公司多元化战略下的风险分析——基于海南航空股份有限公司的案例

张素蓉 廖望科 孙海军

一、引言

对大多数公司而言,主业发展到一定阶段和规模后,多元化经营战略成为公司发展的必然选择。公司可以通过直接投资拓展新业务实现多元化,也可以兼并收购已设立公司的股权来实现多元化,并购成为了不少公司多元化首选路径。公司并购虽然可以在短期内带来规模的扩张,但并购后新老业务、文化的整合,多元化引发的流动性危机以及集团控制权安排等成为公司并购后的几大重点和难点。特别是多元化导致的流动性问题,成为决定公司能否持续发展的关键。

海南航空股份有限公司（600221,900945）,简称海南航空,1993年成立,初期以航空运输主业为核心,历经28年发展,海南航空成为国内最大的航空公司之一,并从单一的地方航空运输企业发展成为跨国企业集团,总资产过万亿,营业收入6 000多亿元,旗下子公司300多家,上市公司13家。2021年1月29日,海南航空发布破产公告,公司正式进入重整阶段。本文搜集海南航空成立后的战略轨迹、年报、公告等信息,梳理海南航空的发展路径,以期寻找海南航空破产重整的真实原因,并从多元化发展视角为更多公司的战略选择提供借鉴与警示。

二、海南航空多元化战略分析

美国学者安索夫（1965）提出的多元化经营战略即指“企业的经营领域在相关或不相关的产品市场进行扩张,是公司的一项重大的战略举措”。其提出公司战略四要素包括:产品与市场范围、增长向量、竞争优势和协同作用。因此,企业应根据经营方向与经营优势、资金状况、协同效应来选择公司多元化发展战略。

（一）海南航空多元化战略的发展路径分析

海南航空发展过程中,多次调整公司战略,可从发展方向、规模、特征维度大致划分为如下几个阶段。

第一阶段（2003-2007年）:“一主两翼”战略。2003年海南航空正式确立了发展战略:以航空运输为主业,酒店、旅游和金融业务为“两翼”的战略布局,并立志于成为一家大型的跨国公司。该阶段是海南航空多元化战略的起点,主要特征是以主业为核心进行战略布局。在此之前主要围绕航空运输主业,致力于提升服务质量,打造优质的航空公司。该战略增强了海南航空主业的核心竞争力,使公司获得“全球五星航空公司”之称号。

第二阶段（2008-2010年）:“以多方融资为支撑,快速多元化并购”。2008年后,受全球金融危机的影响,海南航空提出“以多方融资为支撑,快速多元化并购为手段”的多元化、多层级并购战略,这是海南航空多元化战略的转折点。该阶段海南航空开始跨业并购,逐步向旅游业、商业、物流、实业、机场、置业、酒店等方向发展,到2010年,其旗下公司数量达到311家。伴随并购速度加快,公司规模也迅速扩张,截至2009年底,公司资产规模达到1 456亿元,年经营收入456亿元。

第三阶段（2011-2014年）:“超级多元化（超级X）战略”。2010年海南航空修订了公司战略:建立“现代服务业综合运营商”,提供吃、住、行、游、购、娱一体化服务。确立航空旅游、现代物流和现代金融服务三大支柱,开始对旅游业、地产业、物流、机场、商业等多个行业展开大规模并购,并以香港为中心,展开向外辐射五大洲的大范围收购,并购了多家航空、金融、物流、科技、地产等国际化企业。通过境外并购方式,海南航空集团实现了海外业务跨越式发展,并由航空运输为主业发展成一家多元化的投资主体。

第四阶段（2015-2017年上半年）:“大规模的国际化发展战略”。从2015年开始,海南航空开始大规模、高对价进行海外并购:2016年以60亿美元收购英迈国际、100亿美元收购爱尔兰飞机租赁公司、65亿美元收购希尔顿酒店集团25%的股权,2017年,又成为德意志银行第一大股东等。在大规模跨业并购过程中,海南航空主业优势被稀释得越来越弱,而且短期内超高金额的跨国并购,占用了大量的资金,除对公司流动性影响外,还可能导致盲目投资和无效投资。

第五阶段（2017年下半年-2021年1月）:“回归航空服务主业”战略。在多元化经济过程中,海南航空收购占用资金越来越大,偏离航空运输主业越来越远。2017年8月,国家要求限制企业在境外盲目投资与主营业务无关的项目。海南航空开始审视风险,调整公司战略,重申“全面提升公司综合竞争实力,打造航空主业核心业务平台,建设智力密集、技术领先、管理优秀、资金雄厚并具备国际竞争力的世界级航空企业”的战略,并在2017年下半年开始逐步“瘦身”,处置多项与主业不相关的资产,但不少项目亏本处置,带来了大量的资源损失。

第六阶段（2021年1月-今）,“破产重整”战略。2021年1月29日,海南航空发布公告,正式进入破产重整阶段。该阶段海南航空致力于寻找新的合作伙伴,实现资源重整。

（二）海南航空多元化战略的特点

从海南航空的多元化发展路径看,表现出如下几个特点:第一,从“主业—跨业”。海南航空经历了航空服务为主、“一主两翼”战略、多元化兼并战略、快速国际化战略,经营业务范围逐步扩大。第二,从“国内—国外”。随着对国外公司的兼并,经营区域范围逐步向国外拓展。第三,并购速度快,时间范围窄。从2003年“一主两翼”的多元化战略,到2015年大规模国际化并购,海南航空仅用了十多年时间就拓展成为一个资产规模超过1.2万亿元的商业集团。并购速度快则意味着并购后整合难度的增加,难以形成并购的协同优势。第四,并购金额高,资金占用规模较大,且相当一部分为溢价并购,加之杠杆效应推动,容易产生“并购泡沫”效应。第五,基于规模扩张的目的来制定多元化战略,容易陷入盲目乐观的“多元化陷阱”。

三、多元化战略下海南航空流动性分析

按照流动性产生的原因,流动性可以分为内生流动性和外生流动性。公司内生流动性指的是公司内部原因导致的资金流动性减弱问题;外生流动性指受资本市场、经济政策、经济周期等外部原因导致的流动性风险。通过对海南航空年报、公告信息分析可以看出,海南航空的流动性也面临巨大的问题。

（一）多元化带来的大量资金流出

从2008年金融危机后,海南航空经历从国内到国外,以航空业务为核心的并购到跨行业并购,投资金额越来越大。2010年后,海南航空每年投资活动所产生的现金流量净额均为负值,特别是2015年后开始的大规模海外并购,虽然带来公司资产规模快速扩张,同时大量投资增加了公司资金占用。仅在2016-2017两年间,海航净投资就高达5 600多亿元,集团总资产达1.23万亿元,其中境外资产占比超过30%。

（二）负债规模剧增、高杠杆支撑的多元化并购

伴随多元化过程中大量的投资支出,海南航空的资金压力也越来越大。为满足多元化战略下大规模并购的资金需求,海南航空展开多种筹资方式。最初以项目为依托发行股票和向银行借款,后来随着投资金额的剧增,不得不采取内保外贷方式取得借款、发行各类债券,甚至建立互联网融资平台公开向社会筹集资金,并将筹集来的资金用于对外并购。海南航空陷入“借贷——扩张投资——再借贷”多元化黑洞中,导致负债规模不断攀升,到2017年,公司负债达到了7 000亿元,偿债压力陡升。同时高额负债也带来了巨大的资金成本,仅2017年海南航空的利息费用即高达50亿元。居高不下的负债和资本成本,使海南航空面临巨大的流动性问题。

（三）经营资金回流不足加剧了流动性危机

由于大量的资金被投资项目所占用,对公司经营资金循环和回流提出更大的挑战。从现金流量状况和负债筹资可以看出（见表1）,2010年后,海南航空每年投资活动所产生的现金流量净额均为负值,表现为资金大量支出;与经营资金净流入比较,除2012、2015、2017年,其余各年度经营活动所带来的现金流量净额均低于投资活动的现金流量,除经营资金满足业务需求外,根本无法支撑并购对资金的需求。因此,必须靠外部大量“输血”,筹资活动现金流量大部分年份处于净流入状态。2018年后,各类债券陆续到期,公司经营资金除满足经营活动以外,还面临多重偿债压力,但是2017年下半年开始的“瘦身”,多项资产亏本处置,投资活动现金流量净流出大幅上升。因此,受经营需求、投资损失、偿债等多重压力,海南航空面临巨大的流动性问题。从公告内容看,由于经营资金吃紧,2018年后,公司不得不用募集专项资金和负债补充流动资金。

表1 海南航空2010 -2019 年现金流量状况及负债筹资状况

（四）资产减值导致公司资产流动性减弱

资产减值指资产不能带来预期现金流入或者不能如期变现而导致的价值减损。经过大规模的国际化并购,海南航空资产达到空前的规模,海外资产占比高达整个公司资产总额的30%。但从资产持有价值分析,不少项目属溢价收购,对应的资产项目收购结束即发生减值。2018年底,仅对滨海农商行、新生飞翔、机场集团等几家公司投资发生减值就高达18亿元人民币;其次,资产权利受限,无法及时变现。2018年,海南航空的货币资金、投资性房地产、可供出售金融资产等多项资产价值656亿元处于抵押、质押状态,无法在市场上及时变现,加剧了其流动性危机。

（五）公司股价下跌、资本流动性减弱

2018年后,公司之前发行的多只债券及部分借款到期,由于无法及时、足额支付本息,发生债券违约,导致公司信用受损。同年,取消了2017年通过的发行可转债筹资计划,加之银行贷款难度增加,公司融资渠道收缩。受信号传递的影响,海南航空旗下上市公司的股价一度低迷,公司市值大幅缩水,资本流动性进一步降低。2020年后,受新冠肺炎疫情的影响,公司业务收入锐减、大股东被动减持,使海南航空的流动性问题雪上加霜。从资产处置情况看,仅2018年,海南航空就处置了3 000亿元资产,大部分处置项目属于亏本处置。2021年海南航空又拟以5亿元人民币出售旗下的文思海辉（收购价6.75亿美元）。综上分析,海南航空的多元化并购并没有带来理想的协同结果,却导致了公司严重的流动性危机。

四、多元化战略所致风险分析

多元化战略执行中,对公司的经营、财务、管理等提出更高的要求,从而使公司面临多重压力和风险。

（一）多元化导致了公司管理风险

不当的战略选择导致公司管理风险增加。从海南航空选择多元化战略推行跨国并购以来,战略风险逐步凸显:首先,大规模、跨行业的国际化并购带来的跨业经营对海南航空管理者针对不同地区、不同行业的管理提出更高、更专业化要求。其次,管理模式创新不足的风险。随着海南航空资产规模快速扩张,要求公司及时对并购后的公司进行资源整合、文化整合、加强风险管控、推动运营模式和管理模式创新,以建立适应全球化企业集团的全球治理模式。再次,全球化管理人才缺乏带来的风险。海南航空公司缺乏拥有国际化视野管理人员和专业人员,不同国别间企业的文化差异、法制差异等比较大,原有的本土化管理方式也不能适应国际化集团管控需要,管理风险很大。

（二）多元化加剧了公司财务风险

海南航空由于多元化带来一系列的问题:负债水平上升、公司经营资金被挤占、支付能力不足、风险加剧等一系列问题。首先,从财务风险成因看,一是内部经营活动带来大量的现金被投资项目占用,导致经营资金链紧张。二是海南航空依靠过多的借贷来满足多元化资金需求,财务成本较高。三是海南航空采取内保外贷方式进行跨国投资,加大了整个集团财务风险。四是公司单纯追求规模和多元化容易陷入“多元化陷阱”。多元化所带来的巨大规模,一旦资金链出现问题,体量越大越难脱身自救而陷入财务危机之中。其次,从财务危机表现看:一是营运资本缺口较高:2015年后,海南航空营运资本连年为负,短期经营资金短缺严重,而且缺口逐年加大（如表2所示）。二是从资本市场看,海南航空集团各上市公司股价大幅下跌,资本流动性被严重削弱。

表2 2015 -2020 年海南航空营运资本

（三）多元化增加了公司经营风险

由于多元化战略所导致的经营风险表现为如下几个方面。

1.多元化削弱公司核心竞争力。首先,在大规模跨业并购过程中,海南航空的主业优势被稀释得越来越弱。随着多元化发展,海南航空逐步扩展到航空、旅游、酒店、租赁等八大产业,经营方向由原来的航空服务为主转为投资为主。在这个过程中,原有的航空服务主业优势逐步消失,但在新的行业却没有形成新的核心竞争力,公司的竞争优势尽失。其次,公司管理模式和经营模式整合创新难度较大。如果没有及时整合资源和创新模式,国内外业务单元会更多地依赖原业务的管理能力和经验,而原有主体行业经验很难适应新行业的要求,无法形成协同效应,提升资源效率。再次,不断攀升的公司成本削弱了公司竞争力。公司集团规模越大,管理难度和管理成本就越高,加之不断提升的财务杠杆及相应的利息不断增加,公司竞争优势越来越弱,经营收益遭受巨大的挑战。

2.多元化战略没有带来经营效率提升。走多元化之路,必须权衡要素投入和投资效率。多元化对经营效率的影响从以下几个方面分析:一是营业收入增长情况。从海南航空年报数据可以看出:2012年前,其营业收入增长率超过资产总额增长率,2012年后,营业收入增长和资产增长变动趋势基本一致,表明营业收入增长大部分年份是靠大量资本投入拉动的,具体数字见表3所示。二是从盈利状况分析。每股收益、毛利率等关键指标也一路下滑。海南航空净资产收益率2010年为32%,2015年下降为10%,2020年9月末为-32.23%。每股收益从2010年的0.74元下降到2020年9月的-0.93元。具体数字见表3所示。三是从国内外地区毛利率看（见表4所示）,其他国家和地区每年毛利率也均低于中国大陆毛利率,并且毛利率均呈连续下滑的趋势:国内毛利率从2015年26%下降为2019年的3.66%,而其他国家和地区毛利率从2015年的16%降至2019年的-12.6%。综上所述,海南航空国际多元化并购并没有带来资源协同优势,也未能通过全球化运营实现效率总体提升。

表3 2010 -2019 年海南航空每股收益对比

表4 2015 -2019 年海南航空国内外主营业务毛利率对比分析

五、海南航空多元化发展的启示

海南航空由于多元化引发一系列问题,最终导致破产重整的结果,对国内大型企业集团多元化发展具有重要的启示作用。

（一）加强多元化战略全流程管理

从战略制定看,高层管理者需避免过度自信,要理性看待多元化经营的优势与风险,避免掉入多元化发展的陷阱。由于多元化对公司资金、管理、经营有更高要求,在战略执行中必须权衡规模和效益,要加强对业务发展速度、资金支持力度、管理水平协调度、战略与主业偏离度等进行监控并及时反馈,做好战略调整,以降低多元化带来的无效投资和过度投资。另外,还要关注并购后的整合,并购前要分析并购后各项内容整合的可行性,并购后将整合作为管理的重要任务来抓,绝不可轻视业务、资源、文化的整合难度。

（二）协调好多元化战略时间进度

一要按照公司的业务、资金、管理合理安排战略执行时间表,避免快速扩张给公司财务、管理、经营等带来冲击。二要分析不同地区的文化、法律、并购公司业务、公司财务状况等,合理推进多元化并购。并购速度过快、并购双方信息不对称等都会增加并购后业务、资源、管理、文化等整合的难度,难以形成并购协同优势。

（三）防范多元化带来财务风险

防范财务风险的最主要途径是确保资金的流动性。首先要保持流动性,必须做好资本预算。依据并购对象的经营和财务特征预测筹资额、筹资渠道、资金支出路径,既要避免融资额不足对投资项目资金的影响,也要避免融资所带来的高额财务成本引发企业的业务问题。其次,加强公司流动性管理,防止投资资金对经营资金的“挤占”。一要加强营运资金管理,确保公司经营资金顺畅,理想状态是公司经营活动带来的现金流入能确保大部分投资资金需求。二要评估多元化机会与资金充足性。当企业发现多元化利好机会且资金较为充足时,实施多元化经营可提高对闲置资金利用效率;反之可能带来过度投资,特别是以杠杆实现多元化,可能会导致较大的财务风险。

（四）完善公司治理机制

对大规模的国际并购,中国企业面临的最大瓶颈是集团公司治理机制的本土化与不完善问题。一方面,公司应不断创新公司内外部治理机制,设计合理的股权结构、董事会、经理层与其他利益相关者的制衡机制,以确保实现科学决策;另一方面,注意加强外部治理,遵守法律法规,坚持诚信经营,提升公司声誉,逐步强化公司自主治理能力。沉溺于盲目追求规模扩张的目的来制定多元化战略,容易陷入“多元化陷阱”。

六、小结

综上所述,公司选择多元化发展战略,必须切实协调好战略与经营业务、战略与资金支持、战略与执行时间、战略与风险承受度等方面关系。多元化折价理论（Lang and Stulz,1994）研究结果表明:多元化战略并不适合于所有企业。盲目扩张只会适得其反。相关学者对中国企业并购结果的调查也显示,并购业务中更多的是被并购方获取了较高的超额收益,而收购方没有正向的超额收益,甚至于为负。因此海南航空破产的真正原因在于它最初的战略选择,在于其财务模式、管理模式以及经营模式等。而新冠肺炎疫情、流动性问题、大股东套现、营业收入下降等因素只不过加速了海南航空破产重整过程而已。国内外企业发展历史告诉我们:没有一家企业可以单纯地依靠多元化投资来实现基业常青,成功的企业都是靠专业化而成功的。