高管薪酬粘性、分析师关注与技术创新

赖丹 陈海权

【关键词】 技术创新投资; 高管薪酬粘性; 分析师关注

【中图分类号】 F272.92;F273.1  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）06-0011-08

一、引言

新经济增长理论认为，知识和技术是现代经济增长的决定因素。随着高新技术革命的开展和知识经济时代的到来，创新在经济发展中的重要性日益凸显。“十四五”规划指出“坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势”，将创新提升到我国现代化建设全局核心地位的高度。此外，关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列也被写入2035年基本实现社会主义现代化的远景目标当中。企业是市场经济的主体，也是微观层面创新的主体，创新驱动发展战略的实施必须充分发挥企业创新的主体地位。然而，统计数据显示，截至2019年底，我国企业研发支出占GDP的比重不足2%。可见，在国家大力提倡创新的大背景下，我国企业技术创新投资水平并不高，严重制约了企业创新能力的提升和对经济增长的贡献。

管理者在企业创新战略的决策和执行中扮演着重要角色，技术创新具有投入高、周期长、回报不确定等特点，使得具有风险规避倾向的管理者往往对技术创新持消极态度。因此，制定合理有效的激励机制，激发管理者的创新积极性，对于提高企业技术创新投资水平和提升企业创新能力尤为重要[ 1 ]。薪酬激励是最直接也是企业应用最为广泛的激励方式之一，以最优契约理论为核心，业绩型薪酬契约强调管理者薪酬与企业业绩严格保持同步变动。在这种薪酬契约模式下，当企业业绩下降时，管理者将直接面临个人利益损失，这对于在初期极有可能遭受失败的技术创新活动来说，无疑引发管理者的风险规避行为，不利于企业进行技术创新投资，由此业绩型薪酬契约只能对管理者起到“保健”作用。要充分发挥薪酬的激励效应，在设置契约时应将技术创新初期失败风险较高的特点纳入考量，换言之，企业应宽容管理者进行技术创新导致的暂时性经营失败，并奖励管理者的长期成功[ 2 ]。大量企业实践中出现了管理者薪酬与企业业绩不对称变动的现象[ 3 ]，具体表现为管理者薪酬在企业业绩上升时的边际增加量大于企业业绩下降时的边际减少量，学术界称此现象为高管薪酬粘性[ 4 ]。方军雄[ 5 ]于2009年首次证实中国上市公司管理者的薪酬存在这一特征，后续这一领域的研究成果不断丰富，但相关文献大多集中于其影响因素，而研究高管薪酬粘性经济后果的文献相对缺乏。实际上，有学者认为高管薪酬粘性从某种角度来说是薪酬制定者的有意安排，使得管理者在企业业绩上升时获得奖励，而在下降时却免于受罚[ 6 ]。那么，在薪酬契约重奖轻罚的前提下，高管薪酬粘性是否能提高管理者的技术创新积极性进而增加企业创新投资呢？

囿于技术创新的复杂性和上市公司治理结构的不完善，股东与管理者之间存在信息不对称，并为管理者实施机会主义行为留下了一定空间。创新是股票市场的热门题材，创新企业备受投资者关注，然而，由于技术创新的内在不确定性，财务报告承载的信息含量有限，使得资本市场存在较大的信息缺口，企业与外部投资者之间同样存在信息不对称。作为资本市场中的重要信息中介和外部监督机制，分析师在缓解各市场参与者间的信息不对称、监督管理者的机会主义行为中扮演着重要角色。已有研究表明，出于为投资者提供高收益的投资推荐、增加所在券商的交易佣金收入以及建立个人在行业中声誉的考量，分析师有动机跟踪企业的技术创新活动[ 7 ]。分析师的信息来源渠道广泛，既包括与管理者直接接触获取的私人信息，也包括企业披露的公开信息，结合自身专业背景，分析师将获取的大量信息加工处理后以研究报告的形式对外提供，能够有效改善企业的信息环境，缓解股东、管理者与外部投资者之间的信息不对称，同时对管理者起到间接约束作用[ 8 ]。众多文献从信息传递角度出发，研究分析师关注对技术创新的影响，但尚未得出一致结论。近年来，学术界从公司治理视角重新审视分析师的角色定位，然而，分析师在资本市场能否有效发挥外部监督职能也备受争议。基于此，本文将高管薪酬粘性、分析师关注与技术创新纳入同一研究框架，首先考察高管薪酬粘性对技术创新的影响，其次结合分析师的外部监督与信息传递职能研究分析师关注对技术创新的影响及分析师关注对高管薪酬粘性与技术创新之间关系产生的调节效应，以期为相关领域的研究提供新的经验证据。

相比以往研究，本文可能的边际贡献在于：（1）现有关于高管薪酬粘性的研究主要集中于其影响因素，本文关注的是高管薪酬粘性的经济后果，具体而言，探讨了高管薪酬粘性对管理者决策行为的影响，丰富了高管薪酬粘性经济后果的相关研究;（2）技术创新是学术界的研究热点，众多学者对技术创新的影响因素展开了研究，但大多研究视角单一，本文从企业内外部双重视角出发，研究高管薪酬粘性和分析师关注如何共同作用于企业的技术创新投资，丰富了技术创新影响因素的相关研究;（3）分析师是资本市场中的重要中介力量，现有研究对分析师能否有效发挥公司治理职能以及分析师关注对技术创新的影响尚存争议，本文通过实证检验发现，分析师在国内资本市场中能够有效发挥外部监督和信息传递职能，分析师关注对技术创新具有显著的正向影响，从而为该领域的研究提供了新的经验证据。

二、理论分析与研究假设

（一）高管薪酬粘性与技术创新

创新是提高企业竞争力和经济效益的重要途径，也是促进社会产业升级和经济转型的重要力量。与一般的常规性活动不同，技术创新的方向和结果均存在重大不确定性，尤其在初期，创新活动可能经常性地遭遇失败[ 9 ]。创新失败会导致巨额研发费用计入企业当期损益，并对当期业绩造成巨大冲击。在执行标准的业绩型薪酬契约时，一方面，管理者薪酬与企业业绩严格保持同步变动，经营业绩下降将使管理者的短期收益减少、在职风险增加，管理者作为理性经济人，通常不愿意增加创新投资;另一方面，股东可以通过多样化投资分散投资风险，保持长期收益稳定，而管理者薪酬却在很大程度上由企业业绩所决定，因此他们倾向于保守经營，减少甚至不进行创新投资。可见，业绩型薪酬契约难以激励管理者进行技术创新[ 10 ]。

企业在制定薪酬契约时应容忍创新失败导致的短期业绩受损，并维护管理者个人利益，从而缓解管理者进行技术创新的后顾之忧，高管薪酬粘性便是一种可行的薪酬制度安排[ 9 ]。高管薪酬粘性具体指企业业绩上升时管理者薪酬的边际增加量大于企业业绩下降时管理者薪酬的边际减少量。雷宇和郭剑花[ 6 ]认为，薪酬粘性体现了薪酬契约制定者“奖优不惩劣”的倾向，这是人类美德的表现，相比于严苛的组织条款，对下属的适当包容有时更能够激发其进取心，使组织获得更大的成功。高管薪酬粘性的重奖轻罚、宽容失败特性能在创新成功使企业获益时给予管理者丰厚的报酬和奖励，而在创新失利时使管理者免于受罚，给予管理者最直接的失败容忍。这种薪酬制度安排能够有效缓解管理者的风险畏惧心理，激发其冒险精神[ 11 ]，提升管理者的研发投资积极性，进而促进企业增加创新投资。据此提出以下假设：

H1：高管薪酬粘性会增加企业创新投资。

（二）分析师关注与技术创新

基于委托代理理论的业绩压力假说和基于信息不对称理论的信息揭示假说认为，分析师关注对技术创新的影响存在两种截然相反的效应[ 12 ]。根据业绩压力假说，当分析师将企业短期业绩作为预测重点，同时管理者受资本市场对预测业绩做出的反应影响较大时，分析师的关注将给管理者造成市场压力，并加剧其短视行为倾向，进而抑制企业创新投资。根据信息揭示假说，分析师发布的研究报告能有效揭示创新活动的价值信息，缓解各市场参与者之间的信息不对称，并降低创新项目的融资成本，进而促进企业创新投资。He和Tian[ 13 ]对美国市场开展的研究表明，分析师的短期业绩预测给管理者造成了过大的业绩压力，在这种情况下，管理者为迎合分析师预测将减少创新活动，以谋求企业短期业绩提升。这一结论支持了业绩压力假说，并首次为成熟资本市场中分析师关注对技术创新的影响提供了经验证据。

然而，有别于国外资本市场，已有文献的研究结论在中国企业可能并不适用。一方面，中国企业的股权相对集中，短线投资者持股比例较低，同时大股东持股期限较长，股权流动性相对较低[ 12 ]。企业业绩与分析师预测不符将导致公司股价大幅下跌，与国外企业股东相比，中国企业股东对此具有更高的容忍度，管理者因此被解聘的风险更小，同时国内控制权市场尚处于欠发达状态，股价大幅下跌时，企业被恶意收购的可能性也更小。另一方面，中国的职业经理人市场发展相对不完善，企业遴选、任用经理人的方式市场化程度较低，职业经理人市场缺乏竞争性，在这种情况下，国内企业经理人通常承受更小的职业和声誉压力[ 14 ]。在此情境下，管理者通过减少创新投资以迎合分析师业绩预测的动机大大减弱，从另一个角度而言，分析师关注对技术创新的信息揭示假说适用性可能更强。创新是资本市场的热门题材，投资者通常对此给予特别关注、拥有更多预期，分析师也将其作为跟踪重点，广泛收集、深入挖掘相关信息，并以研究报告的形式传递给资本市场。分析师的关注能够提升企业信息透明度，有助于投资者深入了解创新活动价值信息，并促进企业创新投资水平提升。据此提出以下假设：

H2：分析师关注与企业创新投资显著正相关。

（三）高管薪酬粘性、分析师关注与技术创新

大量文献指出，代理问题和信息不对称对企业创新造成了不利影响。技术创新是一个长期的投资过程，管理者需要为此投入大量时间和精力，当创新失利导致企业业绩不佳时，尽管高管薪酬粘性避免了管理者薪酬大幅下降，但小幅度的减薪风险依然存在，更为严重的是，管理者巨大的精力耗费将付诸东流，无法带来业绩回报和个人收益。在此情形下，管理者可能仍然倾向于稳健经营，将资源投向常规的生产经营性项目，享受企业业绩提升带来的回报，避免或减少创新投资，高管薪酬粘性的激励作用在一定程度上受限。此外，股东与管理者之间存在信息不对称，创新活动的专业性和复杂性使股东难以获取其准确价值信息，外部投资者了解创新信息的渠道有限，财务报告承载的信息通常无法满足投资者需求，企业与外部投资者之间同样存在信息不对称，在获取信息不足的情况下，股东和投资者往往容易低估创新企业价值，对管理者形成负向激励。

作为资本市场的重要组成部分，分析师发挥的外部治理职能对技术创新有重要影响。通过实地调研、定期跟踪等方式，分析师对目标企业实施外部监督，能够全面、综合地揭示企业的运营情况，发现并抑制管理者的机会主义行为[ 15 ]，促使其积极履行创新职能，从而减轻代理问题对技术创新的负面影响。同时，分析师是资本市场的重要信息中介，作为专业的研究人员，分析师通常具备相应的学科背景，结合对目标企业的跟踪经验，能够准确评价创新项目的可行性以及对企业价值的贡献，通过发布研究报告向资本市场提供增量信息。分析师关注能够从两方面对技术创新产生影响：一方面，缓解股东与管理者之间的信息不对称，了解创新项目的价值信息能够提高股东对企业价值的预期，并使股东准确评价管理者的能力和努力程度[ 16 ]，从而对管理者形成正向激励;另一方面，增加了外部投资者获取信息的途径和信息总量，研究报告对创新项目价值的解读有助于缓解投资者逆向选择问题，降低创新项目融资门槛和资金使用成本[ 17 ]，进而增加创新所需资源和项目净现值，提高管理者投资创新项目的意愿和概率，最终使得企业创新投资水平提升。据此提出以下假设：

H3：分析师关注能够强化高管薪酬粘性对企业创新投资的促进作用。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文选取2015—2019年沪深两市A股上市公司作为初始样本，采用2014—2019年的高管薪酬与企业业绩数据计算高管薪酬粘性值。根据研究需要，对样本进行了如下筛选：（1）剔除金融业和ST样本;（2）剔除相关变量数据缺失样本;（3）在计算高管薪酬粘性值的过程中，剔除了研究期间企业业绩单调上升或下降的样本;（4）基于高管薪酬粘性的定义，剔除了高管薪酬粘性值小于等于0的样本;（5）剔除了分析师关注度数据未披露或为0的样本。经过以上筛选，最终得到5 727个样本观测值。本文对所有连续变量进行了1%水平的缩尾处理，以减轻极端值可能产生的影响。文中數据来源于CSMAR数据库和东方财富CHOICE金融终端，数据处理使用Stata15软件。

（二）变量定义

1.被解释变量

技术创新。现有研究通常从投入与产出两个维度衡量技术创新。考虑到创新产出的可比性较差，同时创新产出更多受企业外部因素影响，而创新投入主要由管理者决定，并可以反映管理者是否存在代理行为[ 18 ]，因此本文从投入角度衡量技术创新。大量文献采用企业研发投入占当年营业收入总额的比例衡量创新投入，但营业收入容易受盈余管理等因素影响而被扭曲，本文借鉴王靖宇等[ 19 ]的做法，采用企业研发投入占当年年末资产总额的比例衡量创新投入。研发投入数据未披露或为0的公司年度观测值赋值为0。

2.解释变量

高管薪酬粘性。借鉴步丹璐等[ 11 ]的做法，采用上市公司2014—2019年高管薪酬和企业业绩数据，计算数据期间高管薪酬和企业业绩同比增长率，根据增长率求出薪酬—业绩敏感性值，并分别计算业绩上升和下降时的敏感性均值。业绩上升时的敏感性均值减去业绩下降时的敏感性均值即为高管薪酬粘性值。高管薪酬为上市公司年度薪酬排名前三的高管平均薪酬，企业业绩用净利润反映。

3.调节变量

分析师关注。技术创新是分析师的重点跟踪领域，分析师主要通过发布研究报告向资本市场传递增量信息，创新项目的信息通常在研究报告中得到详细披露。参照陈伟宏等[ 20 ]的研究，采用在一年内对企业进行过跟踪分析的研报数量加1并取自然对数来衡量特定企业的分析师关注度。

4.控制变量

参照现有研究，本文控制了以下影响技术创新的因素：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、资产收益率（Roa）、企业成长性（Growth）、现金持有水平（Cash）、高管持股比例（Exehold）、机构持股比例（Inshold）、产权性质（Soe）、现金流（Cashflow）。此外，本文还在模型中设置了年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Ind）作为控制变量。

变量具体定义如表1所示。

（三）模型构建

为检验高管薪酬粘性与技术创新之间的关系即H1，构建模型（1）。根据H1，高管薪酬粘性与技术创新显著正相关，预期高管薪酬粘性系数？琢1显著为正。

为检验分析师关注与技术创新之间的关系即H2，构建模型（2）。根据H2，分析师关注与技术创新显著正相关，预期分析师关注系数？茁1显著为正。

为检验分析师关注在高管薪酬粘性与技术创新关系中的调节效应即H3，构建模型（3）。根据H3，分析师关注在高管薪酬粘性与技术创新之间起正向调节效应，预期分析师关注与高管薪酬粘性的交互项系数？渍3显著为正。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表2列示了本文主要变量的描述性统计结果。全样本来看，企业研发支出占总资产的比例平均为1.9%，中位数为1.6%，样本中半数企业研发支出占总资产的比例在1.6%以下，占比最高的也仅为9.50%，反映我国企业技术创新投资水平普遍偏低。高管薪酬粘性均值为4.954，最小值为0.02，最大值为111.551，管理者薪酬在企业业绩上升时的边际增加量比业绩下降时的边际减少量平均高出5个百分点，同时高管薪酬粘性特征在不同企业间存在较大差异。根据统计，在剔除高管薪酬粘性值小于等于0的样本前，高管薪酬粘性值大于0的样本占比79.94%，表明大部分上市公司高管薪酬契约存在一定粘性。在一个年度内，对单个企业进行过跟踪分析的研报数量平均为11（e2.437-1，后同），最小值为1，最大值为108，中位数为11，说明上市公司受分析师关注的程度差异较大，并且分析师关注的数据分布存在右偏的特征，因此在进行实证检验时，出于改善分析师关注数据分布不均勻的状况以及避免样本数据缺失的考量，本文对分析师关注度数据加1后取自然对数。

（二）相关性分析

表3列示了本文主要变量的相关系数矩阵。可以看出，高管薪酬粘性与技术创新的相关系数为正，这初步表明高管薪酬粘性对企业创新投资水平提升有正向促进作用，与H1预期相符。分析师关注与技术创新在1%的水平上显著正相关，说明受到更多分析师关注的企业，技术创新投资水平更高，H2得到初步验证。除企业规模与资产负债率的相关系数大于0.5外，表中所列其余变量间相关系数均在0.5以下，表明各变量间不存在严重的多重共线性，回归步骤中计算的各变量方差膨胀因子均小于3，与相关性分析的结果一致。

（三）回归分析

表4报告了模型（1）至模型（3）的回归结果。在进行回归步骤前，本文对交互项涉及的变量进行了去中心化处理。模型（1）为高管薪酬粘性与技术创新的检验结果，NX与R&D的回归系数为正，并在1%的水平上显著，说明高管薪酬粘性的存在提升了管理者的技术创新积极性，并导致企业增加创新投资，高管薪酬粘性与技术创新之间存在正相关关系，H1得到验证。

模型（2）为分析师关注与技术创新的检验结果。Analyst与R&D的回归系数为正，并在1%的水平上显著，说明在国内资本市场，分析师关注与技术创新关系的信息揭示假说适用性更强，分析师关注与企业创新投资显著正相关，H2得到验证。

在模型（1）与模型（2）的基础上，加入分析师关注与高管薪酬粘性的交互项，并构建模型（3），用以检验分析师关注对高管薪酬粘性与技术创新之间关系产生的调节效应。可以看出交互项Analyst×NX的回归系数为正，并在5%的水平上显著，表明分析师关注可以强化高管薪酬粘性对技术创新的正向促进作用，增强高管薪酬粘性的激励效果，H3得到验证。

（四）进一步研究

根据H3的论述，分析师关注在高管薪酬粘性与技术创新之间起正向调节效应的两个重要作用机制分别是缓解创新活动的代理冲突和缓解企业与外部投资者之间的信息不对称并减轻创新项目的融资约束程度。如果上述假说成立，那么分析师关注对高管薪酬粘性的创新激励强化作用在代理成本和融资约束程度不同的企业间将呈现明显差异。

基于此，本文按照产权性质和融资约束程度两种标准，将样本划分为国有企业组和非国有企业组、高融资约束组和低融资约束组，进一步检验分析师关注的调节效应在不同子样本间的差异性，表5列示了进一步研究的回归结果。其中，Soe为产权性质的代理变量，Cashflow为融资约束的代理变量。融资约束程度的分组依据为企业经营活动产生的现金流量净额与年末资产总额比值的中位数，Cashflow值高于中位数的样本定义为低融资约束组、等于和低于中位数的样本定义为高融资约束组。

从表5可以看出，国有企业子样本中，分析师关注与高管薪酬粘性的交互项Analyst×NX的回归系数在10%的水平上显著为正，高融资约束子样本中则在1%的水平上显著为正，而在非国有企业子样本和低融资约束子样本中，交互项的回归系数并不显著。由此表明，在不同产权性质、不同融资约束程度的企业之间，分析师关注对高管薪酬粘性与技术创新关系的调节效应有所差异，相比于非国有企业和低融资约束企业，分析师关注的正向调节效应在国有企业和高融资约束企业中更加显著。

（五）稳健性检验

为确保上述结果的稳健性，本文进行如下稳健性测试：分析师关注是文中的重要变量，大量研究采用分析师跟踪人数作为分析师关注的度量指标，本文将分析师关注衡量指标替换为在一个年度内对特定企业进行过跟踪分析的分析师（团队）数量，并同样加1后取自然对数，将其放入模型中依次回归，结果显示主要变量的回归系数和显著性水平没有发生实质性变化，因此可以认为前文的研究结论总体是稳健的。

五、结论与启示

本文选取2015—2019年沪深两市A股上市公司为样本，实证检验了高管薪酬粘性、分析师关注和技术创新三者之间的关系，主要得到如下结论：高管薪酬粘性与技术创新显著正相关，高管薪酬粘性有助于企业增加创新投资;分析师关注与技术创新显著正相关，外部分析师关注有助于企业创新投资水平提升;分析师关注在高管薪酬粘性与技术创新之间起显著的正向调节效应，其对高管薪酬粘性的创新激励效果具有强化作用，并且这一强化作用在国有企业和高融资约束企业中更加显著。

本文研究可能的启示如下：第一，对于创新激励而言，最优薪酬契约存在一定局限，并不利于企业增加创新投资，而高管薪酬粘性是一个更优的选择，利益保护机制的存在能够增强管理者从事创新活动的意愿，未来企业在设置高管薪酬契约时可以加入粘性特征的考量，积极发挥薪酬粘性的创新激励作用。第二，企业在重视高管激励对技术创新重要影响的同时，也应关注外部能够对创新投资产生积极作用的因素，特别是对于国有企业和高融资约束企业而言，分析师扮演的外部监督与信息传递角色应该得到更加广泛的关注，以加大资本市场对上市公司的监督和改善资本市场的信息环境，促进企业增加创新投资。第三，监管部门应健全市场机制，引导分析师队伍健康良性发展，鼓励分析师在资本市场中积极发挥职能。同时，分析师团队应不断提高自身执业水平，坚持执业的独立性，为提升公司治理水平和向各市场主体提供企业真实价值信息贡献更大的力量。

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