竞争视角下证券交易场所监管的反思与优化

洪泽华

(华东政法大学，上海 200042)

证券交易场所作为自律性组织，是证券自律监管的重要主体之一。纵观我国当前多层次资本市场建设，无论是从市场规模、市场功能还是市场质量来看，证券交易所仍占据相当重要的地位，因此交易所监管状况在一定程度上反映了证券交易场所总体监管状况。与典型的会员制交易所不同的是，我国上海证券交易所与深圳证券交易所的会员制具有浓厚的行政色彩，交易所的发展更多是由政府推动而非交易所会员行使决策权或控制权。然而即便如此，交易场所监管依然有其重要意义。相比于政府监管，证券交易所等交易场所具有熟悉市场、信息直接等优势，其监管成本低、效率高，并且能够覆盖法律法规无法覆盖的商业伦理规范，填补立法中的漏洞与空白。交易场所监管的重要作用意味着不能放任其沦为政府性监管的附属品，而是能够由交易场所从自身立场出发制定相关监管规则。

尽管根据交易所的产权结构来看，会员制交易所监管的主要对象是自身会员，符合传统意义上的自律监管，但这一前提应当建立在私权力监管的基础上，而非公权力。现实中，交易所对挂牌公司的监管权并非单纯源自双方订立的合同，而是因金融交易涉及社会公共利益而由法律法规进行授权，使双方之间不再是单纯的民事合同当事人关系。在此基础上，这一基于合同与法律授权的自律监管受到大量行政权力的介入及不合理的干预，加剧了这种不平等的关系，使其体现出更为强烈的行政属性。

在资本市场较为成熟的国家与地区，交易场所自律监管都是证券市场法治的重要组成部分。而在我国实践中，证券交易场所并没有充分发挥自身应有的监管职能，其原因主要在于我国证券监督管理委员会(以下简称证监会)统一监管制度下的证券交易场所监管空间不足。这一问题的成因一方面在于证券市场形成发展的路径依赖。以证券交易所为例，从1997年前由地方管控下的证券交易所到当下由证监会统一监管的证券交易所，行政力量始终主导着证券交易所的发展。交易所自律监管的权力来源于法律、行政法规或证监会的授权，导致其监管更多的是具体落实证监会的决定，而非独立自主的自律监管。另一方面，交易所的产权结构也加剧了这一问题。尽管我国证券交易所的定位为会员制交易所，但从成立、出资与权属以及管理层任命等方面来看，交易所受制于证监会而非会员，与境外由民间机构发起设立的“私法人”有本质区别，导致交易所既不像典型会员制交易所，也不像公司制交易所。行政监管与行业自律监管本应互补的功能在证监会统一监管下的证券市场法律实施体系中难以充分发挥，形成了我国证监会与交易所监管职能交叉，甚至证监会代为行使交易所职权，后者逐渐异化为前者的附属机构。我国证券交易场所的建立与发展背后始终有行政力量作为推手，具有明显的政策导向。无论是当下新三板的火热建设，还是区域性股权交易市场悄无声息的运行，都是由于政策的强力引导，而非市场自然发展的结果。交易场所的成立、出资与权属都使得其与监管机构之间具有行政上下级之间的关系，使得交易场所缺乏监管空间。相比于会员利益，交易所更容易受到政府机构监管目标的影响，导致自身监管目标的偏移。

一、交易场所监管的理论基础——竞争驱动

(一)两种观点：“竞次”与“竞优”

关于竞争对交易场所监管所产生的激励作用，当前学界共有两种观点。

一种观点认为，交易场所之间的竞争是一种逐底竞争，即“竞次”。这种观点的支持者认为，交易场所为了吸引上市公司，不惜竞相降低上市审核标准，制定有利于上市公司的监管规则，从而争取上市资源，扩大市值规模，最终导致交易场所自律监管水平整体下降。从更深层次来看，该观点认为竞争不能给证券交易场所带来正面作用，并认为证券交易所本身的营利属性与监管职能无法相容。随着交易所公司化改制在全球范围内逐渐成为主流，我国证券交易所难以继续履行独具行政色彩的监管职能，这一职能的存在也会影响证券交易所的市场化改革。美国证券业协会是自律反对说的代表，主张在保留行业自律的前提下将自律从交易所中分离出来。从企业视角来看，交易所承担监管职能是对股东利益的减损，造成监管职能与营利目的的冲突，应在公司制改革后将监管职能单独剥离，借鉴纳斯达克重组计划中将承担监管职能的NASDAQ分立为独立机构，为日后并入全国监管机构做准备。

另一种观点则认为，交易所之间的竞争能够激励交易所加强监管。证券交易所在日常中需要收入以保证其证券交易场所和设施的正常运行，其所谓的非营利性在于不向会员分配，而非不盈利。因此，交易所不可避免地具有逐利性，但这并不意味着与其监管职能发生矛盾，这一观点也得到了实证研究的支持。有学者通过对美国、法国处于不同竞争压力的交易所监管效果进行分析，证实证券交易所的监管效率和竞争具有密切联系。在运行过程中，证券交易所面临的竞争主要归为两类：第一，在证券市场内部，证券交易所之间、交易所与场外市场之间需要争夺上市公司与投资者；第二，证券市场与房地产市场、贵金属市场、收藏品市场等争夺投资者手中用于投资的资金。传统观点一度认为，证券交易所为了能够在竞争中获得优势可能会放松对其会员的规制，迎合上市公司的需要，但证券交易所实际受声誉约束，声誉受损造成的损失远超交易所为迎合上市公司提供虚假材料所获得的短期收益。交易所通过监管证券交易活动、制定相关上市及交易规则、打击证券违法行为，可以提高上市公司质量，从而在投资者中形成较高的信誉，得以吸引更多投资者，也使公司更愿意选择在此上市。因此，从长远来看，交易所通过一定的监管措施可以吸引更多的投资者与上市公司，在竞争中获得优势，激励交易所发挥监管职能。

(二)竞争激励与局限

在一个充分竞争的市场中，作为证券交易平台及服务提供者的交易所有动力维护平台秩序，避免在竞争中逊于对手。这一现象在市场平台所处的“双边市场”中十分常见：尽管商家是市场平台的主要收入来源，但市场平台消费者对于商品质量、平台规则、纠纷处理能力等的满意度会影响其在不同市场平台之间的选择，而消费者的数量又反过来影响商家对于平台的选择，因此对产品质量、运输、售后等具有良好管理的平台反而在竞争中更具优势地位。证券交易场所提供的是证券交易平台及相关服务，就竞争促进监管这一点而言，与进行其他类型交易的市场平台并无区别。然而，与其他市场平台不同的是，证券交易涉及资源配置、金融安全等社会公众利益问题，会在更大程度上受到政府监管的影响。这种影响意味着从事证券交易的市场平台之间更可能因政府监管政策的选择而无法充分竞争，更难以通过竞争激励证券交易所进行监管。

当然，从“竞次”到“竞优”的选择并不仅仅依靠市场自身。除市场平台自身的逐利性外，信息不对称也会影响市场平台的竞争趋势。在信息不对称的市场中，公司在选择交易平台时对于交易场所的能力与状况并不了解，更有可能选择积极迎合自己而非具有良好交易秩序的交易平台。在这种情形下，投资者同样也难以判断交易场所的管理水平，尽管交易场所不会像迎合上市公司一样积极迎合投资者，但投资者无法判断交易场所自律监管水平，无法以此为依据进行交易决策。由于交易场所管理水平不会对投资者交易决策产生重要影响，不会产生声誉机制的约束，即便上市公司对于交易场所管理水平有所怀疑，也未必会因此否定该交易场所。信息不对称给了交易场所通过降低监管水平从而获利的动力，由此产生的逆向选择会促使交易场所产生逐底竞争。扭转这一问题的关键就在于交易场所信息披露，通过交易场所自行披露以及旨在增加信息的政府监管解决信息不对称问题，使公众以及上市公司具有充足信息分辨优质交易场所与劣质交易场所，避免逆向选择的产生，从而使交易场所之间形成良性竞争关系。

二、竞争不足下的交易场所监管现状

(一)差异化竞争下的沪深交易所自律监管

竞争是证券交易场所监管的核心动力。自1990年上海证券交易所(以下简称上交所)、深圳证券交易所(以下简称深交所)成立以来，二者之间始终存在竞争。两家交易所的竞争从最初的确立全国性市场地位、争夺市场资源，再到深交所创业板与上交所科创板相继开市，沪、深两家交易所之间逐渐从同质化竞争转向差异化竞争。随着我国资本市场的不断完善，沪、深交易所之间的竞争必然会不断加剧。上交所的主板与定位于支持拥有关键核心技术或科技创新能力突出的科创板，而深交所的主板以及为满足中小企业上市需求而设立的中小企业板，定位于服务自主创新的成长型创业企业的创业板，二者之间的差异化竞争在一定程度上促进了交易所对于市场功能与市场质量的提升。2021年4月，深交所主板在停滞近20年后与中小企业板合并，解决了中小企业板在市值规模、业绩表现与交易特征等方面与主板的趋同问题，在某种程度上改变了深交所主要面向中小企业的形象，其“主板+创业板”的架构与上交所“主板+科创板”的架构具有相似性，在一定程度上增强了深交所面对上交所的竞争能力。

然而，当下沪、深交易所之间的竞争远不足以成为交易所自律监管的驱动力。从市场的形成与发展来看，我国沪、深交易所由政府设立并推动发展，二者之间不是自发形成的竞争关系，而是一定政策导向下的差异化竞争。有学者甚至提出，由于交易所之间的分工合作制，同一家企业不能同时在上交所与深交所同时上市，两家交易所分别是各自上市公司股票的唯一交易市场，股票买卖分别独占两个市场，彼此之间不存在竞争关系。这种竞争微弱现象背后更深层次的原因是我国长期以来执行的证券发行上市核准制，使证监会而非交易所掌握选择上市公司的权力。尽管在注册制施行中，这一权力逐渐下放到交易所，但交易所在短时间内仍未真正掌握决定权。从表面上看，注册制改革后，交易所对上市公司的发行条件、上市条件以及信息披露条件进行形式审核，但在实践中证监会在注册环节依然会进行实质审核，大量上市公司在注册环节无法通过证监会的审核，公司发行上市仍然受到行政机关的严格监管。对于交易所而言，政府机构严格监管使得市场的供给与需求取决于行政安排而非市场供需平衡，限制了股票的供给，进而导致交易所竞争上市对象资源的有限，而股票需求的超额使交易所降低了提升自身效率的必要。在这样的情形下，交易所不仅缺乏监管空间，更缺乏必要的监管动力，最终使交易所更倾向于做一个证监会规则的细化者与决定执行者。

从国际方面来看，上海证券交易所在2020年成为全球第三大证券交易所，排在纽约证券交易所和纳斯达克证券交易所之后，而深圳证券交易所位列全球第四。根据上交所发布的2020年全球资本市场竞争力报告，我国资本市场在全球范围内位于第二梯队，虽然在市场规模类排名(如股票市值、股票交易额、债券余额等)上具有优势地位，市场活跃度指标(如流动性指标)较为靠前，但市场功能类排名(如IPO筹资、IPO公司数等)波动较大，软指标(如法治指数，营商便利指数等)虽有一定改善，但仍然靠后。由于资本不能完全自由流动，证券市场相对封闭，沪、深交易所面临的国外交易所的竞争压力较小，大部分公司在募集上市时主要会考虑沪、深证券交易所，选择走出国门在海外上市的企业将会面临更加高昂的成本。然而，随着我国资本市场对外开放不断扩大，沪、深交易所面临的国际竞争必然不断升级。面对信息技术、产品结构、上市资源等方面的国际竞争，我国证券交易市场却在法律法规、交易制度、监管规则等方面与境外市场仍存在诸多差异性。即便沪、深交易所当前并未面临激烈的国际竞争，但若交易所定位面向全球，则应当提升监管水平，与国际监管规则接轨，并加强与国际上其他交易所的合作，从而在未来的竞争中获得长足发展。

(二)竞争失衡下的新三板与区域性股权交易市场自律监管

长期以来，我国多层次资本市场中新三板与区域性股权交易市场的发展始终落后于交易所市场，使得原本应成为交易所潜在竞争对手的其他板块未能发挥其应有作用。我国多层次资本市场结构包括主板、科创板、创业板、新三板与区域性股权交易市场，新三板与区域性股权交易市场同是证券市场的重要组成部分。然而对证券交易场所监管的研究却往往集中于证券交易所监管，相比之下新三板与区域性股权交易市场中的自律监管并未受到相当的关注。而在新三板市场与区域性股权交易市场之间，倾向于扶持新三板市场的政策严重挤压了区域性股权交易市场空间，导致新三板市场缺乏竞争激励提升自律监管，而区域性股权交易市场在缺乏生存空间的状况下更难维持良好的自律监管。

作为我国多层次资本市场建设的重点，新三板建设始终是政策关注的重点。截至2021年9月30日，新三板挂牌公司共7 255家，其中精选层共66家，创新层共1 247家，基础层共5 942家。2021年9月3日，北京证券交易所(以下简称北交所)成立后，新三板精选层现有挂牌公司转为北交所上市，而创新层将成为未来北交所上市的储备力量。与沪、深两家交易所的市场定位不同，以新三板精选层及创新层为基础的北交所主要面向“精专特新”的中小企业，是我国多层次资本市场建设的重要一环。北交所与沪、深交易所处于不同层次，从其现有规划来看，未来北交所与沪、深交易所之间的互动主要在于畅通转板机制，二者相互补充，促进中小企业融资上市。不过，北交所对沪、深交易所仍然可能存在两方面竞争。第一，从交易所辐射区位来看，上交所重点服务区位在长三角、江浙沪；深交所在区位上主要是服务珠三角、大湾区；北交所服务重点是京津冀乃至整个北方地区。北、沪、深三家交易所对于不同区域企业的服务是对现有上市资源在地域上的重新划分，会在一定程度上引起北交所与沪、深交易所的竞争。第二，在服务对象上，北交所面向的是“精专特新”公司，在一定程度上与创业板、科创板具有重合性。而北交所平移新三板精选层各项现有基本制度，以精选层原有挂牌公司以及未来创新层挂牌公司为主要力量，具有一定的市场资源基础与市场制度基础，从这一点来看北交所在面对中小民营企业时更具竞争力。

与新三板建设得火如荼不同的是，我国区域性股权交易市场长期处于发展滞后的状态，有学者认为，新三板与区域性股权交易市场之间本应存在的竞争性因新三板建设的需要而被人为抑制。根据我国2019年《证券法》第三十七条规定，非公开发行的证券可以在证券交易所、新三板、区域性股权市场转让，而第九十八条则规定区域性股权市场只能进行非公开发行。这表明新三板与区域性股权市场存在一定的竞争性。但就全国中小企业股份转让系统与各类区域性交易场所的发展来看，其总体发展相比于交易所市场仍有一定距离。而在新三板与区域性股权交易市场之间，新三板的优势显著高于区域性股权交易市场。新三板自诞生以来就得到了国家政策和证监会的支持，地方交易场所因此受到挤压，包括使券商资源不参与地方性证券交易活动、限制股东人数超过200人的非上市公司在地方市场挂牌等。

我国区域性股权交易市场主要采用双监管模式，即以地方设立、地方管理、地方监督的地方模式为主，以证监会在宏观上指导、协调并制定业务规则为辅。这一监管模式在2017年《国务院办公厅关于规范发展区域性股权交易市场的通知》(国办发〔2017〕11号)中得到了确认。然而，区域性股权交易市场对各地政府扶持具有高度依赖性，而各地区出于政策考量或交易习惯对于投资者准入、企业挂牌、信息披露等标准制定存在较大差异，且各行业之间也存在规则标准差异，总体上没有形成统一的行业自律监管。过去，区域性股权交易市场受到区域限制，仅能在本地区开展业务，但对资本自由流动的限制违背了市场规律，竞争动力严重不足，长久以来受到诟病，部分机构也在探索摆脱这一桎梏的方式。放开区域性股权交易市场限制是建设多层次证券交易市场的大势所趋，交易市场的竞争力也将由此显现出来，而作为监管者的地方政府未必能及时掌握中小企业融资需求以及证券市场发展规律和潜在风险，往往不能进行有效监督，需要市场自律监管加以补充。在区域性股权交易市场尚不成熟的时期，市场交易规则可能会随着市场运营机构深化认识而发生调整，市场监管制度也应随着市场情况的变化不断进行调整与完善，这也使得市场自律监管的必要性更为突出。而给予区域性股权交易场所一定的机会，减少对区域性股权交易市场的限制，保持区域性股权交易场所之间以及与新三板之间适度的竞争，是提升市场监管水平，促进多层次资本市场良性发展的重要内容。

当然，交易所之间的竞争并非最终目的，竞争带来更好的监管才是本文研究的真正目的。为了实现统筹兼顾的目的，整合各层级交易场所，避免资源浪费，固然是可取的，但交易场所之间刻意的错位格局严重抑制了竞争性，会使包括提升监管质量在内的种种动力丧失。当下各交易场所的监管权限实际上收束于政府监管部门，作为证券市场监管的重要机制之一的交易场所监管难以发挥其优势。另外，当交易场所由于“竞优”不断提升监管标准，必然增加中小企业上市成本，与当前提升证券市场服务中小企业能力的目的相悖，而市场分层恰好解决了市场对不同企业上市标准的差异，避免交易场所因统一标准下上市公司质量参差不齐而消耗自身声誉，也避免了中小企业上市时不必要的成本支出。

三、多层次资本市场自律监管优化路径

(一)尊重证券交易场所监管权

在我国，主要证券市场并非自发形成，而往往依靠政府设立，在建设初期行政监管发挥了重要作用，但随着市场机构的不断发展，行业主管与外部监管的目标出现冲突，监管代位挤压市场机制，抑制市场机制的发展与完善。证券市场建设之初的首要任务是发展，但随着市场的不断进步，良好的市场运行机制以及与之相适应的监管开始变得更为重要。监管部门应当回归行政性监管的界限，给予交易场所必要的监管空间，尊重交易场所自律监管权限。尤其在交易场所上市规则等关键领域应避免行政权对自律监管的不合理干预。此外，加强交易场所与行政监管之间的衔接，充分发挥交易场所监管对政府性监管的补充作用，形成二者之间的良性互动。

(二)建立有效市场竞争机制

证券交易市场自律监管的动力来自于竞争压力。增强市场竞争性的有效方式之一就是建立转板机制通畅的多层次资本市场。主板、创业板与科创板、新三板、区域性股权交易市场具有不同定位，服务于不同类型企业的融资需求，板块之间不具有竞争性。但每一层次上应当有多家市场同时竞争，以保证市场之间的良性发展，促进市场自律监管水平的提升，并鼓励市场组织在竞争下的整合、并购和重组，提升经济效益。对交易所而言，随着我国资本市场对外开放的不断深化，除境内市场外还面临全球性交易所的竞争，应当不断增强风险意识、竞争意识、成本意识，加强对国际并购竞争的研究。同时，要畅通转板制度，顺畅资本流通，保证资源合理配置，极大地促进资本市场走向法制化、市场化。

(三)推动交易所公司化改革

当前我国大陆唯有2021年9月成立的北京证券交易所采用公司制，在资本市场中占有重要地位的沪、深交易所仍有待公司制改革，二者竞争能力的提升对于资本市场整体竞争性的提高具有重要意义。相比于会员制交易所，公司制交易所具有明确的营利性，激励交易所制定更为合理的交易规则与信息披露规则以吸引投资者与上市公司。当然，公司化改革过程中政府与交易所之间的各种权利的让渡应抓住核心关键，制定风险规避措施，避免“一抓就死，一放就乱”的局面。

(四)明确区域性股权交易市场定位，慎重限制交易

在明确主板、创业板与科创板、新三板以及区域性股权交易市场之间的竞争性的基础上，应当打破市场资源的行政性垄断，实现区域性股权交易市场更合理的资源配置。丰富区域性股权交易市场金融工具种类与服务方式，以充分满足中小企业的不同融资需求。明确区域性股权交易市场的属性、经营范围与服务内容，避免高度监管下金融机构因规则不明确而产生的潜在合规风险，不愿进入区域性市场。此外，统一各地区市场挂牌标准、投资者准入标准以及信息披露规则等核心监管规则，并建立全国性信息共享平台，将各区域性股权交易市场的交易系统、报价展示系统与证监会信息系统全面对接。

(五)完善证券交易场所自律监管监督机制

监管权回归于证券交易场所并不意味着交易场所可以不受任何约束，交易场所自律监管水平会受到市场中信息的影响。为避免信息不对称引起交易场所的逐底竞争，应当加强完善交易场所运行过程中对于发行上市规则、监管措施、纪律处分、异常交易等信息的披露，及时发布监管报告。除此之外，还应增加旨在加强信息披露的行政监管，确保信息披露的真实性与完整性，在更大程度上提高投资者与上市公司分辨证券交易场所质量的判断能力。

四、结语

证券交易场所监管是证券监管的重要组成部分，证券交易场所距离市场更接近，能够更灵活迅捷地针对市场中存在的问题调整监管，而交易场所相比于政府监管机构更倾向于从市场需求出发制定监管目标，具有政府性监管不可替代的优势，是对政府性监管的必要补充。然而长期以来我国证券市场监管中心是以证监会为代表的政府性监管，证监会在重要监管内容如信息披露规则等方面过度扩张职权，交易场所实质上成为证监会规则与决议的执行者。在自发形成的证券市场中，不同交易场所之间的竞争是提升交易场所监管水平的重要动因。而在政府推动设立的证券市场中，由于金融抑制、资源供给不同等种种原因，交易场所之间难以形成良性竞争，更无法在竞争基础上推动监管。因此，要提升我国证券交易场所监管水平，就应当规范政府性监管与交易场所监管边界，为交易场所留下监管空间。建立健全多层次资本市场，畅通转板及退市制度，发展完善初级证券交易市场，使各板块不同市场之间能够产生良性竞争，从而推动证券交易场所监管，形成对政府性监管的良好补充。