基于EVA模型的企业价值评估

摘 要：三七互娱作为同行业市值、收入都在前三的游戏企业，研究其所处的企业外部宏观环境、行业政策、竞争程度，分析企业内部发展战略、财务指标等，评估其在 EVA 模型下的企业价值，经过研究发现作为游戏企业的三七互娱因为行业特殊性、企业内外部因素等原因，使得估值结果远小于实际价值，可以为同行业其他企业提供估值方面的借鉴。

关键词：企业价值评估;游戏企业;EVA 模型;三七互娱

中图分类号：F275 文献标识码：A文章编号：1005-6432（2022）11-0093-04

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.11.093

1 背景及意义

当下国内社会环境正处在深刻的变革与波动之中，中美贸易摩擦、全球经济下滑等来自于国际社会的变化，再加上国内产业转型升级、供给侧改革、“双循环” 战略等方方面面的影响，再次加剧了企业的发展难度，是否能在当下的竞争强度中获得长足的发展，需要企业对自身进行全面深入的分析，弥补企业存在的不足， 寻找企业价值的新增长点。

在新冠肺炎疫情期间，互联网行业特别是游戏、影视、小说等互娱行业获得了很大的机遇，凭借互联网的特殊性，其相关行业在疫情期间的变化极具探究意义，其中游戏行业的有关企业是否抓住机会获得长足发展成为极有意义的探究话题。三七互娱作为同行业市值、收入都在前三的游戏公司，研究其所处的企业内外部环境，评估其在 EVA 模型下的企业价值，可以为同行业其他公司发展提供借鉴。

2 理论及文献综述

对于企业价值评估，目前学者对其研究很多，有学者通过对比分析发现，自由现金流贴现模型的使用更多，但是相比之下，剩余收益模型评估的企业价值更接近股票市值（刘娜，2016）。有学者对文化企业特点及价值评估进行了探讨（王军辉，2013）。也有学者通过案例进行企业价值评估，发现某企业的定价高于自身价值，存在一定泡沫（黄敏，2015）。

3 案例介绍

3.1 基本情况介绍

三七互娱全名芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司，主营业务范围为手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营，手机游戏和网页游戏的运营模式主要包括自主运营和第三方联合运营两种。在自主运营模式下，三七互娱通过自主研发或代理的方式获得游戏产品的运营权，利用自有或第三方渠道发布并运营。三七互娱全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的推广、在线客服及充值收款的统一管理服务，并根据用户和游戏的实时反馈信息，与研发商一起持续对产品进行迭代更新。在第三方联合运营模式下，三七互娱与一个或多个游戏运营公司合作共同联合运营。第三方游戏运营三七互娱负责各自渠道的运营、推广、充值服务以及计费系统的管理，三七互娱与研发商联合提供技术支持服务。

三七互娱聚焦以手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营为基础的文化创意业务，同时布局影视、动漫、音乐、 教育、社交、VR技术等文化细分领域。同时， 三七互娱围绕 IP 稳步推进“精品化、多元化、平台化、全球化”的发展战略， 综合实力在多年榜单 A 股游戏公司中位列第一，极具探究价值。

3.2 会计政策变更

资产负债表将“应收票据及应收账款”拆分为“应收账款”与“应收票据”列示，将“应付票据及应付账款”拆分为“应付账款”与“应付票据”列示，采用追溯法进行调整，应收票据及应收账款调整前金额 1298554481.23， 调整后金额 0，变动额-1298554481.23，应收票据调整前金额 0，调整后金额0，变动额 0，应收票据调整前金额 0，调整后金額 1298554481.23，变动额1298554481.23。

4 企业外部分析

当下正处于存量经济时代，各大企业很难继续因人口红利因素而提升企业价值，企业发展方向从“高数量”驶入“高质量”的发展之路，企业规模已经无法成为决定企业价值的唯一因素，衡量企业是否能继续发展下去，不仅要分析企业内部的发展情况，更需要观察、分析企业外部环境。本文将采用 PEST 模型及波特五力模型来对三七互娱进行外部环境的分析研究。其中，外部宏观环境主要是政治和法律因素、经济因素、社会和文化因素和技术因素，外部微观环境主要是供应商、买方、替代品、潜在进入者、现有竞争者五方面。

4.1 PEST 分析

4.1.1 政治和法律因素

2017年5月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《国家“十三五”时期文化发展改革规划纲要》，要求“优化文化产业结构布局，加快发展网络视听、移动多媒体、数字出版、动漫游戏、创意设计、3D 和巨幕电影等新兴产业”，支持游戏产业。

2018年12月，国务院办公厅印发《进一步支持文化企业发展的规定》， 明确加大对国家文化出口重点企业和项目扶持力度，加强国家文化出口基地建设和发展。

2019年10月，国家新闻出版署印发《关于防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，对未成年人使用网络游戏的时段时长、消费金额等提出了具体的标准和明确要求。

根据国务院、国家新闻出版署的规定，对游戏业的影响巨大，由以上国家政策和法律，并结合当下实际情况来看，三七互娱所处的政治和法律因素对其影响为：①所在国家政局稳定，有利于游戏行业的整体平稳发展;②各项基本政策有利有弊，国家政策及法律虽然支持游戏互娱行业的发展， 但是防沉迷的政策对未成年人的网络游戏使用时长做出了限制，会影响部分来自于未成年人的收入。

4.1.2 经济因素

①国外资本大量进入中国市场，竞争加剧;②中国经济发展水平、国民生产总值、人均 GDP 等指标良好;③因中美贸易摩擦、疫情等因素影响，经济政策和经济情况有了转变，比如税收水平、政府补助和信贷投放都对三七互娱产生了影响。

4.1.3 社会和文化因素

①海外资金的流入使居民消费水平提高;②因疫情原因，互联网企业得到了长足的发展;③“双循环”战略下激发的国内需求，加速了三七互娱作为供给侧的改革。

4.1.4 技术因素

①科技发展环境催生了新兴的技术，比如“大、智、移、云、物、区”;②5G技术，以及华为提出的5.5G概念;③VR技术对文化互娱企业存在一定影响，这主要取决于三七互娱的多元化战略的进程。

4.2 行业现状分析

4.2.1 行业竞争激烈，竞争者与潜在竞争者众多

当今游戏市场竞争者众多，得益于人口红利、经济增长、居民可支配收入增加等情况，文化娱乐行业得到了迅猛的发展，各类游戏企业层出不穷，遍布游戏产业链上中下游，同时还有其他诸如影视、小说、动漫等文化娱乐行业的生态链纵向延伸，导致了游戏企业的竞争程度加剧，同时一些文化娱乐产业，比如小说、影视、动漫等，进入游戏产业布局生态链的可能性较大，故潜在进入者威胁较强。

4.2.2 客户与供应商的可选择性强

游戏企业众多导致了供应商和客户可以选择的方向众多，该供应商与客户指的是游戏发行商、游戏消费者、游戏研发设计商等，在自媒体盛行、4G 普遍 5G 高速发展等的情况下，客户与供应商的选择范围广，但是也存在游戏质量的问题。

4.3 波特五力模型分析

4.3.1 供应商议价力

三七互娱主要业务是游戏的研发、发行和运营，研发阶段的主要供应商为各大IP 供应，比如各类小说、文化创意等，知名企业有腾讯、阅文集团，其他来源为网络创意，供应商议价能力较强;在发行阶段，主要供应商为游戏研发企业，比如腾讯、完美世界、掌阅科技等，因为如腾讯等企业都有自身完善的发行渠道，所以供应商议价能力强。综合来看，三七互娱在产业链中面对供应商的议价能力都处于较强水平，位于劣势地位。

4.3.2 买方议价力

三七互娱研发业务的主要买方为游戏发行运营企业，发行和运营的主要买方为游戏玩家。在研发业务中，买方议价能力较弱，因三七互娱是国内游戏互娱行业的龙头企业之一，且与腾讯等企业有各项合作，作为游戏终端运营商的买方议价力较弱;在发行和运营业务中，三七互娱的买方是游戏消费者，因可选择的游戏种类繁多，且有腾讯游戏、完美世界等强力竞争者，故买方议价力较强。

4.3.3 潜在进入者威胁

游戏行业包括研发、发行和运营，每一部分的初始投入都十分巨大，需要资金成本、人力资源、技术等众多条件，且投入时间不定，故潜在进入者威胁较弱。

4.3.4 替代品威胁

作为游戏行业，老产品就是“老游戏”，新产品就是“新游戏”，三七互娱对于研发的投入是巨大的，且已经反映到了其巨大的收益上，有源源不断的新游戏更新换代。但是游戏行业的新游戏层出不穷，替代品威胁较强，同时，现有的老游戏并非已经失去了竞争力，而有可能竞争力越来越强，比如腾讯旗下的“王者荣耀”游戏就是如此。

4.3.5 现有产业竞争

游戏产业现今有众多竞争者，如上市公司中的腾讯集团、网易游戏、完美世界、掌阅科技等，还有非上市公司的米哈游等公司。这其中，腾讯集团大力发展游戏业务，同时具有强力的线上渠道投放发行能力;完美世界是互娱公司，在游戏、影视行业具有强力竞争力，但在游戏的研发、制作、发行和运营方面不如三七互娱。

5 企业内部分析

5.1 企业盈利模式

5.1.1 游戏研发与运营

三七互娱是一家以游戏为主的公司，主要盈利方式为研发一款游戏，然后将游戏通过自身渠道加其他渠道的方式发行，最后进行日常运营维护，以游戏本身来进行盈利。

5.1.2 游戏发行

三七互娱作为游戏发行商，其他游戏企业的游戏也可以通过支付费用的方式来进行在三七互娱渠道上的游戏发行。

5.1.3 游戏运营

手机游戏和网页游戏的运营模式主要包括自主运营和第三方联合运营两种。在自主运营模式下，三七互娱通过自主研发或代理的方式获得游戏产品的运营权，利用自有或第三方渠道发布并运营。三七互娱全面负责游戏的运营、推广与维护，提供游戏上线的推广、在线客服及充值收款的统一管理服务，并根据用户和游戏的实时反馈信息，与研发商一起持续对产品进行迭代更新。在第三方联合运营模式下，三七互娱与一个或多个游戏运营公司进行合作共同联合运营。第三方游戏运营三七互娱负责各自渠道的运营、推广、充值服务以及计费系统的管理， 三七互娱与研发商联合提供技术支持服务。

5.2 财务分析

5.2.1 偿债能力

从偿债能力上来看，营运资本为正，且在2017 年之后增长稳定，所以三七互娱拥有足够的流动资产作为流动负债的偿债保证;流动比率除2016年外均为2以上，企业财务状况较为可靠;速动比率除2016年外均在2以上，表示三七互娱的速动資产大于流动负债，用来偿还流动负债的流动资产充足;现金比率除2016年外都在1左右波动，但是由于三七互娱是游戏企业，非流动速度慢的企业，已较好的发挥了现金效用，企业及时的流动性较好;现金流量比率在 1 左右波动， 企业的经营性现金净流量与流动负债比率较好。资产负债率逐年变化，在资本结构的选择、宏观环境等众多影响因素下，三七互娱的企业负债比率并没有特别多且较为稳定;产权比例自 2017年开始逐年上升，在 2016年与2019年有两次峰值， 有债权人提供的资金正在上升或是由所有者提供的资金正在减少;权益乘数在1.25～1.4 区间波动，2017年开始上升，2019年达到峰值;长期资本负债率在2017年之后上升极快;现金流量与负债比率除2017年外稳定在 1 左右。

综上所述，三七互娱在短期偿债能力和长期偿债能力上都还不错，通过资产负债表、现金流量表的反映，将三七互娱在2015—2019年的偿债能力体现出来，其中，在 2016 年每项指标都有较大程度的变动，原因是三七互娱原本是由一家汽车部件上市公司收购的，在2014年收购60%股份进行转型，在2016年将三七互娱股份全部收购，所以在2016年多项数据都产生了变化，而从2017—2019年的各项指标来看，三七互娱在偿债方面的能力稳定下来，波动不大，对于流动和非流动负债来说具有一定的偿还能力。

5.2.2 营运能力

从营运能力上来看，应收账款周转次数和天数在2018年达到峰值，2019年迅速变化， 企业信用、应收账款变现速度变化; 存货周转次数和天数在2015—2018年有变化，但是对于游戏产业来说不存在周转，故2019年存货为 0。

流动资产周转次数和天数自2015年开始次数逐年下降，自2019年有大幅度上升; 总资产周转次数和天数，总资产周转次数在2015—2017年逐年下降，2018年有小幅度提升，2019年在转型成为完全的游戏企业后有了大幅度提升。

综上所述，三七互娱的营运能力在完全并购了三七互娱游戏公司后有了长足的进步，企业应收账款流动性、变现速度和管理效率都有所提升，总的来说2020年的营运能力也应该有所提高。

5.2.3 盈利能力

从盈利能力上看，三七互娱的毛利率逐年增高;销售净利率在2015—2017年、2018—2019年呈上升趋势，但峰值在2017年;总资产净利率2015—2017年逐年增加，但2018年有明显下降;权益净利率波动变化大。

综合来看，完全收购了三七互娱的股份后公司的盈利水平有了变化，但是受到商誉、固定资产、无形资产等各项因素影响，一些资产负债表、利润表指标都有明显变化，但是总体来说三七互娱的各项盈利指标都还不错。

5.2.4 发展能力

从发展能力上看，2018年在营业利润增长率、总资产增长率和资本积累率几项指标上都呈现负值，但是 2015年、2019年的营业利润增长率都超过了100%， 这恰好是2014年并购三七互娱60%股份、2018年完全持有三七互娱股份所导致的，证明三七互娱的发展能力较好，比原本并购方芜湖顺荣汽车部件股份有限公司要好，而在2019年更是直接将主营业务在经营范围中减少“汽车零部件制造、销售”这一部分，变更为了完全的游戏产业，2020年三七互娱的发展能力将会保持稳定或呈上升趋势。

6 企业价值评估

根据当下企业内外部环境分析，可以预料到国家对于游戏行业的政策会进一步加强监管，特别是对于未成年人进行监管，同时游戏行业的竞争程度越来越剧烈， 这会对三七互娱的营业收入、营业成本等各方面都造成一定影响。但是三七互娱发展势头良好，根据经济利润来衡量，2019 年之后会迎来快速增长期。增长率预测为 20%、10%、5%，第三年开始进入永续期，所以对三七互娱的价值评估见表1。

7 结论

经过查询后，三七互娱股本数约为21.25亿股，计算得知EVA下三七互娱的股价为11.21元，与2019年年末收盘价25.80有不小的差距，这是由多方面因素造成的，比如：新冠肺炎疫情给公司营业收入造成的影响、完全剥离汽车零部件制造业务等，同时因为游戏行业的公司普遍存在无形资产多、固定资产少的情况，公司的权益资本成本远远大于负债资本成本，以此影响了EVA计算，公司价值也因此降低。

但是对于三七互娱的探究结合公司内外部分析后发现，当下游戏发展环境良好但是竞争激烈，三七互娱的核心竞争力在于游戏产业链的纵向延伸，其多元化战略也是偏重于游戏方面，在影视、小说、动漫等方面较弱，公司 EVA 值也呈上升趋势，其未来发展前景在满足一定情况的条件下会呈现良好的趋势。

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[作者简介]徐义涵（1996—），男，汉族，云南人，云南财经大学会计专业硕士研究生。