整体风格转换进行时 赛道股和低估蓝筹存“两类机会”

李健

赛道股调整下跌，低估蓝筹稳中上涨。最近市场的这种表现，似乎预示着市场整体风格正在转换。有投资人向《红周刊》记者表示，从美股到A股市场，因为股价驱动逻辑的变化都有从成长到价值转换的需求。

北京格雷资产董事长张可兴向《红周刊》记者分析，赛道股因为之前积累了较多涨幅，虽然近一段时间整体回调了20%，但估值仍不便宜。“在美联储加息的背景下，赛道股的回调不会是两个月、20个点就能结束的。”相比之下，低估蓝筹目前的估值在全球最便宜，分红率却最高。他指出，当前市场存在两类机会，一个是低估蓝筹估值修复的机会;另一个是赛道股“跌过头”的机会。

今年以来，基金重仓的“赛道股”出现了普跌，而低估值、高分红板块和周期行业却实现了大幅攀升。Wind数据显示，年初至今，高股息板块成为资金聚集的方向，红利指数（000015）上涨了4.02%（截至2月23日），而“成长指数”，如科创50、创业板指等纷纷下跌。具体到行业，涨幅居前的分别是煤炭、银行、建筑装饰、石油石化、房地产等周期性行业。

对于这种风格转换，招商定量任瞳2月13日做了如下总结，“1月份时，市场各类指数普遍下跌，尤其是成长、小盘类风格指数，在高Beta属性下，跌幅更为明显。到了2月份，其他典型宽基指数已经基本企稳，只有成长风格仍在下跌。市场两极分化的情况正在向平衡演进。”

举例来说，周期股中石油，今年以来至2月24日股价上涨了20.4%，而被基金重仓的宁德时代下跌了13.7%。宁德时代的估值从137倍（PE，TTM，下同）回落到118倍，中国石油从11倍提升到13倍。

对此，资深财经评论人李大霄向《红周刊》记者表示，A股的风格转换实际上从2021年就出现了。标志性现象包括沪指在3731点时，成交量连续49天破万亿，创下历史纪录;基金的发行量创出新高;加上赛道股估值突破前期高位，这些都证明A股当时处在一个相对高位。“但从去年四季度开始，风格转换就在发生了，只是大家当时没有留意。”

他指出，风格转换的关键原因是美联储货币政策的转向。美联储去年即放风收紧货币政策，比如10年期美债收益率攀升到2%左右。在这样的背景下，高估值股票需要被重新定位，也造成了纳斯达克、标普500的高估值股票出现回落。

一个典型的例子是美国成长型投资公司的代表——ARK的创始人凯瑟琳·伍德，她掌管的基金在过去两年上涨了7倍，但最近回调了近60%。如果将凯瑟琳当作一个成长股的代表，高估值股票的回调正在美股市场轰轰烈烈的上演。

凯瑟琳经受的下跌，也正在A股市场中的赛道股中发生。

另外，大江洪流董事长姜昧军向记者分析，此前因为疫情的影响，资金出于避险需求，倾向于选择跟经济相关性小的板块，例如配置科技、医药，进而推高了它们的股价。“在赛道股里面，白酒不符合这个特点，全球尤其在美国股市大牛股中，基本上没有传统消费品公司了。但中国的白酒不同，它的消费人群偏向中产及以上，和经济的相关性不高。总体上符合避险的逻辑。但现在，驱动资本市场运行的逻辑发生了一个变化，就是经济将走向正常化。所有背景因素正在走向之前的反面。以前大家投资跟经济相关性小的行业，现在出现了根本性的变化。”

在姜昧军看来，在股价驱动因素发生变化后，资金正在进行一个再平衡。

在赛道股整体下跌20%以上后，还跌得动吗？对此，中泰证券首席策略分析师徐驰向《红周刊》记者表示，“整体而言，今年美联储加息缩表等‘鹰派’或将持续超预期，这将对整体高估值‘赛道股’的估值产生制约。对于目前A股来说，‘赛道股’的估值仍然较贵，仍然面临一些调整压力，但整体而言，与2015年相比，当前‘赛道股’均是各行业龙头，质地明显提升且筹码结构中杠杆比例较低，故股灾式暴跌概率较低。”

“对投资者而言，虽然很看好一只股票的前景，未来5-10年可能会成为一只大牛股，但短期跌幅较大，现在该怎么做？”某百亿基金经理指出，投资者的这种两难，是股价下跌中出现踩踏现象的原因之一。

张可兴判断，赛道股下跌不会在短期内结束。“电池龙头从2018年上市至今，股价上涨了3年多，积累了20倍涨幅。包括很多新能源、医药赛道的公司前期积累了较高涨幅，这也意味着短期存在风险。这样的公司，即使调整也不会是一两个月就结束了。从幅度上看，也不会只调整20个点。我觉得，企稳要到5、6月份以后了。”

某百亿私募基金经理更悲观，他表示，如果美联储加息，賽道股可能会调整几个月，但如果美联储加息7次，赛道股也极有可能发生崩溃。对于调整周期，他说，“跌一年也不奇怪，重点在于企业能释放多少业绩。”

不过，张可兴最近对部分赛道股建了“观察仓”，“大概在1%，或者0.5%”，他说，“因为继续加仓需要卖掉其他股票，这就涉及到性价比的问题。目前赛道股的性价比还不够高。所以目前位置上，我们只是小幅加仓作为观察。”对于买入的标的，张可兴选择了投入资本回报率（ROIC）10%以上的公司，虽然宁德时代、隆基股份都在这个范围内，但张可兴明确表示，“不是它们。”

只不过，行业基本面的发展和投资决策有时候不一定是同向的。易鑫安资管董事长栾鑫向《红周刊》记者指出，参考手机行业的发展历史，智能机在2010年Q3左右渗透率接近20%，之后快速提高，达到70%后才大幅放缓。从这个角度类比，电动车、光伏等行业仍处于快速发展时期，中长期应还会存在结构性的机会。“以电池环节举例，动力电池行业的竞争力并不是简单地体现在产能体量上，头部企业在研发投入、对材料体系的认知、资源布局等方面的优势，是后进入者较难匹敌的。如果横向对比，动力电池竞争格局发展路径可能会和消费电池比较像，龙头企业全球份额长期稳定，而国内二三线企业也在挤压日韩龙头的市场空间。因此在这个过程中，龙头公司在全球市场份额的稳固程度有可能会好于市场的悲观预期，二三线中的优质企业未来大概率也会受益于车企扶持‘二供’的趋势，在向好的安全边际下，两者都会存在一定的投资机会。”

“但从投资决策角度，2022年的外部环境和整体市场运行周期可能会是一个需要控制风险的年度。此外，相较2020-2021年，市场对于我国新能源企业竞争力的认知已经到了一个比较充分的阶段，认知的边际在放缓，这个阶段市场可能会更加关注潜在的风险。市场是不可预测的，在风险上行的阶段，谨慎布局可能会是更稳妥的方法。”栾鑫分析。

和新能源赛道有类似情形的还有医药板块，特别是受最近的集采政策以及美国将中国一些医药企业纳入“未经核实名单”（UVL）的影响，很多医药公司出现了大幅下跌。张可兴认为，“反而是这个时候应该加大关注和布局。我们从上周（2月7日-11日）开始做了加仓。”

张可兴分析，细分医药行业是有区别的，因为医药行业的体量相当于七八个汽车行业。“我们要避免一些可能会出现问题的子行业，如受集采影响较大的公司要避开。我们选择了一些未来受集采影响较小的公司，如更多主营业务在海外，已经成为全球性的企业，例如CXO龙头公司。”

张可兴对医药龙头的配置仓位占比不高，“如果按PEG计算，很多医药公司目前远远大于1，估值的性价比还不算太好。医药是未来发展的趋势和潮流，但有可能出现一个长期的调整。所以我们的仓位不高，只是慢慢拉长时间去建仓。如果现实情况和我们预想的不同，比如调整幅度没那么大，或者行业周期没那么长，我们就停止加仓了。我们希望行业能再调一调，但我们不知道能不能等到，如果等不到，就以现在的仓位拿着不动了。”

他说，“如果现在不买，就失去了对这个行业的布局。特别是在整个市场对医药很悲观的时候。我们认为，从情绪角度看，目前是可以开始布局的。虽然不知道底在哪里，我们也没法猜底在哪里，我们不考虑左侧还是右侧，这个只能事后验证。”

相比赛道股的风险控制或性价比略低的情况，低估蓝筹的吸引力更高一些。李大霄指出，市场看到了赛道股的风险，会逐渐选择一个性价比更高、风险收益更好、有基本面支撑的板块。

徐驰分析指出，一季度无论是以社融代表的金融数据，还是3月份即将公布的2月份数据，整体上都会有不错表现。因为管理层从去年年中就开始准备“跨周期调节”，去年部分专项债延后，今年专项债提前，十四五期间重大专项基建提前，因此，一季度数据可能比悲观预期要好。在这个背景下，低估蓝筹依然是A股当前主线。

而且，A股市场的制度“红利”继续释放。徐驰指出，全面注册制的推行会为资本市场带来活跃性。回顾2019年科创板注册制、2020年创业板注册制以及更早之前的股权分置改革，在这些重大改革前后，蓝筹中的券商板块一般会有比较不错的表现。“目前来看，上证50、上证红利和国企指数，它们的估值是全球最低的，但分红率是全球最高的。如中国移动有6个点的分红，中国神华有10个点分红。所以整体而言，低估值蓝筹是我们2022年看好的一条主线。”

“我们在最近的一些交流中发现，一些资金已经在配低估品种了，主要是北京的机构，这或是因为他们离政策更近一点。”徐驰向《红周刊》记者表示，“目前很多人觉得低估蓝筹只是一个波段性的机会，是防御性的机会。从高估值赛道股向低估值蓝筹切换的比例并不高。因此，从筹码结构和市场一致预期上看，目前低估值蓝筹或仍未到高点，依然有较好的上涨空间。”

前述百亿私募基金经理分析认为，公募基金天生不喜欢低估价值股，他们更喜欢赛道抱团股。在2019-2020年赛道股普遍获得50%以上的收益后，更看不上现在低估蓝筹年化20%的收益。“更为重要的是，大家还是要警惕一季报的情况，保险、地产的数据不会太好。保险的NBS（以需求为导向的销售）是负增长;地产销售下滑40%左右，民营地产公司上半年不太会拿地。银行的表现相对好一点，但经济未来大概率下台阶，所以银行实际也承压。从公开数据来看，有些公募基金调仓换股到低估蓝筹，或是因为新能源、半导体、医药等走得很差，公募惟一能做的就是减一点配置，加一点低估蓝筹，将仓位调整的均衡一点。大家都拿得很重，只要做点平衡，就能跑赢其他人了。在一季报公布后，公募大概率逃离蓝筹股，因为这些个股弹性很差。”

“仅就银行来说，有些银行表现会好过同行业，比如邮储银行因为未来发展重点是零售业务和个人贷款业务上，招商银行有40%的业务来自于零售端，他们受到的行业负面冲击可能较小。”该私募经理提醒，“买入优质的公司，长期来看都是一条震荡向上的曲线。只是在当前这种震荡的风格下，买入的标准要苛刻一点、谨慎一点。”

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）