央企市场化债转股简析

贺晓蓉

摘要自2012年以来，我国经济增长速度放缓，进入了结构调整与转型的关键期。针对杠杆率高企，债务规模增长过快、企业经营困难加剧等情况，中央政府提出了供给侧结构性改革，持续深入推进“去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板”五大关键任务。特别是把降低企业杠杆率作为去杠杆工作的重要抓手，鼓励多种类型的实施机构，以及国家重点产业参与开展市场化债转股工作（以下简称“债转股”）。本文首先解读了债转股的相关政策，介绍了国内债转股的开展情况，之后以江西洪都航空工业集团有限责任公司的债转股项目的成功实施，阐述了债转股对于央企改革脱困的重大意义，最后提出完善债转股配套制度、拓宽资金来源和实施机构范畴、主动提升法人治理及完善退出通道等政策建议。

关键词 去杠杆；供给侧结构性改革；市场化债转股

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2022.02.010

一、债转股相关政策文件解读

国务院于2016年10月10日发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，为高效指导企业降低杠杆率，市场化推进债转股提出指导意见。其中主要包括四个方面的内容：1.明确了企业降低杠杆的总体思路；2.明确了企业降低杠杆的工作原则；3.明确了企业降低杠杆的具体途径；4.明确了企业降低杠杆的配套措施和政策环境。为进一步明确和细化政策措施和具体实施方法，还以附件的形式推出了《关于市场化银行债转股权意见》。与政府主导的政策性债转股相比，“市场化”“法治化”是本次债转股的最显著特征。债转股标的企业采取市场化选择，转股价格、实施机构由市场主体自主协商确定，转股资金筹集和股权管理及退出均遵循市场化原则，所有的流程都必须依法合规。市场化债转股工作的四大关键点：1.“失信企业”“僵尸企业”禁入，禁止助长产能过剩企业进行债转股；2.参与各方自主决策、风险与收益共担，政府不为损失“买单”；3.债转股所需资金主要通过市场化方式筹集；4.此次债转股完全市场化运作，政策引导，政府不搞“拉郎配”[1]。在债转股过程中注意防范三类风险：1.防范道德风险，避免通过债转股，恶意逃避债务；2.防范债权转变为股权后，股东权益无法得到保障或则落实不充分的相关风险；3.防范债权转为股权后，企业杠杆率先降后升的风险。

二、当前债转股工作开展情况

自国务院颁布《意见》以来，各省、区、市积极参与。先后已有13个省、区、市制定债转股专项工作的实施意见，加速推进专项工作，有效降低了本地企业杠杆率。全国各大AMC、AIC、银行加快市场布局，一些地方金融资产管理公司、产业基金等合法实施机构也紧随其后。各大国有企业、资产管理公司积极行动，大力推进债转股项目的合作[2]。

（一）央企层面

截至2019年上半年已有19家央企与银行签订了债转股协议，签约规模超过5000亿人民币，其中中国宝武、国家电投、中船重工等央企债转股均已落地。市场化债转股作为降杠杆的一项重要措施已经成效显著。相关数据显示，2019年第一季度末，中央企业资产负债率为65.7%，同比下降了0.2个百分点，前后共有56家央企资产负债率均已实现下降，尤其火电、建筑和冶金等产能过剩及高负债行业有明显下降[3]。

（二）地方国企层面

地方国企签约130个，到位资金2300亿。2016年10月16日云南锡业集团近五十亿元债转股协议在北京签订。锡业股份成为地方国企成功实施市场化债转股的第一家，同时也是A股市场的第一家。资金注入后，公司财务费用大幅下降，当年资产负债率下降8. 28 %。

从目前已经实施完毕的项目来看，此轮债转股存在以下几个特点：1.从行业分布来看，标的企业以钢铁、煤炭、建材、有色、化工等传统行业为主；2.从企业性质和规模来看，标的企业大多为大型央企和地方国企；3.实施债转股企业的资产负债率都比较高，一般在65%以上甚至更高，现金流都较为紧張；4.银行下属设立的AIC为债转股市场参与主力，以资本金、母行降准资金，及依法筹集社会资金为主要资金来源，以现金直接持股或者买债转股为途径；5.债转股签约规模较大，落地实施的规模相对较小，大都有回购条款及目标收益率，“明股实债多，真实股权少”[2]。

三、典型案例分析

（一）洪都公司基本情况

洪都航空工业集团有限责任公司（以下简称“洪都公司”）是新中国第一架飞机的诞生地，拥有多个全资、控股子公司和多家参股企业。是全行业唯一的“厂所合一、机弹一体”大型军工企业集团，也是国家重点扶持的520大型国企和152户重点保军企业之一。近年来，受厂区整体搬迁、订单不足、交付不畅等诸多因素影响，洪都公司主营业务持续亏损、资产负债率、财务费用居高不下。为了摆脱困境，激发内生动力，提高经营绩效，洪都公司坚决落实党中央、国务院“三去一降一补”的决策部署，深入研究国务院及中央有关部委陆续出台的债转股政策，积极展开市场化债转股工作。通过市场化、法治化手段“降杠杆，减负债”，全力推进企业快速脱困。

洪都公司债转股是航空工业第一次成功尝试，也是军工央企在江西省的第一次成功实践。这既是洪都公司发展的需要，也是航空工业深化国有资本投资改革试点的一次重要尝试，对后续推广债转股工作具有重大示范效应。

（二）洪都公司债转股总体方案

洪都公司属于非上市亏损企业，难以分红，市场化债转股方案在制定过程中存在着很大的不确定性和难度。但公司工作团队克服企业长年亏损无法分红、投资者参与积极性不高、投资者退出路径长等诸多不利因素，创新思维、深化互信敢闯敢试。通过与几十家银行、保险机构、基金公司广泛接触，最终甄选了三家机构，进行多轮艰难谈判，多次调整完善，最终形成本次市场化债转股整体方案：以“大股东现金增资”和“实施机构债权转股权”的方式实施债转股。未来上市公司股份的流动性和洪都公司良好的发展前景、合理的转股价格、军工央企的责任担当、产品、技术的领头羊地位等是吸引第三方投资机构积极参与市场化债转股的重要因素。

（三）具体交易结构设计

大股东現金增资20亿，实施机构债权转股权20亿。制定业绩约束条款形成对洪都公司的有效约束，在约定期限内给予阶梯式业绩回报，并在约定投资期限内实现上述股权的上市。

1.“收债换股”。项目总额20亿元，分三期落地。根据《企业国有资产交易监督管理办法》（32号令）之规定“先债后股”的模式可以豁免进场交易。洪都公司分别于2019年9月、2020年5月及7月，协助建信投资、航空工业产业投资基金、信银海丝三家合法的实施机构向债权方江西省建设银行收购债权，依据评估价格，航空工业增资20亿，实施机构债权直接转为股权，成为洪都公司新股东。明股实债是本次债转股方案的核心。在约定投资期限内如果未实现少数股东持有的洪都公司股权上市，大股东承诺回购。

2.“业绩保证金”的支付模式，是本次交易的最大的创新之处。洪都公司累计亏损，根据《公司法》规定将不得进行利润分配。但是此轮债转股突出特点就是市场化法治化，市场没有免费的午餐，在此情况下公司设计“业绩保证金”支付模式，实现了分红目标。

3.投资期内安排分段阶梯式收益，有效缓解了公司短期内资金压力。大股东承诺投资前三年洪都公司每年收益率不低于央行基准利率的70%，后两年每年收益率不低于央行基准利率（前五年平均期间收益率为4%），延长期的两年每年收益率略高于央行基准利率，但是均远低于同期债转股的收益率（6.5%-7.5%），由此大大降低了公司负担，为企业发展赢得了时间和空间。

4.区分投资者风险偏好，制定差异化方案。对于转股金额较小的股东，不设董、监事席位。对于转股金额较大的股东予一席董事、一席监事。对于长期持有，对未来上市预期较高的股东，不给予期间收益，当然其因股权上市流通后获得的上市超额收益，也将不和原大股东进行分享。而对于相对稳健保守的股东，设置“业绩保证金”条款，承诺期间收益，但是其股权上市后获得的超额收益将与原大股东6∶4分成，用于洪都公司股权激励。

5.交易方案彰显军工特色。在军工涉密问题方面，其他股东与航空工业保持一致；洪都公司债转股之日前以及未来形成的国有独享资本公积，由航空工业或财政部、国防科工局指定主体独享；最大程度争取国有资产增值。洪都公司资产评估增值率近80%，按此评估结果增资扩股，航空工业持股81.30%，确保了军工控股地位，并为后期持续债转股创造了空间。

（四）洪都公司债转股的意义

1.优化洪都融资结构，成功化解债务风险。通过债转股，改变了洪都公司唯一的债务融资局面。公司不再仅仅依托长、短期银行贷款的方式融资。洪都公司通过债转股吸引三家金融机构转股资金20亿，同时获得航空工业增资20亿，大大充实了资本金。偿还银行负债20亿，大幅降低资产负债率，优化财务报表。降低了企业债务风险、信用风险和流动性风险，增强了自身抗风险能力。截止完成时带息负债由最高70余亿元下降为28亿元。2019年末母公司资产负债率较最高时点下降10%，合并报表的资产负债率较最高时点下降9%，资产负债率均下降至警戒线以下。通过债转股降低带息负债20亿，每年减少财务费用9000余万元，2019年当年实现扭亏为盈。企业评级得到改善，融资能力大大增强，为下一步改革发展打下了坚实基础。

2.改善洪都股权结构，提升公司治理水平。通过债转股，实现股权多元化，改变了洪都公司单一股东局面。洪都公司由航空工业唯一股东转变为四方控股，其中航空工业持股81.30%，其余三家股东建信投资、航空工业产业投资基金、信银海丝分别持股13.08%、2.81%、2.81%。根据转股方案，债转股股东未来将通过航空工业回购或者是洪都公司整体上市退出。回购是市场通行的做法，也是转股股东为保证投入本金不受损失的风险保底条款，但绝非国家鼓励债转股的初衷，更非航空工业以及洪都公司工作目标所在。伴随新股东的进入，产业资本与金融资本的融合势必推动洪都公司股权不断完善法人治理结构。目前洪都公司已经设立三会，并且三会议事规则日臻完善。股权多元化有助于洪都公司借鉴新进股东在合规管理、风险控制、公司管理等方面的先进经验，规范股东行为，强化激励约束机制，提升运营水平和管理创新能力。股东对于盈利及退出的要求势必推动洪都公司不断开拓市场，改善内部管理，创造更多利润，实现更大的股东回报，不断提升洪都公司市场形象和行业地位，助推洪都公司后期改革。

3.推动洪都公司产融对接，提升企业“资本意识”。洪都公司完成债转股以后，新进的三家股东与公司展开了多种方式的沟通与合作，切实参与公司治理工作。他们通过参加公司董事会、监事会以及股东回访、调研等多种方式参与公司各项改革工作。例如：建信投资邀请公司参加相关产业生态圈专题研讨班，帮助公司加强相关供应链的对接，开展供应链金融工作；江西省建行在疫情期间发放专项低息贷款6亿；航空产业基金到洪都公司的子公司进行尽职调查，参与子公司混改工作，帮助洪都公司联系相关国家部委，了解“科改”方面的相关政策，不断提升企业“资本意识”，助推国企改革三年脱困工作，帮助企业加快增资、混改、引战、上市的步伐。

4.化解不良资产风险，实现企业、银行、机构共赢。债转股化解了银行债务风险，减少呆坏账损失，为银行服务实体经济开辟了新的渠道，同时也拓展了盈利空间。通过金融资产管理公司向银行收债，再将债权转为股权，或者金融资产管理公司直接注入资本金，洪都公司共计获得资本金40亿，定向还债。通过债转股偿还建行贷款20亿。

此次债转股是三家金融机构股东第一次与航空工业合作，三方股东在获得现金收益的同时，为洪都公司未来的上市计划提供了股权退出的机会和渠道，特别是国家“航空强国”战略无论对于国有股权还是金融机构阶段性持有的股权都提供了较大的升值空间。由于洪都公司系航空工业试点债转股第一家，通过与公司的合作有利于巩固深化，打造样板，拓展更广阔的合作空间。通过此次为企业提供的“融资+赋能”式的综合金融服务，也将不断提高、创新国有银行有效服务实体经济的能力。

四、债转股相关建议

（一）税费压力较大，建议国家出台税收优惠政策

在债转股项目实施过程的资金募集、投资落地、期间收益分配、管理费的支付、股权退出等多个环节都涉及税金，税负较大。在我国现行的税收政策中，转股企业虽然已经进行了纳税和分红，但由于投资者从投资计划和私募基金中获得的收益需要重新缴纳所得税，出现了重复征税的问题，此外股息分红不得抵扣所得税[4]。上述交易模式虽然降低了企业的杠杆率，但是转股企业财务成本的税盾作用却被削弱。建议有关部门尽快制定相关税收优惠政策，适当减免债转股运营过程中以及投资完成后实施机构、转股企业的增值税及其附加、所得税、印花税等税收费用。

（二）资金成本过高，建议拓宽资金来源

一方面拓展实施机构。充分发挥市场调控机制，整合社会各界的可用资源，对实施机构进行“负面清单”管理。鼓励公募基金、私募基金、社保基金、养老基金，甚至合格的外资投资机构等各类合法社会资源的参与。另一方面创新融资政策。资金与投资者是债转股工作成功的关键因素，建议央行参考比较之前通过定向降准、央行再贷款、准许AMC等实施机构发行金融债券等相关政策，以支持实施机构获得稳定、持续、合法的资金来源[3]。

（三）主动强化投资后期的管理，提升公司治理水平

首先，转股企业完成债转股以后，应当加快身份转换。尤其国有央企独资企业无论是转股企业还是原来的大股东应该加速与新股东的融合，切实履行债转股协议规定的各项义务，认真接受约束和监督，努力创造利润，回报股东；其次，实施机构应充分发挥资金调配、资源整合、资本运作等方面的优势为企业发展赋能，通过委派专业董事、监事参与并不断完善公司治理，提升管理水平，强化风险管控能力。

（四）退出通道有限，建议优化退出保障措施

债转股实施机构退出标的企业股权的主要方式有股权转让、股票回购、企业上市。国家对于优先股、可转债、可交换债券、IPO、重大资产重组等相关监管政策的支持不足，定向增发政策日趋严格，以及股权限售期的规定等，都使得股权回购容易陷入“明股实债”的模式[5]。同时非上市公司的股权交易市场还不够成熟，相关企业IPO时仍然需要履行国有股权转让义务，此举加重实施成本。国家有关部门应制定相关的调控政策，丰富债转股项目退出的方式和渠道，以完善市场化退出机制。

AFA

参考文献

[1]韩勇军.国有企业债权转股权操作实务（上、下卷）[M].北京：兵器工业出版社，1999.

[2]张劲松，李波，沙涛.市场化债转股指南[M].中信出版社，2017.

[3]張岭川.浅析市场化债转股的作用、存在的问题与建议[J].商情，2020（9）：98.

[4]谢渡扬.市场化债转股推进中的难点及对策建议[EB/OL].凤凰资讯，2018.

[5]金旭.市场化债转股的相关思考及建议[J].银行家，2020（7）：104-106.

（审稿：王远伟编辑：赵晴）