行政干预、官员任期与地方政府债券发行定价

一、引 言

地方政府债券在其一级市场定价是政府债券市场是否有效以及是否能发挥其定价功能的关键。当前，地方政府债券规模庞大，市场份额占比仅次于金融债，其发行定价影响债券市场定价效率和融资效能。由于我国地方政府债券发行中存在明显的行政干预，导致发行利率显著低于二级市场定价水平。

地方政府债券发行利率关系到其债务融资的刚性成本，因此通过干预发行利率能够降低债务融资负担。同时，地方政府债券是地方预算收入最重要的组成部分，也是中央政府和地方政府逆周期调控的主要财政手段。地方政府债券主要投资主体为以大型商业银行为主体的银行金融机构，干预地方政府债券发行利差亦主要通过银行财政存款、银行信贷等方面实现，而能够调动省内大规模财政存款与信贷项目资源的往往是地方主要领导。

考虑到地方政府债券在债务管理、预算支出、宏观调控等方面的重要作用，地方政府债券发行受到地方主政领导的高度重视。例如多地成立了以省长为组长的省级政府性债务管理领导小组。从债务审计角度来看，2014年以来，地方政府债务审计就成为省长经济责任审计的重要内容之一。地方政府债务审计既包括债务偿还风险与上限(如赤字率、债务率等)，也包括债务利率结构的相关绩效考核。地方政府债券发行利率不仅关系到地方政府债务融资成本，更关系到地方党政领导特别是省长的债务审计考评。压低发行利差，降低地方政府债务利息支出，有助于提升地方财政持续性，也有利于地方官员绩效考评。因此，无论是从资源调动还经济责任审计角度来看，地方主要领导有能力亦有动力干预其债券一级市场利差。

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从官员晋升绩效角度来看，官员任期是地方政府行为尤其是财政行为的重要动因。任期是官员创造政绩的机会集合，官员有足够的动机提升绩效。本文创新点在于首次引入官员任期特征，构建了基于行政干预和官员任期下的一级市场定价模型。通过研究这两个非市场化因素，探讨债务审计绩效考评下的干预发行动机及其地方主要领导干预其债券发行的内在机理，从而丰富现有地方政府债券发行机制研究成果。

二、文献评述与研究假设

(一)文献回顾

王治国(2018)通过从特征事实中提炼并构建相应定价模型，论证地方政府债券发行定价非市场化，在地方政府通过控制信贷等经济金融资源干预与金融机构为维系地方政府关系双重约束下，压低地方政府债券发行利差。巴曙松等(2019)采取公开方式发行的地方政府债券在其招标时，地方政府可通过财政承诺(主要是通过国库现金的财政分配)影响商业银行投标价格，进而干预地方政府债券一级市场利差。Jiang(2019)通过研究公开发行的专项债券发行利差，认为行政干预导致其一级市场利率低于二级市场估值。刘锐和攸频(2019)进一步论证了财政存款的分配可用来干预地方政府债券一级市场定价。王剑锋和吴京(2020)认为由于政府性存款等经济资源的价格受到管制，导致相关部门利用其经济金融资干预其债券一级市场发行。

一般认为，我国地方政府债券发行利差较低，这主要源自发行主体对地方政府债券发行利差的行政干预。已有文献对地方政府债券的行政干预做了多方面的探讨，认为地方政府可以采用财政存款的分配干预地方政府债券发行利差，也可以通过搭售经济金融资源，如优质项目贷款，干预其债券一级市场定价。

我国地方政府财政行为逻辑与官员行为及特征有着密切的关联。对官员来说，在绩效考评压力下，任期是其官员最重要的特征之一，同时任期会影响其行为和策略。从官员晋升绩效角度来看，官员任期是地方政府行为尤其是财政行为的重要动因。地方政府干预商业银行信贷行为有着浓厚的传统，主要是干预商业银行对地方融资平台和市政建设的信贷投放。由于融资平台和市政建设项目存在着一定的地方政府隐性担保，实际违约成本基本为零，属于相对优质的资源。在盈利压力下，商业银行有着强烈的动力追逐优质信贷项目资源。因此，官员任期压力下的政府官员对于优质信贷的配额发放成为地方政府干预商业银行的重要手段。同样，由于财政存款数额较大且存款利率较低，也是地方政府干预商业银行投标地方政府债券一级市场定价的重要工具。综上所述，地方政府通过财政存款和信贷资源等充足的经济金融资源，干预银行投标地方政府债券，导致地方政府债券非市场化发行。而有能力进行干预的是地方主要领导，在绩效考评压力下，任期会影响官员的行政行为和策略。那么，地方领导干预其债券一级市场定价的动机以及影响机制是什么？已有文献尚未进行深入研究。本文通过引入官员任期，构建基于行政干预和官员任期下的地方政府债券一级市场定价模型，尝试从官员任期角度揭示行政干预动机，分析其债券一级市场定价的动力机制和内在机理。

(二)理论分析与研究假设

(2)行政干预指标分析。为研究行政干预指标的稳健性，本文采用可替代的干预指标作为稳健性分析指标,即通过构建银行信贷干预指标替代财政存款指标，作为分析地方政府干预地方政府债券发行定价的测量指标。考虑到我国银行业结构是高度垄断的，商业银行在地区的设立和发展受到地方政府严格管制，可以认为，国有商业银行的比重越高，地方政府对当地金融机构的干预程度越高。

模型(1)的核心干预变量的回归系数显著为负，表明地方政府行政干预力度越大，其地方政府债券发行利差越低，与刘锐和攸频(2020)结果一致。模型(2)增加的官员任期回归系数显著为正，其平方项回归系数也显著为负，且均通过了1的显著性检验，表明官员任期与地方政府债券发行利差存在着倒U型曲线关系，假说1得到验证。显然，基于任期的考核，官员在短期内更倾向于干预地方政府债券发行利差。随着官员任期的增长，债务审计压力下降，干预其债券一级市场利差的动力亦随之下降，其利差相对上升。当控制其他变量不变时，官员任期对发其利差的偏效应为∂∂=22074-09076，令其为零，可以求得倒U型曲线的拐点为243年。

根据官员任期与官员晋升激励的逻辑与研究结论，从任期制度的安排来看，在任期绩效的考核下，官员任期与其行为有着重要的关联。地方主要官员的任期与经济增长绩效以及银行信贷呈现出U型关系，主要表现为官员随着任期的增加，当任期超过一定限度后，绩效激励出现下降。因此，本文认为官员任期对于发行利差的干预随经济责任审计激励而变化，即对发行利差的干预随着官员任期的延长而增强，而当官员任期超过一定年限以后，经济责任审计压力减小，对发行利差的干预也随之减弱。依据上述机理分析，我们得出以下有待实证检验的假说。

假说1：官员任期与地方政府债券发行利差存在着倒U型关系。

地方政府干预商业银行的信贷投放较为常见。从主要投资者的需求来看，商业银行在优质项目贷款、财政专户等资源上严重依赖于地方政府分配。从地方政府对商业银行的干预手段来看，可分为财政存款干预和信贷资源干预。对于商业银行来说，地方政府可支配资源越多，干预能力越强。刘锐和攸频(2020)认为地方政府通过财政存款和信贷资源对地方政府债券发行定价进行干预，且干预能力取决于财政存款和信贷资源的拥有和分配，地方政府行政干预能力越强，地方政府债券发行利差越低。对地方主政官员来说，基于任期下的债务审计绩效评价，地方官员更有动力采用相关行政手段干预地方政府债券发行利差。从干预方式来看，财政存款、资金信贷等是较为常见的工具。总而言之，任期考核下的官员可通过行政干预影响其债券发行利差，同时官员任期对其有直接影响。依据上述机理分析，我们得出以下有待实证检验的假说。

假说2：官员任期与行政干预对地方政府债券发行存在中介作用，即官员任期通过行政干预进一步调节其一级市场利差。

三、研究设计

(一)数据与变量说明

本文以2015年5月至2019年末地方政府债券发行数据为样本。相关数据库主要为CSMAR、Wind、CNRDS与人民网数据库，部分数据为人工手动采集。由于地方政府债券发行频率不一致，为更好地研究地方政府债券发行定价，遵循Wang等(2008)的方法，本文将月度数据转化为季度面板数据。

参考我国地方政府债券发行定价的方法，本文将被解释变量设为信用利差。我国地方政府债券发行定价采用以发行日前1至5个工作日相同待偿期记账式国债收益率平均值为基准。根据Wang等(2008)和Schwert(2017)构建的经典信用利差模型，本文被解释变量选用5日信用利差变量，计算方法为(地方政府债券票面利率-相同待偿期记账式国债近5日平均利率)*100。

其中，发行利差为被解释变量，为地方政府行政干预因素，为官员任期因素，为控制变量以控制其他因素影响。本文还控制了个体固定效应和时间固定效应，为误差项,为地区，为年份。

解释变量中的行政干预变量，用来测度地方政府对商业银行投标地方政府债券的干预程度。对于商业银行来说，由于财政存款数量大、存款利率低，是商业银行的重要存款来源，也是各家商业银行争相抢夺的资源。为竞争地方政府财政存款，银行以较低的利差承销或者投标地方政府债券。本文借鉴巴曙松等(2019)、刘锐和攸频(2020)的方法，将发行主体年度的财政存款作为财政干预指标。财政存款规模越大，地方政府债券发行定价受到的影响就越大，发行利差越低。

式中：Green、NIR(near infrared)、MIR(middle infrared)分别为绿波段、近红外波段、短波红外波段，在Landsat 8 OLI数据中，对应的波段数分别为第3、5和6波段像元的灰度值。

今年，北京餐饮业迎来了品质提升年。5月下旬，北京市政府在全市部署“全面提升首都餐饮业品质工作”，在北京市有关部门的指导下，中国烹饪协会承接这项工作，联合北京市餐饮行业协会及各区的餐饮、烹饪、食药协会，并聘请第三方评估机构，积极践行“政府推动、市场引导、企业自律、社会监督”食品安全共治工作，推进了“北京市餐饮业规范化精细化管理及品质提升工作”。通过半年多在覆盖全市16个区和5个重点区域的6000余家餐饮企业中开展培训、宣贯学习、自查自纠、组织评审等，超过5000家餐饮门店、75条街（区）、6个村庄荣获首批“品质餐饮示范店”、“阳光餐饮示范街（区）”、“阳光餐饮示范村”殊荣。

本文尽可能多地选择控制变量，从而减少遗漏变量,这有助于处理因变量缺失内生性问题。本文变量主要包括特征要素(发行期限、发行规模)、债务要素(地方政府负债率、地方政府债务率)、宏观要素(工业增加值增长率、居民消费价格指数同比)以及市场要素(股票市场收益率、汇率波动收益、市场资金流动性)。本文的主要变量说明如表1所示。

淡烟荒草六朝宫，万感丛生一眺中。不识群公互虓虎，独于此地必争熊。秦河溅泪西风泣，淮含羞晚照红。酝得许多愁为底，只缘误倚大江东。

(二)描述性统计分析

本文剔除难以加总为面板的省市数据，仅保留发行期限为3、5、7、10年的数据。同时，考虑到深圳和西藏两地地方政府债券发行较少，本文剔除深圳和西藏地区债券发行数据。下表为相关描述性统计量。

(三)模型设计

本文采用Wang等(2008)、Schwert(2017)等构建的经典信用利差模型，基于上述假设，构建如下模型：

=++++

(1)

(2)

(3)

血液透析治疗是维持因各类原因引起的尿毒症疾病治疗的有效方法，随着血液净化技术的不断发展和进步，在延长患者的生存率方面有显著的作用。但血液透析治疗具有较高的专业性要求，加之疾病治疗周期时间较长，并发症较多，患者极易在治疗中出现不良情绪，不利于治疗的顺利开展。由此需要临床治疗中在关注延长患者生命的同时，还应积极关注患者的心理问题。对此本文就心理护理在维持性血液透析治疗中的应用效果展开研究[1-2]，现将研究结果总结如下。

模型(1)为基础模型，模型(2)增加了官员任期及其平方项以检验本文假说1，模型(3)在模型(2)的基础上又增加了行政干预与官员任期的交叉项以考察官员任期对行政干预的中介效应。

四、实证结果

(一)面板固定效应回归结果

表3报告了利用面板固定效应模型得到的行政干预和官员任期对地方政府债券发行利差影响的实证结果。根据关键期限的研究，本文选择10年期债券为重点研究对象。从实证结果来看，每个模型的核心变量都通过显著性检验(1%的置信水平下)，且变量系数的符号与预期保持一致。

水利普查文件材料的归档应该符合如下要求：①纸质文件材料归档，应该字迹工整、数据准确、图样清晰，签字盖章、日期等完整齐备。书写和装订材料应符合耐久性要求。翻译为少数民族文字的水利普查文件材料，应将原件及翻译文一同归档。②实物与音像文件材料归档，应该规定注明时间、地点、事件、人物等相应的文字说明。③电子文件材料归档，应符合 《电子文件归档与管理规范》的要求。

周五上完课，语文老师给我们留了五张试卷，数学老师给我们留了三张试卷，英语老师和科学老师分别给我们留了一张试卷。双休日，除了完成这些试卷以及一些书面作业外，还要背一些提纲。我真想仰天长叹：期末复习真苦啊！

模型(3)通过加入官员任期和政府干预指标的交叉项，进一步研究在官员任期债务审计压力下，政府干预对发行利差的影响。研究结果显示，官员任期和政府干预指标交互项显著负相关,这表明在债务考评压力下，地方主政官员会进一步干预地方政府债券发行利差。根据模型结果，官员任期对于地方政府债券发行利差的偏效应∂∂=22074-12162+00001，的均值为11643170亿元，可以求得在行政干预取平均值时，地方政府债券发行利差关于官员任期的倒U型曲线的拐点约为2年，的取值范围为647000—56354000亿元，相应的官员任期的拐点为143—193年，与上文结论基本相符。显然，官员任期对地方政府债券发行利率的影响存在倒U型效应，证实了官员任期对地方政府债券发行利率的干预，也揭示了官员干预债券发行利差的动力和机制。

(二)稳健性分析

1内生性检验

本文基于国库现金试点政策进行内生性检验。为抑制地方政府通过财政存款干预地方地方政府债券发行定价，财政部对地方财政存款采取国库现金公开招标管理。按照《地方国库现金管理试点办法》，从2015年起，财政部对各省市发行主体分三批次采取国库现金公开招标试点。这一政策变量()在发行主体来看，是一种易于观测的外在冲击，可以降低地方政府利用财政存款对发行定价的影响。本文采用连续双重差分模型评估该政策效果。结果如表4所示，回归结果和上文研究结论一致。

2相关稳健性检验

所有人到了这个包厢里都会情不自禁的往窗边走去，看着窗外。只有刘必芒才能视而不见地坐在沙发上和杨臣刚两人小眼瞪小眼。每次左小龙给刘必芒讲述亭林镇发生的事情的时候也基本都在这间让刘必芒很得意的包间里，刘必芒坐在沙发上，左小龙自己搬一个椅子正对这他，这样虽然可以不用看见杨臣刚，但一想到他在身后的墙壁上直勾勾看着你，不由背脊发凉，只想一股脑把该说的全说了，实在是扛不住啊，到了这样的环境里，估计刘胡兰都想招。

本文的稳健性检验如下：首先，替换被解释变量。本文选取发行利差替代指标作为被解释变量。其次,替换关键解释变量。本文通过构建信贷干预指标作为替代指标，研究其结论的可靠性。最后，本文采用bootstrap与稳健标准误处理模型中的异方差效应。

解释变量中的官员任期变量为。依据已有的研究成果，考虑到省长以及直辖市和计划单列市市长是地方政府债券发行的主要责任人，本文借鉴张军和高远(2007)、纪志宏等(2014)的设计，采用省长(市长)任期。

(1)替换被解释变量。本文以常用的信用利差计算方式，即发行日的信用利差为1为参考对象，作为对实证结果的稳健性检验指标。具体计算方式为1=100*(-)，其中为发行日同期限记账式国债收益率。结果如表5所示，实证结果和上文结论基本一致。

官员任期制度是地方治理的重要基础。官员任期作为官员最重要的特征之一，对其行政行为和策略有重要影响。同时，地方政府债务审计和地方人大审计对地方主政官员行为有着重要的影响，地方政府债券发行成为其官员财政行为的焦点。以省长的经济责任审计为例，地方政府债务审计对省长的任期绩效有着重要的影响。从地方政府债券发行定价来看，债券发行利率不仅关系到地方债务未来的现金流偿还结构和清偿风险，也关系到绩效核心指标，如赤字率、债务率的形成。较低的地方政府债券发行利差能够优化地方政府债务偿还结构，在一定程度上能降低地方赤字率与债务率，有利于地方主要官员的债务审计和经济责任审计，从而提升其任期绩效。

现有研究发现，国有银行贷款占比与地方政府干预程度高度相关，谢宗藩和姜军松(2016)进一步证实了大型商业银行贷款余额占比越高，地方政府干预程度越高。借鉴上述研究成果，本文构造信贷干预指标来测度地方政府对商业银行投标地方政府债券的干预，其指标为=100*，其中为个发行主体(地方政府)区域时期的大型商业银行贷款规模，为发行主体(地方政府)区域时期的商业银行贷款总规模。可用来测量大型商业银行贷款规模在其地区商业银行贷款规模的占比，该指标描述了地方政府在经济金融资源上的分配情况，反映了地方政府对商业银行信贷的干预影响。越大，地方政府对商业银行的信贷干预能力越强，地方政府债券发行定价受到的影响越大，发行利差越低。不过由于大型商业银行信贷的数据难以获得，本文用大型商业银行和本地区商业银行资产总规模之比近似替代。根据表6,本文选择的行政干预解释变量指标具有可靠性。

(3)估计偏差分析。本文用bootstrap抽样统计方法以处理样本量的选择问题。在此基础上，本文加入稳健标准误对异方差进行调整和估计。由表7可知，相关稳健性检验实证结果仍和上文结论保持基本一致。

五、行政干预影响地方政府债券发行定价的进一步讨论

为进一步检验地方政府债券发行定价的行政干预，本文以财政部对发行利率的窗口指导研究对象，研究行政干预对地方政府债券发行定价的影响。为减轻地方政府对其债券发行定价的干预，2018年8月14日，国库司召开商业银行地方政府债券投资座谈会，指导其投标利率较基准大幅度上浮。经过此次窗口指导，地方政府债券发行利差上浮较大。本次窗口指导提高了投资者的积极性，减弱了发行主体对其债券发行利差的干预。

智慧社区建设必然面临智能化硬件、自动化基础设施、数据机房等设备的应用，耗能问题无法回避，5G的出现极大地减少了为提升网速和传输效率进行的网络布线和电力消耗，让能源、资源的利用更高效，使得智慧社区的能耗控制更加精准，设备反应更加及时，可以有效减少资源的浪费。

以此次窗口指导为准自然实验，本文进一步研究窗口指导前后发行利差的区别，从而检验行政干预对发行定价的影响。根据窗口指导时间，设计窗口指导虚拟变量。当地方政府债券发行时间在2018年8月14日前时，取0；当地方政府债券发行时间在2018年8月14日后时，取1。本文将虚拟变量代入模型中，以检验窗口指导对地方政府债券发行利差的影响，回归结果如表8所示。根据表8，窗口指导变量系数为正，且在相应的置信水平下通过检验，说明窗口指导提高了发行利差，降低了地方政府对其债券发行利差的干预。

总而言之，高效课堂是新课程标准改革形势下教师的一种新的教学理念，更是判断教师授课质量的评判标准。因此，高中政治教师应为学生构建轻松、和谐的课堂学习氛围，从而构建高效的高中政治课堂。

六、结论与政策建议

本文以2015年5月至2019年末地方政府债券发行数据为样本，将月度数据转为季节性面板数据，通过构建基于官员任期和行政干预下的地方政府债券利差定价模型，研究我国地方政府债券一级市场定价。研究发现官员任期和地方政府行政干预对其债券一级市场定价有着显著的影响，且官员任期与地方政府债券发行利差呈现倒U型关系。地方政府通过财政存款以及信贷资源等干预债券发行，压低其一级市场利差。由于受到地方政府行政干预，地方政府债券定价对债务信用不敏感，没有体现出政府信用差异。本文进一步研究发现存在官员任期影响地方政府行政干预的间接机制，即官员任期内压力越大，越可能通过财政存款和信贷资源等经济金融资源干预其债券发行利差。

本文的研究结论对于健全合理的地方政府债券发行机制有着重要的启示。在行政干预非常显著的情况下，应着力推进发行机制改革，严格约束相关官员行为，优化并提升地方政府债券一级市场定价效率。本文的建议如下:

第一，强化国库现金管理，建立财政存款公开招标制度。一是政府应提高财政存款利率上限，减小财政存款的存储套利空间；二是增加财政存款招标的银行数量，降低地方政府对国有银行的账户依赖；三是提高地方政府国库现金管理的透明性，依法依规公开现金管理操作的结果；四是提升绩效管理水平，对国库现金管理的规则、国库现金管理的过程、国库现金管理的公平性进行全方面考评。

第二，加强行业自律组织建设。一是政府应依托国债协会，从国债的市场化发行中汲取经验教训，推动地方债市场化发行；二是建立行业自律组织、相关的发行标准和目标，加强发行人员培训和管理；三是强化投资者的负反馈，优化发行程序。

从口岸运行62年的整体来看，二连浩特口岸的进出口贸易工作完成得非常出色，成为了我国北方贸易繁荣发展的重要门户。之所以能够如此出色，与口岸边防力量提供的和平稳定环境密不可分。

第三，积极发展相关债券衍生品，活跃地方政府债券二级市场。政府应继续鼓励公募基金公司创新投资品种，发行以相关债券为标的的ETF，提升市场交易活跃度；同时，进一步完善一般债券、专项债券收益率曲线，适时推出相关期货产品；此外，政府应积极发展以相关债券为主的挂钩利率产品，丰富相关品种。

第四，完善地方政府债一级市场定价机制。一是确立发行定价基准，明确地方政府债券一级市场定价应由其二级收益率曲线定价，提升市场化定价水平；二是加强承销团管理，应严格发行流程，积极引进非银机构参与承销；三是建立地方政府债券发行定价考评机制，依法依规设立一、二级市场定价差异度阈值；四是应积极稳妥成立相关管理机构，例如地方政府债券银行等，由市场主体决定地方政府债券发行定价。