国有股权挂牌转让信息披露事项的风险管理

刘小进　杨威

众所周知，按照《企业国有资产法》《企业国有资产交易监督管理办法》的相关规定，国有股权交易以公开挂牌转让为原则、非公开协议转让为例外。对于大多数公开挂牌转让项目而言，国有股权的转让方在经历审计评估、方案报批、挂牌竞价等一系列程序后，确定了最终受让方，国有资产的处置变现即将实现。然而，此时也并非万事大吉，法律风险仍然存在。从司法实践看，在确定最终受让方之后，国有股权转让还可能产生各种纠纷，包括受让方拒签股权转让合同的纠纷、第三人主张优先购买权的纠纷、受让人不按约定付款的纠纷以及与转让方信息披露相关的纠纷等。实践中，较为常见的就是因国有股权转让方存在信息披露不实或不足引起的纠纷。

不同于一般的股权交易，国有企业作为转让方通过公开挂牌进行股权交易，信息不对称的情况可能更加严重，主要原因如下：

1.很多国有企业在挂牌公告中会明确不接受投资人尽职调查，并要求意向受让方自行通过挂牌公告披露的有限信息（主要是审计报告、评估报告和基本情况介绍）和公开渠道进行尽职调查。

2.即使在挂牌过程中接受意向受让方尽职调查，由于时间有限，加上可能存在的配合度问题，意向受让方一般也难以对挂牌的标的股权以及标的公司进行全面深入的尽职调查。

3.一些意向投资方出于对国资的“信任”或其他原因，加之时间紧迫，未能重视或全面落实投前的尽职调查工作。

4.出于保密和促进交易等各种主客观原因，个别国有企业未将对标的股权价值或标的公司可能造成重大不利影响的事项如实披露。

那么，国有企业通过公开挂牌进行国有股权交易，在信息披露方面究竟存在哪些法律风险？其责任如何认定，又该如何防范风险和应对可能的纠纷呢？笔者结合有关法律法规和相关司法案例分析如下，以资参考。

一、国有股权转让方信息披露相关的法律风险

（一） 违反信息披露义务而承担缔约过失责任

在按挂牌程序确定最终受让方后，按照《企业国有资产交易监督管理办法》第二十三条和挂牌公告的规定，双方应在一定期限内签署股权转让合同。但是，由于受让方开始有机会更深入地了解标的公司，这时可能发现国有股权转让方存在未如实披露的问题，进而拒绝签署股权转让合同，与国有股权转让方形成纠纷。该类纠纷案件中经常聚焦的问题如下：

1.合同关系是否成立问题

中选通知书发出后，正式股权转让合同签订前，股权转让合同关系是否成立，这往往是纠纷发生后双方首先关心的问题。对此，“（2017）苏0214民初2042号”“（2020）京03民终10709号”“（2017）苏09民终1886号”等案件中的法院均认为：根据原《合同法》第十条规定，当事人约定采用书面形式的，应当采用书面形式。国有股权转让方在挂牌公告中已明确规定，意向受让方在被确定为最终受让方后三个工作日内应与转让方签署股权转让合同，意向受让方报名竞买时也书面承诺认可前述要求。现因双方未正式签署合同，也未实际履行，故案涉股权转让合同未成立。因此，产权交易机构向股权受让方发出中选通知书，也并不能视为转让双方的股权转让合同已经成立。

2.转让方承担何种责任问题

既然合同未成立，那么国有股权转让方违反信息披露义务是否就无需承担民事责任了呢？笔者认为，双方在签署正式股权转让合同前的挂牌、信息披露、报名、竞价等行为属于订立合同过程中的行为，根据《民法典》第五百条规定：“当事人在订立合同过程中有下列情形之一，造成对方损失的，应当承担赔偿责任：……（二）故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况;（三）有其他违背诚信原则的行为。”因此，由于股权转让合同此时尚未成立，一旦国有股权转让方被认定存在隐瞒或虚假披露的情况，其虽然不承担违约责任，但应承担《民法典》下的缔约过失责任，包括赔偿股权受让方的保证金利息损失、中介费用、差旅费用等信赖利益相关的损失。

（二） 违反信息披露义务导致转让合同被撤销或解除

相较而言，在股权转让合同签署之后，股权受让方对标的公司的了解将会更加深入，此时如发现存在重大信息披露不实或未披露的情况，受让方就可能谋求终止合同，要求转让方退款并主张违约责任。结合相关司法案例，其主张的路径主要有二：

1.以国有股权转让方欺诈为由要求撤销合同

该路径的现行法律依据是《民法典》第一百四十八条，该条规定：“一方以欺诈手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。”也就是说，在股权转让中，如股权转让方故意告知受让方虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使受让方作出错误意思表示的，可认定为欺诈行为，受让方有权请求撤销合同。从目前笔者收集到的相关案例看，法院对股权转让方构成欺诈的认定往往较为谨慎，但风险也客观存在，毕竟不同法院的不同法官可能存在认识或理解的不一致。

比如，在“（2019）京01民终2323号”一案中，一审法院认为，国有股权转让方在股权转让合同中明确承诺，其为签订、履行本合同而向股权受让方提供的资料、信息是真实、准确和完整的，且最近三年标的公司在所有重大事項方面遵守适用法律。然而，国有股权转让方却存在披露的财务数据存在差异，并隐瞒其委托不具备资质的企业生产的情况，构成欺诈行为，故判决撤销股权转让合同。二审法院则认为，相关证据虽能证明存在财务数据差异，但不足以证明构成欺诈;同时，国有股权转让方在股权转让合同签订前接受尽职调查时已向股权受让方披露案涉委托生产合同，股权受让方具有审查该合同合法性的谨慎注意义务，故也不足以证明国有股权转让方构成欺诈，遂撤销一审判决。

2.以国有股权转让方严重违约为由要求解除合同

实践中，国有股权转让方如存在故意隐瞒重大事项或披露不实，造成重大不利影响的，股权受让方可能会主张解除股权转让合同。

比如，在“（2020）鲁0502民初708号”一案中，法院认为，尽管股权受让方未按挂牌公告的尽职调查期间内查阅标的酒业公司竞价交易的相关资料，其存在一定过错，但不能以此折抵国有股权转让方未披露标的酒业公司未经过环境影响评价这一瑕疵的过错，因为是否通过环保验收关系到标的酒业公司的生产、经营，该瑕疵足以影响股权受让方通过公开竞价购买标的公司股权的判断，及其合同目的的实现，故判决支持股权受让方解除股权转让合同的诉讼请求。但是，对股权转让方关于国有股权转让方未披露标的酒业公司对外签署的《代销合作协议书》，也应作为合同解除理由的主张，法院却认为，股权转让合同明确约定，股权受让方“已详细阅读并完全认可本次股权转让项目所涉及审计报告、评估报告及法律文件等报告所披露内容以及已完成对本项目的全部尽职调查，并自愿全部接受产权转让公告之内容”，因股权受让方未尽到必要的审查义务，自身也存在过错，故应自行承担法律后果，最终判决解除合同的同时，驳回了股权受让方要求支付违约金的请求。笔者认为，从该案可以看出，国有股权转让方信息披露义务的范围也是有边界的。

（三） 违反信息披露义务而承担损失赔偿责任

如国有股权转让方被证明存在就标的股权或标的企业相关事项未披露或披露不实的行为，除了面临上述承担缔约过失责任和合同被撤销或解除的风险，还将承担损失赔偿责任。在此情况下，国有股权转让方究竟如何承担责任，司法实践中主要有三类情况：

1.股权转让双方均有过错，应分担责任

该类案例的裁判观点认为，虽然国有股权转让方存在隐瞒或不实披露，违反诚信原则，应承担赔偿责任，但股权受让方也具有谨慎注意义务，对其损失的形成也有过失，故其应分担部分损失。

比如，在“（2019）赣02民终639号”一案中，二审法院认为，国有股权转让方基于诚实信用原则，应向受让方事先披露标的公司需缴纳采矿权出让收益的信息而未披露，由于标的公司在订立合同后还需缴纳899.86万元采矿权出让收益，股权受让方由此遭受损失，故国有股权转让方应承担损害赔偿责任。但是，股权受让方进行重大收购，也应进行全面尽调工作，尽到足够的审慎与注意义务，其在订立合同时对该行业缺乏必要的了解，对其自身遭受损失亦存在一定过失。综上，二审法院认为，原审判决由国有股权转让方承担899.86万元采矿权出让收益费用不妥，故酌情由股权转让双方对半承担。

在“（2019）浙民终1226号”一案中，法院也持类似观点，在认定国有股权转让方履行披露重要交易信息义务方面存在重大瑕疵（指未在挂牌公告的重要信息披露栏填写“无”）的情况下，法院认为，股权受让方作为专业的房地产企业，在股权收购前未对标的公司持有的项目土地全面履行尽职调查义务，未能根据相关资料分析出项目土地存在逾期开发的问题，其对造成的交易损失也存在过错，故判决股权转让双方对半承担损失。

2.股权转让方对股权受让方承担全部赔偿责任

该类案例的裁判观点认为，虽然股权受让方具有谨慎注意义务，但股权转让方违反信息披露义务的，仍应全额赔偿。笔者注意到，在具体说理上，不同案件的侧重點不同。

首先，对于国有股权转让方财务披露不实的，即使股权受让方具有谨慎注意义务而应进行尽职调查，但从实践逻辑看，尽职调查毕竟不是审计，不应苛求其对该等财务披露不实的问题具有应当发现的义务，故也就不应分担损失。比如，在“（2016）苏03民终6971号”一案中，虽然案涉股权转让协议约定：“股权受让方确认签订本协议前已对目标公司情况尽职调查完毕，并充分了解、确认不存在重大误解、显失公平或股权转让方存在欺诈的情形。”但是，法院仍然认为，标的公司的财务账册中记载的4，079，004元对外出借款经证明实质为投资款，构成披露不实，严重影响了股权受让方对股权交易价格的判断，股权转让方由此多支出的股权交易价格损失，均应由国有股权转让方承担。

其次，对于重大事项遗漏披露的，国有股权转让方不得以股权受让方已声明认可现状并具有谨慎注意义务为由主张免责。比如，在“（2018）京0105民初1118号”一案中，法院认为，涉案股权转让后，股权受让方发现标的公司名下房产存在欠缴税款，但国有股权转让方未事先未予披露，因该欠税事项直接影响产权交易的评估结果，不论国有股权转让方是否知情，均违反了其在股权转让合同的信息披露承诺，故应向股权受让方赔偿全部损失即欠缴税款。值得注意的是，国有股权转让方提出抗辩，根据挂牌公告“本项目公告期即可进入尽职调查期，意向受让方通过资格确认并且缴纳保证金后，即视为已详细阅读并完全认可本股权转让项目所涉审计报告、资产评估报告、法律文件及该等报告所披露内容以及已完成对本项目的全部尽职调查”的约定，其提出免责，但法院认为，此处针对的是已经披露的债务及相关信息，案涉欠缴税款并未披露，故不予采纳。

最后，作为信息披露核心内容的审计报告、资产评估报告虽系第三方出具，但是以国有股权转让方名义披露，其应对其真实性、完整性承担责任。比如，在“（2018）津民终214号”一案中，法院认为，股权受让方对于标的公司的资产状况具有审慎注意义务，并不能对抗国有股权转让方在股权转让合同中已对相关情况如实披露的承诺，故国有股权转让方主张资产评估报告系由第三方评估机构出具，其对报告披露不实、遗漏不承担责任的主张不予支持。

3.直接驳回股权受让方的损失赔偿请求

该类案例的裁判观点认为，股权转让方虽然客观上存在未披露某些事项的行为，但股权受让方在股权交易前具有谨慎注意义务，且其在挂牌公告和股权转让协议均已声明认可标的现状，故股权受让方应自行承受相应的后果。

比如，在“（2020）浙01民终5244号”一案中，法院依据股权转让协议关于“受让方已全面阅读并充分理解和掌握了本次股权转让的全部资料及有关情况，对挂牌转让标的作了充分调查了解，对挂牌转让过程已无异议”的约定认为，股权受让方有义务在订立案涉股权转让合同前了解目标公司的对外担保情况等重要事项，其主张国有股权转让方构成欺诈的主张，缺乏事实和法律依据，不予采纳。

再比如，在“（2018）川01民终2807号”一案中，股权受让方主张国有股权转让方未将标的公司的项目土地被政府和景区占用且存在地面供电变压器等情况披露，存在重大瑕疵，但法院认为，股权受让方具有审慎审查义务，应对审计报告和评估报告的内容和案涉标的公司的项目土地现状进行详细充分的了解，由于评估报告已披露土地被当地政府暂借作停车场使用且目前尚未有详细建设规划等重要事项，国有股权转让方不构成重大瑕疵披露。由此可见，从公平合理角度，国有股权转让方披露并不需要也不应该事无巨细，股权受让方应尽到谨慎注意义务，而不应全部依赖国有股权转让方披露。

二、国有股权转让方是否违反信息披露义务的认定

通过前文的梳理可以看出，国有股权转让方在存在未披露事项或披露不实的情况下，是否构成欺诈、严重违约并承担法律责任，关键在于国有股权转让方是否违反了信息披露义务。

（一） 国有股权转让方信息披露义务的依据

经笔者梳理，国有股权转让方承担信息披露义务的依据主要包括：

1.《民法典》

《民法典》第七条规定：民事主体从事民事活动，应当遵循诚信原则，秉持诚实，恪守承诺。在相关司法案例中，多数法院均将诚信原则作为国有股权转让方具有信息披露义务的基本依据。此外，《民法典》第一百四十八条关于受欺诈方有权申请撤销合同的规定则要求国有股权转让方不得欺诈。

2.国资监管规定

《企业国有资产法》第五十四条和《企业国有资产交易监督管理办法》第十六条规定，转让方应当如实披露有关信息，并对披露内容和所提供材料的真实性、完整性、准确性负责。这是国有资产交易所必须遵守的公平公正原则所决定的，也有利于促进股权交易顺利完成，说明国有股权转让方如实披露信息也是国资监管的要求。

3.相关约定

结合北京产权交易所、上海联合产权交易所、西南联合产权交易所等产权交易机构发布的国有股权转让公告以及相关司法案例看，国有股权转让方一般需在挂牌公告和股权转让合同中约定信息披露义务：承诺对其披露信息与材料的真实性、完整性、准确性负责;如有违反，愿意承担法律责任及相应的经济赔偿责任。该等承诺对国有股权转让方具有法律约束力，故亦属于其信息披露义务的依据。

（二） 国有股权转让方是否尽到信息披露义务的司法认定

关于认定国有股权转让方是否尽到信息披露义务问题，现行法律法规并无明确规定，而前文案例中虽然责任认定方式不一，但也并非全无规律可循。

首先，就披露范围而言，除标的股权本身的情况外，由于对标的股权价值影响很大，标的公司的基本情况也应属于国有股权转让方信息披露的范围。

其次，就披露标准而言，一方面，对于国有股权转让方已披露的信息，应保证真实、准确，否则，原则上不得以股权受让方具有谨慎注意义务进行抗辩。另一方面，标的公司一般经营日久，资料与信息繁杂，不可能也没有必要事无巨细地披露，但对于可能对标的股权价值或标的公司造成重大不利影响的重大事项应向股权受让方如实披露，不应遗漏。实践中，产权交易所挂牌公告格式模板一般也有重大事项披露栏，国有股权转让方不能随意填“无”。如确有商业保密需要，也应在意向受让人报名时就该等重大事项单独向其披露。

再次，就披露方式而言，除通过挂牌公告和披露审计报告、评估报告等一般方式外，如国有股权转让方曾接受过股权受让方的尽职调查，对国有股权转让方在诉讼中主张已尽到信息披露义务且不应承担责任是很有利的。其中，尽职调查既可以在挂牌之前与股权受让方进行意向接触时开展，也可以在挂牌公告规定的尽职调查期限内开展。

最后，就披露时间点而言，原则上应在挂牌公告时披露，最迟应在意向受让人报名并缴纳竞买保证金前披露。此外，如该等重大事项发生在挂牌之后、签订股权转让合同之前，也应及时披露，否则，结合一般的股权转让合同相关约定，国有股权转让方也可能承担违约赔偿责任。

三、信息披露事项法律风险预防与纠纷应对建议

如上文所述，基于法律、国资监管规定和合同约定，国有股权转让方应本着诚实信用的原则，对标的股权及标的公司的基本情况和可能造成重大不利影响的重大事项进行真实、准确、完整的披露，否则，将面临承担相应法律责任的风险。现就国有企业如何防范相关信息披露风险和如何应对由此产生的纠纷，提出如下建议。

（一） 信息披露风险的预防

笔者认为，国有股权转让方对信息披露相关法律风险应做到全程管控：

首先，审计报告、评估报告是信息披露的核心与重点，一旦出现问题，国有股权转让方难以免责，故需要聘请具有资质且高水平的审计、评估机构，并给予充分时间完成相关工作，以确保审计报告、评估报告的质量。

其次，国有股权转让方开展信息披露工作，应聘请具有相关经验的律师提供专业指导，既要做到相关信息和风险披露到位，又不影响工作推进。

再次，挂牌公告期间宜设置合理时段，整理和提供相关资料，接受意向受让方的尽职调查。

复次，对于可能造成重大不利影响的重大事项，需通过挂牌公告、审计报告、评估报告或其他合理并留痕的方式及时披露，切忌隐瞒。

最后，应重视挂牌公告、股权转让合同中有关信息披露义务和股权受让方谨慎注意义务的条款设计。

（二） 信息披露诉讼纠纷的应对

从相关司法案例看，笔者认为，国有股权转让方如遭遇信息披露诉讼纠纷，在应对策略上，除努力证明自身已经尽到信息披露义务外，还可关注股权受让方是否尽到谨慎注意义务，以达到减免责任的目的。

对于股权受让方的谨慎注意义务，虽然目前在法律上并无明确规定依据，而是一个学理概念，但在笔者所见的相关司法案例中，几乎均有涉及，可见其已事实上成为司法裁判的准则。实践中，作为民商事活动中判断民事责任的重要标准，谨慎注意义务其实也早已在合同、侵权和公司担保等领域的司法实践中被广泛运用。谨慎注意义务的核心是行为人对行为致害后果的预见义务和对致害结果的避免义务，就股权转让而言，就是要求股权受让方在股权转让之前对交易标的进行一定的审慎调查。

那么如何判断受让方是否尽到了谨慎注意义务呢？笔者认为，从公平合理以及可操作等因素综合考虑看，股权受让方的谨慎注意义务仅是一般注意义务，故并不能苛求股权受让方自行调查进而应当发现一切问题。因此，如果国有股权转让方故意隐瞒重大事项或作出不实披露的，股权受让方又能举证做过尽职调查，则国有股权转让方难以通过主张股权受让方未尽到谨慎注意义务而减免责任。但是，值得注意的是，如股权受让方属于专业投资机构或与标的公司属于同一行业，则法院对股权受让方的谨慎注意义务的要求可能会更高，这对国有股权转让方主张其未尽到谨慎注意义务较为有利。此外，对于一些通过现场查看、查阅资料或通过对基础资料进行简单分析就能直接得到的信息，股权受让方也不能苛求国有股权转让方一一披露到位，在此情况下，国有股權转让方可主张前述信息并不属于其信息披露义务的范围，且股权受让方未尽到谨慎注意义务，应自负其责或分担部分损失，这一理由一般会得到法院支持。

（作者分别为国浩律师（成都）事务所管理合伙人，国浩律师（成都）事务所律师）