双重股权结构：文献综述与研究展望

■/ 唐贵鑫 黄 钞

一、引言

双重股权结构作为一项特殊的股权结构制度安排，对我国资本市场的高质量发展起着举足轻重的作用。进入21 世纪以来，随着互联网技术为标志的第四次工业革命的兴起，要求我国企业结合云计算、智能化与互联网技术等方式不断地进行转型升级，为我国资本市场发展源源不断注入新活力。尤其是我国科创型导向的企业为此也提出了变革组织设计架构和控制权重向创始团队倾斜的内在需求，因此已存在一百多年的双重结构受到了众多新兴科创型企业的青睐。那么在此背景下，影响企业实施双重股权结构的因素有哪些？企业实施后所产生的经济后果有哪些？本文通过文献梳理，试图回答上述问题。

二、双重股权结构制度背景与发展现状

不同于传统“同股同权”的股权结构模式，双重股权结构又称双层股权结构、二元股权结构，是将给予部分股东同等的股票数量，但每股股票拥有更大的表决权或其他权利的一种股权架构。公司股票由此被分为了高投票权和低投票权股票两类，虽每股的现金流权相等，但高投票权的股东能主导公司的日常经营。双重股权结构最早兴起是在1898年美国的国际白银公司，在距今一百多年期间，理论界和实务界对该项股权结构众说纷纭，对是否保留该制度存在着较大分歧。双重股权结构一直活跃于西方证券交易市场，以美国、瑞典、加拿大等为代表国家，采用双重股权结构的上市均受到了法律庇护，在美国资本市场上，采用双重股权结构的上市公司占到了10%；以英国、法国为代表的国家，对双重股权结构的企业保持着中立态度，但仍有机构投资者对其有着抵触心理；以韩国、德国为代表国家，明文规定双重股权结构的公司存在于资本市场当中；以香港和新加坡为代表的地区或新兴国家，在为提高资本市场竞争力的多方面因素考虑下，为双重股权结构的公司敞开了大门。

我国最早于2018年香港证券交易所发布新规并允许实施双重股权结构的公司上市，次年6 月份，在科创板首次引入同股不同权的制度安排，允许国内上市公司采用双重股权结构，满足了国内优质高科技公司对双重股权结构的迫切需求，缓解了其他资本市场带来的竞争压力。优刻得公司于2020年1月在科创板挂牌上市，成为我国沪深A股第一家以双重股权结构上市的公司。近几年，科创企业数量增长迅猛，采用双重股权结构的企业比例持续上升，截止2020 年末，共有104 家科创型公司采用双重股权结构。

三、双重股权结构驱动因素

从国外相关文献发现影响公司选择双重股权结构有着诸多因素，包括公司属性（Lehn et al，1990）、公司长远创新发展战略与人力资源投资（Taylor et al，1998）、研发费用投入（Jordan et al，2014）和公司所处的生命周期阶段（Banerjee et al，2013）等。从国内相关文献研究来看，创始人异质性资本越高（杜媛，2020）和股东异质性越大（魏良益，2019），公司更倾向于以双重股权结构上市。基于我国非正式制度背景下，将企业作为利益相关者的契约集，从关系型合约视角研究发现公司具有越多的关系型合约，双重股权结构越受到创始人或股东们的青睐（蓝紫文等，2022）。

从公司层面出发，特别是在我国国有企业混改制背景之下，引入双重股权结构有利于引进集体资本、非公有资本、外资等参与混改，提高国有资本配置和运行效率，进而提升经营管理效率（张继德等，2017）。因企业在不同发展阶段有着独有的特征，其对应也会做出相应的股权结构模式调整，企业处于创业阶段时，因公司经营管理活动的大量资金需求，需额外从资本市场获取股权融资，引进双重股权结构旨在保护创始人或管理层权益，防止其控制权被稀释，避免恶意收购（DeAngelo& Rice，1983；DeAngelo& DeAngelo，1985），缓解公司面临着资金短缺的限制约束，为企业长期持续发展保驾护航。

从个人层面出发，创始人为了获得个人满足感（Gompers et al，2010）和保证自身职位安全（Chemmmanur& Jiao，2012），也会考虑选择双层股权制度。郑志刚等（2016）通过阿里巴巴的案例研究发现该公司选择投票权配置权重向创业团队倾斜的“同股不同权”股权模式架构，有助于将股东与创业团队之间利益捆绑，促使短期雇佣合约关系向长期合作伙伴关系发展，最大限度地激发创始团队的创新性思维（Anand，2018），实现更加专业化、深度化和职业化的分工协作，提高管理层经营决策效率。由此，引入双重股权结构能够激发和保护企业家精神，从而提升企业的可持续发展能力（魏良益，2019）。

从资本市场层面出发，早在1898年，美国国际白银公司首次将现金流权与控制权相分离，把股票分成了高投票权和低投票权的普通股，为上市公司实施双重股权结构开创了先河。随后我国香港证券交易所在2018年允许双重股权结构的公司赴港上市，直至2019年科创板开板，允许特殊表决权机制的双重股权结构的公司允许上市，逐步实现了我国内地资本市场与国际资本市场的接轨，避免红利长期流失在外，进一步促进我国资本市场资源的合理配置，实现我国资本市场有序、健康的高质量发展。

四、双重股权结构经济后果

（一）企业创新

石晓军和王骜然（2017）以外部环境为视角，使用互联网上市公司数据，考察了外部投资者的短期业绩敏感性对双股制企业的创新有着促进作用，而且这种差异性特征存在于新兴国家与发达国家之间。郑志刚等（2021）则以2009-2018 年我国在美上市的中概股企业为样本，研究表明实施了双重股权结构的上市公司其研发投入明显增加，并探讨双重股权结构通过降低高管非正常原因离职的可能性、激励企业创始人担任CEO 及鼓励持续且稳定的人力资本投入，从而提升企业的创新能力。同时在我国资本市场缺乏有力的外部监督机制的情况下，为了弥补外部监督的不足，需设计出与双重股权结构配套的内部监督机制，因此日落条款作为一项“隐性约束”加入到公司章程当中，能够加强对高投票权股东机会主义行为的内部监督约束，使其高股票权股东与低股票权股东之间的利益竞争关系得以均衡（沈朝晖，2020）。所以相较于未引入日落条款的企业，实施了双重股权结构的企业的研发投入越高。此外，双重股权结构实施的企业能稳固管理团队在企业中的核心地位不被动摇，激励出管理层始终保持不断求索进取的钻研精神，埋头耕耘于企业业务模式构建，减少因低级决策失败行为而被解雇的风险概率。在企业创新活动过程中，需大量资金投入，而实施双重股权结构的企业能从多渠道方式进行外部融资，缓解企业创新所面临的融资约束（周开国等，2017；郝向超等，2018），提高企业的风险承担水平。况且在当今资本市场经济不景气和市场竞争压力激烈的情况下，经理人会专注于长期市场前景，避免为实现企业短期经营目标而采取短视行为（Jordan et al，2016；Bebchuk & Kastiel，2017），从而有助于提升企业创新能力水平（Chemmanur & Jiao，2012），更加提高企业在行业中的核心竞争力。

（二）盈余管理

根据自利人假设，管理者为了追求自身利益最大化，盈余管理成为了管理者谋求私利的手段之一。在双重股权结构下，控制权与现金流权相分离程度加大，两者分离程度影响了盈余信息质量，其背离程度越大，企业表现出的盈余会计信息质量越差（朱松，2006）。陈晶璞和郑维维（2020）研究发现拥有高表决权的管理层对企业盈余管理程度影响更为明显。在该股权结构下，管理层通过拥有更少的股票权掌握着更多的表决权，导致控制权过于集中，在利益分配上，管理者会利用会计估计变更及会计政策运用的相关知识来操纵利润，造成滥用权力的风险（Jordan Bradfor et al，2014），甚至牺牲企业价值（Gomes et al，2001），以致满足自身利益需求，达到短期业绩考核目标。喻凯和许蕊（2018）进一步地把盈余管理细分为了应计盈余管理、真实盈余管理和归类变更盈余管理，实证检验发现，相对于单一股权结构而言，采用双重股权结构制度的企业更倾向于进行应计盈余管理和真实盈余管理，在对股权结构不同进行分组后，发现实施双重股权结构的企业更有可能从事归类变更盈余管理的操纵。根据信息不对称理论，双重股权结构的企业内部管理者为了追求控制权带来的私利，会通过盈余管理行为来披露有利于自身偏好的会计信息，向外界传递出企业虚假的财务信息，降低了盈余信息披露的可靠性（Wong，2002）。也有相关文献研究表明实施双重股权结构的企业所披露的会计信息未能及时反映企业当前的经营状况及制定的发展战略（Khurana et al，2013），因此管理层以信息不对称为便实施盈余管理行为（Ting Li et al，2017）。以上行为不仅损害了中小股东的利益，让外部投资者利益蒙损，甚至会影响我国资本市场发展质量。

（三）企业绩效

双重股权结构对企业绩效会产生消极或积极影响作用，学术界还未形成一致的结论。根据委托代理理论，企业股东与管理者的目标都是为实现自身利益最大化，管理者作为股东在公司的代理人，对企业有着绝对的经营权，此时管理者可能利用信息优势为谋求更高的薪资报酬和职位晋升，由此提高了代理成本。在双重股权结构企业中，拥有高投票权的股东往往在企业中担任高管，以代理人的身份参与到企业的日常经营活动之中，通过持有多数表决权股票掌握着企业控制权，使其两权分离程度越大，出现内部人控制现象，以极小代价的资本来运作企业的绝大部分资金流转，风险责任与利益不对等，这更有可能导致代理费用增加。（张继德和陈昌彧，2017）。此种情况下，拥有多数表决权的股东或管理者很有可能利用职务之便谋求更对利益，比如增加在职消费、专用性资产等，这些隐蔽性方式增强了堑壕防御效应（McGuire et al，2014），导致企业资源得不到合理优化配置，企业绩效下降（Andrade et al，2017）。相反，基于双重关系理论中的利益趋同效应，所有者通过一定数量的股票作为激励机制使管理者与股东们的利益趋同，避免了管理者短期行为，也留住了拥有异质性资本的创始人继续投资企业未来发展，尤其是当创始人作为管理者经营企业时，会为了企业长足发展而源源不断注入新动力，从而提高企业绩效（陆宇建，2016）。根据管家理论，管理者是以实现自我价值为内在机理，追求更高层次的精神满足，有着集体主义和合作主义精神，对企业内部组织有更强的认同感，促进团队成员合作共赢，共同创造企业价值。管家理论认为管理者充当管家这一角色，为了造就企业，实现自我价值最大化的同时也与股东目标相一致，他们会付出稀缺的知识资本，以自身努力经营好企业长期可持续发展，提高企业绩效与价值。

（四）审计定价

双重股权结构在西方市场已盛行百年有余，西方学者也在早先研究了关于双重股权结构与审计定价之间的关系。Fan & Wong（2005）以东亚公司为研究样本，发现控制权与现金流权背离程度越大，审计收费越高。Khalil et al（2008）则利用加拿大实施了双重股权结构的公司为样本，同样发现两权相分离程度越大，审计收费越多。但Lobanova et al（2020）则得出了相反的结论，该文以美国双重股权结构的公司为研究对象，发现两权分离程度与审计收费呈显著负向关系。随着双重股权结构在2019 年登上我国资本市场的舞台，有不少学者关注到了双股制对审计定价的影响。其中王烨（2022）研究发现，相比于单一股权结构，我国实施了双重股权结构的企业会显著提高审计收费标准。在双重股权结构的企业中，拥有高表决权的股东往往担任企业的管理者掌控者企业的日常运营，凭借其更大的控制权和信息资源优势，很可能满足于私有利益，引起内部人与内外部投资者代理问题产生和代理成本增加（王骜然和胡波，2018）。除此，双重股权结构的企业内部人侵蚀企业财富的动机更强，谋取更高的货币性薪酬（杜媛等，2021）。因此内部人为了掩盖自己的机会主义行为，会操纵企业应计利润，减少相关信息披露（Khurana et al，2013），造成信息不对称。并且在双重股权结构下，中小股东的内部监督能力遭到削弱，内部控制机制无法发挥有效作用，因此审计师在审计工作中会降低对内部控制的依赖程度，增加了进一步的实质性程序，从而审计成本增加。另外，由于信息披露减少和信息不对称，处于信息劣势的外部审计师只有通过投入更多的精力和时间去获取充分且适当的审计证据，及时发现企业存在的较高重大错报风险，从而进一步扩大实施测试范围，实施更为严格的审计程序以减低检查风险，最后得出合理的审计意见，为此审计师必然会收取较高的审计费用。根据审计保险理论，当投资者利用了审计师出具的不合理审计意见后遭受损失的，向法院提起诉讼，一旦存在错报，审计师将面临相应的赔偿责任。尤其是在新《证券法》出台以后，明确了审计师连带责任范围，加大了对审计师的惩罚力度。因此审计师为了弥补较高的诉讼风险，将会通过提高审计收费来补偿其承担的更多风险溢价。

（五）股价高估

在高低投票权股票引发控制权与现金流权高度分离的情况下，Forst et al（2019）研究发现持有高投票权股票的管理层更加注重个人利益需求，有强烈的动机从事机会主义行为，忽视对企业的责任感。为了使私欲得到满足，他们通常会对坏消息进行封锁和故意隐瞒，提供企业虚假的财务状况和经营成果，不为外部投资者所熟知，因此对坏消息的“捂盘”行为会造成企业股价被高估，令投资者利益受到损害。Francis et al（2005）研究发现，实施双重股权结构的企业较少公布企业私有信息，并且会发布满足自身利益偏好的报告。由于高投票权的管理层拥有更大的控制权，被董事会替换的概率较小，承担的负面消息的压力也较小。所以他们会选择性地披露信息，用于掩盖自身攫取利益的行为，并对外隐藏企业的真实经营状况（Li & Zaiats，2017）。杨菁菁等（2022）考察了双重股权结构及两权分离程度对公司股价的影响，发现实施双重股权结构的公司造成了两权的高度分离，加剧了代理冲突，导致管理层发生“捂盘”行为，显著地提高了公司股价。进一步发现，基于机构投资者的监督、信息优势和卖空供给效应，机构持股能够明显地缓解双重股权结构对公司股价高估的正向效应。

五、研究结论与展望

（一）研究结论

通过梳理现有的相关文献，可以发现目前学者们主要从公司层面、个人层面以及资本市场层面三个方面探讨了双重股权结构的驱动因素；从企业创新、盈余管理、企业绩效、审计定价和股价高估五个方面研究了双重股权结构所带来的经济后果。对于双重股权结构驱动因素的研究视角较为全面，而对企业实施双重股权结构产生的经济后果还有待展开及进一步的深入研究，尤其是结合我国国情和制度背景下去思考。究其原因很可能是我国才允许采用双重股权结构的企业在证券交易所上市。随着我国双重股权结构的企业在我国资本市场上活跃起来，引起的相关问题定会成为未来研究的重点方向。

（二）展望

基于现有文献，未来关于双重股权结构的研究可以从以下方面展开：就驱动因素而言，虽然双重股权结构早已存在，但进入我国资本市场正经初期阶段，在后期阶段国家针对双重股权结构的政策性法律法规等方面的修改或出台，那么企业实施双重股权结构时将会受到哪些因素的具体影响会是关注的重点；其次，随着双重股权结构在我国企业中逐步兴起，相关的经济后果也会随之浮现。可以结合新《证券法》的修订内容来研究企业双重股权结构制度，比如该法明确规定了要求企业提高信息披露质量，努力保护中小投资者利益不受侵犯，据此实施双重股权结构的企业内部控制人严重削弱中小投资者利益的行为得到有效遏制。此外，还可以基于我国资本市场健康发展、企业投融资、公司治理、研发操纵、企业ESG表现、产权性质等多个方面细化具体的研究视角，从更加深入和全面的视角研究企业实施双重股权结构所带来的经济后果。