货币政策的分配效应研究——基于异质性家庭视角

乔 晗，孔存玉，肖红叶,2

(1.河南大学 经济学院，河南 开封 475004；2.天津财经大学 统计学院，天津 300222)

一、引 言

不平等问题是世界各国普遍存在且备受关注的问题。改革开放以来，虽然我国居民收入增速总体高于经济增速，但居民收入差距也呈现扩大态势。根据国家统计局公布的基尼系数，我国居民收入差距从2003年的0.479增长到2008年的0.491，2015年下降到0.462，此后又呈现上升趋势。2017年我国居民收入基尼系数超过0.4，城乡、区域、群体之间的居民收入不平等均处于高位[1]。此外，根据中国综合社会调查(CGSS)、中国家庭追踪调查(CFPS)、中国劳动力动态调查(CLDS)等代表性微观调查数据，Xie和Zhou(2014)研究发现，中国居民收入基尼系数普遍位于0.53—0.55之间[2]。这一数值远高于国家统计局公布的基尼系数，更高于国际警戒线0.4。适度的不平等有利于激励后进者，促进经济增长；但过高的不平等不仅不利于增长，甚至会威胁经济社会稳定[2-3]。鉴于此，运用经济政策对收入不平等进行调节和干预自然也就成了决策者的共识。

虽然财政政策是政府调节收入分配不平等的主要政策工具，也在缓解不平等方面起到了一定作用，但许多学者认为其存在很大的局限性，如无法与有效的市场机制衔接，容易大规模产生败德、腐败等行为[4]。传统意义上，作为一种总量型的需求管理政策，货币政策主要关注经济增长与通货膨胀，较少关注经济结构和分配结构。尤其是20世纪80年代中期以来，世界经济经历了战后持续时间最长的黄金20年——高增长、低通胀的大缓和时代，更是弱化了以往高通胀时期对货币政策收入分配效应的关注。然而，2008年国际金融危机爆发以来，非常规货币政策的普遍实施使得货币政策的收入分配效应再次受到关注[5]。研究发现，非常规宽松货币政策促进就业带来的收入分配效应，可能远远赶不上资产价格上涨对收入分配的恶化效应。收入和财富分化会加剧经济失衡，减少有效需求，影响经济发展韧性、稳定性和可持续性[6-7]。

与主要发达经济体不同，近年来我国坚持实施稳健的货币政策，即使是在2020年，面对严峻复杂的国内外经济环境，尤其是新冠肺炎疫情的严重冲击，央行也没有采用非常规货币政策，而是通过降准、中期借贷便利、再贴现、再贷款等货币政策工具，向市场释放9万多亿元的流动性，稳定市场预期；同时，通过中期借贷便利和公开市场操作合理引导货币市场利率下行，降低企业融资成本。值得注意的是，虽然扩张性货币政策有助于减轻外部冲击对中国经济的减损作用，但也会改变居民的收入分配。特别地，货币政策不仅会通过资产价格的变动扩大家庭投资组合的差异性，而且会通过总需求的变动影响产品价格和劳动力需求，进而带来不同类型家庭的工资收入变化[8]。那么，常规货币政策是否会扩大不同收入群体间的收入差距。对这一问题的考察有助于新发展格局下货币政策的科学制定。

二、文献综述

在收入与财富不平等加剧的背景下，货币政策与不平等之间的关系引发了理论界与政策层的关注。部分学者从理论视角出发，认为宽松的货币政策主要通过收入异质性渠道、意外通胀的费雪渠道和实际利率变化渠道来影响总支出和分配结构[9]。例如，Gornemann等(2016)发现，明确以稳定就业为目标的货币政策帮助了“普通”家庭，但通过减少预防性储蓄和产生更不稳定的通货膨胀伤害了资产所有者[10]。Guerello(2018)指出，随着财富更多地以金融资产而非货币形式持有，非常规货币政策往往会加剧不平等，意想不到的通胀改变了资产负债表中资产的价值，债权人蒙受损失，而债务人获利[11]。Areosa和Areosa(2016)指出，利率冲击影响总消费的分布进而影响产出缺口和通货膨胀[12]。

另有学者从经验证据出发，如Saiki和Frost(2014)研究发现，非常规货币政策在短期内加剧了日本家庭的收入不平等[13]。特别地，非常规货币政策容易造成资产价格上涨，使得那些持有股票并能获得资本收益的富人受益。使用1980—2008年消费者金融调查(SCF)数据，Coibion等(2017)研究发现，紧缩性货币政策通过资产组合效应扩大了美国1980年以来的劳动收入和总收入不平等[14]。Mumtaz和Theophilopoulou(2017)基于结构VAR和FAVAR模型研究发现，紧缩的货币政策冲击加剧了英国1969年至2012年收入和消费不平等的水平和波动性，对低收入、低消费家庭的负面影响要大于富裕家庭[15]。国内研究中，张伟进等(2015)在嵌入城乡差距的DSGE模型框架下考察了货币政策对城乡居民的动态影响，并认为我国货币政策具有明显的消费分布效应[16]。陈利锋和雷盼盼(2018)在开放经济DSGE模型框架下考察了不同货币政策规则下贸易品生产部门技术冲击的不平等效应[17]。

综上所述，现有研究对货币政策的分配效应进行了初步探讨，并认为货币政策冲击可能会对收入、财富和消费的不平等产生重要影响。但是，上述研究基本都是从实证研究的视角展开，缺乏对货币政策分配效应传导机制的探讨。虽然Areosa和Areosa(2016)通过构建DSGE模型探讨了货币政策通过影响拥有异质劳动技能的家庭之间的消费分布来影响总支出的直接渠道[12]，但是其理论模型缺乏对资本要素的纳入，本质上仍属于同质性模型。为剖析货币政策与收入不平等之间的内在关联，本文参照 Gali等(2007)的研究，构建了一个包含李嘉图家庭和经验规则式家庭的DSGE模型，基于利率下调的脉冲响应考察货币政策对异质性家庭以及宏观经济的冲击效应，进而剖析扩张性货币政策对消费不平等和收入不平等的影响[18]。在此基础上，进一步使用线性二次逼近方法来考察收入不平等显著存在条件下的社会福利损失效应。

三、理论模型

为更好地考察货币政策对居民收入分配的影响，本文根据收入来源和抵御风险能力对不同群体进行划分。假设经济中存在具有无限生命期界的李嘉图家庭和经验规则式家庭，前者能够进行储蓄、投资和债券市场交易，追求的是跨期的消费平滑；后者拟合了经济中的低收入群体，其无法参与资本、债券投资等金融市场交易，只能简单地消费当期工资收入[19]。进一步，参照Areosa和Areosa(2016)的研究[12]，将经验规则式家庭占比外生设定为ω，且0<ω<1。

(一)家庭部门

1.李嘉图家庭。假设家庭部门的效用函数采用如下形式：

(1)

其中，σc是相对风险厌恶系数，1/σl为劳动供给弹性，φ为劳动负效用的权重。于是，李嘉图家庭R的效用最大化问题表示为：

(2)

(3)

(4)

其中，1+1/ξ是两类家庭提供劳动的替代弹性。每一类家庭所提供的劳动按照劳动类型ο加总而成，即：

(5)

其中，s={R,NR}，1+1/ηs为第s类型家庭提供的劳动的替代弹性。由于李嘉图家庭有着更高的技术水平，其替代弹性较低，1+1/ηR<1+1/ηNR。此外，不同类型家庭劳动的替代弹性要小于同一类型家庭劳动替代弹性，有1+1/ξ<1+1/ηR<1+1/ηNR[20]。由中间劳动雇佣者的最优化问题可得：

(6)

(7)

(8)

(二)厂商行为

厂商部门包括中间产品厂商和最终产品厂商。中间产品厂商是差异化中间产品的垄断提供者；最终产品市场是完全竞争的，最终产品可以用于家庭的消费或投资。

(9)

(10)

其中，贴现因子Λt,t+k=λt+k/λt。整理得到：

(11)

(三)货币当局的政策设计

假设货币政策当局的基准货币政策为在平滑利率下盯住通货膨胀和产出缺口的政策设定方式，即：

(12)

(四)消费不平等与收入不平等

图1 消费不平等指数

(13)

(14)

齐白石有两句题画诗：“省却人间烦恼事，斜阳古树看鸦归。”老人屡次以此题画，也可见其对恬淡心境的追求。可惜人间烦恼事不是那么容易省却的。官本位、金本位文化的影响，常常叫人淡定不能。譬如深恶特权思想的家长们，也时常不自觉参与钻营，只因为怕孩子“遭遇不公”。

四、参数校准

本文数据来源于中经网统计数据库，将1992—2018年的月度数据整理成季度数据后对理论模型内生变量的稳态值和部分结构参数进行校准(见表1)。根据经济部门将参数分为四个参数集，参照校准依据说明如下：

表1 参数和变量稳态校准值

第一，与家庭部门相关的参数{β,σc,σl,δ}。参照王君斌和王文甫(2010)的研究，校准β为0.99[23]。参照卞志村等(2019)的研究，将相对风险规避系数σc和劳动供给弹性的倒数σl设定为2[24]。现有文献通常设定季度资本折旧率δ为0.025，如王文甫(2010)[25]，本文遵循这一设定。

第四，货币政策参数校准。关于货币政策参数{ρr,ρπ,ρy}，参照卞志村和杨源源(2016)的研究[32]，取利率平滑参数ρr=0.8和利率的产出反应系数ρy=0.45；此外，Gali和Monacelli(2016)指出，ρπ取值需要大于1才能保证Blanchard-Kahn条件满足[33]。参照陈利锋(2017)的设定[20]，将利率的通胀反应系数取ρπ=1.7。

五、货币政策分配效应的数值模拟分析

本节结合我国降准降息的稳健货币政策走向，考察利率冲击下两类家庭的消费结构、投资决策、工资水平以及就业状况的变化，以及由此导致的“不平等指数”的变化。

(一)利率冲击的宏观经济效应

图2与图3是名义利率下调1%时的宏观经济效应。其中，图2描述了利率变动下李嘉图家庭和经验规则式家庭的失业率、总的通货膨胀率、总产出、投资、资本存量以及消费不平等和收入不平等的变化。图3描述了利率变动下总消费、总就业和平均工资的动态响应，以及李嘉图家庭和经验规则式家庭消费、就业和工资水平的变动。

图3 利率变动的宏观经济效应Ⅱ

如果是降低利率的扩张性货币政策，其能够促进投资和就业增长。由于实际利率下降，资金使用成本下降，企业投资意愿增强。由于李嘉图家庭的收入来源包括无风险债券的购买和物质资本投资，资金使用成本的下降意味着追求消费跨期平滑的李嘉图家庭将会追加投资，引起投资较大幅度增加。由于资本调整成本的存在，投资的较大幅度增加并未转化为资本的同等幅度增加。但是，资本调整成本的存在也意味着资本存量的变动更具持久性。值得注意的是，由于利率下降是暂时的，其并不会促使实际投资的持续性增加，实际投资只会短暂性增加。就劳动投入而言，由于投资与资本增加，企业的劳动需求提升。虽然家庭在替代效应和财富效应的作用下倾向于减少劳动供给。但是，总的劳动投入增加。根据图2可知，李嘉图家庭和经验规则式家庭的失业率均出现了下降。相对而言，经验规则式家庭的失业率下降更多。由于失业率的下降和价格通胀的增加，工资通胀也出现下降。由于劳动供给的增加超过了企业对劳动的需求，工资趋于下降。无论是李嘉图家庭还是经验规则式家庭，劳动投入的增加都超过了工资的下降，于是家庭的劳动收入增加。由于投资与消费的共同增加，总需求增加。总需求的增加推动了物价上涨，而劳动力需求的增加引起了工资通胀的增加。因此，应当警惕货币政策实施过程中的通货膨胀风险。

图2 利率变动的宏观经济效应Ⅰ

由图3可知，名义利率下调1%，无论是李嘉图家庭的消费还是经验规则式家庭的消费均会增加。就李嘉图家庭而言，其消费增加的原因在于：一方面，扩张性货币政策引起企业劳动力需求增加，提高了李嘉图家庭的劳动收入，引起李嘉图家庭的消费增加；另一方面，扩张性货币政策使得李嘉图家庭能够通过资产配置组合的调整将增加的收入更多地用于物质资本投资，而企业投资需求的增加进一步增加了李嘉图家庭的收入。就经验规则式家庭而言，由于其不存在资产组合调整的可能，其消费增加来自扩张性货币政策引起的劳动力需求增加。劳动力需求增加直接提升了其工资收入，由于经验规则式家庭并不追求终身消费的跨期优化配置，而是将全部工资收入用于消费。因此，经验规则式家庭的消费也随之增加。相对而言，经验规则式家庭的消费增加更多，并带来最终消费较大幅度增加。这一发现与已有研究一致，即经济越拮据的家庭，其边际消费倾向越高[34]。

由图4可知，消费不平等和收入不平等在利率冲击发生初期均有所下降，并随着时间的推移震荡回归。就消费不平等而言，李嘉图家庭消费的增加小于经验规则式家庭消费的增加，使得消费不平等程度有较大幅度下降。随着时间的推移，两类家庭的消费增长的速度放缓，最终回归稳态。究其原因，由于经验规则式家庭会在当期花光其收入，且其收入增加全部用于消费；但是，李嘉图家庭则会将更多的收入储蓄起来用于投资，而二者工资收入的增加差不多。因此，消费意义上的不平等在初期有所下降。但是，由于利率的下调是暂时的，厂商增加的雇佣意愿也是短期的，在中长期经验规则式家庭的收入和消费会趋于下降，而李嘉图家庭的消费会随着投资收益的增加而增加。因此，随着时间的推移，消费不平等又会有所增加。

图4 利率变动的分配效应

收入不平等在利率下调初期下降，并随着时间的推移逐渐回归稳态。由于收入的增加主要来源于总需求增加带来的劳动需求增加，而需求增加带来的产出增加对李嘉图家庭的劳动需求更大。因此，李嘉图家庭和经验规则式家庭的劳动投入都会增加，但是经验规则式家庭的就业增加更多。受劳动需求变动的影响，工资收入不平等在货币政策初期趋于下降。由于利率的下调是暂时的，经济逐渐恢复到稳态水平，收入不平等也逐渐回归稳态。相对而言，经验规则式家庭的工资调整更为缓慢，工资刚性程度更高，工资不平等在经历了一个“下降—回升”的过程中趋于平稳。(2)值得注意的是，本文定义的收入不平等下降仅仅是劳动收入意义上的不平等，如果考虑了李嘉图家庭的债券收入和物质资本投资带来的租金收入，扩张性货币政策冲击下财富不平等有可能会扩大。

(二)收入不平等背景下的货币政策设计

利率冲击的脉冲响应分析表明，扩张性货币政策会对经济中的收入分配产生重要影响。因此，央行在制定货币政策时就不得不思考政策变动本身对经济不平等可能产生的影响，进而优化政策规则以兼顾收入分配因素。尤其是在国际金融危机后，随着世界经济不确定性的增加，央行不可避免地会频繁调整货币政策，以应对可能的冲击。鉴于此，本文以福利水平为标准，通过福利水平的比较来确定合适的货币政策规则。

参照Baker和Yannelis(2017)的研究[34]，将社会福利损失函数Vt表示为李嘉图家庭和经验规则式家庭各自的社会福利损失函数的加权，即：

(15)

(16)

(17)

(18)

由此可见，不同类型家庭的工资通胀和经济不平等均会影响经济的社会福利。进一步，参照Gali和Monacelli(2016)的研究[33]，将社会福利损失函数转变为求解即期福利损失函数：

(19)

其中，var( )表示括号内变量方程。为更直观比较分析不同货币政策规则的优劣，本文在泰勒规则基础上进行改进，得到如下拓展的货币政策规则：

(20)

(21)

(22)

(23)

规则一是央行在货币政策反应函数中只考虑工资通胀，规则二是央行在货币政策反应函数中考虑了工资通胀和消费不平等，规则三是央行在货币政策反应函数中只考虑收入不平等，规则四是央行在货币政策反应函数中同时考虑消费不平等和收入不平等。将基准模型的福利损失记作W0，对任一备选货币政策规则，相对于基准模型的相对福利损失记为Vr/V0-1。相对福利损失代表了央行采用替代规则相对于基准政策规则的福利损失的变化，相对福利损失越小，政策对应福利水平越高。基于前文的脉冲相应分析，利率下降会降低消费不平等和收入不平等。因此，式(23)中消费不平等和收入不平等的系数φc与φi的符号应当为负。类似地，工资通胀的系数φπR与φπNR符号为正，表示央行通过提高利率的方式来应对工资通胀。

参照江春等(2018)[8]和陈利锋(2018)[35]的研究，将φπR和φπNR校准为0.5，φc和φi校准为-0.3，求解最优化问题minWt，得到不同政策规则下对应的相对福利损失：

由表2可知，在基准规则中引入工资通胀或消费不平等、收入不平等指数均能有效降低社会福利损失。如果采用规则一，即只考虑引入工资通胀，社会福利损失能减少17.15%；如果在基准规则中加入工资通胀和消费不平等指数，社会福利损失减少32.58%；如果在基准规则中加入工资通胀和收入不平等指数，社会福利损失减少19.23%；对于同时考虑了工资通胀和消费不平等、收入不平等指数的拓展泰勒规则而言，福利损失最小，相对基准规则下降67.43%。因此，从社会福利损失最小化视角，央行的货币政策目标应当纳入消费不平等与收入不平等。

表2 货币政策规则与相对福利损失

六、主要结论

党的十九大报告提出，中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分发展之间的矛盾。这表明，在当前和未来一段时间，将不平等控制在合理的范围之内，是践行共享发展、坚持保障和改善民生理念的重要目标。鉴于此，本文在构建新凯恩斯DSGE模型框架下纳入了异质性家庭与不平等指标，以考察货币政策对不同类型家庭消费、就业和工资的动态变化，在此基础上基于福利损失最小化标准对不同货币政策规则进行比较。研究发现：

第一，劳动力市场是货币政策收入分配效应的一个重要的传导渠道。扩张性货币政策会刺激企业的劳动需求，增加李嘉图家庭和经验规则式家庭的就业。相对而言，货币政策对经验规则式家庭的就业促进作用更大。因此，中低收入群体的失业率下降更多。第二，由于李嘉图家庭可以将增加的收入更多用于跨期配置，增加物质资本投资以提高未来的消费和福利，而经验规则式家庭则只能将增加的收入全部用于消费，经验规则式家庭的消费增加更多。第三，由于经验规则式家庭的消费和就业增加更多，在扩张性货币政策影响下，消费和收入不平等程度均会出现不同程度的下降。相对而言，消费不平等的下降更大。随着时间的推移，消费不平等与收入不平等均会回归初始状态。第四，虽然降息政策有助于刺激总需求，缓解不同收入群体间的不平等状况，但其也会加剧工资通胀和价格通胀。第五，基于社会福利损失最小化原则，同时考虑了消费不平等和收入不平等指数的拓展泰勒规则是最优的。

本文的研究结论证明了常规货币政策不仅具有熨平经济波动的作用，而且具有调节收入分配的功效。随着中国进入新发展阶段，在高质量发展目标的导向下，不可避免要采用货币政策来干预经济运行。在运用货币政策调控经济时，应当逐渐从数量型规则过渡到价格型规则，利用政策利率的调节作用来稳定市场预期。在进行货币政策规则设计时，不仅要关注经济增长、物价稳定、充分就业，也要考虑消费不平等和收入不平等。此外，货币政策虽然有助于降低可能的不平等，助力共同富裕目标的实现。但是，作为总量型政策工具，其政策效应具有明显的滞后性且会带来通货膨胀的加剧等问题。鉴于此，货币政策应当与财政政策、宏观审慎监管政策相配合，做好跨周期调节。