同时，要强化这些成员的激励机制，从根本上提高审计委员会治理的有效性；另一方面，适当细化我国审计委员会的职能，要求其同时审阅上市公司的财务报告以及管理层提供的与财务报告有关的声明(比如MD&A的信息内容和语言形式)，从而全面抑制管理层的策略性披露行为，切实推动上市公司内部治理水平的提升。其二，在“坏消息”情形下，审计委员会财务专长对管理层语调操纵行为的治理作用是相对有限的。因此，监管机构应当关注消息性质对审计委员会财务专长治理作用发挥的影响，建议根据上市公司业绩表现采取针对性和差异化的监管措施，譬如设置合理的奖惩机制，以鞭策管理层在信息披露中尽可能多地使用平实的语言表述，减少偏离真实业绩水平的夸张情感，从而抑制管理层的策略性披露行为，提高资本市场的信息传递效率。其三，地区市场化进程强化了审计委员会财务专长对管理层策略性披露行为的治理效应。因此，一方面建议监管层针对市场化程度不同的地区可以区别关注，另一方面建议MD&A信息使用者应重视上市公司审计委员会治理效力与地区市场化进程的匹配度，学会以理性的态度看待管理层披露的各类信息，提高对于决策信息的辨别能力，避免在投资决策时受到管理层策略性披露行为的误导。

本文研究的局限在于：其一，目前国内外文献中尚未构建出统一的文本可读性度量指标，尽管部分学者倾向于使用会计术语密度来衡量，但至今尚未形成权威的会计术语词库；其二，囿于审计委员会数据的手工收集与整理难度，本文仅针对沪市交易的上市公司展开研究，而并未探讨审计委员会财务专长对管理层策略性披露行为的治理有效性在沪市、深市上市公司之间的差异，而且也未能将审计委员会履职动态特征纳入研究框架中。