金融属性退潮 商品属性回归——中期铜价分析与预测

杨长华 何笑辉 车国俊｜文

在新冠肺炎疫情全球暴发的背景下，铜供应结构性短缺及全球货币供应泛滥，基本面与资金面共振且资金面占据主导的作用下，铜的金融属性凸显，推动铜价创出历史新高。笔者预测，随着供应改善及美元等货币收紧，未来两到三年铜价的走势将以回调为主。但短期内铜价仍受到低库存和以美元为首的货币宽松支撑，金融属性仍占据主导，铜价回调的路径并不顺畅。

全球铜供应情况及预测

1.项目充裕，全球铜矿供应有保障

据不完全统计，2021～2025年，全球主要新建和扩建的铜精矿项目产能净新增约343万吨，其中新建项目产能约210万吨。

分地区来看，南美的智利、秘鲁作为当前全球铜矿供应最主要来源国，未来几年仍有不少在建铜矿项目，因此南美地区对全球铜矿供应量仍有提升空间。非洲方面，前几年新建及扩建铜矿项目逐渐达产，成为继美洲之后全球第二大铜矿供应基地；且随着2021年紫金矿业卡莫阿-卡库拉（Kamoa-Kakula）铜矿项目投产及达产，刚果（金）铜矿产量有望快速攀升，至2022～2023年将有望接近或超过中国铜矿产量。

此外，据不完全统计，未来5年全球主要拟建或待开发的主要铜矿项目（年产铜超过10万吨）大约有32个，涉及铜产能达到547.6万吨/年，这些项目大多处于可研状态，部分项目的投产时间以及能否顺利落地都存在较大的不确定性。

未来几年，中国境内铜矿有望提供增量或进入爬产阶段的主要项目：驱龙铜矿一期（新增16.5万吨产能）、玉龙铜矿二期（新增8万吨产能）、武山铜矿三期（新增约1.1万吨产能）、城门山铜矿三期（新增1.2万吨产能）等。此外，雄村铜矿（新增约6万吨产能）目前并无进展，如能投产也将是国内较大项目。

从全球铜精矿未来的增长趋势看，2021～2023年是上一轮矿业投资逐步见效的时期，新的产能释放相对较快，2024～2025年增量开始下降，2026年以后则是本轮矿业投资逐步开始释放产能的时期。

其中，较大的新建项目中有Kamoa-Kakula项目（产能约40万吨）、Spence项目（产能18万～19万吨）、Timok项目（产能约13万吨）、Quebrada Blanca项目（产能约29万吨）和Quellaveco项目（产能约38万吨）；扩建项目中较大有Dikuluwe-Mashamba项目（达产后产能约26万吨，较2020年增约10万吨）、Chuquicamata铜矿地下项目（达产后产能约38万吨，较2020年增约33万吨）、PT Freeport印尼项目（达产后产能约80万吨，较2020年增约40万吨）、Cobre Panama项目（达产后产能约40万吨，较2020年增约20万吨）和Almalyk项目（达产后产能约25万吨，较2020年增约13万吨）。

2.铜冶炼产能没有瓶颈期

未来几年，中国最主要在建冶炼项目是大冶有色（新港）铜业40万吨铜冶炼项目，拟建冶炼项目是广西金川公司新建30万吨的项目。据北京安泰科信息股份有限公司（以下简称“安泰科”）统计数据显示，目前，国内在建和拟建铜冶炼项目新增粗炼和精炼产能分别为258万吨和303万吨，扣除不确定性高的项目，确定能建设投产的粗炼和精炼产能分别为113万吨和158万吨，预计2025年粗炼及精炼产能分别达到939万吨/年和1417万吨/年。

2021～2025年，中国以外的铜冶炼产能增长主要来自印度、伊朗、墨西哥、印尼、俄罗斯和刚果（金）等传统且具备一定冶炼规模的国家。其中，有望投产的较大项目包括印度的Adani项目（20万吨产能）、Vedanta项目（40万吨产能）、伊朗的Sungun项目（20万吨产能）、墨西哥的Empalme项目（20万吨产能）、印尼的Medco项目（30万吨产能）、俄罗斯的Pyshma项目（20万吨产能）。据最新消息显示，刚果（金）的Kamoa-Kakula项目也已经签订了冶炼厂的基础工程设计服务（粗炼产能规模设计为50万吨，能处理Ⅰ期、Ⅱ期和Ⅲ期选厂生产的大部分铜精矿）。

由于冶炼厂的建设周期比矿山要短很多，因此如原料保持宽松状态，则冶炼产能相对来说并没有绝对意义上的瓶颈期，如果未来产能都能按正常计划投产，则2021～2025年全球冶炼产能有望累计新增近400万吨，高于同期343万吨的铜精矿新增产能。

但是，考虑到铜精矿供应情况对冶炼产能的扩张及利用率都会有所限制，未来整体供应情况仍谈不上宽裕，而且很多海外冶炼项目投产时间以及能否顺利落地也都存在较大不确定性，因此实际新增冶炼产能大概率会低于预期。

全球铜消费量平稳增长

近几年，中国精铜消费量增速明显放缓，但由于基数大，即便是低速增长也仍是全球增长的主要力量。未来几年，中国铜消费量仍将维持低速增长趋势。随着经济转型，电力和基建投资维持增长，特别是新基建、碳达峰和碳中和等将带动铜需求，预计2025年以前全球精铜消费量将逐步恢复，主要得益于中国消费量稳步提升，美国等一些发达国家经济恢复以及潜在的基建需求、新兴国家基础设施，以及全球“双碳”目标带来的相关领域铜消费量增长等。

“双碳”目标对铜需求的带动是未来市场关注重点，安泰科综合整理若干不同机构对“双碳”带动铜需求的量级来看，各机构数据差异较为明显：各机构对全球2020～2025年“风能+光伏”发电领域用铜总量预测在120万～180万吨，年均增量则在10万～20万吨。对2025年全球新能源车及充电桩用铜总量预测在100万～180万吨，其中中国约占50万～80万吨；全球年均增量20万～30万吨，其中中国年均增量10万～15万吨。

从数据可以看出，尽管清洁能源发电端和新能源汽车产业对铜的需求高于传统火电及传统汽车的单位量级，对其自身来说将有较快增速和较大增量，特别是有望令国内铜消费达到峰值的时间延后，且在峰值平台期的波动时间会延长。但由于这些行业在目前铜消费结构中的基数较低，对于整体消费绝对量的影响在一段时间内仍相对有限。而且除了新需求产业的增长外，还要考虑到用铜密度较高的老需求产业的衰退，如房地产、传统制造业等。因此，全球摒弃化石燃料转向电气化，对需求带动是长期概念，未来几年全球铜需求的增长曲线仍相对平缓。

铜精矿供应趋于宽松但精铜供应仍偏紧

虽然2020年新冠肺炎疫情对铜精矿产需都有影响，导致供应短缺迅速扩大，一些矿业投资也将推迟，但预计“十四五”期间，上一轮矿业投资项目产能得以逐步释放，铜精矿产量大的格局保持增长，冶炼端虽然规划项目不少，但存在很多不确定性，未来几年全球铜精矿供应将从短暂的较大缺口逐步趋向紧平衡的状态。

图1 2021～2025年全球铜精矿项目新增有效产能

图2 2021～2025年全球铜精矿供需情况预测（单位：万吨铜）

图3 2021～2025年全球精炼铜供需情况预测（单位：万吨铜）

图4 主要铜矿生产国开采品位变化趋势

预计2025年全球铜精矿产量为1977万吨，比2020年增长17.4%，年均复合增长率为3.3%；需求量为1963万吨，比2020年增长13.6%，年均复合增长率为2.6%。

2021～2025年，中国冶炼/精炼产能、产量增加仍将继续带动全球精铜产量稳步增长。从全球来看，湿法铜新建、扩建项目和涉及产能较少，而且废铜供应仍存不确定性，因此铜精矿供应虽然趋于好转，但精铜产量的增幅仍相对受限。需求端受“双碳”概念拉动，并且美国等一些发达国家经济逐步恢复以及潜在的基建措施，加之新兴国家发展等因素的带动下，也有望提振海外需求。

预计2025年全球精铜产量为2534万吨，比2020年增长8.2%，年均复合增长率为1.6%；消费量为2537万吨，比2020年增长10%，年均复合增长率为1.9%，略高于产量增速。从整体来看，供需将由过剩逐步转至微幅短缺，而且考虑库存（包括金融属性）以及在途等因素，现货市场实际将持续表现为紧平衡的状态。

铜矿生产成本持续上升

全球铜矿出矿品位总体呈下降趋势，一方面，全球主要大中型在产铜矿随着开采深度的加大，品位大多呈下降趋势；另一方面，由于铜价波动重心的抬升，使得工业边界品位下移，一些低品位矿石得以进入采选范围。1990～2020年间，全球铜矿平均出矿品位从1.6%以上降至1%以下。中国的铜矿开采品位也处于持续下降趋势，露天采矿平均出矿品位从2005年的0.54%降至2019年的0.48%，同期地下采矿平均出矿品位从0.95%降至0.73%，降幅分别达到11.1%和23.2%。铜矿开采品位的下降，意味着每生产1吨铜需要开采和浮选处理更多的矿石，从而加大生产成本。由于优质铜矿项目的缺乏和高铜价带动低品位项目开发，预计未来铜矿开采品位有继续下降的趋势。

与此同时，与铜矿生产成本密切相关的劳动力、能源、原辅材料等要素成本总体呈上升趋势，资本投资、环保等成本近年来也提升较快。据AME金属矿业集团分析，2019年全球铜矿平均C1现金成本（包含采矿、选矿和现场管理等现场成本和冶炼加工费、资源税、运输费和副产品抵扣等离场成本，不包含折旧费、管理费、销售费、财务费等成本）为137.9美分/磅铜（3040美元/吨铜），比2009年的98.8美分/磅铜（2178美元/吨铜）提高了39.6%，年均递增3.4%。考虑到要素成本上升、通胀、绿色低碳和环保以及部分资源国可能提升资源税等因素，预计“十四五”期间，铜矿的平均C1现金成本将上升至160美分/磅铜左右，相应的完全生产成本平均为240美元/吨铜（5300美元/吨铜）左右。

库存与铜价相关性分析

铜库存是市场供应与需求互相对冲产生的结果，若供大于求则会产生库存积累，对铜价造成一定压力；反之则库存去化。因此，库存的变化可以反映当前市场的供需变化，库存与铜价在理论上会形成“负相关”关系。

全球的精炼铜库存可以分为五大块：国内显性库存（SHFE库存）、国内隐性库存、保税区库存、国外显性库存（LME、COMEX库存）、国外隐性库存。其中隐性库存就是非公开的，在各厂商、贸易商、加工商及国储的铜库存。保税区铜库存是指在海关核准的保税仓库里存放的精炼铜。保税区库存受海关的直接监控，一般在进出境口岸附近进行。

国内显性库存主要是指上期所库存，库存变化除了有明显的季节性因素之外，还与进口盈利变化也有紧密联系。在进口窗口打开之后，保税区库存会快速清关进入国内；而进口亏损过大，国内短期供应紧张，现货市场升水抬高，国内铜价也将得到较好支撑。

图5 全球铜交易所库存与国内现货铜价变化关系

图6 美元指数与LME铜价走势变化

保税区是连接国内外库存的重要蓄水池，在过去10年间经历了大幅增加然后回落的过程，其中主要原因在于国内融资铜贸易由盛转衰。

国外库存绝大部分是LME和COMEX库存组成，其中LME库存在历史上发生多次逼仓事件，主要是通过控制库存仓单逼迫现货升水快速走高，进而造成现货市场紧张局面，铜价也因此大幅上涨。LME库存短时间大幅增加的情况已经大不如前，可以认为国外隐性库存出现大幅下降。

整体来看，随着内外套利空间下降，融资铜需求下降，国内外的隐性库存已经大幅减少，市场库存水平基本可以反映全球铜供需的真实状况，因此对铜价影响相关性也较好。

美元与铜价相关性分析

美元是全球最主要的国际结算货币，通常以美元指数来表现美元汇率的变化趋势，美元指数是以全球重要经济国家与美国间的贸易量为权重计算的强弱指数。

铜作为工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属性。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属性则主要体现在全球货币供应及铜的流动性方面，与美元指数的“负相关”关系是金融属性的重要体现之一。

铜、金、原油等大宗商品贸易以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。从历史走势来看，铜价与美元指数呈现“负相关”关系，美元上涨周期往往伴随着铜价下行周期，美元贬值周期往往对应铜价上涨周期。当美元贬值时，除美国以外的消费者将会以更低的价格购买铜产品，对铜的需求就会增加，而铜生产者的成本则相对提高，供给或将受到限制；另外，铜也是较好的对冲通胀工具，国际资本除了选择贵金属之外还可以购买铜。在需求增多、供给减少的情况下，以美元计价的铜价则会上升；反之如果美元强势，铜价则会下跌。

就铜价和货币政策的关系而言，全球货币供应快速增加、流动性泛滥，最终会推高所有资产的估值水平，同样有助于推动铜价上涨。货币供应增加，通胀预期升温，实际利率下行，资金会流向更安全的资产，而铜的金融属性这时会得到明显强化，这也是2020年以来这一轮铜价大幅上涨的主要缘由之一。反之，在全球货币供应收缩时，流动性收紧，铜价将承压下行。

中期铜价预测

铜价走势的影响因素主要取决于商品属性和金融属性的变化，前者是趋势性走势的决定性因素，后者则是加大波动幅度的重要推手。在新冠肺炎疫情全球暴发的背景下，铜供应结构性短缺及全球货币供应极度宽松，基本面与资金面的共振且资金面占据主导的作用下，推动了铜价的迅猛上涨，在2020年3月至2021年5月期间，铜价最高涨幅达到146%，创出历史新高10747美元/吨。

中期来看，尽管新兴行业（电子信息产业、新能源和可再生能源发电等领域）的铜需求前景广阔，但高铜价及高升水对下游消费已经形成实质性伤害。尤其是在传统制造业，持续时间过长将面临其他材料替代和减量使用，对长期铜需求形成不利影响，铜市场的供求关系则需重新考量。而高利润刺激下，矿山生产仍在稳步回升，供求关系将因此发生转变，因此，铜价在中期内有向下调整、向价值回归的需求。基于铜生产成本的上移，以及其具备的战略属性、能源金属属性和在基本金属中最强的金融属性，铜的合理价位将高于成本，估计将在5000美元/吨至8000美元/吨。笔者预测，2021年5月份的铜价应是此轮铜价上涨的峰值，未来两到三年随着供应改善及美元等货币收紧，铜价的走势以回调为主。但在短期内，铜价仍受到低库存和以美元为首的货币宽松支撑，金融属性仍占据主导，铜价回调的路途并不顺畅。