地方政府债务、金融营商环境与实体企业融资约束

陈宝东 崔晓雪

内容提要：文章基于“财政金融关联”视角，利用2015 至2020 年省级层面的面板数据，实证检验了地方政府债务、金融营商环境与实体企业融资约束三者间的作用效果。研究结果表明：地方政府债务与企业融资约束存在正向推高关系，而良好的金融营商环境对实体企业融资约束存在负向抑制关系；异质性检验显示，地方政府债务对民营实体企业、中西部实体企业融资约束的推高作用更强；交互效应结果显示，金融营商环境的优化能有效缓解地方政府债务对实体企业融资约束的推高作用。因此，提出改善地区金融营商环境、对差异化企业性质实施优惠帮扶政策以及严控地方政府隐性债务增量是缓解实体企业融资困境，促进地区经济平稳发展的重要措施。

一、问题的提出

发达稳健的实体经济是国家最大的就业容纳器和创新驱动器，同时也是社会长治久安的可靠保证。但一个无法回避的现实是，实体经济尤其是民营实体经济融资难、贵、慢问题始终束缚其发展，融资难体现在民营实体企业融资渠道主要依靠银行贷款，融资模式单一，且较难获得信贷审批额度；融资贵体现在民营实体企业融资成本始终较高；融资慢体现在由于中小民营实体企业财务体系不健全或内部控制等问题，其审核和融资所需时间较长。数据显示①资料来源于文章《民企与国企融资“冰火两重天”》，https：//www.sohu.com/a/391942366_480400。，2019 年初至2020 年第一季度末，国有企业合计授信额度175 万亿元，而民营企业合计授信额度仅有19 万亿元，后者仅为前者的约1/10；国有、民营企业新发行公司债分别为31406 亿元和2368 亿元，两者存在13 倍的差距；另据中国财政科学研究院对1.7 万家企业调研显示②资料来源于中国财政科学研究院发布的《2020 年企业成本调研报告》，https：//new.qq.com/omn/20210121/2021 0121A037AZ00.html。，2019 年样本企业中，国有企业平均融资规模9738 万元，而民营企业仅有2695 万元，且国有企业的银行长短期贷款、民间借贷的融资成本均低于民营企业。因此，如何帮助实体企业，特别是民营实体企业摆脱融资困境，解决融资困难不仅是政府一直关注的焦点，也是学者们一直以来关注的重要话题。

当前，在全球疫情对经济的供需两端造成冲击的背景下，我国实体企业的内外源融资环境也受到一定威胁。在中国，实体企业融资与宏观经济政策导向以及财政、金融制度设计密切相关。当前，财政部门面临地方债务规模短期内不会有明显下降的现状，地方债务压力无疑会影响到财政政策对实体经济发展的支持力度，而金融部门在信贷政策执行中存在的“信贷扭曲”无疑也增加了企业的融资困难。那么，近些年，中国政府倡导和推进的金融营商环境优化是否能够在缓解实体经济融资困境方面发挥积极作用？进一步地，通过优化金融营商环境，缓解地方债务扩张对实体企业融资约束困境的影响机制和实际效果又如何？以上正是本文欲探究和解决的问题。

二、文献综述

中国地方债务的扩张极具“中国特色”，聚焦研究需要，本文梳理了三个方面的文献：一是地方债务扩张的形成机制。前期的研究多从财政制度方面展开，如财政缺口、转移支付、预算软约束、土地财政等（杨灿明，2015；Eyraud &Lusinyan，2013；陈志勇、陈思霞，2014），近期的研究多认同地方债务扩张是财政分权、金融分权制度共同作用的结果（陈宝东、邓晓兰，2017；毛捷等，2019）。二是地方债务的宏观经济影响。财政方面，李丹等（2017）和陈宝东、邓晓兰（2018）从“财政疲劳”视角探讨了地方债务扩张与财政空间的关系，判断财政可持续程度。金融方面，地方债务扩张会影响货币供给主动性，加大通货膨胀风险（吴盼文等，2013），导致资金价格扭曲，降低金融资源配置效率（毛锐等，2018），增加金融风险发生概率（马万里等，2020）。经济增长方面，中国地方政府举债通过拉动基建（徐长生等，2016）、压低工业用地价格（范剑勇等，2014）促进经济增长，但也会影响资源配置导致经济放缓（Wu et al.，2018），当地方债务突破平衡点时，其正面作用会被削弱，表现为抑制地区经济增长（刁伟涛，2017；毛捷、黄春元，2018）。三是地方债务的微观经济影响。政府举债能改善投资环境，增加企业投资需求（Akomolafe et al.，2015），但也可能降低企业融资水平和资本性投资效率（孙刚等，2017），拉高企业融资成本（汪金祥等，2020），影响实体企业投资水平（梁虎等，2020），对企业融资形成“挤出效应”（魏革军，2021），而政府干预和土地财政对挤出效应具有助推作用（马树才等，2020），造成实体经济信贷困难（田国强等，2019）。余海跃等（2020）发现这种挤出效应并非公开发行的城投债导致，而是源于挤占地方金融资源的非公开发行债务。

金融（营商）环境在近几年也受到了学者们的关注。首先，是对金融环境发展水平的讨论。何德旭（2008）指出金融生态环境的培育对化解中小企业融资难问题具有重要作用。中国的金融服务发展相对落后（张成思、李雪君，2012），主要以国有大型银行为主进行间接融资方式，直接融资规模较低（张一林等，2019），在资金配置上也体现出对国有企业的偏爱（钟宁桦，2016），金融风险聚集在银行和政府部门（易纲，2020），这与中国发展型政府的强干预密切相关（张晓晶等，2019）。而徐淑丹（2019）认为中国金融发展程度并非绝对低水平，金融发展潜力表现强劲，但需要注重信贷约束的改善。其次，是对金融环境影响的研究。张晓晶、刘磊（2020）认为中国金融环境偏紧会对经济增长产生负面影响，金融营商环境的改善可以降低企业交易风险和融资成本（Chen &Han，2017），缓解企业融资约束（孙俊杰等，2019），对于紧缩货币政策而产生的中小企业借款融资问题可以得到有效缓解（李广子等，2016；李华民等，2017），改善我国企业受困于以间接融资为主的资本市场的融资境遇（钟宁桦等，2021）。

综上，已有文献对中国特色背景下地方债务扩张的形成机制、宏微观影响以及金融环境的现实影响进行了诸多有益的探讨，为本文写作奠定了良好的理论基础。而本文可能的边际贡献在于：第一，研究范围具有延展性。大多数学者多关注地方政府债务的宏观经济影响，本文将研究范围聚焦在地方政府债务对企业层面的微观经济影响，丰富地方政府债务对微观经济效应的研究。第二，研究视角具有创新性。本文基于“财政金融关联”视角，充分考虑到地方政府债务形成过程中存在的信贷扭曲，探索了地方政府债务、金融营商环境与实体企业融资约束间的作用机制与影响效果。第三，研究结论具有针对性。通过对我国不同地区的进一步研究，结合区域现实经济情况，在充分调动财政政策与货币政策的协同作用下，因地制宜提出相应的政策建议，缓解各地区实体经济的融资约束。

三、理论机制与研究假设

（一）地方政府债务与实体企业融资

自2008 年实施“四万亿”经济刺激计划后，地方债务规模急剧攀升，据统计，中国地方债务占GDP 的比重已从2008 年的31.7%上升到2020 年的45.8%；同时，在财政空间越来越有限的背景下，债务利息支出占GDP 比重仍在持续增长①资料来源于中国社会科学网http：//www.cssn.cn/gggl/gggl_ggsygl/202112/t20211220_5384020.shtml。，政府债务和企业债务都长期居高不下，持续扩张的债务规模将会影响到国家财政政策和货币政策的操作空间，地区信贷资源错配现象加剧，实体企业资金来源、渠道获取受到威胁，也抬高企业的融资成本，损伤企业投资的积极性，影响着实体企业的发展。因而，地方政府债务治理越差的地区，企业的融资水平、资本性投资效率较低，产能低下等现象越明显。不仅如此，地方政府债务对银行企业贷款和实体行业贷款也造成了一定压力，这是因为一方面，结合“挤出效应”理论，地方债务扩张过程中存在严重的信贷扭曲现象②信贷扭曲可以理解为地方政府的信贷干预造成的，形成了“扭曲部门”——地方政府融资平台，其对信贷市场的价格变化不敏感，这是由地方政府的干预能力和隐性担保所决定的；另一类则是实体部门，其对信贷市场的价格变化表现敏感，且一般不会受到地方政府信贷干预提供的资金支持。，尤其是由于地方隐性债务的形成过程中银行机构的广泛参与，信贷资金成为债务扩张的重要资金来源，这挤压了实体企业可获得的信贷额度；另一方面，巨量的地方债务存量也使地方政府还本付息压力与日俱增，隐性债务增量不断增加，债务置换也未能从根本解决债务偿还问题，政绩锦标赛驱动下的“主动负债”行为仍然隐匿发生着，这些都使地方政府对信贷资源的获取更加渴望，进而导致实体企业在金融市场中获取资金更加困难。

同时，企业所有制的不同也会导致地方债务对企业融资存在差异化的影响。国有企业相对于民营企业更易获得信贷资源，其原因主要存在以下几点：第一，国有金融机构的金融体系对国有经济体制存在刚性依赖，信贷资源在风险厌恶驱动与金融分权体制的引导下，向以地方政府投融资平台为主的国有企业集聚。第二，国有企业通常拥有或控制更多的固定资产可用以抵押，这符合银行放贷以追求更大利润原则，而国有银行有时也会出于“政策性责任”，全力支持配合国有经济的发展。第三，也是最重要的一点，国有企业拥有政府的“背书”或“担保”，使银行放贷缺乏企业经济基本面的支持，信贷资源配置越来越向国有企业倾斜。反观现实，我国现存的金融体系主要以国有大型银行为主进行间接融资①2021 年5 月23 日，亚洲金融合作协会秘书长陈克文在2021 清华五道口全球金融论坛上指出，目前中国以及亚洲的很多地区金融体系仍以间接融资为主。参见http：//xw.cbimc.cn/2021-05/23/content_394965.htm.，国有企业可以依赖政府联系获取信贷支持，而多数民营企业信息传播能力较差，可抵押资产缺乏以及贷款规模不足等原因，导致大银行对其贷款缺乏足够兴趣与信心，挤出了民企的信贷需求，且银行机构大多存在对民营企业的“惜贷”行为，导致大部分信贷资源流向国有部门。近些年，由于地方债务规模的不断扩张，导致金融市场中信贷资源扭曲，致使民营企业融资困境加剧。因此，地方政府债务规模越大，信贷资金的扭曲效果将会更加严重，这将直接影响实体企业的融资成本与规模，而对于获取信贷资源较少、渠道单一的民营企业而言，其融资处境也将愈加艰难，由此，民营实体企业受地方债务增长的信贷挤出效应也会更强。

因此，本文提出假设1：地方政府债务规模越大，实体企业融资约束越严重，且对民营实体企业信贷挤出效应更强。

（二）金融营商环境与实体企业融资

近些年，国家一直强调金融行业要不断增强服务实体经济的能力，畅通金融体系和实体经济良性循环，提高金融服务实体经济的效率②许辉：让金融更好服务实体经济。参见http：//theory.people.com.cn/n1/2020/0903/c40531-31847187.html.。2020 年，金融系统切实履行降低实体经济融资成本的任务，已实现向实体经济企业让利1.5 万亿元的目标，同时金融系统积极稳妥发展普惠金融，服务了数量众多的小微企业③截至2020 年末，人民币普惠金融领域贷款余额21.53 万亿元，同比增长24.2%，增速比上年末高1.1 个百分点；全年增加4.24 万亿元，同比多增1.75 万亿元。http：//www.gov.cn/shuju/2021-02/16/content_5587305.htm.。根据金融发展理论，实体企业的融资离不开金融系统的支持，在社会经济的困难时期，例如新冠疫情的持续冲击，企业融资会更加依赖于银行机构贷款。因此，金融营商环境的改善对企业的融资约束具有一定的缓解作用，一定程度上释放实体企业的融资压力。一般地，金融营商环境治理越好的地区，相应的制度监管也越健全，逆向选择和道德风险等信息不对称现象越少，促使上市公司负债治理效果越显著；而在金融营商环境治理较差的地区，信息不对称导致外部投资者很难获取企业真实信息，迫使其提高融资成本作为风险报酬，内外信贷融资成本差异较大，上市公司融资约束加大，更可能出现债务重组现象。因此，良好的金融营商环境能够通过政府的宏观调控与银行机构的金融水平对企业信贷进行支持与调控，在资金源头做出补给与支持，促进融资市场资源充沛，打通信贷资源活水，有效解决企业融资难、贵、慢问题，积极推动实体经济的经营与发展。

同时，在“预算软约束”的财政制度背景下，国有企业具有先天性的融资优势，而民营企业不易得到政府相应的政策支持，银行机构的信贷融资条件较为苛刻，外部信贷资源供给不足的情况下，对内部资金的依赖性普遍提高。而金融发展能够有效改善民营企业的尴尬窘境，缓解民营企业面临的融资约束，降低内外融资成本差异。因此，金融营商环境质量越好，表明其金融市场发达程度越高，金融中介数量较大，信贷资源充沛，融资渠道丰富，有助于金融市场信息披露制度的进一步完善，缓解实体企业融资约束。同时，这一制度性的完善对于长期受困于外部融资约束的民营企业的激励效应更强，恰恰是因为原本民营企业受到的融资约束较高，一旦金融营商环境有了明显改善，进一步规范信贷融资收费，民营实体企业获得的信贷资源增长空间更大，企业的融资综合成本降低也更为明显。

因此，本文提出假设2：金融营商环境水平越好，实体企业的融资约束程度越低，且对民营企业融资约束的缓解效应更强。

（三）地方政府债务、金融营商环境与实体企业融资的关系

关于地方政府债务、金融营商环境与企业融资间的影响关系，是本文要重点探讨的问题。如果观察地方债务的形成过程，地方政府大多采取将国有资本注入政府融资平台的方式，增强融资平台的流动性，将资金用于一些周期长、收益慢的投资。少数地方政府长期对PPP 项目的过度追捧，以及打着各种“金融创新”旗号形成了数量庞大的地方隐性债务，地方政府利用隐性金融分权通过政府融资平台借债导致信贷规模不断扩张，扭曲货币政策传导，产生对实体企业投资与信用的“挤出”效应，这一过程中对信贷资源的挤占，将进一步恶化地区信贷资源的错配，无疑成为实体企业融资难的重要因素之一。再加上近年来，财政端的减税降费政策持续推进无疑增加了地方政府的财政压力，还有巨额债务的还本付息压力，地方政府更有可能倾向于选择直接或间接干预信贷市场，造成信贷资源配置的严重扭曲。

不难发现，中国地方债务扩张中存在的信贷扭曲现象成为整个作用机制中的关键一环，而在金融端，需要做好的工作便是从制度保障、信贷资金效率等方面扭转“信贷扭曲”现象，这无疑指向了金融营商环境的优化。当金融营商环境水平较高时，能够为地区提供丰富的信贷资源和种类，金融机构对资源的调集能力普遍增强，降低银企间的信息不对称程度，以较低的成本获取企业的相关信息，提高资源配置效率，降低企业的外部融资成本，助力企业的良好发展。

因此，以信贷资源配置为重要枢纽，地方政府债务与金融营商环境可能会产生交互作用，表现为地方债务的扩张会因为信贷资源的分配不合理而对实体企业融资产生抑制作用，但金融营商环境的优化则会通过实现信贷资源的合理配置而缓解上述抑制作用。

因此，本文提出假设3：地方政府债务与金融营商环境对企业融资约束存在交互作用，金融营商环境的优化会抑制地方政府债务增长对实体企业融资约束的推高作用。

综上，地方政府债务、金融营商环境与实体企业融资约束间的关系示意图如图1 所示。

图1 地方政府债务、金融营商环境与实体企业融资约束的作用机理图

四、模型设定与数据选择

（一）模型设定

本文主要考察地方政府债务、金融营商环境对企业融资约束的影响，检验地方政府债务规模的增长是否推高了实体企业的融资约束程度，以及金融营商环境是否对实体企业融资约束具有抑制作用。考虑到企业当年的融资情况往往会受到上一年融资水平的影响，本文采用动态面板模型进行相关分析，并采用系统GMM 的估计方法减轻内生性问题，因此，设定如下模型（1）至（4），用以验证前面提出的假说。

其中，变量i 代表企业，t 代表年份，ε 为随机扰动项。

（二）变量选取说明

本研究选取的数据来自于国泰安数据库、Wind 数据库与《中国金融年鉴》，其中企业层面的数据主要来源于国泰安数据库，地方政府债务相关数据来源于Wind 数据库，金融营商环境有关数据来源于《中国金融年鉴》，样本数据区间为2015-2020 年。本文主要以上市的A 股公司为微观企业层面数据，并将各省企业层面数据与地方政府债务数据进行匹配，并按下列标准进行筛选：（1）剔除金融行业与房地产行业企业；（2）剔除IPO 上市当年样本；（3）剔除缺失的样本。根据中国证监会2012 版行业分类，实体行业企业中均不包括金融行业与房地产行业。因此，本文最终获取31 个省份，6 年数据，3784 家上市公司的11874 个样本观测值。同时，为了缓解极端值的问题，对相关变量进行缩尾处理。各变量定义详见表1。

表1 变量定义

续表

1.被解释变量

本文借鉴Hadlock & Pierce（2010）的做法，构建融资约束综合指数来定量衡量，具体计算为：当 SAi，t指标的绝对值越大，表示企业融资约束越低，选用SA 指数能够克服因财务指标选取产生的内生性问题，防止内生变量对回归结果的干扰。

2.重要解释变量

地方政府债务及地区金融营商环境。地方政府债务（Debt）为某年地方政府债务总额/地区生产总值，一般而言，当地方政府负债率越高，实体企业的融资成本越高，融资规模越小，企业的融资约束较为严重。同时，文章引入另一解释变量——地区金融营商环境。本文构建了地区金融营商环境得分评价体系，参考《2019 中国城市营商环境报告》中的金融维度作为主要测量依据，以金融效率、融资潜力及金融业发展为主要评价指标，通过数据筛选及因子分析，对2015-2020 年我国各省份金融营商环境计算了综合得分且进行对比分析。具体分析如下：

首先，通过SPSS 软件进行KMO 和Bartlett 检验，得到KMO 值为0.589，方差贡献率为81.556%，可以接受。

提取主成分后可得到三个主成分因子FAC1、FAC2 和FAC3，从旋转后的成分矩阵可得，FAC1表示融资潜力，FAC2 表示金融效率，FAC3 表示金融业发展状况，其得分的公式分别为：

FAC1=-0.455×存贷比+0.395×（存款/地区总人口）+0.911×（存款/地区GDP）+0.019×保险密度+0.800×保险深度+0.346×一级市场规模

FAC2=0.699×存贷比 +0.610×（存款 / 地区总人口）+0.122×（存款 / 地区 GDP）+0.013×保险密度+0.138×保险深度+0.804×一级市场规模

FAC3=-0.346×存贷比+0.535×（存款/地区总人口）-0.112×（存款/地区GDP）+0.947×保险密度+0.323×保险深度+0.142×一级市场规模

由此，可得各省份（自治区、直辖市）金融营商环境的综合得分计算公式为：Zf-i=32.557%×FAC1+24.995%×FAC2+24.004%×FAC3

3.控制变量

为了减轻由于遗漏变量而产生的内生性问题，分别选取了企业层面（汪金祥等，2020）和城市层面（胡玉梅等，2019）的控制变量。企业层面的控制变量有企业资产负债率、盈利能力、非债务税盾。城市层面的控制变量有地区人均国内生产总值、经济增长率。

1．2 方法 采用分层随机整群抽样的方法。以内蒙古、江苏、安徽、山东、湖南、广西、重庆、甘肃8省（自治区、直辖市）为抽样框，将各省内的所有县（市、区）按自身经济水平分为3层，采用系统抽样方法在每层中抽取一个县；采用随机法，在每个县抽取一所城市和一所农村小学；在每个年级随机抽取2～3个班的学生作为研究对象。

（三）描述性统计

变量的描述性统计结果如表2 所示。

表2 变量的描述性统计

五、实证结果分析

（一）基础回归分析

1.地方政府债务与实体企业融资

为保证回归结果的有效性，需要做相关检验加以证实。表3 分别给出了三个回归结果的AR（2）二阶序列相关检验和Sargan 检验数值，结果表明模型不存在二阶随机误差项自相关与工具变量的过度识别问题，因而估计结果是有效的。

由表3 可以看出，在全样本中，地方政府债务对实体企业融资约束通过了5%的显著性检验，表明地方政府债务对实体企业融资约束呈现正向相关关系，即地方债务扩张对实体企业的融资约束具有“推高效应”。当前，我国显性政府债务风险总体可控，但以地方政府“债务—投资”驱动模式下的隐性债务风险仍在不断加剧（毛振华等，2018），主要原因是地方政府控制或掌握地方金融机构较多的经济资源，从而扰乱地方金融市场的正常秩序，因此，地方政府债务扩张的过程中也恰恰是利用隐性金融分权干预了商业银行的信贷流向，通过不合理的举债行为扭曲了信贷资源配置机制，致使市场信贷资源错配，造成实体企业融资约束愈加严重，使实体企业的融资比例失衡，陷入融资困境。控制变量方面，企业资产负债率和非债务税盾与融资约束存在正向相关关系，且通过显著性检验，表明当企业资产负债率与非债务税盾越高时，面临的融资约束越大，而企业盈利能力、人均国内生产总值以及经济增长率与实体企业融资约束为负向相关关系，且基本通过显著性检验，表明当企业盈利能力和地区人均GDP、经济增长率越高时，企业面临的融资约束越小。

表3 地方政府债务与实体企业融资约束

续表

同时，在民营实体经济行业检验样本下，地方政府债务对实体企业融资约束通过了5%显著性检验，而同样情况下，国有实体企业仅通过10%的显著性检验，表明地方政府债务影响着不同性质企业间的信贷融资，地方政府债务对民营实体企业融资约束的影响性更强。具体解释是，一方面，地方政府债务自2008 年“四万亿”的财政刺激后迅速扩张，除了直接对实体企业的投融资影响外，还进一步扭曲了经济资源在不同企业间的配置，使信贷资源不断向具有政府隐性担保的国有企业倾斜；另一方面，与国有企业相比，民营实体企业在融资过程中往往存在因未得到政府“背书”或“担保”，缺乏信贷背景支撑，企业融资面临较大困难，在金融资源风险导向性与地方政府隐性债务高垒的环境下，金融市场信贷资源发生扭曲，国有企业亦或与地方政府联系密切的相关企业更容易获得信贷支持，使得民营企业融资相比国有企业更加困难。综上，地方政府债务越大，实体企业的融资约束严重程度越高，且对民营实体企业的影响更大，至此，假设1 得到了验证。

2.金融营商环境与实体企业融资

表4 显示，在全样本下，金融营商环境对企业融资约束通过了5%水平检验，金融营商环境对实体企业融资约束存在负向相关关系，即金融营商环境的优化对实体企业的融资约束具有“抑制效应”，这正与林毅夫等（2008）的观点类似，地方金融的发展可以一定程度缓解企业的融资约束，促进中小企业投融资。反观现实，我国金融市场中主要依赖以银行为主的间接融资，而直接融资比例总体偏低，金融资源配置的结构性矛盾依然存在，金融机构同质化现象突出，金融工具少、细分程度与专业化程度不高，金融体系整体发展的不健全致使金融风险不断向银行集中，银行机构由于缺乏完善的制度建设和环境规制，使得信贷资源配置效率低下。可能正是因为如此，近些年，国家一直积极倡导提高地区金融营商环境水平，因为良好的金融营商环境可以通过制度建设、流程层面的优化等措施，跟踪和监管银行机构对实体企业信贷的实施程度和推进进度，增加实体企业的融资渠道、提高实体企业融资潜力与银行机构的金融效率，降低实体企业的融资成本，扩大其融资规模，是改善企业融资约束的重要一环。而对于控制变量，企业资产负债率和非债务税盾与融资约束具有正向关系，企业盈利能力、人均国内生产总值以及经济增长率与实体企业融资约束为负向关系，符合预期。

表4 金融营商环境与实体企业融资约束

企业所有制异质性回归结果显示：地区金融营商环境水平越高，对民营实体企业融资约束的抑制作用更强，但对国有实体企业融资约束效果并不明显。这一结果也不难理解，因为金融营商环境的优化，将会有效降低实体企业的融资约束，对于长期束缚着民营实体企业融资贵的问题也将得到进一步改善。对比分析发现，国有实体企业在金融营商环境抑制企业融资约束方面的表现力较弱，即优化了金融营商环境对大幅度地缓解国有实体企业的融资约束情况并不明显，考虑原因是国有企业有着先天的背景优势以及国家财政政策的扶持，会享受到更多的信贷资源与更低的借贷成本。但由于民营实体企业处于相对劣势的融资环境，银行机构对民企的“惜贷”行为等都导致其自身融资约束加大，而民营实体企业天然存在着对信贷融资的高风险偏好，其更关心的在于企业能不能贷到钱，贷款的成本往往被放在次要位置上，因而与“融资贵”问题相比，通过金融营商环境的改善可以有效解决其“融资难”的问题恰恰是民营实体企业的迫切诉求，而回归结果也说明了金融营商环境的优化能够改善民营实体企业的融资约束，切实改善其“融资难”的问题。实际上，国有实体企业可以依赖政府联系以及银行信贷体系对其贷款的偏爱，获得信贷资源更加便捷，进而产生对银行“信贷不敏感”（张彬，2015），这也就不难理解为何金融营商环境对国有实体企业融资约束的影响并不明显。另外，民营实体企业因发展背景、经营模式与国有企业具有较大区别，获得的信贷资源渠道单一，借贷的成本较大，但规模较小，故当金融营商环境得到进一步改善后，民营企业会对该金融环境的优化做出及时的反应，使这一抑制作用的效应更强。因此，优化地区金融营商环境是改善实体企业融资困境，降低实体企业信贷约束的重要手段之一。

综上，地区金融营商环境越好，越能有效降低实体企业的融资约束程度，且对民营实体企业融资约束的缓释效应更强。假设2 得到验证。

3.分地区进一步讨论

根据对地区金融营商环境得分进行计算，东部地区的金融营商环境最佳，中西部较为落后，且中西部金融营商环境平均得分与东部地区在2018 年后的差距日趋变大。考虑到我国地方政府债务与金融环境在区域上具有较大差别的国情，参照洪源、陈丽（2020）的经验做法，又进行了进一步的异质性检验，观察不同地区间，两个变量对实体企业融资的影响是否存在差异，结果如表5 所示。因控制变量的选取与上述一致，由于篇幅限制，这里列出主要解释变量的回归结果①控制变量与基础回归相比，显著性和系数大小保持一致，如读者有需要，可以跟作者索要。。

表5 前两列显示：整体判断，地方政府债务对中西部地区实体企业融资约束的影响比较敏感，通过了显著性检验，但东部地区地方政府债务对实体企业融资约束未通过显著性检验。可能原因是，东部地区经济发展水平较高，对债务负担能力较强，地理优势与政策导向也促使地区金融环境较为完善，信贷资源丰富且流动性较强，地方债务的增长对实体经济融资阻碍较小，但对中西部地区而言，债务负担不断上升是短期内难以扭转的趋势②2020 年虽然各省份的地方债务余额均在上升，但中西部地区的增长幅度更大，资料来源于新浪财经网，具体网址详见 https：//finance.sina.com.cn/money/bond/market/2021-05-13/doc-ikmxzfmm2255284.shtml。，偿债压力的进一步加剧使中西部地区面临经济水平低、负债率高的双重困境。因此，中西部地区在经济增速不能承载政府债务增长的背景下，不论是债务置换还是还本付息，都容易形成地方债务不断挤占信贷资源的现象，增加地区实体企业融资难度，推高企业融资成本，抑制企业融资规模。

表5 后两列显示：金融营商环境对东部地区实体企业融资约束的抑制性更强，通过5%的显著性检验，但对中西部地区的影响效果并不显著。具体地，一方面，从间接融资市场考虑，东部地区金融系统的完善度较高，如上海市的金融网点密度位居全国第一，广东省的融资规模增量为全国首位，中西部地区普遍经济发展程度相对较弱，金融体系完善度较低；另一方面，从直接融资市场考虑，东部地区市场经济活跃，仅广东省上市公司数量612 家，占A 股总数量的16.33%，浙江位居第二，占比为12.17%，反观中西部地区，资本市场中直接融资占比较小，地区优质上市企业数量少，区域股权市场发展尚不完善，金融开放化明显落后于东部发达地区，如河南省上市公司数量为80 家，占A 股总数量的2.13%，因此，相对于金融营商环境较好的东部地区，其拥有较大的金融机构资产规模优势，信贷资源丰富，即使也会受到地方债务扩张的影响，但对实体企业的融资水平并未造成较大的影响，约束力较弱，而中西部地区由于政府主导资源配置的影响，金融市场资源基础性作用未得到有效发挥，致使金融市场资源配置率不高，引起企业因地方政府债务增加造成信贷融资成本推高和规模挤出的风险性加强，金融营商环境并未有效削弱实体企业融资约束的严重性。

表5 分地区回归结果

根据表5 的分地区回归结果，可以得出如下的初步猜测：东部地区金融营商环境良好，金融发展水平较高，金融风险承受力较强，金融营商环境的优化会使地方债务推高实体企业融资约束程度得到一定的缓释作用；反观中西部地区，金融营商环境质量水平欠佳，防患金融风险能力较差，金融营商环境对实体企业的融资境况并未产生较强的促进作用，使得高企的地方债务不断侵占地区有限的信贷资源，加剧了实体企业的融资困境，亦即金融营商环境的优化未有效发挥其抑制作用。至于上述猜测是否成立，还需要进一步的回归分析。

（二）交互效应分析

前文机制分析部分已经指出，地方政府债务对企业融资具有抑制作用，而良好的金融营商环境有助于改善企业融资问题，再结合以上对我国分地区的异质性检验结果，本文试图通过在实证模型中引入两种影响变量的交互项来检验它们对实体企业融资的共同作用。基本分析思路如下，地方政府债务的高企会不断挤占银行有限的信贷资源，造成企业融资难、融资贵等问题，但如果可以通过优化地区金融营商环境使得信贷资源得到合理配置，则对企业的融资困境具有缓解作用。所以，实体企业融资的最终变化是取决于地方债务扩张与金融营商环境优化的作用强度大小。为避免引入交互项所产生的多重共线性，对变量进行了中心化处理。

表6 结果显示：地方政府债务与金融营商环境的交互项（Debt×Environ）在5%水平下显著。具体地，当对解释变量进行交互后，一方面，交互项与地区金融营商环境对实体企业融资约束呈现相同的相关关系，即企业融资约束为负向相关关系，即当交互项越大时，实体企业融资约束力越小，约束程度越低，而地方债务与企业融资约束呈现出正向的相关关系，这与交互后的回归系数相反。另一方面，从企业融资约束的回归结果来看，偏系数为-0.128，地区金融营商环境得分越高，上述偏系数的值越小（绝对值越大），说明实体企业的融资约束程度越小，地方政府债务扩张对实体企业融资约束的推高效应越弱。

表6 地方政府债务、金融营商环境与实体企业融资约束（含交互项）

这意味着地区金融营商环境越好，地方债务扩张对实体企业的融资约束程度越低，反之，地区金融营商环境水平越差，地方债务扩张对实体企业的融资约束程度越高。而这映射的现实问题值得深思：如果地方债务扩张是通过地方政府直接或间接干预银行信贷资源流向而实现的，信贷扭曲一定程度上可以理解为非正式的金融制度，而优化金融营商环境，则意味着更多的正式金融制度能为货币政策的有效发挥“保驾护航”，让信贷资源能更有效服务于实体经济发展。

综上，地方政府债务与金融营商环境对实体企业融资存在交互作用，且金融营商环境会抑制地方政府债务对实体企业融资的负向作用，故假设3 得到验证。

（三）稳健性检验

为保证实证结果的稳健性，对模型进行了两种稳健性检验。一种方法是对地方政府负债率进行重新统计，参考刘锡良、李秋婵（2015），将各省份的房地产业、电力燃气、水生产与供应业、交通运输、仓储邮政业、环境、水利和公共设施管理业，卫生、社会福利保障业的全社会固定资产投资之和作为各地区省份的地方债，并计算其与地区生产总值的占比情况。另一种为调整控制变量，将固定资产比（FAR）替换非债务税盾后重新进行回归，具体为固定资产与总资产的比值，检验结果如表7所示，各项系数比值与显著性未发生明显改变，因此，可以认为本文的回归结果是稳健的。

表7 稳健性检验

六、研究结论与建议

当前，实体经济是我国经济健康发展的着力点，践行金融服务实体的初心使命，亦是在地方政府债务规模剧增问题日益突出的背景下稳定经济发展的最重要途径，规范稳定金融系统，逐渐让地方政府债务规模合理化，将是我国实体经济得到进一步发展的关键。本文建立了2015-2020 年省级面板数据模型，研究地方政府债务、金融营商环境对实体企业融资约束力度的影响，并对其进行所有权异质性、区域异质性及交互效应的机理研究。研究结果表明：（1）地方政府债务扩张对实体企业融资约束具有“推高效应”，且对民营企业的融资约束力更强；（2）地区金融营商环境的优化会使实体企业的融资约束境况有所缓释，且对民营实体企业融资规模的缓释作用更好，能够有效解决民营实体企业“融资难”的问题；（3）区域异质性分析显示，东部地区因金融营商环境较好，地方债务的增长对实体企业融资的影响程度较小，但对于金融营商环境整体较差的中西部地区，地方债务的增长对实体企业融资的影响较大；（4）地方政府债务与金融营商环境对企业融资存在交互作用，金融营商环境会缓解地方政府债务对实体企业融资的抑制作用，提高地区的金融营商环境，地方政府债务扩张对实体企业融资约束的影响力明显减弱。

本研究对于优化金融营商环境、制定合理的地方债务管理政策，尤其对缓解当前实体企业融资难问题、促进实体经济健康发展具有重要的启示意义。依据实证结果，本文将提出如下建议：（1）各地区应将改善金融营商环境作为当前经济工作的有利抓手。各省可及时推出符合本省实际的优化金融营商环境具体方案和重点任务，而对我国中西部地区，更应重点推进金融营商环境优化，大力发展直接融资市场，以缓解地方债务扩张对实体企业融资产生的消极影响；（2）考虑到当前经济下行压力较大，地方政府显性债务不断增加，隐性债务化解难度亦不小，地方政府应严格规范举债行为，减少对信贷市场的干预，保持合理的融资规模，逐步完善地方政府债务风险评估和预警机制，加强对地方政府举债融资行为的流程全监管；（3）通过进行差异化的企业性质帮扶措施与优惠政策，提升金融机构服务水平，持续强调并调查银行服务实体经济的重要性和进度，考虑将其纳入银行绩效的考核内容，让经营约束和政策扶持之间的关系在中小银行可持续发展问题上得到有效平衡，切实帮助民营实体企业改善融资难、融资贵等问题，推动金融机构“敢融愿融能融会融”，从而降低民营实体企业融资成本。