全球将迎来加息潮？

王有鑫

随着全球通胀快速上涨，世界主要经济体央行货币政策紧缩压力上升。但与此同时，受地缘政治冲突、疫情反复、全球能源价格大幅抬升、供应链瓶颈等因素影响，全球经济增速放缓，经济下行压力增大，各国货币政策制定面临更多挑战，不得不在防通胀和稳经济上做出权衡。把握全球主要经济体的货币政策调整，研判其政策调整节奏，对于规避各国货币政策调整对全球经济和中国经济带来的风险大有裨益。

首先，宽松政策和供需结构性失衡推动全球通胀持续上涨。上世纪90年代以来，全球通胀持续维持在低位，但疫情后形势逐渐发生变化。各国为了刺激经济增长、维持金融系统稳定性，在疫情发生后普遍加大了财政和货币刺激力度，财政货币化倾向不断加剧。以美国为例，疫情暴发后，财政和货币政策累计刺激规模达6万多亿美元。大规模的刺激推动社会总需求上涨。与此同时，疫情冲击下全球经济供应能力下降，能源、粮食、工业金属、芯片、劳动力、物流等领域面临严峻的供应链瓶颈，供需缺口持续扩大，加剧了物价上升压力。2021年发达经济体和新兴经济体消费物价指数（CPI）增速分别约为3.1%和5.7%，分别较2020年上涨2.4和0.6个百分点。

其次，地缘政治冲突使全球通胀压力进一步加大。俄乌冲突使供需失衡问题进一步恶化。俄罗斯和乌克兰是全球重要的大宗商品供给国，冲突进一步加剧了供应危机，推动能源、粮食和工业金属价格上涨。俄罗斯原油产量约占全球10%，原油出口约占全球12%;两国合计小麦出口量占全球份额近25%，合计玉米出口量占全球份额近13%;俄罗斯钯产量占全球46%左右，铂产量约占全球15%，镍、铝和铜等工业金属产量约占全球3%～6%;乌克兰是全球半导体制造用特种气体生产大国，供应的氖气、氪气和氙气分别约占全球70%、40%和30%。受冲突升级影响，原油价格大幅攀升;芝加哥期货交易所（CBOT）小麦、大豆等价格也大幅上涨，其中小麦涨幅超过40%。能源和粮食在各国通胀篮子中占有较大权重，其价格上涨对其他行业的价格外溢效应将带动各国通胀继续抬升。

资料来源：Wind

为了应对通货膨胀，美联储将货币政策制定重点从“促经济”转为“稳经济、防通胀”。2022年2月，美国CPI同比上涨7.9%，较上月提高0.4个百分点，连续10个月达到或高于5%。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI同比上涨6.4%，较上月提高0.4个百分点，创1982年9月以来最高水平，表明通胀正向更广泛的领域蔓延。上世纪六七十年代美国滞胀问题之所以长期持续，主要在于美联储应对通胀行动缓慢，致使通胀预期失控。为了避免重蹈覆辙，美联储越来越倾向于“前置”紧缩政策，以更快的速度和节奏启动加息进程。

2022年3月16日，美联储利率公布加息25个百分点后，美股三大指数短线回落，随后剧烈反弹。

在大宗商品价格高企背景下，美国通胀可能尚未到顶。为了控制通胀继续上行，美联储在3月议息会议上宣布加息25个基点，并暗示即将开始缩减资产负债表。与上一轮加息周期相比，目前美联储行动落后于通胀走势变化，因此市场预测美联储在初期将以更快的速度加息，5月可能一次性加息50个基点。而且，为了更好地引导市场形成紧缩预期，在3月议息会议上，美联储称到年底联邦基金利率中值为1.9%，这意味着年内可能加息七次。不过，考虑到近期美国经济增速放缓和金融市场稳定压力增大，七次加息的预期可能更多是引导措施，下半年具体加息节奏将视经济指标和数据变化相机决策。当前，美联储已将2022年美国经济增长预期大幅下调1.2个百分点至2.8%。根据这一目标，如果在上半年快速加息后，通胀开始回落，或经济增速大幅放缓、美股快速回调，通胀上涨基础自然削弱，美联储将放缓加息步伐，可能在下半年不会加息，实际加息次数大概率低于七次。

从欧洲的情况来看，欧洲央行可能在今年底启动加息。2022年2月，欧元区调和CPI（欧元区成员的加权平均价格指数，以显示欧元区整体的CPI水平）同比增长5.8%，创历史最高水平，其中天然气价格已连续四个月同比上涨超过20%，是驱动物价上涨的关键因素。通胀压力持续加大，将导致欧元区避险情绪升温，企业投资和居民消费下降，经济发展不确定性提升。在3月的议息会议上，欧洲央行更加注重稳定通胀形势，表态意外偏“鹰”，虽然维持三大利率不变，但表示将加速结束资产购买计划，同时对前瞻性指引進行调整，删除了有关利率可能低于目前水平的措辞，为年底加息埋下伏笔。

在美联储加快收紧货币政策、欧洲央行表态偏“鹰”的情况下，世界其他经济体货币政策普遍趋于收紧。英国央行今年2月加息25个基点后，3月再次加息25个基点至0.75%，为连续第3次加息。加拿大央行在3月初将基准利率上调25个基点至0.5%，为近四年来首次加息，并表示将继续加息。世界主要新兴经济体提前反应，加息路径更加陡峭。从历史经验看，新兴经济体对美联储货币政策正常化更加敏感，为了避免再次发生类似2013年的“缩减恐慌”现象，俄罗斯、巴西、阿根廷等主要新兴经济体已提前进入加息周期。其中，俄罗斯央行自2021年以来连续九次加息，在俄乌冲突发生后为稳定市场形势将基准利率由9.5%大幅提升至当前的20%;在美联储宣布加息后，巴西央行将基准利率上调100个基点至11.75%，为2020年以来第九次连续加息，达到五年来最高水平;阿根廷央行在今年2月将基准利率提高250个基点至42.5%，是今年以来的第二次加息。预计主要新兴经济体今年将继续提升基准利率。

目前，全球经济正面临多重压力，经济复苏本就疲软，随着全球货币政策调整，利率中枢抬升，流动性趋于收紧，全球经济金融稳定将面临严峻挑战。

第一，全球经济“硬着陆”风险加大。观察过去几轮美联储加息周期，每个紧缩周期大都会造成美国或其他经济体的经济波动。如1982年紧缩周期引发拉美债务危机，1987年引发美国股市大崩溃，1990年引发美国经济危机，1997年引发亚洲金融危机，2000年引发互联网股市泡沫破裂，2007年引发次贷危机，2013年缩表言论引发新兴市场恐慌。目前全球经济正面临疫情反复、通胀高企、地缘政治冲突升级、能源危机和供应链瓶颈等多重因素挑战，生产、消费和复苏成本提高。全球利率中枢上移和流动性收紧，将进一步提高实体经济融资成本，加重债务负担，抑制全球投资和消费增长，全球经济“硬着陆”风险加大。国际金融协会数据显示，2021年全球债务总额首次突破300万亿美元，创历史新高。目前，全球债务规模与非金融企业部门杠杆率均处于历史顶点，主要央行货币政策转向，将加重企业债务负担，加大债务违约和破产重组风险，为长期经济增长蒙上阴影。国际货币基金组织和世界银行已在年初下调2022年全球经济增长预期，如果进一步将地缘政治风险和美联储货币政策紧缩纳入考虑，预计全球经济增速将进一步回落。

第二，美国经济增速将明显放缓，金融市场波动加大。虽然2021年美国经济实现了近40年来最快增长，但受美联储收紧政策和地缘政治冲突等因素影响，美国经济增长前景有所弱化。2021年第四季度，私人投资取代消费成为拉动美國经济增长最重要因素，而随着美联储加快收紧货币政策，私人投资增速将放缓。在加息预期和地缘政治冲突影响下，美国金融市场波动加大：纳斯达克指数进入技术调整区间，VIX波动率指数（Volatility Index）最高时较年初上涨一倍左右，市场恐慌程度提升，10年期美债收益率较年初提高50多个基点，为2019年6月以来新高。美债收益率通常与股市呈负相关，如果利率更快、更高上升，美股将继续波动调整，进而抑制经济增长。2022年2月，美国制造业采购经理人指数（PMI）为58.6%，较去年11月高点回落2.5个百分点;非制造业PMI指数为56.5%，连续三个月下降，较去年底高点回落12.6个百分点。亚特兰大联储将美国一季度GDP环比增长折年率预测值从0.6%降至0%。

第三，新兴经济体经济脆弱性提高。在地缘政治风险加大和美联储紧缩货币政策双重压力下，阿根廷、土耳其等部分脆弱性高的新兴经济体面临资本外流、货币贬值、股市下跌、通胀高企、债务违约等风险。自2月21日以来，非居民对新兴经济体证券资本净购买金额在大部分时间都为负，体现了避险情绪的变化。阿根廷、巴西等主要经济体已通过大幅加息应对内外部冲击，而大幅加息将对国内投资、消费等活动产生影响。研究发现，美联储联邦基金利率每上升100个基点，三年内新兴经济体GDP将平均下降0.8%。

在当前复杂的国际形势下，我国货币政策制定同样面临挑战。一方面，地缘政治冲突下人民币避险属性凸显，人民币汇率保持稳定，为我国货币政策制定提供了更多空间，可以更加聚焦于国内经济增长，而无需过度担忧外部均衡问题。另一方面，我国是全球主要的大宗商品进口国，能源价格大幅上涨，使我国面临的输入型通胀压力加大。发达经济体货币政策转向逐渐升温，其溢出效应将造成全球金融市场波动，可能会增加我国面临的输入性金融风险。在防通胀和维持金融稳定压力下，我国货币政策存在被动收紧压力。