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花旗唱不衰中石油

2022-03-09文/清

中国石油石化 2022年3期
关键词:花旗市值亏损

文/清 泉

花旗做空中石油,称中石油进口天然气亏损今年将增至460亿元。事实真会如此吗?

●虎年伊始,中石油将继续勇攀高峰,昂首跨入新征程。 供图/视觉中国

1月4日,花旗发布研究报告称,将中石油(港股,00857)评级由“中性”降至“沽售”,预计2022年盈利状况将因进口天然气损失激增而恶化。随后,媒体的一则“中石油遭花旗做空,进口天然气亏损将增至460亿元人民币”的消息,立马吸引了资本市场、机构投资者、大小散户和社会大众的眼球。

笔者细细品读了这个报告,花旗做空中石油的主要理由,即“花旗估计,中石油的进口天然气亏损将由2021年的约110亿元人民币,增至今年创纪录的460亿元人民币”。花旗的主要分析逻辑是,2021年以来全球天然气及LNG价格出现暴涨。作为我国管道天然气进口主体和一部分海上LNG进口商的中石油,暴涨的天然气价格导致其进口成本巨幅攀升。而由于国内天然气价格机制的限制,中石油无法在国内市场实现顺价销售。其结果是2022年价格倒挂的差距将进一步拉大,导致中石油今年天然气进口的亏损将达到创纪录的460亿元,从而拖累其在资本市场的表现。

实际情况真是这样吗?笔者从技术和专业的角度来谈谈花旗到底说得对不对。

天然气亏损几面看

第一,在成本端,进口天然气分为长贸气和现货气。关于长贸气(买卖双方签订至少十年以上的合同,买方锁定价格,照付不议),其价格一般挂钩过去三至九个月油价。如果按照花旗报告的观点,油价或于去年年底见顶,气价应基本滞后半年见顶,所以进口长贸的成本端今年上半年逐步到顶,下半年应该是下降的。关于现货气,根据分析机构观点,东北亚现货LNG价格今年预计维持24美元/MMbtu的水平,较2021年均价也是有所下降的。整体来看,进口气成本端较去年波动不大,不会明显抬升。

第二,在销售端,国内可实现的销售价格有两大类。一方面是管道气门站价。门站价由发改委限价,相对稳定。另一方面则是随行就市的LNG槽车价,随成本上涨而上涨。所以,就销售端而言,短期相对稳定,长期由于国内市场化改革大势,会进一步回归市场,逐步抬升。

第三,我们所说进口天然气亏损一般是说进口气价相较国内门站价倒挂。根据上述分析,今年上半年进口气价或达高位,下半年进口气价则会下降。整体而言,进口气价端较去年浮动不大,而国内门站价相对稳定,就此而言进口气亏损不存在今年忽然增加三至四倍的情况。

第四,更为重要的是,中石油针对进口天然气亏损还有三个很强的“对冲手段”。一是中石油从俄罗斯进口的管道天然气(中俄东线,计划2025年逐步增加至380亿立方米/年),目前处于逐年增供的阶段。俄气从距离目标市场近、稳定性等方面来看是非常有竞争力的,可以很大程度减亏。二是2010年以来,中石油从中亚地区(土库曼、哈萨克、乌兹别克)稳定进口的天然气资源也是有竞争力的,去年这个方向的对华天然气供应达到了440亿立方米,占我国进口天然气的27%左右。三是在“七年行动计划”(大力勘探开发国内油气资源)的背景下,高收益的国产气占比稳步上升,进口气占比逐年下降是必然趋势。对此,也是有利于降低进口亏损的。

市值一直被低估

就中石油的市值而言,其实这几年一直被低估。

第一,2020年4月,在国际油价因疫情影响跌到负值(-37.5美元/桶)的至暗时刻,中石油A股(601857)的股价在4.4元左右,2020年最低点为4.04元;中石油港股(00857)股价当时最低跌到是2.16港元。但是,2021年以来,油价持续攀升,全年实现价格在70美元/桶左右。得益于不断高企的油价和中石油大刀阔斧的降本增效、改革转型的动作,中石油A股和港股走势2021年以来一直有着不错的表现。其市值比最低点已经上升了60%左右,A股2021年最高的时刻已经接近万亿元大关。

第二,回归到目前中石油企业财务报表本身,专业人士一看就知道中石油的市值被低估了。最新的三季报显示,中石油2021年前三季度实现净利润751亿元,增长646%;总资产2.5479万亿元,且拥有自由现金流2050亿元。应该说,这是一个财务表现非常稳健的企业。尽管四季报尚未发布,但可以肯定的是,中石油2021年的业绩创下了近七年来的最好纪录,其优良表现将延续至2022年。但是,中石油当前A股市值才9000亿元左右(市盈率10.80);港股市值才6350亿港币左右(市盈率6.24)。根据Bloomberg的数据,全球油气上市公司目前的静态市盈率的加权平均值为28.54,滚动市盈率中位数值为24.54,显而易见,中石油的市值被严重低估了。

第三,更为重要的是,中石油(及其母公司)拥有相关多元业务结构,覆盖油气上下游、国内外,集油公司与服务公司于一体,集能源与金融资本业务于一体。即便中石油天然气销售业务因价格倒挂出现巨亏,但其核心赢利点在上游勘探开发业务板块(国内和国外),以及金融资本板块。也就是说,中石油具有较强的业务协同能力。这是其经得起资本市场风浪的主要原因。

未见油气黄昏时

关于2022年的油价预测,花旗报告唱衰中石油的另一个立足点在于“油价或已于去年第四季见顶”。对此,笔者也有不同看法。比如,普氏2022年展望认为2022全年油价在78.17美元/桶,依然是高位震荡。综合而言,油价2022年的表现受到疫情、全球经济复苏(特别是中美经济表现)、美元货币政策以及“OPEC++”政策影响,这四种因素有的是正向的,有的是负向的,很难说油价会出现大幅上扬或跳水。但全球主要经济体目前的一个共识是,确保油价处于70美元/桶上下的稳健状态对所有利益相关方是有利的。而70美元/桶于中石油而言,是一个喜闻乐见且可以长袖善舞的价格。

值得一提的是,在能源转型势不可当和“碳中和”成为全人类共识的情况下,传统油气公司的市值表现确实大不如从前,这是全球石油界的普遍现象。但是,别忘了传统油气公司也在全力转型、锐意改革和进取,更别忘了2021年出现的全球范围内的能源短缺和“能源危机”问题将是未来一个时期的“新常态”。“石油天然气的黄昏时代已经到来”的判断,至少到目前还为时尚早。

不管花旗报告的真实意图如何,中石油过去几年的业绩和资本市场的表现持续转好,这是不争的事实。中石油作为全国最大的跨国公司和中国最大的油气生产商、供应商,在能源转型与能源短缺交织的时代,相信会有更加亮丽的表现。

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