房价上涨如何挤出制造企业的实业投资?——基于资金重配的视角

全诗凡,张倩倩

(云南财经大学 城市与环境学院,云南 昆明 650221)

一、引言

实体经济是立国之本,是国民经济发展的重要支撑。一直以来,我国的战略与政策导向都非常重视实体经济发展,党的十九大报告提出要加快发展先进制造业、实现产业结构升级和振兴实体经济。近年来,作为实体经济的重要组成部分,我国制造业在发达国家“高端回流”挤压和国内经济结构矛盾之下陷入持续低迷状态。与此同时,我国房价对制造业投资的挤出效应不可忽视。自1998 年实行城镇住房货币化改革以来,房地产投资总额从1998 年的0.36 万亿元到2020 年的14.14万亿元,增长近40 倍,房价迅速上涨吸引实体企业纷纷进入房地产市场,制约了我国制造业的高质量发展。

学术界集中关注了房价驱动企业投资房地产的现象,认为房地产投资的“挤出效应”会挤出制造企业的实业投资,引致制造业“脱实向虚”。但是单一的房地产投资渠道难以解释房价上涨引起制造企业金融投资逐渐走高的现象,金融投资挤出实业投资的作用不容忽视。金融投资的变动直接关系到企业的投资结构,可能是房价挤出制造企业实业投资的关键因素。然而,聚焦制造企业,关注房价上涨如何影响制造企业的房地产投资、金融投资和实业投资的研究并不多见。因此,从资金重配的视角讨论房价上涨如何挤出制造企业的实业投资尤为重要。

鉴于此,本文采用2009—2018 年的沪深A 股制造业上市公司数据,从资金重配的视角研究房价上涨挤出制造企业实业投资的路径,并讨论住房限购政策的外部影响。本文可能的贡献之处:第一,将金融投资与房地产投资纳入房价影响企业实业投资的框架中,研究房价上涨如何改变制造企业资金配置,进而挤出实业投资,拓展了研究视角。第二,考虑到套利动机是企业投资虚拟化的重要原因,本文探讨了房价上涨是否会通过套利渠道引起企业资金重配,厘清了房价上涨引起制造企业资金重配的具体路径。第三,证实了住房限购政策引导制造企业“脱虚返实”是金融投资资金流向实业投资的结果,为解读限购政策如何促进制造业健康发展提供思路。此外,本文还讨论了制造企业融资约束、产能过剩程度、技术密集度等异质性的影响。

二、文献综述

对于房价与企业投资的关系,已有研究大致存在两种相反的观点。第一种观点认为,房价上涨能够提高房地产的抵押担保价值,降低契约不完善和金融市场不成熟引起的金融摩擦,促进企业投资。抵押品价值是衡量企业融资能力的重要依据,决定了企业在资本市场中获取信贷资源的难易程度。国外学者Gan最先认识到日本房地产泡沫破裂后抵押物价值大幅下降,致使持有房地产的企业陷入融资困境,企业投资规模也逐渐降低。Chaney et al.

考察了美国上市公司投资对房地产抵押价值的敏感性,发现房价上涨引致的抵押品价值升高会拉动企业投资。基于两者的研究思路,国内学者曾海舰证实了中国房价也存在抵押担保渠道。陈丽兰等则聚焦中国30 家制造企业,发现房价上涨产生的“抵押担保效应”会促进信贷资金流入融资困难的制造企业,拉动企业投资。以上文献主要关注房价引起的抵押物价值变动对企业投资总量的影响,尚未涉及到企业不同类型投资的配置问题。

然而,随着近年来房地产投资占社会固定资本投资的比重逐渐走高,学者开始重视企业内部的资金流向,讨论房价上涨产生的“挤出效应”。第二种观点认为,房价走高会挤出实体企业生产经营的实业投资,造成资金错配。大量研究集中探讨房地产投资的挤出效应。Miao et al.发现房价上涨引起的生产要素价格提高会削减企业利润,诱使企业进入风险小、收益高的房地产市场,加剧资金流出企业的生产经营。Chen et al.、纪建悦等认为,过度投资房地产将会阻碍企业内部资金的合理配置,负向冲击企业的资源配置效率。进一步地,考虑到房价高企下企业金融投资逐年攀升的趋势,少数研究把金融投资纳入房价的经济后果讨论。徐展等基于全体上市公司发现房价走高会促进企业高流动性的金融投资以抵御风险,但是其并未探讨房价能否通过金融投资挤出制造企业的实业投资。此外,面对房价高涨产生的挤出效应,部分学者开始评估住房限购等宏观调控政策的实施效果,发现住房限购政策能够约束企业的投机行为,促进服务企业生产经营的实业投资的回升。

纵观既有研究,还存在一些拓展空间:第一,现有研究关注企业的单一投资类型,鲜有文献将房地产投资与金融投资纳入房价与制造企业实业投资的研究框架,探讨房价如何通过资金配置挤出实业投资。第二,已有研究认为高房价上涨可能引发企业的逐利行为,但是尚未实证检验房价是否会改变企业套利动机进而影响投资决策,忽略了套利动机是企业资金重配的重要路径。第三,现有文献在解读住房限购政策的实施效果时,尚未明确该政策如何影响企业的资金配置,对企业内部资金的流向并不清晰。针对以上不足,本文从资金重配的角度研究房价上涨挤出制造企业实业投资的具体路径,并考察住房限购政策通过影响企业的何种投资使其流向生产经营。

三、理论分析与研究假设

本文构建了一个房价上涨引起制造企业资金重配的理论框架(见图1),梳理房价上涨如何改变企业的房地产投资和金融投资,进而影响实业投资。

图1 理论框架

对虚拟投资而言,房价上涨会促进制造企业的房地产投资和金融投资,主要出于两种原因:一是缓解企业的融资约束。房价的抵押担保效应降低借贷双方的信息不对称,提高持有房地产企业的借款能力。为减轻外源融资压力,企业会增加持有房地产,维持企业的金融可得性。同时,房价上涨带来的抵押品资产价值升高增加企业的可用资金。王红建等认为,金融资产具有“蓄水池”作用,能够应对未来不确定性和融资困境。为了合理储备资金,企业会增加高流动性的金融投资。二是获取投资收益。房地产业与金融业的高利润是吸引实体企业进入的重要原因,依据资金的趋利性,房价上涨促使管理者增加收益高的虚拟投资,减少周期长、回报低的实业投资。由此,提出假设:

H:房价上涨将促进制造企业的金融投资和房地产投资,挤出实业投资。

融资约束的缓解路径已被相关研究所证实,但是现有文献忽视了在企业获取投资收益时,套利动机可能是房价引起制造企业资金重配的重要路径。套利动机的概念由王红建等提出,指企业为获得高于实体利润的超额收益,放弃实物资本转而进行虚拟投资的动机。具体来讲,房价上涨的“成本效应”会推高实体企业的用地成本与用工成本,削减营业利润,扩大实业投资和虚拟投资的利润差距。巨大的利差将增加企业的套利动机,促使资金从低收益的实业领域流出,流入高回报的虚拟投资。房地产投资和金融投资均属于高收益的虚拟投资,但是由于制造企业融资渠道匮乏和信贷约束并存,企业进入房地产业的动机更多是长期持有房地产以缓解融资困境,而非短期的房地产买卖套利。因此,套利动机更可能促使制造企业进入具有超额利润且流动性高的金融业,而非房地产业,这也是本文区别其他研究的特殊之处。由此,提出假设:

H:房价上涨通过增加制造企业的套利动机,促进金融投资,挤出实业投资。

另外,为抑制房价涨幅过快,我国各城市陆续颁布住房限购政策。一方面,在限购政策的不确定性冲击下,企业的管理者倾向规避投资风险,降低投资不确定性较高的金融资产的意愿,转而回归生产经营。另一方面,住房限购政策也可以抑制房价,缓解房价的“成本效应”对制造企业利润的削弱,减轻企业套利动机引起的金融投资对实业投资的侵占。然而,住房限购政策不会显著影响制造企业的房地产投资,这是由制造企业融资困难的特性决定的。制造企业持有房地产的目的更多是改善信贷短缺,需要房地产抵押品以获得银行等金融机构的资金支持。虽然住房限购政策提高了消费者的购房成本,但是制造企业对房地产购置成本的敏感性更低。可见,住房限购政策主要抑制制造企业的金融投资需求,促进资金流向生产经营。由此,提出假设:

H:住房限购政策的实施不会显著影响制造企业的房地产投资,但是会减少企业的金融投资,增加企业的实业投资,促进企业“脱虚返实”。

四、模型、变量及数据来源

(一)模型与变量

基于2009—2018 年30 个省份沪深A 股制造业上市公司数据,构建固定效应和随机效应面板模型,研究房价如何改变企业的金融投资、房地产投资以及实业投资之间的资金配置,探讨房价上涨是否推高了制造企业的房地产投资和金融投资,进而挤出实业投资,模型见式(1)。

其中,核心解释变量为房价(ln

hp

),按照上市公司注册地地址匹配所属30 个省份的商品房销售价格数据,以2009 年

CPI

为基期平减后取对数。被解释变量为制造企业的金融投资(

paycashinv

)、房地产投资(

realestateinv

)与实业投资(

realfixinv

)。考虑到制造型企业的固定资产专用性强且规模大,实业投资变量借鉴刘广平等采用当期固定资产变动除以总资产来代替。鉴于房地产原值可以反映企业投资房地产的真实规模,房地产投资变量采用当期投资性房地产原值变动除以总资产来代替。金融投资变量参考徐展等对金融投资的定义,选用当期投资支付的现金除以总资产来表示,包括用于投资交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资的现金。中介变量为企业套利动机(

inten

),参考王红建等的研究思路,选用投资收益除以净利润来代替。控制变量(

control

)依据已有文献,选取企业股权集中度(

stoh

)、成长能力(

grow

)、托宾

Q

值(

tobin

)、总资产净利润率(

ROA

)、企业规模(

large

),分别用企业前五大股东持股比例之和、营业收入增长率、总市值除以总资产、净利润除以总资产、总资产取对数来代替。

为厘清企业套利动机是否是房价引起制造企业资金重配的路径,本文借鉴温忠麟等的方法构建中介效应模型,试图讨论房价上涨是否会通过企业套利动机渠道,影响制造企业的金融投资、房地产投资以及实业投资,中介模型见式(2)、式(3):

自2010 年国发10 号文件出台后,多个城市陆续出台了住房限购政策。为研究住房限购政策如何改变制造企业的资金配置,引导何种资金流向生产经营,借鉴余泳泽等的数据构建DID 模型,见式(4)。

treat

为处置效应虚拟变量,当企业注册地位于实施限购政策的城市赋值为1,否则为0;

time

为政策实施时虚拟变量,当政策实施年份赋值为1,否则为0。两虚拟变量交乘项

treated

为双重差分变量,其系数

α

可以代表住房限购政策对制造企业资金配置的外生冲击。

(二)数据来源

选择2009—2018 年沪深A 股制造业上市公司为研究对象,剔除出现ST 等非正常状态的上市公司样本,剔除未进行房地产投资及金融投资的上市公司样本,剔除研究数据缺失的上市公司样本,最后研究样本为936 家制造业上市公司4 556 个非平衡面板数据,并对微观数据作上下1%的 Winsorize缩尾处理。其中,微观数据来自CSMAR 数据库,30个省份商品房销售价格、住宅销售价格以及人均国有供地面积等宏观数据来自《中国统计年鉴》《国土资源年鉴》等。

五、实证研究

(一)基准回归及稳健性检验

为恰当选择估计方法,对房价与制造企业实业投资、金融投资和房地产投资进行F 检验、LM 检验以及豪斯曼检验,结果见表1。结果显示,适合选择固定效应估计房价对企业实业投资和金融投资的影响,选择随机效应估计房价对企业房地产投资的影响。

表1 F 检验、LM 检验以及豪斯曼检验结果

基准回归结果见表2 列(1)～(3)。列(1)、列(2)显示,房价对制造企业的金融投资和房地产投资影响系数为0.204 0、0.001 6,分别在1%、5%的显著性水平下显著,说明房价上涨1 个百分点,随之制造企业会增加0.204 0 个百分点的金融投资、0.001 6 个百分点的房地产投资,且金融投资增加更加显著,这与徐展等认为房价上涨会促进企业金融投资,不显著增加房地产投资的结论有所不同。原因在于制造企业的融资不足问题十分突出,当房价上涨时,制造企业为缓解融资约束,具有通过房地产抵押担保渠道获取外部信贷资源的动机,从而增加房地产投资。列(3)显示,房价对制造企业的实业投资影响系数为-0.037 0,表明房价上涨1 个百分点,制造企业减少0

.

037 0 个百分点的实业投资。这意味着房价上涨将抑制资金流向生产经营,与刘广平等认为房价会挤出企业主营业务投资的结论相一致。可见,房价升高将驱动制造企业投资金融与房地产行业,挤出实业投资。

表2 房价对制造业投资行为的回归结果

对控制变量而言,企业股权集中度(

stoh

)负向影响企业的金融投资,正向增加实业投资。这说明股东持股比例越高,股东出于企业长远发展的考虑,应更加注重实业发展,减少其他虚拟投资支出。托宾

Q

值(

tobin

)正向影响企业的金融投资,这是因为托宾

Q

值越大,企业发行股票的市场价值相对资本重置成本越大,更能够吸引企业进入资本市场套利,金融投资增加。企业规模(

large

)负向影响企业的房地产投资,正向增加金融投资和实业投资,这表明大规模企业融资约束小,投资房地产缓解融资约束的需求低,促使资金更多地流向金融领域和企业生产经营。而企业成长能力(

grow

)与总资产利润率(

ROA

)对制造企业投资行为的影响不显著。下面进行稳健性检验,结果见表3。采用30 个省份的住宅价格(ln

hpz

)替换自变量进行回归,结果见列(1)～(3)。此外,考虑到土地供给无弹性但是与房价相关,采用30 个省份的人均国有土地出让面积作为房价的工具变量,用IV-GMM 估计处理内生性问题,结果见列(4)～(6)。综上,制造企业的实业投资、金融投资以及房地产投资的显著性及正负号均没有发生变化,表明基准回归结果稳健。

表3 房价对制造业投资行为的稳健性检验回归结果

(二)套利动机的中介效应及稳健性检验

为讨论房价上涨是否会通过企业套利动机对制造企业的投资行为产生影响,下文进行中介效应检验,结果见表4 列(1)～(4)。第(1)列显示,房价对企业套利动机的正向影响显著,系数为0.013 2。列(2)显示房价依旧显著正向影响企业金融投资,套利动机显著促进企业金融投资,说明套利动机是房价促进企业金融投资的部分中介,影响系数为0.013 2×0.476 0=0.062 8。列(3)显示套利动机对房地产投资影响不显著,按照温忠麟等的思路,这可能是逐步回归遗漏部分中介效应的结果,需要引入bootstrap 检验。随机抽样1 000 次,结果显示套利动机的检验置信区间为(-0.000 044 7,0.000 013 3),包括0,没有通过检验,所以套利动机不是房价引起企业房地产投资的中介路径。列(4)显示房价对企业实业投资的影响依旧显著为负,套利动机对实业投资的影响显著为负,说明套利动机是房价挤出企业实业投资的部分中介,影响系数为0.013 2×-0.138 0=-0.001 8。

表4 套利动机的中介效应及稳健性检验回归结果

为验证结论的稳健性,进一步构建房价与企业套利动机的交互项(ln

hp

×

inten

),检验套利动机的调节效应,结果见表4 列(5)～(7)。交互项系数验证了房价通过套利动机不能显著影响房地产投资,但是显著增加金融投资、挤出实业投资的结论稳健。

(三)住房限购的政策效应及稳健性检验

为探讨限购政策如何影响制造企业的资金配置,下文进行DID 检验,结果见表5 列(1)～(3)。结果显示,限购政策对企业金融投资的影响系数显著为-0.024 6,对房地产投资影响不显著,对实业投资的影响系数显著为0.000 9。这说明限购政策不会显著增加企业房地产投资,但是会显著引起企业投资金融领域的资金流向实体经营,有效缓解制造企业的“脱实向虚”。进一步构造限购政策变量与房价的交互项(

limit

×ln

hp

)检验稳健性,设立限购政策虚拟变量

limit

,若企业所属城市当年实施限购政策赋值为1,若当年未实施限购政策为0,回归结果见表5 列(4)～(6)。结果表明,限购政策通过影响房价进而减少制造企业的金融投资,增加实业投资,说明DID 的结果稳健。

表5 住房限购的政策效应及稳健性检验回归结果

六、进一步分析

(一)融资约束差异

由于我国制造业一直面临着融资约束以及信贷配给问题,借鉴鞠晓生等学者的研究构建

SA

指数,以-0.737×

size

+0.043×

size

-0.04×

age

测度企业的融资约束,讨论融资约束对房价影响制造企业资金配置的异质性影响。其中,

age

代表企业年龄,

size

为以百万元为单位的资产总额取对数。

SA

指数为负且绝对值越大,表示企业融资约束越高。按

SA

的中位数将样本分为两组,回归结果见表6列(1)～(6)。

表6 制造企业融资约束的差异性影响

结果表明,相比高融资约束的企业,房价促进低融资约束企业的金融投资程度小,房地产投资更显著,挤出实业投资的程度更小。这是因为金融投资和房地产投资都有缓解融资约束的作用,房地产投资周期长、占用大量资金,高融资约束的企业缺乏足够的资金投资房地产,转而选择进入门槛相对较低、周期更短的金融投资以储备资金。而低融资约束的企业则相反,房价上涨时企业更倾向、也更有能力投资房地产,房地产投资更显著。因此,相比低融资约束的企业来说,房价上涨增加高融资约束企业房地产投资的程度更小,推高金融投资,挤出实业投资的程度更大。

(二)产能过剩程度差异

目前,我国实体经济面临着供需失衡带来的产能过剩问题,借鉴修宗峰等用固定资产与营业利润的比值作为产能过剩的替代指标,探讨房价对不同产能过剩制造企业资金配置的差异性影响。按照均值把样本分为产能过剩高的企业和产能过剩程度低的企业,结果见表7 列(1)～(6)。结果显示,房价上涨显著挤出高产能过剩企业的实业投资,但是对低产能过剩企业的实业投资影响不显著。这是因为房价上涨挤出居民消费,加重高产能过剩企业的供需失衡,显著减少企业实业投资。此外,高产能过剩企业的生产能力有所剩余,房价上涨时企业为实现利润最大化进入房地产与金融行业的动机更大,进一步挤出实业投资。

表7 制造企业产能过剩程度的差异性影响

(三)技术密集度差异

借鉴潘红玉等将制造业行业分为高端、中端、低端技术行业,进一步考察房价对不同技术密集度制造企业资金配置的异质性影响,估计结果见表8列(1)～(6)。结果显示,相比中端、低端技术型企业,房价上涨拉动高技术型企业金融投资的程度更小,挤出实业投资的显著性更低。这说明房价上涨时,技术水平越低的企业为储备资金与获得高回报,会增加高流动性和高收益的金融投资。相比生产环节需雇佣大量低端劳动力、技术落后的低端技术制造业,高端技术制造业的成本与利润受房价的冲击低,从而挤出企业实业投资更不显著。

表8 制造企业技术密集度的差异性影响

七、结论与建议

本文利用2009—2018 年沪深A 股制造业上市公司数据,研究房价上涨引起企业资金重配进而挤出实业投资的路径,并考察住房限购政策在此过程中发挥何种作用。结果显示:第一,房价上涨拉动制造企业的房地产投资和金融投资,挤出实业投资。第二,房价上涨主要通过套利动机的中介效应促进金融投资,挤出实业投资。第三,住房限购政策引起企业金融投资减少,房地产投资增加不显著,实业投资增多,这意味着限购政策下制造企业“脱虚返实”是企业配置于金融领域的资金流向生产经营的结果。进一步讨论制造企业的异质性,发现房价上涨挤出高融资约束企业的实业投资程度更大,挤出高产能过剩企业的实业投资更显著,挤出中端、低端技术型企业的实业投资更显著。

以上结论对合理调控房价以及促进制造业高质量发展具有参考价值。政策建议如下:一是重视房价过快上涨对制造企业投资的挤出,优化企业资金配置。合理调控地产市场,遏制房价过高。落实住房限购政策,积极引导实体经济“脱虚返实”。二是减少实体企业套利动机,防止企业过度金融化。控制实体企业过度的金融投资套利行为,促进金融资产更好服务主业发展。三是着重解决制造企业融资困难的问题,引导信贷资金流向实体经济。引导制造业提升实业投资回报率,增加企业借款的金融可得性。四是推动制造业转型升级,提高全要素生产率。鼓励制造企业重视技术创新,引导企业从价值链低端逐渐走向价值链高端。五是坚持供给侧结构性改革,缓解制造业产能过剩。扩大内需支持政策,改善供需结构性失衡,实现国内大循环为主、国内国际双循环的新发展格局。

注释:

①30 个省份不包括西藏和港澳台。

②国务院2010 年频布的《国务院坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》,简称“国发”〔2010〕10 号文件。