通胀与滞胀并存的世界

张永军　田栋

2022年3月8日，纽约证券交易所的交易大厅。图/视觉中国

美国劳工统计局3月10日发布了2月消费者价格指数（CPI）数据，同比上涨7.9%，超出此前1月同比上升7.5%，再创40年来新高。3月2日欧盟统计局发布初步数据显示，2月欧元区消费者价格指数（HICP）同比上涨5.8%。美欧国家普遍出现通胀高企现象。

由于本轮通胀美国在主要发达国家中是最先加速的，到目前为止也是最严重的。美元是最重要的国际货币，笔者重点以美国为例分析通胀的起因与走势。

自新冠肺炎疫情在美欧扩散以来，美欧经济受到严重冲击。为稳定宏观经济，美欧宽货币与宽财政叠加，货币供应量加速增长，尤其是美元大量增发，成为本轮通胀的根本推手。

货币大量增发是引爆美国通胀的根源。2020年3月美国M2为16.07万亿美元，到2021年12月底，美国M2增长至21.76万亿美元。此轮美国货币扩张的程度前所未有。从历史经验看，按照货币主义学派代表人物弗里德曼等人的分析，一般美国货币供应量变化后，12个-16个月后对经济和价格产生影响，货币数量增加既可以导致产出增加，也会引起物价水平的变化。虽然关于货币供应量变化引起通胀的经验总结受到一些国家某些时段发展经验的反驳，但从美国等发达国家经济史来看，货币供应量增速的大幅度提升特别是明显高出实际GDP增速，往往会引起通胀的攀升。

这一轮美国通胀的变化也符合其历史经验规律。美国此轮货币增速的明显提升始于2020年3月，该月基础货币的同比增速从2月的3.0%提高到14.8%，狭义货币M1的同比增速从2月的6.2%提高到14.2%，广义货币M2的同比增速从2月的6.8%提高到10.2%;美国CPI同比涨幅的明显提升出现在一年之后的2021年3月，从2月的1.7%提高到2.6%，明显超过美联储确定的2%的界限值;4月快速上升到4.2%，已经属于比较严重的通胀。自2021年5月以来，美国CPI连续十个月维持在5%以上。从货币与价格变化两者时间差的长度看，符合从货币到价格传导滞后12个月左右的规律，仍然能够印证弗里德曼等人关于货币迟滞效应的结论。

从价格上涨幅度来看，美国这次通胀如此严重，与美国基础货币、M1、M2三者增速快速攀升密切相关。2020年3月-5月基础货币环比增长12.41%、24.77%、6.29%，M1环比增长8.83%、13.09%、233.38%，M2环比增长4.37%、6.51%、3.89%;2020年5月至2021年3月，美国M1月度同比增速维持在300%以上，M2月度同比增速维持在20%以上。正是由于货币供应量持续大幅攀升，而且大部分形成流动性较强的M1，从2021年5月开始，美国CPI同比突破5%，此后一直维持在5%以上高位运行。2021年全年美国平均时薪增长5.7%。物价与工资呈现螺旋式上涨，通胀进入高速通道。

由于受疫情冲击，供应链紊乱和工人就业意愿下降等因素影响，美国2020年-2021年商品与服务供给水平受到约束，供给冲击导致产出减少并拉升物价。但要注意到，供给冲击对物价水平的影响不能充分解释美国通胀的持续高位运行，美国高通胀更多是基于宽货币、宽财政政策刺激下总需求扩张的影响。

从美国的供给和需求看，确实存在供给跟不上需求增长步伐的问题。从美国通胀开始加速的2021年二季度看，该季相对于疫情前的2019年二季度，两年内GDP同比增长了2%，年均增长1%;但同期内居民消费增长4.4%，年均增长2.2%;更为重要的是，同期内居民商品性消费同比增长了19.9%，年均增长9.5%;耐用消费品同比增长高达33.3%，年均增长15.5%;居民住房投资增长17.0%，年均增长8.2%。与此同时，2021年二季度美国制造业增加值较2019年同期增长4.5%，其中耐用消费品制造业增加值同比增长4.8%，但都比消费量的增长速度低29个百分点左右，这种情况导致商品供求存在缺口并且明显拉大。

问题在于，供求缺口的出现和拉大，主要是因为供给恢复慢造成的还是需求增长更快造成的？20世纪90年代以来，美国长期存在商品供给小于需求的情况，依靠进口来弥补缺口。2019年美国货物贸易逆差占GDP的比例为4.0%，2021年扩大到4.7%。疫情后供求缺口尤其是商品供求缺口拉大，主要问题在需求端而不在供给端，尽管供给端恢复确实相对较慢。如上所述，美国疫情后居民商品性消费需求的增长幅度要比正常年份3%-4%的增长率高出一倍甚至两倍多，这样的扩张步伐根本不是供给所能跟得上的。而且近期美国的供给恢复步伐有所加快，2021年12月工业生产指数同比增长率提高到3.7%左右，但供求缺口仍然较大，这是价格上涨率仍然在继续提升的原因。

当然，美国本轮通胀上行的机理比较复杂，其中有供给恢复滞后导致价格上涨的因素。尽管从总量上看，居民的服务性消费需求出现下降，至今没有恢复到疫情前的水平。但由于美国货物进出口大幅度增长，2021年上半年进口较2020年增長24.3%，出口增长23.0%，对相关交通运输服务的需求迅速增加，与此同时美国水路运输服务生产指数在2021年一季度和二季度同比分别下降36.2%和24.9%，巨大的运力缺口造成美国港口堵塞、水运价格猛涨，2021年二季度水运价格同比上涨65.3%。部分服务类价格上涨对价格总水平的上涨起到了推动作用。

我们认为，美国通胀上升并超出预期，确有供给冲击的影响，但总需求扩大对价格变化有着根本性的影响，总需求扩大的背后是货币供应量变化并转化为居民收入的影响。居民消费的增加，特别是商品性消费数据的变化，显示宽货币和宽财政对居民家庭的救助，起到了明显效果，有效扩大了需求进而推动价格上涨。从实施货币宽松到发放到居民部门，再向市场传导，对收入和价格形成影响均需要时间，对通胀的影响从2020年3月大力实施宽松政策约12个月后开始显现。

本轮通胀的结构性特征与疫情有关。疫情后美欧国家服务业受到很大影响，居民消费行为发生一定程度改变。原来外出就餐、聚会、旅行等活动减少，代之以家庭活动，加上领取了大量救济金，许多家庭购置家用电子产品、二手车和修建住房，导致对商品性消费和住房投资的支出增加较快、价格上涨。从美国的情况来看，这些产品有相当大部分从中国等国家进口，航运服务的短缺造成价格大幅度上涨，也传导到终端消费价格上。

从货币供应量变化来看，2021年美国基础货币、M1、M2同比增速仍明显高于疫情前水平，2021年四季度M2每月仍增长2500亿美元左右，虽然较前三季度有所下降，但绝对值仍然大幅高于正常水平。从财政赤字来看，美国财政部数据显示2021财年美国财政赤字2.77万亿美元，为历史第二高位，财政赤字率约为12.4%。虽然由于经济复苏和企业利润增长，税收大幅增加，2021年四季度财政赤字下降34%至3780亿美元，但仍明显高于疫情前水平。2022财年美国财政赤字率有望下降，但较疫情前仍高出不少，特别是美国政府债务总额2021年底已超过30万亿美元，即使美国联邦政府缩减财政开支，但由于加息在即，退出量化宽松也较大可能引起国债收益率的上升，债务利息增长也将增加债务总额，对财政功能形成约束。

總的来看，2021年下半年美国月度M1、M2同比增速分别维持在16%、13%左右，1月M1、M2增速仍然高达13.7%和11.9%，M2增速仍大幅高于疫情前6%左右的正常水平一倍左右。即便美联储今年上半年加快缩减购债规模并开始加息，但从开始缩表和加息到货币供应量减少仍需一定的传导时间，只有观察到美联储调节货币的政策举措影响到货币供应量，货币供应量同比增速回到6%左右的正常水平，经过一定的传导期后，美国的CPI涨幅才可能回落到2%左右的正常水平。今年美国货币供应量纵使出现前高后低的变化，由于货币增发的滞后效应仍很明显，前期货币过快增长对通胀的影响至少将延续到明年一季度。美国一些分析机构预计通胀率在2022年底可能下降到2%-2.5%左右的水平。我们认为，美国高通胀态势至少将延续到明年一季度，此前难以下降到明显低于3%的水平。

第一，2021年下半年美国工业和制造业增速有所加快，但仍然明显低于GDP增速。数据显示，美国工业、制造业生产指数自2021年6月起已基本恢复至疫情前水平，工业、制造业产能利用率也基本恢复至疫情前水平，并接近2008年金融危机以来的最高水平，进一步提升的空间有限。同时，应该看到，美国工业生产指数及其制造业生产指数至今没有恢复到2007年高点时的水平，对美国短期内快速提升工业及其制造业水平不宜抱有太多希望。

第二，就业市场继续提升空间不大。美国失业率从2020年5月近年顶点一直走低，2022年2月失业率为3.8%，与上年2月相比下降2.4个百分点。2022年1月劳动参与率环比提高0.3个百分点至62.3%，虽然仍低于2020年2月疫情暴发时水平，但由于受疫情反复影响，继续提升空间不大。劳动力市场职位空缺率2021年4月以来维持在6%以上近年高位，职位空缺数2021年6月突破1000万后延续上升势头;与此同时，离职率自去年3月以来维持在2.5%以上，持续高于疫情前水平。这些指标表明劳动力市场供给已接近当前经济扩张条件下的均衡状态，除非名义工资增长高于通胀，否则劳动力供给很难扩大。劳动力供给提升有限直接影响供给端的扩张。

第三，美国扩大工业生产和提高产能利用率仍需依靠全球产业链，短期快速恢复并提升至高水平不现实。首先，当前美国国内制造业占GDP比重较低且体系不够健全，国内劳动力价格和生产成本没有比较优势，产业配套、扩大国内工业生产需要依靠国际市场。国际贸易当前仍受疫情反复影响，一旦疫情加剧就有可能重演去年全球贸易物流网络中断受阻、运输价格高企等现象，制约美国国内工业生产。同时，尽管美国一再希望排除从中国进口制成品，但要恢复和扩张国内制造业，离不开中国制造。在对华产品已加征关税尚未取消、国内通胀持续上行、对外商品贸易逆差仍在扩大、即将面临中期选举的压力下，通过扩大贸易恢复国内工业生产是难以实现的。

第四，从居民收支数据来看，2020年经济刺激法案和各种救助措施大幅提升了居民部门储蓄水平，个人储蓄占可支配收入在疫情发生后大幅上升，2020年4月达26.1%，全年维持在高位，2021年二季度后开始下降并在四季度恢复至疫情前水平。由于疫情期间居民储蓄大幅度增加，目前居民仍然持有大量的现金和活期存款，2020年5月以来M1占M2的比例高达90%以上，这比此前的25%左右提高了65个-70个百分点。今后一段时间，经济总量和居民收入增速可能会出现下降，但由于居民还持有大量现金和活期存款，在一段时间内可以动用储蓄来支撑消费支出。这样，居民消费在今后一段时间内仍可能保持相对较快的增长，消费价格仍有上涨动力。

第五，俄乌冲突和美欧对俄制裁影响全球供应，进一步推动通胀上行。2月下旬俄乌冲突迅疾爆发震惊欧美市场，短期内美国等西方国家对俄制裁迅速升级，大宗商品及能源价格暴涨，全球经济再次陷入深度不确定。市场本来预计俄乌冲突将在短时间内结束，但双方你来我往，有陷入长期化的可能性，美欧与俄罗斯的政治对立及经济制裁势必长期化，全球供应链安全运行受到冲击，经济增长前景再蒙阴影。

原油、天然气价格暴涨势必推高美欧通胀。欧洲对俄罗斯天然气等能源商品高度依赖。数据显示，欧盟自俄罗斯进口天然气约占欧盟天然气进口的近50%，且近年来占比不断攀升。欧洲天然气对外高依存，使得对俄制裁必须考虑对天然气实施豁免，欧洲难以找到替代来源。即使欧洲再次扩张天然气产能，但是短期内也难以实现对俄气的替代。同时，由于当前欧洲天然气库存处于较低水平，俄乌冲突后欧洲天然气补库存是否会因冲突而陷入停滞也引起市场广泛担忧。

数据显示，俄乌冲突爆发后，欧洲天然气期货价格一路上行，本周一（3月7日）欧洲天然气期货价格首次突破每1000立方米3000美元，刷新历史纪录。原油情况与天然气类似，俄罗斯原油日产700万桶，美欧对俄制裁后，美英两国均宣布对俄石油出口实施制裁，伦敦布伦特原油期货价格3月7日度触及每桶139美元，创下2008年以来新高。尽管各国可能动用紧急储备投放市场以平抑油价，同时推动其他主要产油国扩大产能，但油价风险溢价升高预期已经形成，市场对增产扩能能否补足供给缺口抱有质疑。原油、天然气作为基础性商品一旦进入价格上升轨道，将会对供应链各环节和居民端消费形成直接影响，特别是原油价格对炼化等上游行业的影响将直接传导到PPI，而天然氣价格上行对电力价格的影响也将反映在CPI，通胀升高和通胀预期强化将会一并出现并持续。

在原油、天然气价格暴涨的同时，全球大宗商品多个品种出现价格暴涨。由于俄罗斯在全球镍、钯等金属供应方面较高比例，冲突和制裁措施使得俄罗斯产品很难进入国际市场，伦敦金属交易所（LME）镍现货价格从今年2月末的2.5万美元/吨已暴涨至4.8万美元/吨，纽约商业交易所钯期货价格自2月末以来上涨近20%，LME基本金属指数自2月末以来已上涨10%，标普高盛工业金属全收益指数从2月末的1998攀升至本周的2296，创下2008年后新高。乌克兰、俄罗斯是玉米、小麦等农产品的重要出口国，冲突发生后价格出现大幅度上涨。芝加哥期货交易所小麦期货收盘价自2月末以来上涨40%，标普高盛农业全收益指数从2月末的540攀升至650。虽然这些上涨的商品品类基本是与俄罗斯、乌克兰冲突局面导致的两国商品生产与出口短期大幅下降相关，但是这种商品轮番暴涨特别是工业金属价格飙升，必然对供应链造成干扰，短缺成为未来一段时期的典型特征，生产和生活成本同步攀升，通胀上行不可避免。

大宗商品价格暴涨向经济各环节传导，通胀压力加大，各国央行面临的局势都更加复杂。对于美联储而言，减债、加息、缩表的节奏搭配与政策效度都必须慎重考量。本来美联储年初已表态将加快缩减购债规模并增加升息次数，以遏制通胀走强的态势。但目前的局势增加了变数，有机构预期美联储可能放缓加息节奏。因为一旦加息与缩表节奏过快，美国经济恢复步伐就会明显放缓，这是美国政府不愿看到的情形。

近期有一些机构预测，欧洲经济有陷入衰退的风险。根据美国经济分析研究机构——世界大型企业联合会的报告，俄乌冲突和美欧对俄制裁措施对欧洲国家将产生明显的负面影响，但根据其预测分析，欧洲主要国家受影响较大，德国、法国、意大利的GDP增长率可能分别下降1.5个-2.4个百分点、1.1个-2.1个百分点、0.9个-1.6个百分点，一定概率地陷入“滞胀”困境;但美国经济陷入衰退的概率不大，“滞胀”出现的概率也不高。

现在经济分析机构比较关注的是美欧主要国家，但实际上出现“滞胀”现象可能性较大的是中东欧国家以及乌克兰周边的其他国家。2月立陶宛、爱沙尼亚的通胀率已经上升到两位数，拉脱维亚、斯洛伐克的通胀率已经上升到8%以上。中东欧国家及芬兰的天然气进口几乎全部依赖俄罗斯，制裁措施将严重影响到中东欧国家的能源供应。能源供应将严重影响到这些国家的生产生活，这些国家陷入“滞胀”困境的可能性是很大的，这是我们不愿意看到的情形。

（编辑：王延春）