日本央行前行长看动荡时代前车之鉴

郑磊

白川方明1972年就入职日本央行，是一位日本金融老将。在39年的央行职业生涯中，参与或近距离考察了日本高速增长结束后的重大经济和金融事件，包括20世纪80年代后半期的泡沫经济、90年代初泡沫经济崩溃、2008年金融海啸、2009年欧洲债务危机、2011年东日本大地震及其引发福岛核电站核泄漏事故，还有围绕日元升值和通货紧缩的种种挑战。

在这本书中，白川方明回顾了自己经历的动荡的时代，站在货币政策决策者角度，以全球视野反思日本经济和货币政策。

日本在二战后很快进行了重建，而且利用当时国际地缘政治提供的机会，迅速发展经济，在上世纪六七十年代成为西太平洋地区最发达的国家，一时风头无两，甚至大有赶超美国的势头。然而，后来的发展过程被演绎出“失去年代”的种种说法，日本泡沫经济骤然破裂之后，曾长期处在经济低速发展状态。

1972年加入日本银行（日本中央银行）的白川方明，正好经历了日本从高光时刻发展到金融危机，以及之后的衰退阶段。他在2008年至2013年間担任行长，作为日本货币政策掌门人，带领日本顺利度过了全球金融危机。在回忆录《动荡时代》里，他完整总结回顾了日本近40年经济、金融的发展历程，更从中央银行的视角，对财政货币政策进行了深度分析。作者认为中国与日本面临共同课题，日本过往的经验教训值得借鉴。

20世纪80年代后半期的日本经济泡沫是历史上前所未有的，这是作者的断语。他将1986年至1990年定义为日本泡沫经济时期。“广场协议”在1985年9月签署之后，泡沫化程度在继续加速，作为主要金融资产的股票和房地产价格狂飙突进，其间这部分资本收益达到了GDP总额的4.5倍。在泡沫破裂的十年间，日本的资本损失也达到了GDP总额的2.3倍，很多企业在泡沫时期参与投资的金融商品都遭受了巨额损失。

泡沫破裂先从股市开始，地价下跌滞后于股价下跌。实际GDP增速从1990年5.8%，快速下降到3.8%和1.1%，1993年进一步降至0.3%。由于房地产和金融严重依赖信贷支持，1990年3月开始的一系列货币紧缩措施成了引发崩溃的导火索。市场还低估了不良债权问题的严重性，实际处理的不良债权达到了100万亿日元。

日本金融机构的破产始于1992年4月，最终引发了1997年至1998年的严重金融危机。作者在泡沫破裂的三年时间里，正好负责日本银行信贷机构处的工作。如果对日本金融机构的不良债权进行清算，可能导致整个金融系统瘫痪。作者认为主要的破产处理方式是资产负债承继，为了防止金融机构的道德风险，也应追究相关经营者的责任。在必要时，日本银行和政府都应提供资金支持。

日本金融机构的破产实际持续了15年时间，1997年是第一次破产高潮（大量小型金融机构破产），之后在2001年至2002年达到第二次高潮（大型金融机构破产），直到2005年之后才逐渐恢复到危机之前的状态。最初几年以处理规模相对较小的金融机构破产为主，但随着经济恶化和地价、股价持续下跌，处理对象逐渐扩大到了大型金融机构，几乎所有大型金融机构都出现了巨额不良债权。将破产金融机构从支付清算系统中顺利剥离，是维系金融系统稳定的一项重要任务。日本采取的主要措施是促进民间层面的重组等自救行为。对以上措施无法解决问题的金融机构则注入财政资金，并成立了管理和回收不良债权的过渡性金融机构。

金融危机的高潮是1997年三洋证券的同业贷款违约事件，之后出现了银行间市场的信用收缩，问题金融机构的存款大量流出，陷入资金周转困难。日本为了控制住存款挤兑，不得不暂时放弃银行存款保险的部分赔付政策。日本投入了30万亿日元，提供超过存款赔付额度的资金支持。1998年财政再次投入60万亿日元用于破产处理，1999年再向15家大型金融机构注入7.5万亿日元资金。为了控制住金融机构破产潮，财政投入资金高达百万亿日元。此外，日本银行向问题金融机构提供了特别贷款，余额在1998年达到近40万亿日元。

日本处理金融机构不良债权的经验是不拖延，中小金融机构可以通过重组的方式降低问题解决难度。金融监管机构先督促地方政府处置，尽快解决不良债权才能及早走出经济低速增长的泥坑。对于大型金融机构的不良债权，在必要时需由央行和中央财政提供支持。货币政策应足够宽松，配合财政救助。

很长时间以来，坊间议及日本金融，常有“失去的20年”等说法，更有人质疑日本央行在此期间无所作为。但在白川方明的回忆中，我们可以看到，日本在泡沫经济崩溃后，日本银行有过一系列创新性政策理念和超前政策实践，有些甚至为其他发达经济体开创了前路。

此外，作者认为，所谓“日本过往的教训”等肤浅看法严重影响了之后欧美诸国的货币政策运作。

日本泡沫经济破灭后经历了“失去的十年”。作者和一些日本学者认为，包括这十年，是日本进行转型的30年制度变革期。日本的劳动人口在上世纪90年代中期达到高峰，之后进入了老龄化社会。

作者对比各国金融危机之后的表现，认为金融危机之后的经济减速必然发生，和央行是否及时采取货币刺激政策关联不大。日本在泡沫巅峰期之后和美国在2007年之后的实际GDP变化轨迹没有明显差异，尽管美国迅速采取措施放松了货币政策。其他相似点包括经济结构性改革或财政改革滞后，以及过度依赖货币政策的倾向。作者指出日本泡沫经济破灭之后的真正问题是如何处理人财物过剩。只有消除了过剩，宽松的货币政策才能起到效果。

日本的应对方式是渐进的，在修复金融体系上花费了较长时间。虽然就业形势也发生过恶化，但是与发达国家相比，日本的失业率，尤其是年轻人的失业率并不高。保就业与经济结构调整迟缓同时发生。作者在分析日本所采取应对政策的过程中，反思了经济学界一直争议的理论“普遍性”和国情“特殊性”问题。越是强调普遍性，就越要舍弃现实经济或社会中的一些重要部分。尽管这种简化在分析经济大趋势时是非常有必要的，但在制定经济政策时会带来致命的错误。这种观点确实划分了理论界和实务界的边界，这是理论研究和政策制定之间的明显差别。当然，在研究理论时，正确的做法也应留意模型建立在哪些假设条件之上。

经济泡沫破灭之后，难以避免的一个问题可能是经济潜在增长率的下降。以工资总额占GDP比率计算的劳动分配率，日本是在泡沫经济顶峰的1991年之后开始下跌，而美国是从1970年就在逐步下跌，在2001年网络科技泡沫达到高点之后继续下跌。其中人口因素，尤其是劳动人口拐点，也是潜在增长率调整的主要因素。作者认为即便日本经济增长速度处于低位，也并不意味着社会福利水平下降。比如，人均劳动时间减少16%，让人们有了更多的闲暇，平均寿命也延长了;收入和资产分配的平等程度有改善，使得日本人对社会福利水平的感知超过了欧美一些发达国家。

后疫情时期发生金融危机的可能性，很难给出简单的答案。作者回顾总结了近30年的三次金融危机的经验教训。2008年金融危机的种子是处理2001年互联网泡沫时埋下的。尤其是经济变得更虚拟化之后出现的无就业或低就业复苏。日本、美国都曾出现以房地产、金融和互联网为主的经济高度虚拟化。日美都有大量制造业企业搬到海外，实体经济，尤其是制造业出现了空洞化，至今仍没有恢复到合理水平，实体经济和虚拟经济的比例仍不合理。

经历过亚洲金融危机和2008年全球金融危机，作者得出的经验教训仍值得我们深思。首先是针对经济泡沫需要在金融监督和货币政策上采取事前预防措施，要充分考慮到威胁可持续发展的金融失衡因素。其次，决定经济长期发展的是生产率、创新、劳动年龄人口变化这类实际变量，货币政策只能短期调整波动，无法影响或改变经济长期运行趋势。要解决经济减速问题，关键在于改变上述实际变量。第三，必须高度重视快速老龄化和少子化的严重影响，提前做出应对，加快以社会保障制度为核心的各种制度改革，因为老年人占多数的情况下，再推进这些改革为时已晚。最后一点是必须与时俱进，及时更新对经济机制的理解。当出现技术和人口的巨大变化时，很多经济主体会为了适应变化而改变自己的行为，制度和政策也在发生变化，这些因素相互作用，又会引发新的变化。

当下，风险与挑战并存。风险是经过两年抗疫，全球经济链条已经出现裂痕，有些地方甚至已经断裂，这种影响在疫情恢复之后可能会突然变得更加恶化。各国无论在疫情前是否处于经济泡沫阶段，都相当于经历了一场“经济破产”。无论主权国家债务，还是企业或个人负债都已经再创新高，这种深刻的变化将影响和改变每个人的行为和全球经济发展趋势。我们正面临着新技术拉动的新康波周期，要为下一次更大的全球金融危机做好各项准备。

（作者为宝新金融集团首席经济学家;编辑：臧博）