“稳增长”效应积累“强预期”有待验证

周冠南　靳晓航

2022年2月中国官方制造业PMI录得50.2%，较1月的50.1%回升0.1个百分点;官方非制造业PMI录得51.6%，环比上升0.5pct;综合PMI产出指数为51.2%，比1月高0.2pct。2月受春节假期的影响，生产端有所放缓;而“宽信用”政策效应持续积累中，使得需求端超季节性回暖，带动原材料购进、出厂价格指数双双反弹。

新订单需求超季节性上行，投资企稳仍需观察。2月需求分项环比大幅回升，重返扩张区间。2月新订单分项环比上行1.4pct至50.7%，结合行业来看，本月医药、汽车、专用设备景气较高，而非金属矿物制品（水泥）、黑色金属冶压（钢铁）供需仍偏弱，行业生产、订单分项均低于46%，侧面反映基建、地产投资的企稳或有待观察，“宽信用”政策效应仍在积累中;“稳增长”促使企业经营预期继续高位上行。

上游走高叠加需求回暖，工业价格进一步上行。2月制造业原材料购进、出厂价格加速上行。2月主要原材料购进价格、出厂价格指数分别为60%、54.1%，环比上升3.6pct、3.2pct，暗示工业通胀上行继续加快。一方面，2月国际原油价格震荡上行，能源成本不断抬升;另一方面，2月局部行业需求显著改善，也促使工业价格进一步提涨。

生产按季回落，采购积极性抬升。2月生产分项季节性下行，但仍在扩张区间，较同期而言并不弱。2月生产分项降至50.4%，环比回落0.5pct，较1月进一步放缓。春节假期，工厂停工停产导致2月工作日减少，叠加冬奥限产因素，生产指数季节性回落，但仍保持在荣枯线上方，较2019年而言更强。

与之相应，采购节奏明显加快。2月采购量PMI指数环比上行0.7pct，而同期多为下降1-2pct，说明企业备货积极性抬升，或受到“宽信用”政策预期的影响。

原材料、产成品库存加速去化。2月春节假期带动产成品加速去库。2月产成品库存分项环比下行0.7pct至47.3%，去库节奏快于1月。春节假期带动部分下游消费品库存去化，但与同期相比，产品库存指数依然偏高。

伴随生产消耗、配送效率下降，2月原材料库存去化亦有提速。2月原材料庫存PMI环比下降1pct，基本符合季节性。一是，生产节奏虽较上月进一步放缓，但仍处于扩张区间，生产不弱;二是，2月供应商配送分项环比上升0.6pct，反映受假期影响，配送效率下降、到货时间延后，这在一定程度上能够解释月内采购上行与材料去库加快的背离。

不同规模企业景气分化加剧，差异主要在于新订单表现。2月大、中、小型企业PMI分别为51.8%（+0.2pct）、51.4%（+0.9pct）、45.1%（-0.9pct），中型企业加速回升、大型企业稳步上行，而小型企业收缩加剧。前两者供、需均较上月明显上行，而小型企业供需两弱，同时购进价格分项环比上行5.4pct，超过制造业均值，反映其经营压力加剧。

文中图片来源：Wind，华创证券

2月新出口订单、进口分项同步改善。2月新出口订单环比回升0.6pct至49%，收缩幅度减弱;进口环比上行1.4pct至48.6%，景气亦有改善，从高频数据看，春节后中国进口干散货运输指数（CDFI）持续反弹，显示复工复产提振进口需求。考虑到1、2月新出口订单连续上行，预计1-2月出口环比增速或进一步加快。

总结来看，2月制造业景气度小幅改善，其中生产、库存受到季节性的影响更大，新订单、企业预期等分项反弹，显示“宽信用”政策效应有所释放。但行业结构上，水泥、钢铁等投资上游行业供需依然较弱，说明投资企稳或仍需观察，1-2月明显改善的概率不高。此外，价格分项双双上行，反映企业生产成本抬升，也与下游需求预期向好有关。

非制造业PMI为51.6%，环比上升0.5pct，稳增长预期下，2月建筑业景气度高位上行，预期指数升至去年4月以来最高;服务业小幅改善，但景气水平仍低于同期。

2月建筑业商务活动指数环比上升2.2pct至57.6%，“稳增长”政策发力预期强。一是，从业人员分项反弹，反映节后用工需求上升，复工节奏较快;二是，新订单（+1.8pct）、业务活动预期指数（+1.6pct）继续上行，其中后者自年初以来持续位于高景气区间，显示稳投资政策加快推进，企业预期较为乐观。

服务业商务活动指数50.5%，环比回升0.2pct，延续恢复态势，局部受到春节消费的提振。与往年2月相比，当前服务业PMI处于偏低水平;结构上，与假期消费相关的交通运输业、文化娱乐、邮政快递等行业景气升至高位，而受疫情扰动，零售、居民服务、环保等行业景气仍弱。

综合而言，2月制造业PMI小幅改善，主要受到需求回暖的带动，生产按季回落;此外，价格分项超季节性上行，通胀边际或明显反弹。当前仍处于“宽信用”政策效应积累的阶段，预期偏强，但落地效果仍有待验证：例如，建筑业预期连续高位上行，但2月非金属矿物制品、黑色金属冶压等投资相关的工业品供需仍弱、景气较低，据此我们预计1-2月投资增速显著改善的概率不高。3月将继续处于“宽信用”观察期，关注国内货币操作进一步宽松的可能。

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