集成电路支持政策的市场反应研究——基于事件研究视角

邓楚瑜， 朱文莉

（陕西科技大学， 陕西 西安 710021）

引言

5G 时代的到来和AI 产业的蓬勃发展极大地增加了芯片和电子元器件的需求，中国作为半导体最大的消费国，却存在严重的结构性供需失衡的局面，核心技术上受制于人。半导体产业关键环节存在高技术壁垒，需要巨额的资本投入，中国一直以来都依赖于国外芯片。2019年逆全球化趋势发生，美国试图在半导体领域对中国进行封锁，形成中国半导体被“卡脖子”的状态。

“十四五”规划中提出要强化国家战略科技力量，瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技和深地深海等前沿领域，实施一批具有前瞻性、战略性的国家重大科技项目，表明了国家加大发展集成电路的决心。2020年8月4日，国务院发布了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》（以下简称《若干政策》），在以往相关政策的基础上，首次提出十年免征所得税政策，支持28 nm 及以下先进工艺生产企业的发展，对全产业链的企业均实行“两免三减半”政策。

1 研究回顾

事件研究法被广泛用于验证某个特殊事件的影响作用，尤其是重大政策的实施效果。刘德学等采用事件研究法检验“一带一路”倡议对企业的影响[1]。张荣馨基于事件研究法检验中央政府颁布的一系列政策对教育经费的流向影响，证明公共财政预算能有效推进义务教育财政公平[2]。林淑君发现国有林场改革政策的颁布显著提高了相关林业股的股价[3]。在高新行业上有大量此类文献，发现创新政策中的税收优惠政策的颁布能显著提升高新企业的价值[4]。

对于半导体行业，目前国内学者的研究主要集中于半导体产业特征和中国与发达国家产业发展的对比，缺少对行业政策的研究。张晓兰等总结半导体产业发展遵循“摩尔定律”，具有技术驱动、高投入、政府主导投资的特征[5]。曾繁华等通过梳理全球产业链和对中国半导体产业关键节点的风险分析，指出中国半导体产业存在上游原材料被国外寡头垄断，设备自给率低等问题[6]。吴晓波等从商业模式创新的角度，结合国际竞争格局与新冠疫情带来的影响，提出了八种半导体企业的突围之路[7]。但对于半导体政策，国内文献缺少对现在“卡脖子”的关键领域的研究，而关于半导体政策对市场价值作用的研究则更少。

基于此，本文以A 股上市的集成电路企业为样本，运用事件研究法，对2020年8月4日《若干政策》的发布是否对IC 行业企业市场价值产生影响进行实证研究，为中国加强半导体产业发展和投入提供理论依据。

2 研究假设

2.1 整体效应假设

有效市场假设认为，在有效的资本市场上，股价可以充分反应出所有信息，则半导体行业利好政策会即时反应在股票价格上。因此将政策出台和市场反应联系在一起，可以用来确定政策是否向资本市场提供了有价值的信息。《若干政策》提出了比以往力度更大的财税优惠政策，能够有效降低企业的成本，长期利好中国半导体行业发展，加速半导体国产化进程。虽然中国资本市场并非完美市场，但不少学者通过大量实证证明中国资本市场已经达到弱式有效[8]。所以此政策的发布理论上可以增加投资者对中国半导体企业的信心，集成电路企业的市场价值应会有所提升。基于此，本文提出整体效应假设：

假设H1：《若干政策》的发布会对集成电路上市公司市场价值产生显著的正向影响。

2.2 企业规模差异假设

企业规模是决定特殊事件对上市公司市值影响程度的重要因素之一，大量实证研究已证明这一点。然而，对于不同的特殊事件或不同行业，企业规模的影响方向并不一致。有观点认为，由于信息不对称，大公司相比小公司更容易受到分析师和投资者的关注，更容易获得融资，投资者的信心不会因为政策变动而产生太大改变，所以市场会对小公司会做出更积极的反应。另一种观点认为，大公司拥有更强的实力和资本，技术更先进，符合更多优惠条件，政策对大公司产生更多利好，所以市场会对大公司会做出更积极的反应。基于此，本文提出规模差异效应假设：

假设H2：不同规模上市公司对《若干政策》的市场反应存在差异。

2.3 企业产权性质差异假设

大量研究表明国有企业与非国有企业在很多情况下在资本市场的反应都有所不同。国有企业相对于非国有企业，在获取政府支持和银行贷款方面处于优势地位，可能在响应国家战略和政策方面会有更好的表现，市场反应可能会优于非国有企业。但是由于国有企业体制上的特殊性，更依赖于国家资金的直接支持，而不是财税上的激励，所以对《若干政策》发布的市场反应可能较弱。2016年以来，外商与民营企业两化融合快速发展，逐渐拉近与国有企业的两化融合发展水平[9]，加上非国有企业资金使用效率更高，也可以推断非国有企业的市场反应可能更优。基于此，本文提出产权性质差异效应假设：

假设H3：不同产权性质上市公司对《若干政策》的市场反应存在差异。

3 研究设计

3.1 样本选择与数据来源

本文以A 股市场的集成电路公司（主营业务中包含IC 材料、IC 制造、IC 设计、IC 设备、IC 封装）为样本，探究《若干政策》发布时公司的短期市场反应。本文对收集的集成电路行业股票进行了以下筛选：剔除ST 和ST*股票；剔除在政策发布日2020年8月4日前未成立的公司；剔除政策发布日前后五天内发布财务报告、重大资产重组等重大事件的公司；剔除相关数据缺失的公司。

最终获得有效样本199 个。数据来源为国泰安（CSMAR）。

3.2 事件研究法

事件研究法的原理为：在市场有效的假设下，某事件的影响会迅速在资本市场上反应，所以可以通过观察短期的证券市场价格来衡量该事件的影响力。

事件研究法的第一步是定义事件和事件窗口，选择《若干政策》的发布2020年8月4日为事件日，[-1，+1]为事件窗口。

对于市场价值的变化，本文采用国内外大多数研究普遍采用的市场模型法，来衡量股票累计超额收益率。市场模型法的基本模型为：

式中：Ri，t为公司i 在第t 个交易日个股收益率；RM，t为第t 个交易日的市场收益率，等于用流通市值加权平均法计算的市场收益率；α0为公司i 做收益率与市场无关的常数部分；α1为市场收益率kM，t每增加1%公司i 的预期收益率的增长量；ε 为随机误差项。本文选取事件日前[-150，-31]共120 个交易日作为估计窗口，通过模型（1）估算出每个股票的无风险收益率，以及个股收益率与市场收益率之间的关联度。然后，通过模型（2）计算出股票在事件日附近的每个交易日的超额收益率（AR）：

式中：ARi，t表示公司在第t 个交易日的超额收益率。计算出超额收益率之后，将公司在事件日前后一个交易日共3 个交易日的累计超额收益率（CAR）作为企业股票价格变化的度量。

3.3 变量设计与模型构建

本研究选取政策发布前后一日的CAR 为被解释变量。解释变量为IC，如果上市公司为集成电路行业，IC 取1，否则取0。

为了控制其他因数对政策发布市场反应的影响，参考国内外研究政策颁布效应的相关文献，本文引入了以下控制变量：股票周收益率的标准差、主营收入增长率、上市年龄的自然对数、总资产的自然对数、资产负债率、资产报酬率。主要研究变量见下页表1。

表1 主要研究变量

为了检验以上假设，本文建立多元回归模型：

为了检验假设H2，本文将样本公司分为规模大和规模小两组，以所有上市公司总资产规模的中位数为界限，总资产大于此中位数的公司归为规模大，小于此中位数的公司归为规模小。然后将两组样本分别进行回归。

为了检验假设H3，本文根据集成电路公司的产权性质将其分为国有与非国有两组样本，并分别进行回归。

4 实证结果分析

4.1 描述性统计分析

表2 为本文描述性统计结果。结果显示CAR 的均值为0.008，意味着《若干政策》发布后企业的累计超额收益为正，符合本文的预期。IC 的均值为0.066，说明集成电路公司样本占比为6.6%。控制变量的分布特征基本符合正态分布。

表2 描述性统计

4.2 多元回归结果

本文还利用多元回归模型对假设H1 进行检验，以更准确地描述《若干政策》的发布对集成电路公司市场价值的影响，结果如表3 所示。结果表明解释变量IC 对被解释变量CAR 有促进作用，且在10%的水平下显著为正，即《若干政策》颁布的前后一天，集成电路上市公司的企业价值显著上升。假设H1 检验通过，此支持政策的发布提升了市场信心，市场给予相关股票更高的定价。

表3 主效应分析

表4 为公司规模分组检验的结果，结果显示规模大的公司受到的影响不显著，规模小的公司组IC系数为0.014，在1%的水平上显著为正，假设H2 检验通过，即规模较小的集成电路上市公司对《若干政策》的市场正向反应更显著。这表明《若干政策》对小公司的积极影响更大，原因可能是政策的优惠条件对资本和实力相对较弱的小公司来说可以有效增加流动性和投资资金，而大公司因为更易获得关注和融资受政策影响较小。

表4 公司规模的影响分析

表5 为产权性质分组检验结果，结果显示国有企业组IC 系数为0.011，在10%的水平显著为正，非国有企业组IC 系数为正但并不显著，即非国有企业受政策影响不明显，国有企业对《若干政策》的市场正向反应更显著，假设H3 检验通过。这可能是因为国有企业实力更强，在响应国家战略和政策方面的表现更好。

表5 产权性质的影响分析

5 结语

为了国家的强大和独立，摆脱半导体产业对国外的过度依赖，掌握核心技术是建设社会主义强国的必由之路。虽然国家一直在大力支持我国半导体全产业链的发展，但半导体产业风险高、资金需求大、回报周期长，仅靠国家的支持是远远不够的，市场的重视才是产业升级发展的可持续动力。

2020年8月4日国务院发布了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》。本文使用事件研究法，探究了政策的发布是否对市场反应产生影响。结果表明，该政策的发布对集成电路上市公司市场价值产生显著的正向影响，引起了相关股票价格的增长。其中，对规模较小的公司和国有企业的正向影响更显著，对规模较大的公司和非国有企业的影响不明显。这说明，产业支持政策的发布可以促进投资者的投资行为，对半导体产业的发展产生了积极意义，但可能没有达到与预期相当的促进作用。