投资者互动有助于企业履行社会责任吗？——来自交易所网络互动平台的证据

■阚沂伟 徐晟 李铭洋

一、引言

我国经济已经由高速增长阶段转向高质量发展阶段，目前正处于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，但仍然存在环境污染、侵犯中小股东权益、欺诈消费者等企业不道德问题，企业社会责任的履行成为经济高质量发展的重要关注点。高度重视企业在履行社会责任中的积极性和主动性成为时代焦点，“只有真诚回报社会、切实履行社会责任的企业家，才能真正得到社会认可，才是符合时代要求的企业家”①。McWilliams等[1]指出，在企业追逐利润最大化、确保公司股东权益的同时，也要保护其他利益相关者的合法权益。现有研究大多基于内部治理的视角探讨企业社会责任的影响因素，新兴网络互动平台所带来的外部监督治理效应也逐步成为研究重点。

本文基于深交所与上交所的网络互动平台数据，研究投资者互动对企业社会责任的影响与作用机制。伴随着现代通信技术的发展，传统媒体逐步演变为网络论坛、自媒体、网络媒体等更有效的信息媒介，信息媒介趋于多元化[2—4]。新型信息媒介手段能够有效提高投资者关注度，形成市场压力，从而提升公司治理水平，推动企业社会责任的履行[5—8]。深交所与上交所分别于2010年与2013年推出网络互动平台，构建了投资者与上市公司沟通交流的渠道。相较于其他新媒体的信息披露手段，网络互动平台有显著的优势：首先，网络互动平台不仅仅是投资者之间沟通交流的渠道，也不仅仅是上市公司完善信息披露的手段，其中蕴含着丰富的互动元素，有助于提高投资者关系管理的水平。其次，网络互动平台的主要参与者是个人投资者，相比于其他形式的投资者关系管理，更能真实发挥市场参与者对上市公司的监督作用。最后，交易所对网络互动平台负有监管职责，因此互动信息的准确性高于其他新媒体渠道。

本文的贡献主要体现在三个方面：第一，本文从投资者与上市公司网络互动行为视角验证了新型社交平台的社会责任治理效应，发现了交易所建立网络互动平台的积极作用，为相关部门制定更有效的政策实施方案提供理论支持，在政策制定层面具有参考意义。第二，伴随着新兴技术的发展，有关网络媒体、“股吧”等新型平台的治理作用成为学者们研究的热点[7—9]。而借助网络互动平台，个人投资者能够直接对话企业管理层，对公司形成监督治理作用，从而约束公司行为。现有研究仅关注了网络互动平台对企业金融化[10]、高管的业绩薪酬敏感性[11]、费用粘性[12]等的影响，其对企业社会责任履行的作用一直未得到足够的关注。本文利用网络互动平台中的投资者问答数据，发现投资者与上市公司管理层的互动行为能够发挥治理效应，切实促进企业履行社会责任，丰富了投资者关系管理的相关研究。第三，深交所与上交所构建网络互动平台的时间、管理模式与管理程度等不同，分析不同网络互动平台中互动治理效应区别，有助于明晰网络互动平台的差异性。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

1.投资者互动

投资者与上市公司之间的传统互动方式主要包括：电话会议、私人会面以及实地调研等。这些互动方式是投资者获取上市公司相关信息的主要途径，能够有效减少投资者对上市公司的意见分歧，提升公司信息披露质量[13，14]。由深交所和上交所牵头建立的网络互动平台——“互动易”和“上证e 互动”，给投资者尤其是个人投资者提供了与上市公司管理层互动的渠道，成为降低上市公司与投资者之间信息不对称性、提高投资者对公司盈余预期准确性和促进中小股东利益保护的重要方式[15—17]。长期以来，在我国公司治理实践中，个人投资者通常是“沉默的羔羊”[18]，然而，伴随着社交媒体的发展和信息渠道的畅通，个人投资者信息获取、交流能力不断增强，中小投资者维权意识提升，这使得个人投资者在公司治理中具备更多的话语权[11]。通过网络互动平台的途径，个人投资者能够直接对话管理层，对公司形成监督治理作用，从而约束公司行为。具体而言，学者们研究发现，网络互动平台的建立有效抑制了公司的费用粘性[12]、抑制了实体企业金融化[10]、增强了高管的业绩薪酬敏感性[11]等，但是其与履行企业社会责任的关系尚未得到关注。相较于其他投资者而言，个人投资者更重视公司对社会责任的履行[19]，他们对企业社会责任信息披露与企业道德承诺审计有强烈的偏好[20]。基于此，网络互动平台“互动易”和“上证e互动”的推出能否带来公司社会责任履行的变化值得研究。

2.企业社会责任

企业社会责任越来越受到企业利益相关者和社会公众的关注。现有研究分别从高管和机构持股[21]、政治关联[22]、媒体关注[6]、企业文化[23]等视角研究了企业社会责任的影响因素。利益相关者理论认为，委托代理关系除了包括传统的股东与管理层之间的委托代理关系，还应该包括债权人、员工、供应商、社会、政府等其他利益相关者与企业管理层之间的委托代理关系。在信息不对称的情况下，企业与其他利益相关者之间存在一种动态博弈，管理者希望从各利益相关者处获取企业发展所需的资源与经营环境，但对于利益相关者而言，由于信息不对称，难以选择正确的企业予以支持。在此环境下，企业能够通过提高社会责任履行水平向市场传递信号，赢得各利益相关者的支持[24]。个人投资者作为企业数量最多的利益相关者，由于信息的收集、处理和分析能力存在局限性，通常处于信息劣势，他们获取信息的方式往往依赖于媒体、机构投资者、分析师等途径[25—27]。而网络互动平台的建立给了投资者直接向公司管理层提问的渠道，增强了个人投资者的信息获取和解读能力[17]。基于此，在个人投资者与管理层互动的情况下，探讨企业社会责任履行的变化有助于对利益相关者社会责任治理研究进行补充。

（二）研究假设

传统的公司治理研究认为投资者能够通过“用脚投票”的方式对公司起到治理作用。对于机构投资者而言，管理层会出于维持机构投资者股票持有水平的动机而表现得更为尽责，但中小投资者通常力量薄弱，他们的行为难以对公司经营产生影响[9]。

在数字时代，依托于互联网发展起来的新兴信息交流媒介，例如网络媒体、“股吧”等新型平台，已经成为卓有成效的公司外部监督治理中介。它们通过信息传递的方式，形成舆论与关注，进而对上市公司行为起到监督作用，能够有效减少上市公司的盈余操纵行为，提高公司自愿性业绩预告概率、盈余预测准确度和财务绩效水平[8，9，28]。由交易所建立的网络互动平台具有迅捷性、公开性、互动性等特点，为投资者与上市公司提供了沟通渠道，使得中小投资者与上市公司之间的交流更频繁且透明。与网络媒体、“股吧”类似，网络互动平台中的互动记录同样具备引起投资者共鸣的作用，能够有效对公司行为形成监督。Ang 等[28]的研究结论表明，投资者的网络舆论声音具备触发资本市场惩戒和监管部门审查等外部治理机制的作用。对于企业而言，社会责任的履行能够帮助企业树立良好形象。因此，为了维护声誉，企业倾向于主动披露信息，并承担外部监督[29]。同时，为了与利益相关者保持良好的关系，累积声誉资本，管理者也会主动进行信息披露[25]，这有利于降低利益相关者和企业之间的信息不对称程度，增强外部对企业的监督能力。此外，其他非利益相关者也是督促企业承担社会责任的动力之一[6]。相较于机构投资者，散户投资者更重视公司对社会责任的承诺[19]，企业迫于网络互动平台带来的舆论关注压力，会更倾向于提升自身的社会责任履行水平。网络互动平台中互动越频繁，投资者的关注度越高，企业所受外部压力就越大，进而产生监督治理效应。综上，本文提出如下假说：

H1：投资者与上市公司之间的互动性越强，上市公司的社会责任履行水平越高。

网络互动平台的参与主体为个人投资者，根据有限关注理论，信息的收集、处理和分析需要付出成本，这会导致不同投资者所获取的信息存在差异。通常，机构投资者被认为具有信息优势，而个人投资者则处于信息劣势，有限关注的个人投资者往往会忽略相对复杂的公开信息，只愿意寻找简单、突出的信息[30]，并且高度依赖公司信息透明度水平[31]。网络互动平台虽然为个人投资者提供了与上市公司管理层直接对话的渠道，但是它不同于其他新型信息媒介手段，投资者发起提问是出于投资者自身的意愿，主要根据自身信息掌握情况对公司进行发问。

以上分析可以看出，由于网络互动平台参与者为个人投资者，他们普遍存在信息依赖，只有在信息环境好的上市公司中，个人投资者才能更准确地掌握上市公司信息，有针对性地与公司管理层展开互动，真正发挥互动治理作用。因此，本文分别通过内部盈余管理水平和外部分析师关注度来验证上市公司信息环境是否是投资者与上市公司互动从而发挥治理效应的作用环境，并提出如下假说：

H2a：在外部信息环境更好的企业中，投资者与上市公司的互动行为对其社会责任履行水平的正向影响更强。

H2b：在内部信息环境更好的企业中，投资者与上市公司的互动行为对其社会责任履行水平的正向影响更强。

Hales[32]发现投资者能够通过观察他人的信息行为来优化自身的信息行为。网络互动平台的开放性使得平台的互动具有一定的溢出效应，能够优化其他未参与互动的投资者的信息水平，也能引发媒体和公众等的关注。公司治理相关研究表明媒体关注能够显著影响公司治理水平，媒体关注能够给上市公司带来监督压力，减少企业的违规行为[8]，促进上市公司履行社会责任[6]。网络互动平台作为新的社交媒体平台，能够引起传统媒体的关注，进而实现对公司治理水平的监督。因此，投资者在网络互动平台中同管理层的互动行为能与传统媒体在公司治理方面形成互补作用。媒体关注度高的企业，与投资者的互动行为更容易吸引媒体注意，使得网络互动平台中投资者与上市公司的互动行为被媒体放大，进而对管理层的监督治理作用增强。管理层为了维护声誉资本，与利益相关者保持良好的关系，会倾向于提高企业社会责任水平。综上，本文提出如下假说：

H3：在媒体关注度更高的企业中，投资者与上市公司网络平台的互动行为对其社会责任履行水平的正向影响更强。

三、研究设计

（一）样本与数据来源

本文投资者互动相关数据源于深交所的“互动易”和上交所的“上证e 互动”问答板块中的投资者与上市公司的问答互动记录。考虑到和讯网从2010年开始对上市公司的社会责任履行情况进行评价，因此本文选用2010—2019年间沪深两个交易所的上市公司问答记录，由于“上证e 互动”网络平台启用于2013年，上交所上市公司的相关数据开始于2013年。除了投资者互动数据以外，其他公司相关数据来自CSMAR数据库。

本文对样本数据做了以下处理：（1）剔除被特殊处理的公司；（2）剔除金融类公司；（3）剔除样本缺失过多的公司；（4）对相关连续变量进行1%和99%分位的缩尾处理。经过筛选后，得到21088 个公司年度观测值。

（二）模型设定

为了检验上市公司与投资者的互动关系对上市公司的社会责任水平的影响，本文构建了行业和时间双向固定效应模型，模型设定具体如下：

其中，CSRi,t表示i公司在第t年的社会责任水平，Interactioni,t表示i公司在第t年与投资者的互动关系，包括上市公司问答中的回答总字数、回答及提问平均总字数；Controlsi,t表示其他控制变量；νj、et为行业固定效应和年份固定效应；εi,t为随机误差项。

（三）变量定义

1.企业社会责任

本文的社会责任相关数据来自和讯网的社会责任评价体系。和讯网上市公司社会责任评价体系分为五个方面，分设二级和三级指标进行评价。相比于润灵环球披露的社会责任，和讯网的社会责任评价体系更为全面，由于其不单单只依赖于上市公司的社会责任报告，它还包括了年报信息，因此样本更全，更有助于本文的分析。为保证结论的稳健性，本文也选取润灵环球（RKS）社会责任评分作为社会责任指标进行稳健性分析。考虑到和讯网的社会责任评分中存在负数，本文对其进行了标准化处理。

2.投资者互动关系的度量

参考丁慧等[17]的研究方法，本文利用文本统计量的方法来度量投资者互动情况，具体包括两种：（1）互动过程中上市公司回答总字数；（2）互动过程中回答及提问平均总字数。在构建指标时，对其进行加1取对数的处理。具体处理方式如下：

其中，Number_of_Words表示互动过程中问答记录的文本统计值，包括上市公司回答总字数以及回答与提问平均总字数。

3.控制变量

参考相关研究[21，23]，本文选取了企业盈利水平、资产负债率、成长水平、企业规模、上市时间、企业性质、股权集中度、审计质量八个方面加以控制。具体变量定义与说明见表1。

表1 变量定义与说明

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2显示了本研究相关变量的描述性统计，根据表中数据可以看出，上市公司社会责任评分均值为23.7740，而中位数为22.0100，反映了部分上市公司对社会责任履行得较好，但大多数上市公司的社会责任履行情况显著不足。而上市公司与投资者互动指标均值分别为4.1184和4.1061，最小值分别为0和2.9575，这表明投资者通过互动平台积极与上市公司互动，对互动平台获取信息的途径较为青睐，但是上市公司互动回复态度还有些许不足，对投资者提问存在不予回答的情况。控制变量指标的数据情况具体见表2。

表2 描述性统计

（二）主要回归结果

为了检验投资者与上市公司的互动关系是否能够影响上市公司社会责任的履行，本文对前文构建的模型（1）进行了回归分析，回归结果如表3所示。（1）和（2）列所采用的自变量分别是上市公司问答中的回答总字数（Interaction1）、回答及提问平均总字数（Interaction2）。其中，上市公司问答中的回答总字数（Interaction1）对企业社会责任（CSR）的回归系数为0.0659，并在1%的水平上显著；回答及提问平均总字数（Interaction2）对企业社会责任（CSR）的回归系数为0.1162，且在1%的水平上显著。这表明投资者与上市公司互动信息越充分，越有助于上市公司社会责任的履行。回归结果验证了假设1 成立，投资者与上市公司的互动一定程度上可以反映投资者对企业的监督和关注，伴随着公众对企业社会责任意识的建立，投资者与上市公司互动信息越充分，上市公司就存在更高的履行社会责任的意愿。此外，上市公司盈利能力越强、公司规模越大、国有背景、审计质量越高，其社会责任评分越高；而负债越多会导致上市公司的社会责任评分越低。

表3 投资者互动与上市公司社会责任关系

（三）稳健性检验

1.更换因变量

国内关于社会责任的相关研究中，对于社会责任指标的选取除了和讯网公布的社会责任报告总评分，还有润灵环球（RKS）对上市公司社会责任报告评价指数[31]。因此，本文用润灵环球（RKS）公布的社会责任指数代替模型（1）中的因变量再次进行回归。回归结果如表4所示，可以看出投资者互动指标Interaction1、Interaction2 与润灵环球公布的上市公司社会责任评分（CSR_RKS）的回归系数分别为2.0602和3.2970，且在1%的水平上显著。这表明投资者与上市公司的互动能够显著促进上市公司社会责任的履行，进一步验证了上文结论的稳健性。

表4 替换因变量的稳健性检验

2.更换样本期间

考虑到“上证e 互动”网络平台启用于2013年，因此上交所上市公司的数据开始于2013年，这会导致深交所上市公司样本与上交所上市公司样本不匹配。本文将样本期间进行重新选取，设为2014—2019年，对模型（1）再次回归，回归结果如表5所示。可以看出两个投资者互动指标与上市公司社会责任评分的回归系数依旧为正，分别为0.0466 和0.0955，且都在1%的水平上显著，再次验证了回归结果的稳健性。

表5 替换样本期间的稳健性检验

3.消除行业差异的影响

由于行业类型的不同可能影响上市企业的社会责任履行情况，例如在不同行业中，社会责任评级标准不同，可能导致其社会责任评分存在差异[33]。为了避免行业差异带来的误差，参考李心斐等[33]的方法，将企业社会责任评分减去其所处行业平均值，进而得到新的因变量CSR_ind，具体计算公式如下：

其中，CSR表示上市公司原有的社会责任评分，mean_IND表示其所处行业的社会责任评分平均水平。将消除行业不同影响后的社会责任评分代入模型（1）后再次回归，结果如表6所示，可以看出投资者互动与企业社会责任评分之间关系依然显著为正。研究结论具有稳健性。

表6 消除行业误差的稳健性检验

（四）内生性检验

1.滞后项处理

为了避免自变量与因变量之间可能存在双向因果关系，因此本文对模型（1）中所有的自变量与控制变量进行滞后一期处理，具体模型设定如下：

其中，模型（4）除了对自变量和控制变量进行滞后项处理，没有做其他改动，变量定义与上文相同。回归结果如表7所示，可以看出滞后一期的投资者互动指标Interaction1、Interaction2 与上市公司社会责任评分（CSR）的回归系数分别为0.0573 和0.1076，且都在1%的水平上显著。可以看出，在避免了因变量与自变量可能因为互为因果导致的内生性问题后，回归结果依然支持上文结论，验证了回归结果的稳健性。

表7 将自变量与控制变量进行滞后项处理

2.工具变量法

对自变量进行滞后一期处理只能解决由于自变量与因变量之间存在双向因果关系而导致的内生性问题，并不能解决其他如遗漏变量导致的内生性问题。为此，本文尝试通过工具变量法来缓解可能存在的其他内生性问题。投资者与上市公司通过网络互动平台进行互动的关键在于互联网的使用，而伴随着移动智能手机的普及，通过移动电话进行网络交流的频率已经成为生活常态。基于以上考虑，本文选取上市公司所在地区移动电话普及率作为投资者互动性的工具变量。表8展示了两阶段OLS的回归结果，第一阶段回归结果显示，地区移动电话普及率的回归系数在1%的水平上显著为正，说明移动电话越普及，上市公司与投资者之间互动频率越高。第二阶段回归结果则表明，在控制了内生性问题之后，投资者与上市公司的互动关系对企业社会责任评分的回归系数依然为正，且都在1%的水平上显著，再次验证了本文结论的稳健性。Cragg-Donald Wald F 的统计量分别为42.516 和78.479，均大于10%的临界值16.38，表明研究所选取的工具变量不存在弱工具变量问题。

表8 两阶段最小二乘法

五、进一步分析

（一）互动情绪的分析

为了进一步分析在投资者与上市公司互动过程中，问答情绪（乐观、中性抑或悲观）不同是否会导致互动关系与上市公司社会责任评分之间关系产生变化，参考张宗新等[34]的方法，本文通过文本内容分析的方法来衡量不同情绪下互动与企业社会责任的关系。具体而言，采用Python 的SnowNLP 情感分析包对投资者与上市公司之间的问答记录的情感倾向得分进行计算，构成互动情绪指标。情感倾向得分越接近1，表示该互动越乐观；情感倾向得分越接近0，表示该互动越悲观。其中，互动情绪指标包括投资者提问情绪与上市公司回答情绪。用互动情绪指标代替模型（1）中的自变量进行回归，回归结果如表9所示，可以看出投资者提问情绪（Question_motion）和上市公司回答情绪（Answer_motion）对企业社会责任评分的回归系数分别为0.2319 和0.1073，且都在1%的水平上显著。这说明投资者与上市公司之间互动情绪越乐观，上市公司履行社会责任的态度也越积极。

表9 互动情绪与上市公司社会责任关系

（二）互动有效性的探讨

上文通过投资者互动问答中的回答字数和回答及提问平均总字数作为投资者与上市公司互动关系的反应，但是在互动平台中存在投资者提问而上市公司并不回应的现象，选取这两种指标会缺少对上市公司回应情况的反应。因此本文在进一步分析中选取上市公司答复率和上市公司年内回答间隔均值作为投资者与上市公司互动关系的替代，这在一定程度上能够反映投资者与上市公司互动的有效程度。具体答复比率是由问答数量除以总提问数量计算而得，计算公式如下：

其中，Number_of_AQ是投资者互动记录中问答总量，Number_of_Question是投资者提问总量。

回答间隔则是通过投资者提问与上市公司回答间隔天数计算而得，对年内回答间隔均值加一取对数，构建回答间隔指标（Gap）。具体而言：

用新的投资者互动指标代替模型中的因变量，得出的回归结果如表10 所示。投资者互动有效性指标回答比例Answer_rate、回答间隔Gap 与上市公司社会责任评分（CSR）的回归系数分别为0.0016和-0.0117，且分别在1%和10%的水平上显著。这表明投资者与上市公司的有效互动能够显著提升上市公司对社会责任的履行水平。

表10 互动有效性与上市公司社会责任关系

（三）网络互动平台的差异性分析

深交所于2010年1月1日正式运行“互动易”平台，上交所的互动平台“上证e 互动”开通时间为2013年7月5日。由于两个网络互动平台的开通时间、管理措施和管理程度等存在差异，因此是否会导致投资者互动与企业社会责任关系之间存在差异性值得分析。为了明晰网络互动平台差异对其治理效应的影响，本文根据不同交易所上市企业进行样本分类，回归结果如表11 所示。可以看出，在深交所上市公司样本中，投资者互动Interaction1、Interac⁃tion2对企业社会责任评分的回归系数分别为0.0992和0.1759，且都在1%的水平上显著；而在上交所上市公司样本中，投资者互动Interaction1 对社会责任评分的回归系数为0.0296，在10%的水平上显著，而Interaction2对社会责任评分的回归系数不显著。根据组间系数差异性检验结果显示，投资者互动的系数在不同交易所上市公司样本中存在显著差异。上述结果表明，由于“互动易”和“上证e 互动”网络互动平台建成时间的不同，导致了两者的互动治理效应存在显著差异。

表11 不同交易所上市企业的差异性分析

（四）信息环境差异与网络互动平台的治理效应

投资者只有在准确掌握公司信息的基础上，才能有针对性地与公司管理层展开互动，发挥互动的社会责任治理作用。由于参与网络平台互动的主要为个人投资者，存在信息劣势，通常只会注意简单、突出的信息[26]，并且信息获取主要依赖公司信息环境[35]。因此，本文分析认为，个人投资者与上市公司管理层互动的治理作用只有在透明的公司信息环境中才能得到有效发挥。基于此，本文分别构建内部信息环境和外部信息环境变量。

首先，内部信息环境方面。内部信息环境表现良好与否的重要标准之一是财务报表质量的高低，高质量的内部信息环境应该能在一定程度上抑制盈余管理。

本文构建模型（7）进行实证检验，其中GDummyi,t表示分组变量。

参考Cohen 等[36]的研究，通过计算公司真实盈余管理水平构建内部信息环境的代理指标。根据t-1期公司真实盈余管理水平的中位数进行分组，通过判断公司真实盈余管理水平与中位数高低，构建内部信息环境虚拟变量（REM）。当公司真实盈余管理水平高于中位数时，取值为1；否则取值为0。本文将模型（7）中的分组变量替换为内部信息环境虚拟变量后再次对社会责任表现（CSR）进行回归，回归结果如表12。信息环境与互动行为的交互项In⁃teraction1_REM、Interaction2_REM 的系数分别为-0.0194和-0.0197，且都在1%的水平上显著，这表明相比于较差的内部信息环境，互动在更透明的内部信息环境中对社会责任的正向影响更强。这验证了本文的假设H2a。

表12 内部信息环境

其次，外部信息环境方面。分析师具有专业的能力素养和广泛的信息渠道，能够对公司信息进行有效的挖掘和解读，可以降低公司与投资者之间的信息不对称。因此，参考许年行等[37]的研究，本文选取分析师关注度作为外部信息环境的代理变量。根据t-1 期公司分析师关注度的中位数进行分组，通过判断公司分析师关注度与中位数的大小，来构建外部信息环境虚拟变量（An）。当公司分析师关注度高于中位数时，取值为1；否则取值为0。本文将模型（7）中的分组变量替换为外部信息环境虚拟变量后再次对社会责任表现（CSR）进行回归，回归结果如表13。研究发现，交互项Interaction1_An、Inter⁃action2_An对社会责任的回归系数分别为0.0114和0.0119，且都在1%的水平上显著。这表示当分析师关注度越高，即外部信息环境更透明时，投资者与上市公司的互动行为更能够促进企业社会责任水平的提升。这验证了假设H2b。

表13 外部信息环境

（五）投资者互动促进社会责任履行的治理效应渠道

网络互动平台作为新型社交媒体容易引起媒体和公众的关注。媒体关注度高的企业，其与投资者在网络互动平台中的互动行为更容易受到媒体的注意，这会使得互动行为作用被媒体放大，增强其社会责任治理作用。因此，本文通过媒体关注度对互动行为的交叉影响来检验是否因为投资者与管理层的互动吸引了更多的媒体关注导致了企业社会责任水平发生改变。具体而言，参考王丹等[9]的研究，用上市公司百度新闻报道次数衡量媒体关注度。基于t-1 期上市公司媒体关注度的中位数对样本进行分组，进而构建媒体关注度虚拟变量（Media）。如果上市公司媒体关注度高于中位数时取值为1，否则为0。本文将模型（7）中的分组变量替换为媒体关注度虚拟变量后再次对社会责任表现（CSR）进行回归，回归结果如表14。媒体关注度与互动行为的交乘项（Interaction1_Media、Interaction2_Media）系数在1%的水平上显著为正，证实了在媒体关注度高的样本中，投资者与上市公司互动行为对企业社会责任履行水平提升作用更强，即互动行为的社会责任治理作用增强。这验证了假设H3。

表14 投资者互动的社会责任治理渠道

六、结论与启示

伴随着现代通信技术的飞速发展，信息媒介发展趋于多元化，新兴网络互动平台带来的监督治理新变化值得讨论。上市公司需履行社会责任已经逐渐发展成为企业利益相关者的共识。本文基于网络互动平台中投资者与上市公司管理层的互动行为与企业社会责任的关系，探讨了如何有效发挥投资者互动的监督治理机制。

本文研究发现：第一，投资者与上市公司管理层的互动行为与企业社会责任表现之间存在正向关系，即投资者互动信息越充分，企业社会责任履行水平越高。第二，投资者互动情绪以及互动有效性能够正向影响企业社会责任，当投资者与公司管理层互动越乐观时，上市公司对投资者互动的回答比例越高，或者回答间隔时间越短，企业社会责任履行水平越高。第三，由于深交所与上交所的网络互动平台存在差异性，因此不同交易所上市的企业互动行为的监督治理作用存在差异。第四，企业信息环境越透明，投资者的互动行为越能促进企业社会责任的提升。第五，本文还对投资者互动的治理渠道进行了分析，发现投资者互动行为能够通过引起媒体关注，进而促进企业社会责任的履行。

本文从投资者与上市公司管理层互动的角度探讨了新型社交媒体网络互动平台的监督治理效应，帮助中小投资者及其他利益相关者认识到互动平台的重要性，同时也为监管部门有效促进企业履行社会责任提供了实证依据。最后，提出两方面建议：一方面，网络互动平台存在社会责任治理效应，相关政府部门应加强重视新兴信息技术的作用，合理利用网络互动平台提升上市公司社会责任承担水平。同时，要注重调动投资者参与网络互动积极性，充分发挥网络互动平台治理效应。另一方面，由于在更透明的公司信息环境下，网络互动平台才能够更有效发挥监督治理作用，因此监管部门应加强对企业信息环境的治理，保证投资者能够高效地获取信息、处理信息，进而与上市公司管理层进行更有针对性的互动。■

注 释

①习近平总书记2020年10月在企业家座谈会中的讲话。