管理层能力与企业金融化关系研究

丰琼英

（1.广东石油化工学院 经济管理学院，广东 茂名 525000；2.澳门城市大学 金融学院，澳门 999078）

随着我国金融产品的不断发展创新，企业从原有的单一实体投资向多元化的实体投资与金融投资转变，实体企业通过投资金融产品以扩大企业盈利能力的现象早在20 世纪70 年代以美国为代表的西方国家出现，金融产品占国内生产总值的比值不断上升，形成了以金融业为主要经济增长点的格局。波及全球的2008 年的次贷危机让很多人损失惨重，不少学者认为，金融业毫不节制的增长是该危机发生的真正根源。付文林和赵永辉指出，在我国，企业参与金融投资不利于实体企业的发展［1］。Demir，Akkemik，Ozen 指出，金融产品的高回报率是诱使企业参与金融投资的主要动机，然而金融投资会造成企业过分重视短期收益，忽视主体业务发展，不利于企业的长期发展［2-3］。Stockhammer 以西方发达国家为例，实证发现企业金融投资会减少对企业固定资产的投资［4］。Epstein，Jayadev 研究表明，OECD国家的企业在金融产品中的投资比例越来越高，而在固定资产投资中的比例越来越低［5］。

管理层作为企业投资决策的重要决策者，在投资项目的甄选和执行上发挥着极其重要的作用［6］。国内外学者在探究管理层能力时，主要基于高层梯队理论，认为管理层的能力越突出，其获取信息的能力越强，有助于降低企业经营过程中的信息不对称和代理成本，提高企业的经营效率。张敦力、江新峰利用我国A 股上市公司数据进行分析发现，管理层能力能有效抑制企业投资中的羊群效应［7］。李海涛以我国A 股上市公司为样本进行实证，结果发现管理层能力越强，对行业和企业的认知更透彻深入，从而能有效提高资源整合效率，并有效促进企业投资效率［8］。

目前，学者们对企业金融化的影响因素研究可分为两方面：宏观环境和微观环境。有学者认为宏观经济环境中的M2 增长率、经济政策的不确定性、市场竞争等与企业金融化之间存在一定的联系，也有学者研究发现微观环境中的融资约束、管理层的个体特征、公司治理等影响着企业金融化程度。管理层能力作为企业投资决策中的重要因素之一，是否会影响企业的金融投资还没有实证依据。本文从管理层能力的视角对企业金融投资进行探讨，具体讨论：管理层能力是否会影响企业金融化，以及管理层能力通过什么路径影响企业金融化？

一、理论分析与研究假说

管理层能力综合反映了管理层在企业经营决策中的认知能力和应对复杂问题的处理能力，因此，不同企业的管理层对企业如何进行金融投资有着不同的态度，不同的理论所推出的结论会有完全不同的结果。新古典经济学在研究企业的投资行为时，通常认为企业的管理层之间是同质的，没有任何区别的，但是现实是，不同的管理层，其学识水平、经历、背景千差万别。已有研究表明，企业的价值、投资决策除了受到宏观环境和中观环境影响外，管理层能力的高低对企业金融投资行为也起到了重要的影响。本文根据不同的理论进行分析，探究管理层能力的提高如何影响企业金融化水平。管理层能力是管理层根据自身多年所积累的知识、经历、资源，结合企业现有的各项资源进行整合，从而为企业带来经济效益的能力。管理层的能力越强，对企业业绩的提升效果越显著。在企业经营过程中，管理层通过自身的聪明才智和经验积极应对各种投资活动，避免高风险投资给企业造成困境，管理层能力的关键性更加凸显。根据管理学的相关理论，管理层的能力越突出，其对风险的掌控能力、资源的配置能力以及投资机会的挖掘能力和发现能力、学习能力也相应更强，因此其更愿意投入资金到金融市场，获得更高的收益。

第一，管理层的能力越强，其对风险的承受能力越强。金融投资具有风险高、收益高的特点，通过投资高风险的金融产品可以获取巨额的收益，从而为企业带来较高的回报。管理层的能力越强，其应对风险及掌控风险的能力越强，能够以更加理性冷静的态度处理金融风险投资。风险承受能力较高的管理层在企业经营活动中，通过识别金融市场上瞬息万变的投资机会，加大对金融活动的投资力度，提升企业的获利能力，从而为企业长期发展提供更多的资金保障。

第二，管理层的能力越强，其配置资源的能力越强。王红建、曹瑜强、杨庆等研究表明，企业金融化虽然并没有提高当期生产效率水平，但可以明显改善下期经营收益状况［9］。宋军、陆旸等认为，金融投资与企业收益率呈U 形关系，高收益和低收益企业都持有较高比例的金融资产［10］。刘贯春研究表明，金融化会显著挤出企业当期对研发投入的资金，但会显著推动下期企业在研发投入的资金［11］。管理层的能力越强，其对资源配置的有效程度也相对更高，管理层通过将资金进行多元化配置，有效整合企业实体投资和金融投资的资源，并利用管理层自身的人脉资源和关系网，能够较好地保障实体活动和金融活动中的资金稳定，可以更好地投资金融产品，从而提高企业的获利能力。

第三，管理层的能力越强，其投资机会的挖掘能力以及发现能力更突出。对于管理层来说，如何利用有限的资源为股东创造出最大的收益，是对其能力的重大考验。能力越强的管理层，通过设计良好的机制挖掘出金融市场中存在的投资机会，积极参与金融投资，并在投资活动中加强风险管控，促进企业的发展壮大。

第四，管理层的能力越强，其学习能力也更加优秀，管理层在企业经营中通过汲取优秀企业的成功经验，突破先有机制的重重阻碍，打破常规，积极为金融投资创造条件。金融投资的高收益吸引了大量的投资者前仆后继，如何在投资过程中管控好风险显得尤为重要，管理层的能力越强，越会重视向优秀管理人员学习，加强对金融投资的风险管控。

因此，基于以上理由，可以认为管理层能力越强，企业金融化程度越高。

与以上观点相异的则认为，管理层的能力越强，越有可能减少对金融资产的投资。理由如下：

第一，由于委托代理中存在信息不对称，管理层掌握更多股东不知情的信息，基于管理层的自利性，管理层并不总是以股东利益最大化为目标，管理层的这一自利行为可能会影响其金融投资决策，金融投资具有较大的风险，一旦资金链断裂，可能给企业造成无法挽回的损失，从而影响自身的职位晋升。Eisenmann，Mishra 研究表明，管理层基于自利性，更倾向于保守投资［12-13］。

第二，管理层的能力越强，越愿意降低委托代理中代理问题。管理层的能力越强，其在社会和市场中享有的声誉越高。林璇、熊婷研究表明，管理层的能力越强，越珍惜自己的“羽毛”，在进行投资决策时，更加谨慎小心［14］。金融投资具有较高风险，郭丽丽等研究表明，金融化与企业经营业绩呈倒U 型关系，金融化程度的不断提高会降低企业的业绩水平［15］。张成思研究发现，企业金融化是企业实体投资不断下降的重要影响因素［16］。Tori，Onaran 研究表明，企业金融化与企业实体投资之间存在显著的负相关关系，金融化投资比例的不断攀升是实体企业活力下降的根源［17］。在企业的经营管理中，管理层通常要面临不同程度的风险，企业的金融投资是一项风险投资行为，由于金融投资有时要通过复杂的交易才能完成，还可能会受到政府有关部门的监督和处罚，激进的金融投资行为可能还会带来牢狱之灾。因此，管理层在进行投资时，会尽量减少金融投资，保障自身职位和声誉。

第三，企业金融化能满足一般管理层片面追求短期经济效益快速提升的需求，但无法达到持续营利的目标。由于投资金融资产引发的危机历历在目，越来越多的学者证明了过度金融化会对实体经济产生负面效应。企业金融化水平的不断提高，会抑制经济资源流向实体投资活动，从而阻碍企业主业发展，损害企业主营业务长期发展。金融投资对实体业务的最直接影响就是其可能会占用企业原本计划投资与固定资产或创新投入的资金，如此一来，经营性活动的业务无法得到充裕的资金支撑。Stockhammer 分别以发达国家和发展中国家资料为样本分析，实证表明企业金融化会带来经营活动投资下降及资本存量不足［18］。金融化惯性会造成企业主体业务投入持续缩减、实体业务边际收益下降，引发企业可持续发展能力不足。

第四，管理层能力越强，其治理水平越高，能在企业产生较好的治理效应，从而有利于企业持续发展。王瑶、黄贤环研究表明，当内部控制质量越好，企业金融化程度越低，即内部控制能够起到“治理效应”，内部控制主要通过良好的内部控制环境、风险评估制度以及信息系统沟通实现金融抑制效应［19］。因此，能力越强的管理层，越会从战略角度提高企业在实体投资中的金额，减少金融资产投资，降低金融化程度。

假说1a：管理层能力会显著促进企业金融化程度。

假说1b：管理层能力会显著抑制企业金融化程度。

二、研究设计

（一）样本选择和数据来源

本文通过选取我国A 股上市公司2010-2019年的数据作为研究样本，并对样本作出以下处理：（1）剔除了ST 的样本数据；（2）剔除了金融业的样本数据；（3）剔除了异常值的样本数据。共获得16 180 个观测值。数据主要来源于WIND 和CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.解释变量：管理层能力

管理层能力体现了管理层对日常事务的认知与处理水平。本研究参考Demerjian、姚立杰、周颖使用的数据包络分析法（DEA）和Tobit 两阶段测算方法，分行业、分年度测算企业的产出与投入比，并对经标准化处理的效率用Tobit 回归测算残差，将残差进行四分位数的划分［20-21］，如此得到本文的核心解释变量Ma，以表征企业的管理层能力。经营效率主要归因于企业自身和管理层因素两个方面，Tobit 截断回归旨在消除前者的不利影响。

式（1）中，θ为效率值；Sales 为主营业务收入；COGS 为主营业务成本；SG&A 为销售、管理费用之和；PPE 为固定资产净值；Intangible 为无形资产净值；Goodwill 为商誉；R&D 为研发投入。

式（2）中，SIZE 为企业规模（总资产自然对数）；MS 为市场份额（营业收入/行业营收）；FCF为公司自由现金流（正数取1，否则为0）；AGE 为企业年龄（自然对数）；FC 为海外收入（正数取1，否则为0）；INDUSTRY、YEAR 依次为行业、年度虚拟变量。

2.被解释变量：企业金融化

借鉴彭俞超、韩珣、李建军的处理方式，本文将非金融企业持有的金融资产（包括货币资金、应收利息、应收股息、交易性、衍生性、买入返售、可供出售金融资产，持有至到期投资，长期股权投资和投资性房地产）与总资产的比值记作企业金融化指标（Fin）［22］。

3.控制变量

由于影响企业金融化的宏观、微观因素较多，为排除其他因素对实证分析结果的影响，本文引入控制变量，企业规模（Size）、董事会规模（Boar）、独立董事比例（Inbo）、总资产周转率（Tur）、资产负债率（Lev）、第一大股东持股比例（Own1）、管理层持股比例（Mo），此外，本文还对行业和年度进行了控制。相关变量的具体说明及出处，见表1。

表1 变量定义

（三）模型设定

在前文理论分析、研究假设和变量设计的基础上，本文参考何威风、刘巍、黄凯莉的等方法，构建公式（3）用来验证假说1，以检验管理层能力对企业金融化的影响：

三、实证分析结果

（一）描述性统计

主要变量描述性统计，全样本量为16 180 个，其中企业金融化的均值为0.058，最小值为0.00，最大值为0.482，中位数为0.027，通过对比均值和中位数，虽然我国上市公司金融化程度并不高，从标准差进行判断，可以看出不同企业间之间的金融化程度差异较大。管理层能力介于1-4 之间，最小值为1，最大值为4，平均值为2.471，中位数为2，这说明我国上市公司管理层能力相对偏低。企业规模的均值为22.175，最小值为18.384，最大值为27.784，中位数为22.024。董事会规模均值为8.560，最小值为0，最大值为18，中位数为9。独立董事占比均值为0.374，最小占比为0，最大占比为0.8，中位数为0.333。总资产周转率的均值为0.659，最小值为0，最大值为11.416，中位数为0.547。资产负债率的均值为0.426，最小值为0.008，最大值为0.998，中位值为0.418。第一大股东持股比例均值为0.343，最小值为0.003，最大值为0.9，中位数为0.323。管理层持股均值为0.133，最 小 值 为0，最 大 值 为0.897，中 位 数为0.001。主要变量描述性统计结果，见表2。

表2 描述性统计

（二）相关性分析

对本文主要变量进行了相关性分析，除极少数在0.5 以外，大部分变量都在0.1 以内，说明各变量之间基本不存在共线性问题。其中Ma 和Fin 的相关系数为负，且在5%水平上显著，系数为-0.034，初步验证了假说1b，即管理层能力与企业金融化负相关。主要变量相关性分析结果，见表3。

表3 相关性分析

（三）回归分析

管理能力（Ma）和企业金融化（Fin）呈负相关关系，系数为-0.037，且在1%水平上显著，见表4。

表4 主效应回归分析

表4 表明管理层能力的提升能显著抑制企业金融化程度，验证了假说1b。原因可能是企业进行金融投资风险较大，而能力越突出的管理层，越能凭借其自身能力在其熟悉的主业领域中获得回报，而不愿意在金融风险投资中冒险。控制变量中，企业规模与金融化呈负相关关系，且在1%水平上显著，这说明企业规模越大，金融化程度越低。

（四）渠道检验

根据前文可知，管理层能力会显著抑制企业金融化水平，且管理层能力可能通过影响分析师关注对企业金融化产生影响。

首先，管理层能力对分析师关注的影响主要基于以下两方面：（1）管理层能力越强，会降低分析师的服务成本。胡亦明、林文雄指出证券分析师的信息来源主要是企业的管理层［24］。Chen，Matsumoto 指出，企业的高管是证券分析师获取信息的重要来源［25］。除了已对外公开的信息外，分析师还能从管理层那里获取一些未公开的信息。（2）管理层能力越强，向市场传递了更好的信号。管理层能力越突出，向外界传递的企业内部的信息质量越高，越能获得投资者包括证券分析师的认可，增强投资信心，证券分析师为了提高业绩需求，也会关注能力突出的管理层；管理层的能力越突出，其突出的声誉给外界传递出良好的信号，从而会获得分析师的关注。分析师更愿意关注治理水平相对优秀的企业，主要是由于这些企业在资本市场上更受欢迎，投资者的关注更高，也就能吸引更多的证券分析师。因此，管理层能力越强，降低了分析师搜集、加工、整理、解读和传递信息的成本；管理层能力越强，向资本市场传递了更好的信号，从而获得更多投资者，继而也获得分析师的关注。

其次，分析师作为资产市场中的中介服务机构，通过搜集、整理、解读、传递信息，帮助投资者了解企业的真实情况，发挥了重要的作用。已有关于分析师关注对企业金融化的文献主要通过两种机制展开：（1）有效监督机制。有效监督机制主张，分析师通过收集企业信息的方式对管理层行为进行监督，伊志宏等通过分析我国证券市场，发现分析师关注能对企业治理产生积极作用，还能降低企业未来股价暴跌的几率［26］。由于分析师具有较为丰富的经验和专业知识，能以较为严谨的研究报告揭示企业经营中存在的问题，有效监督企业的决策行为，分析师丰富的经验会对管理层的决策产生一定的制约，减少管理层的盈余动机。这促使管理层更多地关注企业的长期发展利益，而不仅仅关注短期利益。分析师的监督还能督促管理层努力提高内部治理环境，从而加大固定资产、研发投资力度，降低金融化投资程度。（2）信息传递。信息传递机制主张，分析师通过获取、加工企业的各类有价值信息，能为投资者提供有利于决策的预测信息，从而帮助投资者减少决策失误几率，从公司治理角度而言，分析师关注能有效督促企业改善治理效率，增加企业价值。分析师能够为投资者提供上市公司未对外公布的信息，会和上市公司公开信息形成竞争。分析师通过密切关注与企业相关的各类信息，会相应调节预测信息，降低投资者与企业内部之间的信息不对称程度。分析师关注通过实体调研等管道了解企业信息会增加企业在市场上的信息效率。分析师利用其专业知识可以为投资者传递有关企业的信息，帮助投资者了解企业发展中的长期投资的重要意义以及金融投资的投机风险，会加大投资者对企业实体投资的包容性，进而加大对企业实体投资，降低对金融资产的投资力度。因此，分析师关注的提高是影响管理层能力对企业金融化的一条重要传导机制。

基于此，本文提出了假说2。

假说2：管理层能力会通过提高分析师关注来抑制企业金融化程度。

根据假说2，管理层能力可能会通过提高企业的分析师关注对企业金融化产生影响。为此，本文参照温忠麟等关于中介效应的检验步骤［27］，设计了如下公式进行实证检验：

公式（4）和公式（5）中，Attei，t代表待检验的分析师关注。由于公式（3）中的β2是显著的，因此只需要检验公式（4）中的β2和公式（5）中的β3即可。若两系数均显著，则证明分析师关注具有部分中介效应；若只有β2具有显著性，β3不具有显著性，则证明分析师关注具有完全中介效应。

基于此，本文参考杨坤的做法，采用分析师关注人数（Number）加1 的自然对数进行衡量［28］，该指标越大，表示企业受到的分析师关注越大。分析师关注的中介效应检验结果，见表5。

表5 分析师关注的中介效应检验

续表5

由表5 中列（1）可知，管理层能力对企业金融化在1%水平上显著负相关；列（2）可知，管理层能力对分析师关注在1%水平上显著负相关，系数为0.134，说明了管理层能力越高，受到分析师关注越高，即管理层能力显著提升了分析师关注；由列（3）可知，分析师关注与企业金融化在1%水平上显著正相关，系数为-0.031，说明分析师关注越多，企业参与企业金融化的程度越低。说明分析师关注在管理层能力与企业金融化之间发挥了部分中介效应，这与本文假说2 逻辑一致。

（五）稳健性检验

1.变更因变量企业金融化的稳健性检验

本文参考胡亦明、王雪婷、张瑾的做法，以金融资产的绝对规模，即金融资产的对数作为Fin2，重新进行回归［279］，进行验证，见表6。

表6 替换因变量的检验

管理层能力与企业金融化之间的相关系数为-0.060，且在1%水平上显著，与前文结果基本相同，表明本文结论具有很好的稳健性。

2.分析师关注的稳健性检验

本文为了验证分析师关注对管理层能力抑制企业金融化的中介效应，本文参考Yu，Wu，Zang的处理，选取研报关注度作为分析师关注的工具变量，即为Atte2，Atte2 越大，企业受到的分析师关注越多。估计结果，见表7。

表7 替换中介变量后的检验

续表7

列（2）中管理层能力与分析师关注替代变量之间的回归系数为0.194，在1%水平上显著正相关，说明管理层的能力越强，越能吸引证券分析师的关注，列（3）中分析师关注替代变量与企业金融化的回归系数为-0.032，且在1%水平上显著负相关。可以看出检验结果与表5 基本一致，说明分析师关注作为管理层能力与企业金融化的中介变量是较为稳健的，验证了假说2。

四、结论

（一）结论

本文以2010-2019 年我国非金融上市公司作为研究样本，探究了管理层能力与企业金融化之间的关系，实证结果表明，管理层能力的提高能有效抑制企业金融化。此外，分析师关注在管理层能力与企业金融化之间发挥了中介效应。

（二）贡献

1.拓展和丰富了管理层能力的相关研究。

如何衡量管理层能力一直以来备受争议，自Dermerjian 采用数据包络分析法衡量该指标以来，关于管理层能力的研究相比之前更加系统，本文拓展和丰富了与管理层能力相关的文献资料。

2.细化了企业金融化影响因素的研究视角

已有文献对企业金融化的影响因素可分为宏观因素和微观因素，宏观因素主要包括经济政策不确定性、市场环境、融资融券等外部因素；微观因素主要集中在企业金融化的动机包括蓄水池动机、投资替代动机，也有文献从高管的个人特征如工作经历、背景、学历、年龄等对企业金融化进行分析，本文基于管理层能力对企业金融化进行分析，丰富了企业金融化的影响因素。

3.揭示了管理层能力对企业金融化的中介效应

分析师关注作为企业投资决策中非常重要的影响因素，能够通过提高管理层能力增加分析师关注，从而降低企业金融化程度。本文的研究对引导企业脱虚向实中加强对管理层能力的重视程度，从不同视角降低企业金融化。

（三）启示

在我国经济结构供给侧改革的大背景下，管理层作为企业投资经营决策的掌舵者，其能力水平的高低对企业的生存发展起着至关重要的作用。本文揭示了管理层能力对企业金融化的影响机理，根据本文结论，提出以下建议：

1.强化企业对管理层能力的重视程度

管理层的能力越突出，其在企业经营投资决策中发挥的效用越显著，企业在聘用管理人员时应通过公开、公平、公正的方式，积极为高能力的管理层创造有利的投资机会，促使其发挥能力特长，通过组建高效的管理团队提高企业的效率，优化资源的配置，促进企业的可持续发展。

2.积极发挥分析师在资本市场的作用

提高分析师的准入机制，分析师在发挥其外部监督机制时可能会对企业治理产生积极的作用，也可能与企业管理层同谋从而降低市场效率，因此提高证券分析师的准入机制，尽量减少良莠不齐的从业人员加入证券队伍，切实发挥证券分析师的专业技能，为投资者提供专业有效的服务，随着我国资本市场的不断发展，证券分析师作为外部治理机制通过参与资本市场有效提升了企业的治理效率。但不可否认的是，我国资本市场还很多不足需要改进，内幕交易时有发生，分析师应进一步发挥其监督功能，肃清资本市场中的不法行为，提高资本市场的资源配置效率。