供应链关系、会计信息质量与融资约束——基于中国A股上市公司的实证研究

李小金，贺 湘

（1.广东省科技干部学院 财会与金融学院，广东 珠海 519090；2.江西师范大学 财政金融学院，江西 南昌 330027）

一、引言

会计信息是银行、投资者对企业进行财务决策的重要依据[1]。就银行借款而言，银行授信审批时会采用会计信息进行综合评价，并且高质量的会计信息可以缓解由于信贷市场信息不对称产生的影响，具有积极的信号传递作用[2]。也有学者得出不一致的结论，比如通过分析盈余管理行为对债务契约的影响，发现新增银行信贷与会计信息的关系并不显著[3]。甚至得出相反的结论，信息披露质量高的公司银行借款反而减少[4]。就股权融资而言，会计信息质量较差时，不仅推高企业资本成本还会降低其投资效率[5]，而会计信息质量改善后，却可以显著减少企业与投资者间的信息不对称，从而便于高管层提高股权融资的比例[6]。也有学者提出相反的结论，企业价值会因信息不对称被市场高估，企业高管会有出于道德风险和逆向选择的动机，用股权融资赚取更多的利益[7]。显然，已有关于会计信息质量对银行借款、股权融资的影响结论都不一致。中国75%的非金融类上市公司将融资约束列为企业发展的主要障碍[8]。因此，探讨会计信息质量对企业融资约束的影响兼具理论价值和现实意义。

“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出要“重视产业链和供应链现代化水平及其安全问题”。供应链中企业之间建立以购销交易为基础的商业关系被称为供应链关系[9]。供应链关系会通过商业信用的信号传递作用，缓解企业与银行间的信息不对称，有利于企业获取期限更长、规模更大的银行借款[10]，也会通过专用性投资向外界传递出企业与客户和供应商间合作伙伴关系稳定的信号，因为大供应商、大客户有强烈动机筛选和监督企业，监控企业的日常经营[11]，可见良好的供应链关系是供应链上企业会计信息质量的保证，有利于降低贷款逆向选择和道德风险。在一定程度上解释了实务中企业为什么越来越重视与上游供应商和下游客户建立互利共赢的供应链关系，因此有必要进一步探讨供应链关系在会计信息质量对企业融资约束的影响中是否存在调节作用。

文章以中国A股上市公司2010—2020年相关数据为样本，实证研究发现：当会计信息质量较高时，企业的融资约束程度较低；引入供应链关系调节变量后发现，供应商、客户集中度越高时，会计信息质量对融资约束的缓解作用越明显，说明稳定的供应链关系可以更好地实现会计信息在整个供应链上的传递，极大地降低由于信息不对称产生的影响，有利于缓解企业融资约束；进一步检验发现上述关系只在非国有企业中才成立。文章的主要贡献在于：一是采用二元Logistic回归的方法构建融资约束指数，整体上检验会计信息质量对企业融资约束的影响，规避此前文献仅考察会计信息质量对债务融资或者权益融资单方面的影响；二是检验供应链关系在会计信息质量对融资约束的影响中是否存在调节作用，以及该调节作用在不同产权性质的企业中是否存在显著差异。研究结论为企业积极披露高质量会计信息提供理论依据，也为企业主动加强供应链关系管理提供经验证据。

二、理论分析与假设提出

1.会计信息质量对融资约束的影响

会计信息是降低企业内外部信息不对称的重要手段，资金需求者借助会计信息向外界传递经营、财务状况，资金供给者依据会计信息对企业进行财务决策[1]。具体而言，从资金供给者的角度，银行、投资者无法直接参与企业经营活动并掌控投放资金的使用情况，往往依赖其掌握的信息，选择最为可靠的公司提供贷款[12]。从资金需求者的角度来看，企业为了从银行和资本市场争取资金，会通过加强信息披露来展示其财务状况、盈利能力及偿债能力等[13]。换言之，高质量的会计信息可以帮助债权人、股东形成正确资产定价和投资决策，低质量的会计信息会加剧企业对投资者欺诈风险，投资者必然努力争取更高的回报率作为风险补偿，从而导致外部融资成本加高[5]，减少由于错误定价或决策带来的损失。因此，债权人或投资者作为外部资金供给者往往会选择会计信息质量高的企业进行投资，并且给予低息作为长期合作的回报。据此，得出研究假设：

H1：会计信息质量越高，越有助于缓解企业融资约束。

2.供应链关系在会计信息质量对融资约束影响中的调节效应

在供应链间竞争占主导地位的现代市场竞争背景下，企业只有依靠上下游强大的供应链关系，才能有更强的竞争力。良好的供应链关系可以提高信息使用者对企业信息的信任度。供应商或客户集中度高，说明交易双方对彼此都做出了专有化投资。相比供应商或客户集中度低，专有投资的相互性使得供应链成员企业都会维系建立起来的交易关系，防止资产被套牢[9]。根据企业融资的信号传递理论，供应商或客户集中度高，某种程度向银行传递了企业经营状况良好、违约风险低的信号，即银行有可能从大供应商或大客户处获得对企业信息甄别的外溢效应。Cen等(2016)[14]研究美国上市公司也得出相似的结论，大客户与企业之间形成长期战略合作关系时，客户有动机也有权利去监督企业以保证供应链的稳定性。稳定的客户关系有助于债权人、投资者对企业会计信息的收集，有效地提高对企业的监督和控制，从而缓解融资企业的逆向选择和道德风险[11]。基于上述分析，得出如下研究假设：

H2：当供应商集中度越高时，会增强会计信息质量对融资约束的缓解作用。

H3：当客户集中度越高时，会增强会计信息质量对融资约束的缓解作用。

3.产权性质在会计信息质量和供应链关系对融资约束共同作用中的调节效应

相比发达国家，中国政府在金融资源配置中的干预作用更大，且更加倾向于将资本分配给国有企业或是有政治关联的企业[15]。Cull等研究也证实，政治关联能够显著降低公司面临的融资约束[16]。中国非国有企业特别是数量众多的民营企业、中小企业难以获得信贷资源[17]。国有企业与政府天然的联系使得国有企业能获得优惠贷款、税收减免等政策扶持[18]，当其流动性不足时，国有银行向其发放政策性贷款，甚至动用财政向其注入资本进行援助。因此，债权人或者投资者对国有企业上下游供应链关系和会计信息质量的要求很低，供应链关系和会计信息质量对企业融资约束的影响在非国有企业中更显著。基于上述分析，得出如下研究假设：

H4：相对于国有企业，会计信息质量和供应商集中度对非国有企业融资约束的影响较大。

H5：相对于国有企业，会计信息质量和客户集中度对非国有企业融资约束的影响较大。

三、研究设计

1.样本与变量选取

文章以2010—2020年中国A股上市公司为初始样本，所有财务数据和前五大供应商、客户交易比例数据均来自CSMAR数据库，其中前五大供应商、客户交易比例进行了手工补充，并做如下处理：剔除金融行业、研究期间被ST或*ST的公司和财务数据和产权性质有缺失的公司；剔除资产负债率大于1的样本。为避免极值的影响，对连续性变量均进行上下1%的Winsorize处理。

2.主要变量定义

（1）会计信息质量的度量

文章借鉴Dechow等(1995)[19]的修正Jones模型计算可操纵性应计项的绝对值(EJDZi，t)来衡量会计信息质量。首先，分年度、分行业对模型(a)回归，得出解释变量的回归系数和值；然后，将回归系数代入模型(b)计算EJDZi，t值，该值越大，会计信息质量越低。

其中，TYJ表示总应计项，为营业利润与经营活动现金净流量的差额；Asset为资产总额；ΔREV为销售收入变动额；ΔREC为应收账款变动额；PPE为固定资产原值；EJDZ为可操纵应计项的绝对值。

（2）融资约束的度量

首先，借鉴胡海青等(2016)[20]的做法，将样本每年的观察值分别按“公司规模、利息保障倍数”从大到小进行排序形成两个组别。然后，将两个组别中同时排名为前1/3的观察值定义为低融资约束组，并赋值为0；将同时排名为后1/3的观察值定义为高融资约束组，并赋值为1，形成两组新样本。最后，参考况学文等(2010)的做法，进行Logistic回归，构建融资约束指数模型(c)。因变量为二元离散变量，表示为：

其中，FCI表示融资约束指数；NCF表示经营活动现金净流量（经营活动现金净流量/总资产）；PM表示销售净利率（净利润/销售收入）；CR表示流动比率（流动资产/流动负债）；GROW表示营业收入增长率（（本年营业收入-上年营业收入）/上年营业收入）。

二元Logistic回归结果见表1，融资约束指数为：FCI=3.752-4.889NCF-38.641PM-0.877CR-0.524GROW，该指数值越大，表明企业所面临的融资约束程度越高。

表1 融资约束二元Logistic回归结果

（3）供应链关系的度量

供应链关系是指“供应商—企业—客户”间购销关系的集中程度，可以用集中度来测量。参考王迪等(2016)[9]的做法，用前五大供应商采购额除以企业采购总额来度量供应商集中度(Sprop)；用前五大客户销售额除以企业销售总额来度量客户集中度(Cprop)。

（4）控制变量

参考顾乃康、周艳利(2017)的做法，文章控制了影响企业融资约束的其他因素：企业规模SIZE、资产负债率DEBT、盈利能力ROA、成长性GROW、有形资产比例TA、股权集中度FIRST。还加入行业、年份虚拟变量以控制宏观因素的影响。

3.模型构建

参考李欢等(2018)、Campello&Gao(2017)的做法，文章用模型(1)~(3)分别来检验假设H1、假设H2和假设H3：

表2 主要变量定义及说明

四、实证结果

1.描述性统计

表3列示了主要变量的描述性统计结果。从表中可以看出，样本期间，企业融资约束程度(FCI)的平均值（中位数）为0.044(0.072)，最小值为-17.077，最大值为40.752，可以看出中国上市公司融资约束程度差异明显；会计信息质量(EJDZ)的平均值（中位数）为0.072(0.054)，最小值趋向于0，最大值为0.578，说明企业披露的会计信息质量存在较大差异，其他变量分析结果基本合理。

表3 主要变量描述性统计

2.回归结果分析

使用Stata15进行Hausman检验，结果显示三个模型的P值均为0.0000，强烈拒绝原假设，故文章使用固定效应模型进行回归。

（1）会计信息质量对企业融资约束的影响分析

表4第(1)列报告了模型1的回归结果，会计信息质量EJDZ的系数是4.804，在10%的显著性水平正相关，说明高质量会计信息有利于企业从债权人、股权投资者处获取资金，从而缓解融资约束，假设H1得到验证。

（2）供应链关系在会计信息质量对融资约束影响中的调节效应检验

表4中的PanelA为假设H2的回归结果。即供应商集中度在会计信息质量对融资约束影响中的调节作用。同假设H1回归结果相比，在模型1中加入交乘项EJDZ×Sprop后，发现其系数为22.858，且在5%的显著性水平正相关。说明当供应商集中度越高时，会增强会计信息质量对融资约束的缓解作用，假设H2得到验证。

表4中的PanelB为假设H3的回归结果。即客户集中度在会计信息质量对融资约束影响中的调节作用。同假设H1回归结果相比，在模型1中加入交乘项EJDZ×Cprop后，发现其系数为20.319，且在10%的显著性水平正相关。说明当客户集中度越高时，会增强会计信息质量对融资约束的缓解作用，假设H3得到验证。

表4 供应链关系、会计信息质量与企业融资约束

（3）产权性质在会计信息质量和供应链关系对融资约束影响中的调节效应检验

为了检验假设H4、假设H5中产权性质的影响，研究将样本按照所有权性质区分为非国有企业和国有企业，并分别重复模型2和模型3的检验，回归结果见表5。在非国有企业的样本中，交乘项EJDZ×Sprop和EJDZ×Cprop的系数分别为33.485和29.321，且均在5%的显著性水平正相关，而在国有企业的样本中，两个交乘项的系数均不显著。其原因在于国有企业拥有预算“软约束”及国有银行信贷资源倾向性，自身已经具备较好的融资能力。这表明相对于国有企业，会计信息质量和供应商集中度、客户集中度对非国有企业融资约束的影响更大，假设H4和假设H5得到验证。

表5 产权性质在会计信息质量和供应链关系对融资约束影响中的调节效应

（4）稳健性检验

一是内生性。文章借鉴Patatoukas(2012)的研究方法，采用变化模型(Change Model)来克服会计信息质量的内生性问题，回归结果见表6第(1)列。ΔEJDZ的系数是9.502，在10%的显著性水平正相关，表明会计信息质量越低，融资约束越大，与假设H1的预期一致，总体上说明文章检验结果不受会计信息质量可能的内生性问题的影响。

二是变量替换。第一，采用SA指数度量融资约束，重新进行相应的回归。结果列示在表6第(2)列，其中，SA=(-0.737×Size+0.043×size^2-0.04×Age)[21]，SA指数越小，公司融资约束程度越大。回归结果显示：EJDZ的系数为-0.013，且在10%的显著性水平负相关，表明会计信息质量越低，企业融资约束程度越大；第二，为了消除行业间供应商/客户集中度、融资约束程度的差异，文章还采用Sprop_a、Cprop_a、FCI_a，将供应商集中度、客户集中度以及融资约束减去行业中位数进行标准化，然后进行固定效应回归，结果见表6第(3)到第(8)列，第(3)、(6)列显示全样本下，EJDZ×Sprop_a的系数为19.942，且在10%的水平下显著正相关，EJDZ×Cprop_a的系数为41.984，且在1%的水平下显著正相关。第(4)、(5)列和(7)、(8)列分别显示，非国有企业组，EJDZ×Sprop_a、EJDZ×Cprop_a的系数均显著为正，而国有企业组均并不显著。稳健性结果与前述回归结果一致，说明前述结论具有稳健性。

表6 稳健性检验

五、结论与建议

1.研究结论

文章考察了供应链间竞争占主导地位的现代市场竞争背景下，上市公司会计信息质量对其融资约束的影响。研究发现：会计信息质量越高，企业融资约束程度越低；进一步以供应链关系的集中程度为切入点，探讨供应链关系在会计信息质量对融资约束影响中的调节效应，结果发现，当供应商集中度、客户集中度越高时，会计信息质量对融资约束的缓解作用越强；并且供应商集中度、客户集中度在会计信息质量对融资约束影响中的调节作用在国有企业不成立，在非国有企业成立。

2.管理建议

（1）不断完善上市企业治理机制，加强会计信息披露内部环境建设

非主动性和虚假性是中国上市企业会计信息披露中存在的主要问题。首先，上市企业没有意识到会计信息披露不仅是企业应当主动承担的义务、亦是企业股东应当享受的权利，企业不能沿袭视其为企业负担和束缚的惯性，抱有能不披露尽量不披露，能少披露就少披露的想法；其次，伴随着会计信息披露的不充分，上市企业存在较大规模信息造假行为，如虚增利润或盈利预测作假、圈钱募资和资金使用不实、披露内容虚假且具有误导性。对此，建议完善独立董事制度和建立审计委员会。董事兼任高级经理现象较严重，监事则受制于企业管理层，制定有利于董事、监事独立行使职权的相关制度显得非常重要。此外，建立审计委员会监督与审查企业会计政策、财务状况和内部控制以保证企业财务透明。

（2）综合运用行政监管与公众监管，加强会计信息披露外部环境建设

中国上市企业监管主要来自政府监管部门和社会公众。政府监管部门应从上市政策、配股政策和退市政策等方面完善强制性信息披露标准，并加大违法惩戒力度，从而构建违规者不能为、不敢为和不愿为的人文氛围和制度架构，达到有效控制和减少会计信息披露中违规舞弊等行为的发生。同时配套相应的法规、规章，并加强参与各方诚信教育，以支持股东代表诉讼制度，保护小股东权益增强其投资信心。政府监管部门除了监督上市企业按现行国家会计制度进行信息披露外，还应建立预测性会计信息的生成、披露和审核制度，防止企业操纵会计预测信息，确保盈利预测质量。

此外，政府应积极引导和监督中小企业按《非上市公众公司信息披露管理办法》（中国证券监督管理委员会令第162号）分层建立差异化信息披露体系，在披露形式、内容、制度管理等方面进行差异化安排。因此，政府应建立全国统一的超信息披露考核系统，将企业超出法律规定披露的信息质量纳入考核范围，对考核优良的企业给予政府性融资担保。

（3）企业特别是非国有企业，要加强供应链关系的管理以提高信息外溢效应

较之国有企业和大型上市企业，非国有企业和非上市企业在资源禀赋、市场待遇等方面普遍受到歧视，更应当主动加强与上游供应商、下游客户关系的建立和维护。因为中小企业所处的供应链越完善，通过供应链上下游的专用性投资和商业信用的信号传递作用，越有助于企业以较低利率水平满足融资需求。因此，企业在未来日常经营活动中，应当有目的地选择少数几个大客户来实现定制化生产或服务，选择少数几个大供应商进行集中采购，从而保持与供应商、客户之间的长期、稳定的合作关系，更好地实现链条上企业信息的传递，提高信息外溢效应进而缓解融资约束。