我国中概股回归的路径及影响研究——以中芯国际为例

余丽霞，杨 丹

（四川师范大学商学院，成都 610101）

一、引言

“中概股”是海外投资者对我国境外上市股票的统称，可分为注册地在我国大陆和注册地在境外，但主要经营活动在大陆的公司，即通常所说的红筹企业。［1］中概股企业选择的境外资本市场以香港、美国和新加坡为主，而在香港挂牌的中概股企业数量居于首位，2020年底达到了1170家，紧随其后的是美国资本市场，挂牌的中概股企业数量为253家，美国和香港两地中概股数量总和占比高达93%。香港联交所作为我国金融市场的一个重要组成部分，对中概股更加熟悉和了解，因此上市公司定价更为合理。反观赴美上市的中概股，大多遭遇市值被低估、做空机构恶意做空等问题，其融资能力受到严重限制。［2］故本文的主要研究对象聚焦在在美上市的中概股。

2020年新冠疫情以来，中美之间摩擦和争论不断，赴美中概股面临着更为严苛的国内外监管环境。2021年3月24日美国证券交易委员会（SEC）通过了《外国公司问责法案》①最终修正案，2021年8月SEC增加了中国企业赴美上市的信息披露要求；同时，我国为了防范数据安全风险，对赴美上市的企业进行了更为严格的审查。2021年7月4日“滴滴出行”App因存在严重违法违规收集使用个人信息问题被国家网信办责令下架整改，7月10日《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》规定，掌握超100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向国家网络安全审查办公室申报。随后，中国健身应用Keep、播客平台喜马拉雅、零氪科技等企业均暂停赴美上市计划。随着两国关系和相关制度不确定性的增加，强监管压力很可能会使得部分在美中概股企业加速回归国内资本市场。同时，自2019年以来A股资本市场进行了一系列的制度改革与创新，提供了更为宽松的市场环境和扶持政策，尤其是科创板、创业板采取注册制，允许同股不同权、保留VIE②架构的红筹企业在满足一定条件下可回归A股等举措，显著增强了拟回归企业的信心。

二、中概股赴美上市概况

（一）中概股赴美上市的现状

自1992年起，部分优质国企率先踏上了赴美上市的征程。20世纪90年代末，随着我国互联网企业数量日益增多，其上市融资需求也不断攀升，但国内资本市场的上市门槛较高，因此部分企业选择了上市条件更为宽松的美股市场。［3］根据图1数据显示，选择赴美上市的企业数量在2010年达到了一个峰值，其中以新浪、百度和网易等为代表的互联网高科技企业居多。然而，当年也因做空机构对多家中概股发布做空报告，引发了第一次中概股私有化退市浪潮，2011—2016年在美上市企业数量大幅减少。但因美国的IPO为注册制，且纽交所、纳斯达克对上市公司的盈利能力要求低于国内A股市场，具有上市速度更快、市值增长空间更大、增发或发债的融资成本更低且有助于企业开拓海外市场等优势，2017年后中国赴美上市的企业又逐渐增多。

图1 2008-2020年赴美IPO上市的企业数量变化趋势图（单位：家）

根据Wind数据库2020年12月31日的统计显示，赴美上市的中概股企业已有253家，其中纳斯达克172家（占美股中概股总数的67.98%），纽约证券交易所74家（占比29.25%），而美国证券交易所仅有7家（占比2.77%）。在纳斯达克挂牌的中概股大多属于市值相对较低的中小型企业，纽约证券交易所挂牌的大市值企业较多，如阿里巴巴、蔚来、贝壳、中国人寿、中石油等，所以纳斯达克中概股虽然数量多，但市值占比仅为34.58%，纽交所中概股市值占比高达63.07%。同时，在美上市中概股的行业分布范围较为广泛（见图2），排名前三位的行业是可选消费、信息技术和金融，分别有72、67和32家，紧随其后的行业依次为工业、医疗保健和材料行业，诸如电信服务、公共事业和能源等行业上市公司则相对较少。

图2 赴美上市中概股行业分布图

（二）中概股在美退市情况

2010年因做空机构对多家中概股发布做空报告，引发了第一次中概股私有化退市浪潮。2010—2014年间，中概股私有化退市数量不断攀升，其中固然存在一部分因财务状况较差、经营不善被强制退市的企业，但主动选择撤出美国资本市场的企业也不在少数，巨人网络、分众传媒就是这类企业的典型代表。2015年后，第一次中概股退市浪潮逐渐消退。2020年1月31日，浑水发布瑞幸咖啡的做空报告，引起了美国监管层的高度重视，使得在美中概股再次陷入信任危机，诸如爱奇艺、好未来等企业随后也遭遇了做空打击。加之中美对于监管主权的争夺从未停止，美国监管机构对中概股的审计、信息披露日趋严格，市值评估也会愈来愈低，可能促使更多的中概股企业回归中国资本市场。（见图3）

图3 2008-2020年在美中概股退市情况（单位：家）

三、中概股回归路径分析

中概股回归存在多元化的回归路径，按其回归的方式通常可以划分为三种类型：第一类：私有化、拆除VIE架构在国内上市；第二类：分拆部分业务回归A股，实现双重上市；第三类：发行CDR。（见图4）

图4 中概股回归路径图

（一）私有化、拆除VIE再国内上市

1.私有化退市

私有化退市、拆除VIE架构后再回A股上市的回归路径，是不想继续保持美股上市地位的企业采用频率最高的回归路径。完成私有化退市短则几个月，长则一两年，美股私有化方式常见的有要约收购、长式合并和反向股份分割。［4］

（1）要约收购。收购方（控股股东、管理层或外部投资者）向股东发送要约文件，并明确收购价格和收购条款。当收购方在公开市场上收购目标企业总股份数额超过90%时，收购方就拥有强制收购剩余股份的权力，进而实现绝对私有化，不过在要约收购过程中股东有权决定是否接受收购方的要约。

（2）长式合并。这种方式是由发起人提出私有化并购协议，上市公司成立特别委员会对并购方案进行评估，评估之后需由公司股东大会进行表决是否接受并购协议，同时也需要接受美国证券交易委员会的审核批准。

（3）反向股份分割。企业通过减少登记在册的股东数量，使股东人数低于美国证券交易委员会所规定的上市企业股东数量的最低标准，从而撤出资本市场。但是因为这种方式不能完全实现私有化，所以选择反向股份分割进行私有化的企业相对较少。

在整个私有化退市过程中，企业面临的主要风险是私有化方案可能无法获得公司董事会、股东大会的同意或者无法通过美国证券交易委员会的审查，由此可能招致投资者集体诉讼和私有化失败的风险。因此企业在筹划回归路径、选择私有化方式和披露相关信息时，应该努力平衡各方利益并且严格执行相关法律法规。

2.拆除VIE架构

为实现境内运营实体到境外上市的目的，搭建VIE架构是红筹股最常见的一种模式，可以规避政策风险、企业治理风险、税务风险和外汇管制风险等问题。［5］企业拆除VIE通常会经历如下几个环节：第一，境内投资者通过增资境内运营实体或直接收购的方式把境内外商投资企业变为内资或合资企业；第二，拟上市主体回购境外投资人持有的股份；第三，解除境内运营实体与原境内外商企业之间的VIE相关协议；第四，进行业务整合，注销无用的壳公司。

3.A股上市

中概股企业在完成私有化、拆除VIE架构后，根据A股对拟上市企业的要求再结合企业自身战略发展可以选择以下几种方式上市：

（1）IPO上市

回归企业选择IPO上市路径往往会获得较高的估值，通常能满足企业的大规模融资需求，有利于树立企业形象，增强企业市场影响力。但申请主板IPO上市需要通过证监会的核准，程序较为繁琐，因而时间成本较高，同时也有着较高的门槛，极为考验企业的综合实力，选择主板IPO的典型代表性企业是药明康德（603259）。

相较于主板（中小板已于2021年4月6日并入主板），科创板、创业板对拟回归的中概股更具吸引力。因为科创板、创业板实行注册制，同时允许同股不同权、保留红筹架构的企业上市，这为企业节省了回归的时间成本且降低了回归的不确定性风险。另外，科创板、创业板放开了对盈利指标的限制，相关财务指标的要求更为灵活，涨跌幅制度更为宽松，这有利于企业获得更多融资金额［6］，而且两者实行错位发展，更能满足中概股企业的多元化需求，中芯国际（688981）即是选择科创板IPO上市的代表性企业。

（2）借壳上市

借壳上市这种方式比较适合期望节省回归时间且资金实力雄厚的企业。与IPO上市相比较，借壳上市只需向证监会提交并购或者重组的相关资料，审核程序便捷，上市所需的时间大大缩短，而且交易标的资产的价格和交易方式由交易双方协商确定，有助于减少借壳方的财务压力。［7］但是借壳上市的关键在于选择市值小且股权结构合理的优质壳公司，如借壳七喜控股的分众传媒（002027）和借壳江南嘉捷的奇虎360（601360），正是在拟回归的过程中寻找到了理想的壳公司才成功回归A股。

（3）挂牌新三板

挂牌新三板耗时短、成本低、效率高，对挂牌企业的市值、营业收入和净利润等要求均低于其他板块。现阶段不符合其他板块上市要求的拟回归中概股，可以先挂牌新三板精选层，待挂牌满一年且符合相关上市规定时，再申请转板上市。但缺点是新三板整体流动性和估值水平远不如其他板块，投资者准入门槛较高且积极性不足，导致新三板吸金能力较差、融资效率偏低［8］，因此回归企业可能难以募集到理想的资金数额。

（二）分拆部分业务回归，实现双重上市

分拆上市指的是拟回归的集团企业将其部分业务或子公司剥离出来，再作为单独的法人以IPO上市、借壳上市或挂牌新三板的方式实现回归。分拆部分业务借壳万里股份（600847）上市的搜房网［9］、药明康德分拆其子公司成功挂牌新三板的合全药业［10］，都是中概股企业分拆上市的典型案例。分拆上市不仅可以使中概股企业在两个平台受益，而且避免了私有化、拆除VIE架构的复杂程序，在拓宽公司的融资渠道，扩大企业的融资规模和增强企业市场影响力的同时，降低了拟回归企业的时间成本和私有化风险。但选择该路径的回归企业往往是已实施多元化发展战略，并取得一定成效，因此这对拟回归企业自身要求较高，同时需要注意的是分拆上市会稀释原有股东对公司的控制权。

（三）发行CDR

中国存托凭证（CDR），指由存托人签发、以境外证券（正股）为基础在中国境内发行、代表境外基础证券权益的衍生证券，按照人民币标价进行交易结算。［11］这种方式的优点是不需要拟回归的企业拆解VIE结构，上市手续简单，上市周期相对较短，而且可以境内外同时融资。但CDR的发行人和投资者都需要给存托机构支付一定的存托费用，后期维护成本较高，且投资者不能以股东身份直接行使股东权利，可能会降低投资者的投资热情。目前，九号公司（689009）已顺利发行境内科创板CDR，我国企业对于CDR的实践仍在积极探索中。

四、案例分析——中芯国际回归A股市场

（一）回归背景

中芯国际集成电路制造有限公司（简称中芯国际），是中国大陆规模最大的晶圆厂，在全球纯晶圆代工领域排名第四。中芯国际能为客户提供0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务，在中国芯片产业链中占据着举足轻重的地位。中芯国际由张汝京博士在2000年创立，其总部位于上海市浦东新区，并于2004年完成了在香港联合交易所和纽约证券交易所同步上市的计划。中芯国际创立之初为了突破《瓦森纳协定》③的技术封锁，同时为了募集企业发展所需资金，大量引入外资股东。在历经两次与台积电的诉讼风波之后，2009年张汝京博士退出，公司期初引入的外资股东也逐步淡出，2015年起国资股东逐步占据主导，此后公司调整了股权结构和运营目标，以提升国产半导体技术能力为核心导向。（见图5）

图5 中芯国际关键节点的股权架构变更

（二）回归的路径分析

中芯国际赴美上市15年后，2019年5月公司董事会决议将其美国预托证券股份（ADS，American Depository Shares）从纽交所退市转为OTCQX（美国场外交易市场）进行交易，同时申请国内A股IPO，并于2020年7月16日正式登陆科创板，证券代码为688981。中芯国际选择先降级到美国场外交易市场后再国内科创板IPO，有效规避了私有化退市和拆除红筹架构的高昂成本和风险，并直接以境外上市公司作为境内A股发行主体，降低了回归的时间成本。此外，由于OTCQX对挂牌企业财务指标和信息披露要求都相对更低，企业需要承担的挂牌费用更少，而且美国投资者可以继续持有ADR（American Depository Receipts，美国存托凭证）并在OTCQX进行相关交易，这可以在一定程度上使中芯国际保持其在海外的市场影响力。但中芯国际被美国场外交易集团要求于2021年2月1日交易开始前从OTCQX市场撤出，这标志着中芯国际彻底离开了美国的资本市场，期间股价剧烈波动给公司造成了一定的负面影响。

（三）回归的动因分析

1.企业价值被低估

中芯国际在美股的市值长期被低估。自中芯国际在美上市后，营收逐年稳步递增，但股价却逐步走低，宣布从纽交所退市的前一个交易日（2019年5月23日），在香港市场上中芯国际总市值为373.87亿人民币，而在纽交所的市值为38.32亿人民币，仅占港股的十分之一。企业上市的主要目的是融资，在美股市场价值被低估的情况下，中芯国际不仅难以获得投资者的支持，还会影响其在国际市场的声誉和企业形象，这显然违背了赴美上市的初衷。

2.降低上市维护成本

中芯国际宣布退市之前的60个交易日，其ADS日均成交额约559.56万人民币，但同期港股的日均交易额却达到了2.11亿人民币。中芯国际在纽交所的交易量相当有限，维持上市的成本偏高，加之中美之间的地域和文化差异，使中芯国际和国际投资者之间的信息不对称问题更加明显，为了尽可能减少这种问题造成的影响，中芯国际需要承担更高的信息披露成本。同时，中芯国际为了防范做空机构的恶意做空，需要聘请专业人士完善公司治理结构、内控制度等，以确保信息披露合规合法，降低市场风险，这些举措导致其上市成本居高不下。

3.企业战略调整的需要

随着美国对中国高科技企业打压的力度不断增强，尤其是对芯片产业链的压制，促使整个半导体产业链急需寻求独立自主的发展道路。而中芯国际肩负着振兴“中国芯”的重任，必须不计成本的大量投入人力、物力研发出更精密的芯片技术。倘若继续在纽交所上市，中芯国际的外资股东出于自身利益的考量，可能会阻挠研发上的巨大投入，而中芯国际回归A股市场，将能获得更多国内投资者和消费者的支持，募集到大量资金。这不仅使企业的现金流充裕，为后续吸引优秀人才和突破技术壁垒提供充足的资金保障，还能增加知名度提升国内市场份额，实现业绩的良好增长。

4.国内政策扶持

一方面是政府补助和央企注资的资金扶持。2020年上半年中芯国际获得11.66亿元的政府补助资金，较去年同期增长了20.58%，根据中芯国际的财报，其递延收益中政府补助累计余额高达64亿元。此外，中芯国际申请IPO融资时，出现了两位重量级战略投资者——中国信科和上海集成电路基金，合计注资了25亿元。中国信科是中芯国际大股东（大唐控股）的母公司，而上海集成电路基金则是中芯国际的子公司（中芯南方）的主要股东，两大央企在第一时间注资，无疑是国家对扶持中芯国际决心的最好体现。

另一方面则是税收优惠和上市审批程序简化的政策扶持。2020年8月4日集成电路产业新政《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》中宣布：国家鼓励的集成电路线宽小于28 um（含），且经营期在15年以上的集成电路生产企业或项目，第一年至第十年免征企业所得税。中芯国际正好符合上述条件，可享受相应的税收优惠政策。证监会在2020年4月30日发布的《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，在很大程度上降低了红筹企业回归A股上市的门槛。随后中芯国际科创板挂牌，从受理到过会仅用19天，到正式上市仅用45天，创造了A股最短时间上会记录，也成为A股近十年来最大规模IPO。这些政策红利是国家站在长远发展的战略高度，给予中芯国际最大力度的支持，目的是扶持本土的半导体产业链整体崛起，开启半导体产业链国产化替代的征程。

（四）回归的影响分析

1.对中芯国际的影响

（1）企业营收能力显著增强。中芯国际回归之后，尽管面临着新冠疫情和被美国列入“实体清单”的双重压力，但在芯片国产化替代的趋势下，其国内订单增加以及公司产品售价提高，促使中芯国际主要财务指标仍实现大幅增长。根据中芯国际2020年财报显示，2020年全年收入274.71亿元，增长24.76%，归属上市股东净利润43.32亿元，同比增长141.51%，扣除非经常性损益后的净利润16.97亿元，总体业绩增幅较大。此外，从收益质量的角度来看，根据图6显示，虽然中芯国际在回归的前两年其净利润为正，但扣非净利润均为负，可见其收益质量较差。而在回归之后的2020年，中芯国际的扣非净利润为正，实现扭亏为盈，顺利摘掉了科创板的“-U”标识，可见中芯国际回归后的收益质量也获得了显著提升。

图6 中芯国际回A前后的业绩表现（单位：亿元）

（2）企业市值大幅提升。中芯国际回A之前的港股股价一直维持在10港元左右，直到2020年6月，受公司即将在科创板上市消息的影响，其港股股价开始出现大幅增长，最高峰达到了41.95港元。中芯国际成功登陆科创板后，即使因投资者投资趋于理性、美国的打压制裁以及企业管理层内讧等事件的影响，造成股价不断下跌，也并未降至回归前的较低水平，而是保持在20～30港元区间，显然中芯国际回归A股科创板有助于提升其在港股市场的价值。通过图7可以发现，中芯国际在2020年7月16日上市当天，收盘价就达到了82.92元，半个月后之后达到了最高点84.82元，随着市场情绪趋于冷静，泡沫消退，公司股价也逐渐稳定在了50～60元区间。显然，与在港股的股价相比，科创板市场给予中芯国际的估值更高，A股市场的投资者也更加看好中芯国际。

图7 中芯国际回归前后H股与A股的股价对比

（3）海外市场份额下降。根据图8所示，从2019年第一季度到2020年第三季度，中芯国际在美国和欧亚大陆地区的市场份额呈现波动下降的趋势。由于回归后的中芯国际在发展海外业务时，面临的关税和汇率风险较之前有所增长，这直接导致其销售成本的增加，加之美国的制裁，使其海外市场份额有所下降。在2020年第四季度中，虽然北美洲和欧亚大陆销售较上个季度有不同程度的上升，但这两地的市场份额占比下滑幅度明显。

图8 中芯国际回归前后按地区划分的收入占比情况

2.对A股资本市场的影响

（1）提升了科创板的科技属性。中芯国际的回归使得境内资本市场拥有了晶圆代工领域的核心资产，增强了科创板的硬科技属性，这不仅扩大了科创板的影响力，而且提升了科创板上市公司的整体投资价值。同时，中芯国际回归对于促进境外和未上市科技型企业登陆科创板具有示范作用，从而能吸引更多优质科技型公司回流到A股市场，使科创板的科技属性更加聚焦。

（2）提升相关产业链企业的治理质量。由于中芯国际长期在境外发达资本市场上市，接受境外市场的监督与管理，因此其回归可以将境外市场上的经营管理经验带回A股市场，给A股上市企业树立了优秀的学习榜样。尤其是在半导体行业中更能发挥中芯国际的龙头效应，促进相关产业链企业不断提高竞争力、治理水平、信息披露质量和维护股东权益能力，提升半导体相关产业链国产化的进程。

（3）引发了“抽血效应”。中芯国际回归对科创板也造成一定的负面影响，中芯国际回归首日成交金额逼近480亿元，而科创板所有股票的成交金额为974.3亿元，意味着中芯国际“抢走”了科创板将近50%的交易资金，可见，中芯国际高价回归引发了“抽血效应”。再者，中芯国际上市当日的融资估值水平偏高，上市后的流动性溢价必然带来泡沫现象，同时加剧了科创板股市的震荡。

五、结论与建议

（一）结论

中概股回归是企业趋利避害的选择结果，这对于中概股企业本身和日趋成熟的A股资本市场而言，是一个不断探索、共同成长的过程。本文通过对中芯国际这个回归案例深入研究后，得出以下结论：

首先，企业自身的实力和发展潜力是其能否顺利回归，以及回归之后能否获得良好的市场反馈的关键，而回归路径和回归时机的选择，决定着企业回归所耗时长及所面临风险的大小；其次，境内外资本市场估值水平的差异、降低上市运营成本、企业战略调整的需求以及国内政策的扶持等因素是影响中概股企业是否回归的重要原因；最后，A股资本市场对符合国家政策导向的公司扶持力度更大，中概股回归有利于增强A股资本市场的流动性和竞争力，但同时也对监管部门提出了国际化的监管和服务要求。

（二）建议

1.对拟回归中概股企业的建议

首先，理性评估回归利弊，不可盲从。中概股企业面对质疑和压力的时候，应综合考量企业所处的内外部环境、自身的经营发展战略和财务状况等各方面因素，权衡收益与成本，合理做出退市及回归的决策行为，避免盲目跟风。其次，当企业做出回归决策后，需要合理选择回归路径。成功回A的企业已为拟回归中概股提供了多条参考路径，但各企业的行业属性、市值规模、股权架构、内部治理机制及抗风险能力等诸多方面往往存在一些差异，各企业在回归过程中所面临的问题也会有所不同，因此拟回归的企业需结合自身特点选择合适的回A路径。最后，精准把控回归时机。拟回归企业对回归时机的选择也是影响企业顺利回归的关键因素之一，利用好政策红利，精准把控回归时机，不仅可以减少回归的成本和风险，而且能够提高企业的知名度和市场影响力。中芯国际选择在美国对我国高科技企业实施制裁后退市、在科创板开板近一年各种利好政策出台之际回归就是一典型的例子。

2.对A股资本市场的建议

（1）完善多层次资本市场，增强A股吸引力。A股市场近年来实施了多项制度改革，但相较于港股而言，对中概股的吸引力明显不足，以阿里巴巴、百度、京东等为代表的大市值企业均选择回港二次上市。因此，A股需要积极借鉴国际成熟资本市场制度建设的经验，进一步完善其多层次资本市场，明确各层次资本市场的目标定位、服务对象，错位发展，同时简化发行上市、再融资以及并购重组等方面的流程和审批程序，满足企业多元化投融资需求，提高A股资本市场的融资效率、市场包容性和适应性，以此来吸引优质中概股回归。

（2）学习国际市场经验，提升监管治理水平。中概股长期接受境外发达资本市场的监管，在企业治理、信息披露、规范运作以及投资者关系维护等方面具有较高的水准，当中概股把境外发达资本市场的运作经验带回国内时，也对境内监管机构的日常监管与服务提出了国际化的要求。同时，部分中概股回归后继续保留其境外上市地位，出现境内和境外多头监管的情形，境内监管机构则需要出台相应的政策将境内监管规则与境外法规进行融合与衔接，减少中概股回归后可能会面临的法律风险。此外，A股市场还需加强对欺诈发行、财务造假、信息披露等违法犯罪行为的打击力度，提高企业的违法成本，这样才能保障中小股东的权益，维护资本市场的运营秩序。

（3）引导长期资本入市，优化A股投资者结构。大部分中概股选择回归正是看中了境内与境外资本市场的估值差异，这种估值差异的部分原因就是由于A股与境外资本市场的投资者结构不同所造成的。A股资本市场以中小投资者为主，而中小投资者抗风险能力较弱，容易造成股市的震荡。因此，监管机构应该提高机构投资者的参与度，引导资本市场中长期资本的注入，从而提升资本市场的活跃度，而且机构投资者的比重增加，会形成强大的第三方监管平台，更有助于维护A股市场健康稳定的发展。

注释：

①根据最新法案，外国发行人连续三年不能满足PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）对会计师事务所检查要求的，其证券将被摘牌。

②VIE（Variable Interest Entity），即可变利益实体，又称协议控制，是指被投资企业拥有实际或潜在的经济利益，但该企业本身对此经济利益并无完全的控制权，而实际或潜在控制该经济利益的主要受益人（Primary beneficiary）需要将此VIE做合并报表处理。

③《瓦森纳协定》全称是《关于常规武器和两用物品及技术出口控制的瓦森纳安排》，其成员国包括英、美、俄罗斯及日本等在内的40个国家（不包括中国），该协定禁止对华出口航天技术以及用于航天等军事用途的多种元器件，美国商务部列出了控制对华出口清单，同时通过多种手段干预其它国家对华军事及配套出口。《瓦森纳协定》已经成为了美国对华高科技技术产品出口管制的主要文件。