融资约束、供应链融资对企业创新效率的影响研究——以科技型中小企业为例

罗鄂湘，孙心怡

（上海理工大学管理学院，上海 200093）

党的十九届五中全会强调，要提升企业创新能力，以科技创新催生新发展动能。创新是企业培养核心能力的重要途径，已有关于企业创新的研究大多关注企业创新水平、创新能力、创新战略决策、创新效率等，其中创新效率涵盖企业从创新投入到创新产出的全过程，衡量的是既定创新投入产出比，反映了企业对创新资源的配置和整合能力，是企业能力的关键考量（胡元木、纪端，2017）[1]。

在市场经济的各方参与者中，科技型中小企业规模较小、成立时间较短、融资需求金额小，加之投融资各方之间的信息不对称、政策环境等因素，导致其往往面临着融资约束的问题（马卫民、张冉冉，2019）[2]。关于科技型中小企业融资约束的研究，大多是企业面临的外部融资约束，但是企业的内部和外部都是资本来源，都可能面临融资约束；另外，仅仅使用现金流等单一要素来反映企业面临的融资约束是片面的，因此本文把融资约束分为内部和外部进行研究。目前国内外在融资约束对企业创新效率影响方面的研究主要有两种观点，一种是融资约束降低企业创新效率（Silva&Carreira，2012）[3]，另一种则是融资约束提高企业创新效率（顾群、翟淑萍，2012）[4]。可见对于融资约束与企业创新效率的关系问题学术界并无定论，而且这些研究的共同特点是研究融资约束对企业创新效率的直接影响，忽视了产生影响的原因，因此需要更为深入、细致的研究，以探索内、外部融资约束对科技型中小企业创新效率产生的影响以及其中的影响机制。

在传统的金融服务时代，由于信贷风险难以控制，中小企业很难从金融机构获得融资支持和信贷服务。随着时代发展，银行等金融机构逐渐探索出了兼有供应链属性和金融属性的供应链金融服务。而供应链融资，作为供应链金融的主要业务，逐渐成为中小企业解决融资困境的新型融资工具。学术界对供应链融资进行的研究主要集中于供应链融资的内涵、运作模式、网络结构、风险管理等。供应链融资为科技型中小企业带来新的融资渠道，在一定程度上可以缓解企业的融资约束，资金流入的同时也对企业的创新效率产生影响。然而已有文献在研究融资约束和企业创新效率关系时，关于供应链融资这个重要因素所产生的影响分析较少，特别地，以科技型中小企业作为研究对象也是少见。

鉴于以上问题的思考，本文以我国科技型中小企业2015—2019年数据为样本，实证检验融资约束、供应链融资对科技型中小企业创新效率所产生的影响。本文可能的贡献有：第一，从科技型中小企业创新效率的视角出发，研究其与内外部融资约束、供应链融资之间的交互作用及其内在机理，又引入创新投入和创新产出到研究的逻辑体系中进行进一步分析，丰富了创新效率的研究框架以及融资约束、供应链融资等相关领域的文献；第二，研究供应链融资在融资约束与企业创新效率关系之间的调节作用，从融资和供应链关系两个角度对供应链融资的重要作用进行了探索，为供应链融资助力科技型中小企业创新发展提供了经验证据；第三，以科技型中小企业为研究对象，在增加相关研究领域经验数据的基础上，还具有为提升科技型中小企业创新效率献计献策的现实意义，也为我国紧扣产业链供应链部署创新链的改革提供一定的经验参考。

一、文献综述与研究假设

（一）融资约束与创新效率

一般来说，企业可以从内部和外部两个渠道进行融资，内部融资指企业依靠自身现金流或留存收益、资本公积等方式从企业内部获得资金，外部融资则指企业依靠银行贷款、发行股票或债券等方式从企业之外的经济体获得资金（曹献飞，2014）[5]。从资本的供需两方来看，当科技型中小企业内部或外部资本供给不能满足投资需求时，就会相应地面临内部或外部融资约束（李勇、胡非凡，2016）[6]。

内部融资约束的增大对科技型中小企业创新效率产生了负面影响。创新投资是一种需要持续资金支持的长期投资，科技型中小企业自身规模和资金需求较小，同时由于研发过程的复杂性、研发投入形成无形资产的不确定性以及企业保密的需要，往往造成与外部投资者信息不对称的问题，使得创新投资活动在很大程度上受到外部融资的限制。基于优序融资理论，罗军（2018）[7]认为企业进行创新融资会偏好内部渠道，然后再是外部渠道。这是由于内部融资相较于外部融资更易于获得，且成本较低，为科技型中小企业研发提供资金较为快速（吴淑娥等，2016）[8]。内部现金流对于企业的研发投资至关重要，如果内部资本市场不够完善、内部资金不能满足长期的投资需求会使得企业研发投入减少，甚至研发过程中断，无法形成创新成果，从而降低科技型中小企业创新投入转化为产出的比率（谭建华等，2019）[9]。

然而，企业内部融资具有融资规模有限、易受经济周期等因素影响的特点，使得企业转而选择外源融资。科技型中小企业所面临的外部融资约束必然对企业创新过程和创新效率产生影响。研究表明，外部融资约束与企业创新绩效呈显著正相关关系（PETERSEN&HIMMELBERG，1994；李 杰义、何亚云，2019）[10-11]。根据代理理论，由于企业所有权和经营权的分离，企业管理者往往会违背大多数股东的利益而从自己利益出发进行决策，把多余的现金流用于更多额外的投资。当科技型中小企业面临较高外部融资约束时，外部资本难以满足所有投资需求，这会使得企业管理者变得保守和谨慎，选择更有投资价值的研发项目而不是一味地过度投资，同时也会加强对项目的把控和管理，因此融资约束实际上是对管理层非效率投资的约束。这也契合David J Denis和Diane K Denis（1993）[12]的研究结论，企业会因为资金来源的限制放弃一些低收益、高风险的投资项目。而当科技型中小企业面临较低外部融资约束时，能够从外部获得较为充足的资金，现金持有量高，这会提高管理层的代理成本和投机风险，降低创新效率。

基于以上分析，本文提出如下假设：

假设1：内部融资约束降低科技型中小企业创新效率；

假设2：外部融资约束提高科技型中小企业创新效率。

（二）供应链融资与创新效率

供应链融资以核心企业的信用和供应链上下的合作关系和运作情况为重点，由金融机构为供应链上的中小企业提供融资服务（姚王信等，2017）[13]。张伟斌和刘可（2012）[14]提出把供应链融资模式分为预付账款融资、动产质押融资和应收账款融资三种。科技型中小企业可以依托供应链中核心企业的优势和上下游企业的信息共享，向银行提供更真实、全面的资金流、物流信息，从而获得预付账款融资或应收账款融资，或者通过与第三方物流合作，获得动产质押融资。

关于科技型中小企业供应链融资与创新效率的关系，首先，从融资角度来看，通过供应链融资，企业一方面获得了足够的资金来用于研发投入，另一方面可以延伸供应链层面的信用融资，促进金融机构为企业提供外部融资，同时提高企业拓展外部融资渠道的能力，为创新提供新的融资支持。在市场经济发展较稳定的背景下，企业研发投入会根据市场需求进行决策，选择被市场认可的、具有前景的投资项目，从而可以提高企业创新效率（宋来胜、苏楠，2017）[15]，因此供应链融资可以使科技型中小企业加大研发投入进而提升创新效率。其次，从供应链关系角度来看，企业通过供应链渠道进行融资，意味着供应链上下游以及银企协作关系都颇为紧密，这有助于关系资本的积累，也可解决部分信息不对称问题；同时可以加速创新要素流动，比如创新知识的交流分享使得企业管理者更科学、谨慎地对创新项目做出投资决策，也会推动企业创新投入向创新产出的转换过程，优化创新资源的配置，降低创新成本和非效率因素的影响程度，为提高创新效率提供稳定支撑（凌润泽等，2021）[16]。

基于以上分析，本文提出如下假设：

假设3：供应链融资提高科技型中小企业创新效率。

（三）融资约束、供应链融资与创新效率

企业的创新投资往往比其他类型的投资面临更大的融资约束，有限的资金制约着科技型企业的发展（卢馨等，2013）[17]。多项实证研究表明，我国的科技型中小企业普遍面临着融资约束问题，在此背景下，供应链融资对科技型中小企业融资绩效的提升势必会对内、外部融资约束与企业创新效率的关系产生影响。

从企业内部融资角度来看，当科技型中小企业的供应链融资能力较强时，可以获得足够的资金进行企业的运营和项目的投资活动，同时也能更好地整合供应链及周边的各项资源，提升了资产管理和成本控制的水平，这使得企业的盈利能力和内部融资能力得到了提升，通过内部现金流降低了科技型中小企业的融资约束程度，进而缓解内部融资约束对创新效率的抑制作用。

换个角度来看，内部融资约束的存在使得科技型中小企业只有有限的内部资金投入创新项目，这种情况下外部资金和资源的供给就越能发挥作用。供应链融资给企业带来的外部创新资金能够缓解创新过程中的内部资金受限问题，同时也使企业更好地整合供应链资源产生创新成果，提高创新效率。因此内部融资约束会强化供应链融资对科技型中小企业创新效率的促进作用。

从企业外部融资角度来看，当科技型中小企业面临较高的外部融资约束时，获得外部资金的能力下降，无法投资资金需求量大和持续时间长的创新项目。依托于供应链协同等功能，供应链融资为企业拓宽了融资渠道，给企业带来丰富的外部创新资源，而这些资源要在企业内形成创新知识和创新成果，离不开长期、稳定的资金支持。较高的外部融资约束一方面使科技型中小企业整合创新资源和积累关系资本的过程受阻，另一方面还可能会对现有的创新投资产生挤出效应（王文娜等，2020）[18]，从而抑制供应链融资对创新效率的促进作用。

基于以上分析，本文提出如下假设：

假设4：供应链融资负向调节内部融资约束与创新效率的负向关系，同时内部融资约束正向调节供应链融资与创新效率的正向关系；

假设5：外部融资约束负向调节供应链融资与创新效率的正向关系。

三、研究设计

（一）数据来源和样本选择

本文选取在深交所上市的中小板上市公司为样本，经过处理最终得到468家公司2015—2019年的2340个平衡面板数据。数据搜集及处理过程如下：（1）变量数据来源于国泰安数据库、锐思数据库和国家知识产权局；（2）根据科技型中小企业的定义及余应敏等（2013）[19]的研究，由于中小板上市公司中制造业企业占比很大，且制造业企业创新活动往往较多，为最大限度地减少行业差异带来的误差，本文选取中小板中的制造业企业作为研究样本；（3）选取在2014年12月31日前上市的企业，剔除期间*ST、ST以及资产负债率大于1的企业；（4）剔除数据缺失过多的企业，对于个别缺失数据采用均值或者零值进行填充，同时对于部分绝对值数据进行了取对处理。为消除极端值的影响，对所有连续型变量进1%的缩尾处理。

（二）变量测量

1.创新效率。对于创新效率的测量，本文参考姚立杰和周颖（2018）[20]、李田和杜阳（2020）[21]的做法，以本期专利申请与本期及往期研发投入的比率衡量创新效率，以体现企业的研发产出的滞后性，并且为消除量纲差距，将结果扩大106倍，具体计算公式为：

2.融资约束。本文把融资约束分为内部融资约束和外部融资约束进行研究。内部融资约束IFC参考王希泉和申俊龙（2016）[22]、马晶梅等（2020）[23]，采用经营活动产生的现金流量净额与总资产之比来衡量。企业有数额较大的经营现金流，表明企业更容易进行内部融资，内部融资约束较低。所以IFC越大，企业面临的内部融资约束越小。

Li等（2009）[24]认为企业支付利息越多获得的银行贷款越多，从而表示企业面临的融资成本越低，外源融资越容易取得。因此本文参考马晶梅等（2020）[23]、张夏和施炳展（2016）[25]的研究，采用利息支出与主营业务收入之比来衡量外部融资约束OFC。OFC越大，企业面临的外部融资约束越小。

3.供应链融资。对于供应链融资的测量，本文借鉴刘兢轶等（2019）[26]的研究，计算公式为：

4.控制变量。根据已有研究，考虑影响企业创新效率的其他因素，本文选取控制变量有：企业规模Size，企业年龄Age，资产周转情况Tat，盈利能力Roe，成长能力Growth以及前十大股东持股比SR10。变量说明如表1所示。

表1 变量及计算方法

（三）模型构建

为了验证研究假设，本文构建以下模型：

其中，i表示第i个企业，t表示第t年，CONi,t表示控制变量，εi,t为误差项。模型中的IFCi,t、OF⁃Ci,t和SCFi,t分别用于验证假设1、2、3，交乘项IF⁃Ci,t*SCFi,t和OFCi,t*SCFi,t分别用于验证假设4的交互作用和假设5外部融资约束的调节作用。

三、实证分析

（一）描述性统计

相关变量的描述性统计如表2所示。创新效率IE最小值为0，最大值为1.047，表明科技型中小企业间的创新效率差别较大，均值为0.121则反映出企业的创新效率普遍有待提高。内部融资约束IFC最小值为-0.115，说明部分企业的现金流为负，面临较大的内部融资约束；外部融资约束OFC最小值为0，说明含有利息支出为零的企业，这些企业往往面临着较大的外部融资约束。供应链融资SCF均值为0.23，根据张敏（2018）[27]研究，表明科技型中小企业的供应链融资发展水平到了一定的阶段，有待进一步提高。

表2 描述性统计结果

（二）相关性分析

变量的相关性分析结果显示，各自变量之间的相关系数均小于0.5，说明不存在严重多重共线性问题。相关性分析的结果有待在回归模型中做进一步的检验。

（三）回归分析

由于创新效率的值均大于或等于零，属于受限因变量，为了在进行回归时使结果更稳健，考虑归并数据的面板模型（冉茂盛等，2021）[28]，本文使用Tobit模型进行实证检验，并采用聚类稳健标准误，表3所示为模型的实证结果。

表3 实证结果

模型（1）是参照模型，仅含控制变量作为模型自变量。模型（2）是在模型（1）的基础上加入内部融资约束，从结果可以看出，内部融资约束与创新效率在5%水平上显著负相关，聚类稳健标准误为0.116，内部融资约束每增大1个单位，创新效率就减小0.228个单位，这验证了假设1。模型（3）是在模型（1）的基础上加入外部融资约束，结果显示外部融资约束与创新效率呈正相关关系，但是回归系数不显著，没有验证假设2。模型（4）是在模型（1）的基础上加入供应链融资，结果显示供应链融资与创新效率显著正相关，回归系数为0.125，聚类稳健标准误为0.07，在10%水平上显著，表示供应链融资每提高1个单位，创新效率提高0.125个单位，这验证了假设3供应链融资能提高科技型中小企业创新效率。

模型（5）是在模型（2）的基础上加入供应链融资以及供应链融资和内部融资约束的交互项，结果显示，供应链融资和内部融资约束的交乘项IFC*SCF系数为-2.006，聚类稳健标准误为0.887，在5%的显著性水平上显著，对比模型（5）与模型（1），可以得出供应链融资负向调节内部融资约束与创新效率的负向关系；而对比模型（5）与模型（4），则得出内部融资约束正向调节供应链融资对创新效率的促进作用，因此假设4得到了验证。

模型（6）是在模型（3）的基础上加入供应链融资以及供应链融资和外部融资约束的交互项，供应链融资和外部融资约束的交乘项OFC*SCF系数为3.778，聚类稳健标准误为2.084，在10%的显著性水平上显著，对比模型（6）与模型（4），可以得出外部融资约束负向调节供应链融资与创新效率的正向关系的结论，验证了假设5。

综上，假设1、3、4、5都得到了实证结果的验证，假设2没有得到验证，也就是外部融资约束对创新效率的正向作用不显著，这可能是由于外部融资约束增大时，有限的外部资金来源使得科技型中小企业管理层提高了创新项目选择的效率，而不是直接提高企业创新效率。或者，外部融资约束对于企业整个创新过程的影响不在于提升创新效率，而是对创新的投入或者产出产生了影响，这需要进一步探索分析。

五、进一步分析

以上研究发现，内部融资约束负向影响科技型中小企业创新效率，为了探索内部融资约束的影响路径，本文在研究体系中加入了研发投入这一变量，研究其在内部融资约束和创新效率之间的作用。研发投入采用企业当年的R&D投入金额来测量。本文参考BARON和KENNY（1896）[29]的“中介效应三步法”来检验“内部融资约束—研发投入—创新效率”这一路径。构建模型如下：

此外，由前文实证结果，外部融资约束对科技型中小企业创新效率的正向影响不显著，因此本文继续探索了外部融资约束对企业创新投入和产出的影响。创新产出通过企业当年的专利申请数量来测算，符号为PATENT。

实证结果如表4所示，模型（7）（9）是面板固定效应检验的结果，模型（8）是Tobit模型检验结果，模型（10）是面板负二项检验结果。首先，由前文表4中模型（2）的检验结果可得，β1为0.228，在5%水平上显著；其次，模型（7）检验结果显示，λ1等于1.24，在1%水平上显著，表明内部融资约束可以显著降低企业的研发投入；最后，模型（8）中研发投入系数在5%水平上显著为正，内部融资约束系数不显著。综上，研发投入在内部融资约束和创新效率之间具有完全中介作用，即科技型中小企业面临内部融资约束增大时会通过减少研发投入从而使创新效率下降。模型（9）（10）结果显示，OFC对R&D的回归系数不显著，对PATENT的回归系数在1%显著性水平上显著为负，这表明外部融资约束对创新投入没有显著影响，但是对创新产出具有正向影响。可见外部融资约束对于缓解代理问题、提高管理层投资效率从而提高创新成果的产出有着重要作用。

表4 进一步分析结果

本文对供应链融资促进科技型中小企业创新效率的原因也进行了探索，根据文献分析，供应链融资可能通过增加研发投入来促进创新效率的提高，也有可能是通过供应链中汲取的各项资源、关系资本等来促进创新过程从投入向产出发展。通过实证分析，“供应链融资-研发投入-创新效率”这一路径没有通过显著性检验，因此本文认为供应链融资可能是通过整合以及优化配置各方资源等途径来提升科技型中小企业创新效率的。

本文在实证分析后拓展了研究框架，加入了研发投入和创新产出变量，对实证结果进行相应的解释和进一步的机制分析，证实了融资约束对科技型中小企业创新投入、产出和效率的不同影响，为企业的创新决策提供了一定的参考。通过以上研究，可以得出本文的变量关系如图1所示。

图1 变量关系图

六、结论与建议

本文以中小板制造业企业为样本，探究了内、外部融资约束和供应链融资对科技型中小企业创新效率的影响以及其中的交互作用机制。通过实证分析，本文得出了以下结论：首先，融资约束对科技型中小企业创新效率有一定的影响，表现在内部融资约束会降低创新效率，而外部融资约束提高创新效率的效果不显著；其次，供应链融资可以提高科技型中小企业的创新效率，这为企业探索提高创新效率提供了新路径；再次，供应链融资会缓解内部融资约束与创新效率的负向关系，同时内部融资约束正向调节供应链融资与创新效率的正向关系；最后，外部融资约束负向调节供应链融资与创新效率的正向关系。进一步分析得出，研发投入在内部融资约束和创新效率之间具有完全中介作用，外部融资约束对创新产出具有正向促进作用。

基于研究结论，本文提出如下建议，以此为促进科技型中小企业的创新和发展提供方向。

第一，科技型中小企业应以更卓越的核心能力、更有效的风险控制和更合理的资金流动推进更成功的内部管理和更强的内部融资能力。对于成长中的科技型中小企业，应努力规范自身的生产、经营、管理行为，引进高水平管理人才，施行科学的创新投资决策，注重资金流和物流、信息流、技术流的结合，提高企业抗风险能力，建立信息化共享平台以整合内外部资源，避免“信息孤岛”现象的出现。另外，更重要的是提高企业的核心竞争力、创新能力和盈利能力，提升净资产规模，增加企业的资本公积和留存收益等内部资本，并且加强对现金流的运营和管理，尽可能地减少内部融资约束给企业创新效率带来的消极影响。

第二，以创新效率为创新活动的战略目标，打造企业信用品牌，削弱外部融资约束对科技型中小企业的负面影响。外部融资约束一方面会负向调节供应链融资与创新效率的正向关系，另一方面对创新产出具有正向促进作用。因此，科技型中小企业一方面要加强信息披露的真实性和及时性，减小逆向选择和道德风险的影响，同时树立良好的信用形象，打造企业的信用品牌，以增强筹集外部资金的能力，并且积极拓展多层次、互补型的融资渠道，努力削弱外部融资约束的负面影响；另一方面，企业应积极应对所面临的外部融资约束，考虑自身发展状况，把提高创新效率而不是创新产出作为创新投资的目标，从战略高度重新审视和规划创新的过程，控制非效率因素，使创新效率和企业价值最大化。

第三，从内部和外部两个角度加强科技型中小企业供应链融资的建设和管理，实现“供应链融资+核心企业+科技型中小企业”协同发展新思路。鉴于供应链融资对内部融资约束和创新效率负向关系的缓解作用以及其本身对创新效率的促进作用，企业应积极推行供应链融资业务的开展，最大限度地发挥其作用。一方面，科技型中小企业要提高对发展供应链融资的重视程度，积极利用供应链的整体协同效应和核心企业的优势开展供应链融资业务。另一方面，应当营造有利于供应链融资运作的环境，政府相关部门可以通过政策法规完善中小企业信用担保体系，引导、支持、监管科技型中小企业的供应链融资发展，有力发挥政策的撬动效应。商业银行等金融机构可以建立供应链融资相关的发展战略，研究制定一套符合科技型中小企业特点的信用评定办法和信贷业务流程，有效控制信贷风险，推动供应链融资业务的进一步发展。