中国式股份回购：制度变迁、结构特征与类型辨析*

顾小龙，辛 宇

一、引 言

资本结构与企业价值是财务学中重要的基础理论问题，由于股份回购既影响企业的资本结构，同时在资本市场上又具有“信号效应”（Vermaelen，1981），人们普遍担心企业有可能利用股份回购追求短期目标（股价、每股收益等），而忽视长远利益，从而有可能导致股价虚高。Fried（2001）也认为管理层机会主义是股份回购的动机之一，而并不是为了实现股东价值。反观国内，由于股市低迷，我国的股份回购政策正逐渐放开并呈现予以鼓励的态势。一个标志性事件是2018年10月26日第十三届全国人大常委会紧急审议通过并修改《公司法》，放松股份回购的限制，此后回购数量飙升（图1）。可以看出，监管层试图通过股份回购这一财务工具向市场释放正面信号，减少市场恐慌情绪，维护市场稳定健康发展。需要我们警醒的是，尽管全球样本表明股份回购能够带来股东价值实现，但是在具体国家中则表现各异，其中中国大陆的股份回购并未获得显著的长期超额回报（何瑛等，2014；Manconi et al.，2019），而且国内的回购也存在一定的投机行为（王伟，2002；谭劲松和陈颖，2007；李曜和何帅，2010）。因此，股份回购的经济后果与其使用者的内在目的是紧密相关的，单纯的政策性松绑是否能够达到预期目的？可能需要更加细致的研究。

一个值得关注的问题是，我国的股份回购中存在大量的被动式回购，而现有的文献较少对回购类型进行区分，从而有可能导致研究结论在不同类型、不同目的的回购之间混淆。有鉴于此，本文在现有西方股份回购理论的基础上，结合国内股份回购的制度现实，对当下中国股份回购市场的现状进行剖析，重点辨析了国内回购的结构特征及其相应的市场效应。研究发现，虽然股份回购逐渐常态化，但是与大量由其他经济事件所引发的被动式回购相比，具有特定经济内涵的主动式回购仍然较少，进一步从股份回购的市场效应来看，主动式回购与被动式回购具有截然不同的结果，主动式回购（市值管理与股权激励）主要采用公开市场集中竞价的方式，具有显著的短期市场正效应，但不存在显著的长期市场效应；而被动式回购主要是针对特定经济事件中的特定对象通过场外交易进行的回购，由于引发回购事件的负面性，导致其具有显著的负向市场效应。

本文的主要贡献在于对主动式回购和被动式回购进行了明确区分和辨析，将中国资本市场中股份回购的结构特征予以较为完整的呈现；特别是对中国上市公司股份回购的市场反应（短期和长期）进行了分类辨析，初步探索了主动式回购和被动式回购的内在经济涵义和相应后果。研究结论为中国资本市场顶层设计提供了有益借鉴，也有助于推动新时代中国特色资本市场的理论发展。

图1 我国股票市场股份回购年度趋势图

二、股份回购的理论评述

“股份回购”从其字面含义来看，一般是指上市公司从股票市场上购回本公司发行在外股票的行为。国外学者对股份回购的研究由来已久，其中尤以美国学者为众，这与其开放的资本市场制度、发达的金融工具紧密相关。20世纪60年代开始，股份回购逐渐被视为公司的一种财务决策，与其他财务决策如股利政策、纳税政策等一同被纳入公司财务分析的框架之中（Pettit，2001）。

（一）国外文献评述

“信息说”是当前有关股份回购研究中的主流观点。从动机来看，由于信息不对称，外部投资者可能低估公司的价值，公司管理层则会通过公开市场回购（open market repurchase）的方式提振股价（Com⁃ment&Jarrell，1991），或者通过固定价格要约回购的方式进行回购。因此，大部分公司都是以股价被低估作为回购的理由（Vermaelen，1981；Ikenberry et al.，1995；Dittmar，2000）。据此衍生出“择时假说（market timing hypothesis）”，即经理人会选择在公司股价低估的时候，进行股份回购宣告（Baker&Wur⁃gler，2002；De Cesari et al.，2012），比如当分析师过于悲观地预测企业未来业绩，为应对分析师的错误判断，公司会实施股份回购来抵消其影响（Peyer&Vermaelen，2009）。

对于公开市场回购而言，从短期来看，回购宣告之后股价会上升，而且会持续走高，即使在公告日后买进，投资者也能获得异常收益。Vermaelen（1981）采用事件研究法发现股份回购能够向市场传递公司价值被低估的积极信号，股份回购公告发布后，普通股获得了显著为正的超额收益（具有3—4%的累积超额收益率），即存在积极的短期市场反应（Dittmar，2000）。从长期影响来看，由于内部管理者可以在股票相对低估时发现并评估其中一些机会，因此可以通过回购来实现股东价值（Zhang，2005），来自美国和全球的样本也表明股份回购能够为股东带来长期超额回报（Vermaelen，1981；Ikenberry et al.，1995；Peyer&Vermaelen，2009；Dittmar&Field，2015；Manconiet al.，2019）。

对于其他回购方式而言，主要是基于美国样本的研究，其结论是要约式回购相比其他回购方式具有更高的短期市场反应。比如Vermaelen（1981）发现与公开市场回购相比，要约回购所产生的公告效果更大。Comment&Jarrell（1991）将研究样本按照回购方式分为公开市场回购、要约回购和荷兰式拍卖三组，发现三种回购方式都会带来正向短期超额回报，以固定价格要约方式回购的市场反应最为明显，公开市场回购的市场反应最不明显，荷兰式回购则介于二者之间。

（二）国内文献评述

从国内研究来看，由于股份回购在我国的推进一直非常谨慎，相比于美国，股份回购发生的频率和规模都较小，导致国内学者对其研究不够充分。在2005年之前，我国《公司法》对股份回购持严格限制的态度，导致大样本的实证检验较少，更多的理论检验是通过规范研究和案例考察来完成的。

就回购目的而言，我国股份回购具有鲜明的“中国特色”。早期我国股份回购的方式较为单一，以协议回购为主。比如王伟（2002）以事件研究法考察了“云天化”和“申能股份”对国有股的协议回购，认为股份回购不是用来向市场传递公司价值被低估的信号，而是在公司经营业绩欠佳时，用来改善相关财务指标，以维持A股股价；同时，国有法人股回购的相关信息在披露上有欠规范，使“特殊交易者”可以提前获悉有关回购信息，进行相关交易牟利。再如谭劲松和陈颖（2007）结合我国的制度背景，以多案例分析的形式，对上市公司协议回购的动因进行了考察。他们认为国外关于股份回购假说无法对回购的动因做出合理解释。案例中，国有股回购的主要动因在于满足地方政府实现地区经济发展等公共治理目标的功能诉求，是上市公司向国有控股大股东的利益输送。随着回购政策的放开，以公开市场回购（集中竞价交易方式）进行回购的案例增加，李曜和何帅（2010）以2005年以后我国证券市场中公开市场股份回购的案例为研究对象，发现既存在回购公告中的信息含量符合价值低估假说，又存在借机实现大股东套利的现象。

就回购后果而言，从早期几起协议回购来看，其普遍具有显著的短期市场效应（王伟，2002；谭劲松和陈颖，2007），但均是个体案例型的研究，缺少大样本的实证检验。此后，随着资本市场的发展，基于公开市场交易的股份回购也能够带来显著正向的短期市场效应（李曜和何帅，2010；李曜和赵凌，2013；张本照和李国栋，2021），但不存在长期正向超额收益（何瑛等，2014）。

随着我国政策对股份回购的逐渐放松，公开市场回购和定向的协议回购成为我国股份回购中的两种主要方式，并在法律层面有着严格的规定，比如对于用于员工持股计划或者股权激励、将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券、上市公司为维护公司价值及股东权益所必需，出于上述目的的股份回购，必须通过公开的集中交易方式进行。因此，我们观察股份回购的后果，不仅仅是这一财务工具的操作结果，更重要的是其内在的经济含义。因此，与西方（特别是美国）完全自由的股份回购理论相比，我国的股份回购可能存在自身的特征。国内学者何瑛等（2016）的研究也间接支持了这一论断，他们通过对影响回购的因素进行考察，发现中国资本市场的成熟度、市场有效性、股价波动机制及管理层特质等方面与国外市场存在差异，从而导致我国上市公司股份回购有其自身的特征，与国外理论并不完全相同。

综上，现有的研究表明，我国的股份回购表现出较强的异质性。这种异质性不同于西方市场化的自主行为，而是伴随着我国转轨经济的发展与制度变迁而演化。因此对我国股份回购的分析不能简单的沿袭西方模式，而应该从制度特征和政策导向入手，在西方理论的基础上，挖掘我国不同类型股份回购的特质，对现有理论进行补充和完善。

三、我国股份回购的制度变迁

我国的股份回购始发于1992年豫园股份的回购，但是在2005年之前，行政色彩尤其浓厚，股份回购主要用于响应“调整国有经济布局和国有企业的国家战略”，因此这一时期的股份回购更多的体现出行政意图而非商业意图。一个重要的里程碑式的转变发生于2005年，通过修订《公司法》，允许通过股份回购实施股权激励，从而增加了企业实施股份回购的自主性和商业意图。其后的发展大概可以划分为三个阶段，分别为管制期（2005—2007）、市场化推进期（2008—2017）和鼓励期（2018至今）。

（一）管制期（2005—2007）

在管制期，证监会于2005年6月颁布了意义重大的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，其中明确上市公司回购股份可以采取证券交易所集中竞价交易方式、要约方式，以及中国证监会认可的其他方式。其中允许上市公司通过公开市场操作进行回购，为股份回购的自主化和市场化开了绿灯。但是在具体操作中，需要收到证监会的“无异议函”后，方可予以实施，等于为企业实施股份回购增加了行政审核关卡，表现出监管层对股份回购推行的谨慎心态。

在此期间，A股上市公司股份回购的次数比较少，平均每次回购金额仅在千万元水平，与美国上市公司动辄上亿美元的回购相比，我国的股份回购无论在回购频率还是回购规模上都严重偏低。究其原因主要有两方面：一是允许公开市场回购初期，上市公司自身对回购也同样持谨慎态度；二是缺少与回购相关的资金扶持政策，由于回购需要大量资金支持，单纯依靠公司自有资金，在一定程度上限制了公司的回购规模。

（二）市场化推进期（2008—2017）

在市场化推进期，政府在这一时期对股份回购的态度已然有所转变，2008年10月，证监会颁布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，其中取消了“无异议函”的表述，这一举措被外界认为是进一步推进股份回购的市场化操作。尤其是2013年出台《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发〔2013〕110号），提出要“引导上市公司承诺在出现股价低于每股净资产等情形时回购股份”，首次体现出政府监管部门试图通过股份回购来实现提振股价的目的。随后，在2015年颁布的《证监会、财政部、国资委、银监会关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》中，再次明确“上市公司股票价格低于每股净资产，或者市盈率或市净率低于同行业上市公司平均水平达到预设幅度的情形，可以主动回购本公司股份”，并支持上市公司通过发行优先股、债券等多种方式，为回购本公司股份筹集资金。据万得数据库（WIND）统计，从2008年到2017年，A股有657家上市公司实施了1733次股份回购，回购次数呈现爆发式的增长（请参见图1和表1）。

（三）鼓励期（2018至今）

在鼓励期，以2018年10月《公司法》修订为开端，修法明确了“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”可以通过“公开集中交易”进行股份回购，并“可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议”。上述规定进一步突出了利用股份回购提升股价，实现“护盘”的功能，并进一步简化股份回购的决策程序，在董事会层面就可以完成股份回购的全部决策程序。其后，在2018年11月，中国证监会、财政部及国资委联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，允许上市公司通过发行优先股、债券等多种方式，为回购本公司股份筹集资金；给予实施股份回购的上市公司在融资方面予以优惠等一系列鼓励政策。政府为鼓励上市公司进行股份回购，进一步放宽回购资金来源，加大股份回购实施的力度，以提振股市。

上述规定体现出高层通过股份回购稳定市场预期，护盘救市的目的。在上述政策的刺激下，2018—2020年有1547家上市公司回购股份4140次，回购公司数量约占同期A股上市公司的1/3，回购频率较上一阶段（2008—2017）再一次呈现爆发式地增长（表1）。上述结果表明，随着监管层对股份回购从限制到鼓励的变化，我国上市公司运用股份回购这一财务工具越来越普遍，并逐渐向常态化发展。

表1 中国A股市场股份回购的年度分布

四、中国股份回购的结构化分析

目前国内外针对股份回购的研究只是针对这一行为的本身，而忽略了其内在的经济意图，以致于很少有研究明确区分回购的内涵和种类。我国的回购政策是在2018年《公司法》修订后才真正实现常态化。在很长一段时间内，严格的政策管控导致上市公司积极主动地进行回购的意愿受到限制（截至2020年，占比仅为20.49%），以致于A股市场上的回购大部分是被动地以场外非集中竞价交易方式（占比79.51%）①关于A股市场上的回购方式请参见《关于<中华人民共和国公司法修正案>草案（征求意见稿）的起草说明》。开展的。根据法律规定和交易制度，公司基于某些特定目的而主动进行的股份回购需要在公开市场上集中交易，而对于被动的有具体指向性的回购，则普遍采用的是场外交易。因此，对于股份回购的研究，需要从其本质内涵上进行探索才具有经济上的逻辑性，因此我们有必要对回购的类型、目的和方式进行区分，才能更好的识别出股份回购这一财务工具的真正效果。

表2对2005—2020年度我国A股市场上的股份回购按照回购类型、目的、方式进行了结构化统计。从回购类型来看，我国的股份回购主要包括主动式回购（占比7.28%）和被动式回购（79.38%）两种，另有13.34%的回购由于无法准确判断其回购类型，不作为主要分析对象。

表2 股份回购的结构分布

（一）主动式回购特征分析

主动式回购是指公司主动而为的回购，其中往往蕴含着公司特定的意图，主要包括以市值管理和股权激励为目的的回购，根据最新修订的公司法，用于员工持股计划或者股权激励，以及上市公司为维护公司价值及股东权益所必需的主动式股份回购均需通过公开的集中交易方式进行。主动式回购分别在2015年、2018年达到顶峰（详见图2），彼时恰好为资本市场低迷之时，无论是国家层面还是企业层面，都有提振股价，化解风险的需要。所以，为了深入探究主动式回购的特征，我们进一步区分了主动式回购的不同目的：

首先是“市值管理”（占比4.34%）。图2报告了年度内市值管理和股权激励回购的历史变迁，在2015年和2018年，以市值管理为目标的股份回购两次达到峰值。2015年和2018年A股市场都面临着较大的市场下行压力，其中2015年下半年“千股跌停”几乎引发系统性的危机，其时各地证监局向辖区内上市公司发出《关于开展维护公司股价稳定工作的通知》，对上市公司的股价稳定政策等做出具体指引，要求上市公司在大股东增持、回购股票、董监高增持、股权激励、员工持股计划等5个方案中选择性推出利好消息以稳定股价，相当于以行政性干预的措施来强行托市。而2018年“股灾”再临，全年创下2008年世界金融海啸以来的最大年跌幅，管理层则紧急修订《公司法》，为上市公司股份回购大开绿灯，鼓励公司自救。证监会在2018年35号公告《关于支持上市公司回购股份的意见》中明确当上市公司股价低于其每股净资产，或者20个交易日内股价跌幅累计达到30%的，可以为维护公司价值及股东权益进行股份回购。两次“股灾”刺激了管理层对股份回购的政策性放开，因此在这两个年度以提振股价为目的的“市值管理”型股份回购达到高峰。上述现实反映出在国家层面利用股份回购这一金融工具进行“护盘救市”的目的，因此“护盘式回购”是我国股份回购制度变迁中的一条重要线索。

其次是“股权激励”（占比2.94%）。2005年12月31日修订的《公司法》第143条规定，上市公司可以通过股票回购将股份奖励给本公司职工，这是首次在法律层面提到股权激励的内容。尽管有关股权激励的制度早期就已推出，但是由于股份回购程序上的复杂性，导致股权激励式的股份回购并未形成主流。直至2015年，受市场压力，管理层开始大力鼓励股份回购，相应的股权激励回购也逐渐兴盛，呈现逐年递增之势，分别在2017年、2019和2020年超过市值管理式股份回购（图2）。这一结果说明，在企业层面，股份回购越来越被应用于基本面的提升，而非仅仅提振股价。

图2 主动回购变化趋势图

综上，我们可以将我国主动式股份回购的内涵归纳为：出于特定的经济目的（提振股价和公司长期业绩管理等），通过公开市场集中竞价方式而主动开展的回购公司股份的行为。

（二）被动式股份回购特征分析

被动式股份回购占据了我国股份回购中的绝大份额（79.38%），主要包括以盈利补偿、股权激励注销和重组为目的的回购，其中以股权激励注销为目的的回购占比最大（72.47%），这也反映出股权激励计划的实际完成率并不高（诸如公司高管离职或个人业绩考核部分未达标），所以导致了大量的股权激励注销回购；以盈利补偿为目的的回购占比6.88%（达407次），说明存在一部分上市公司未在预定期限内达到预计业绩标准，因而导致其必须根据盈利补偿协议发起回购。对于公司主体而言，被动式回购更多的是特定经济事项的后果，并且涉及到具有明确指向的股份持有者，因此被动式回购大多是以定向回购的方式进行的。

如上所述，我们可以将被动式回购的内涵归纳为：由经营过程中经济事件触发，公司被动地向特定股票持有人进行回购的行为，回购本身不具有特定的经济意义。

上述股份回购的结构化分析表明，我国股份回购的类型、目的、方式都与政策导向以及制度变迁紧密相连，在对股份回购进行研究的过程中，我们有必要考虑政策因素的潜在影响，并区分不同种类的股份回购进行细化分析，才能揭示股份回购的真实效果。

五、股份回购的市场反应辨析

（一）股份回购的短期市场反应

根据“信号效应”理论，股份回购能够提振股票价格。Manconi et al.（2019）列示了22个国家（或地区）在股份回购宣告短窗口期的超额回报水平，普遍的结果是股份回购均产生显著为正的超额回报，这也是通过股份回购进行市值管理的实证基础。国内一些针对早期回购现象的研究也得到类似的结论（徐国栋和迟铭奎，2003；黄虹和刘佳，2009；李曜和何帅，2010）。但是，由于回购在类型、目的和回购方式上均有不同，如果不加区分，那么我们所观测到的市场反应可能无法反映其真正的经济效果。特别地，被动式回购是某些经济事项或公司行为的后果，回购本身不具有特定的经济含义，此时回购的后果更多地体现为这些特定经济事项或公司行为的表现，而非回购本身。因此，我们有必要辨析股份回购在不同类型、不同目的和不同回购方式之间的差异，从而有助于我们更好的理解股份回购这一财务工具的真实效果。

我们以股份回购宣告日为0点，采取事件研究法，利用市场调整模型计算了股份回购宣告日（-10，+10）窗口期内的超额回报率（AR）和累积超额回报率（CAR），我们设定的估计期为窗口期前30日，也即（-40，-11）。为了避免同一公司多次回购之间窗口期的重叠，我们要求两次回购间隔至少有50个交易日。相关日收益率数据来自CSMAR数据库①受篇幅所限，事件研究法的市场调整模型不再赘述，可向作者索取。。

图3报告了全部股份回购混合估计的结果，我们发现在股份回购宣告日之前，公司似乎经历了连续的股价下跌，然后在宣告日，存在一个明显的跳跃，说明股份回购的宣告能够带来正向超额回报，这与前人的研究都保持一致，也符合“信号效应”理论，即在股价连续下跌时，公司有可能通过股份回购向市场发出股价低估的信号，以此提振市场信心，支持股价。但是从CAR值来看，似乎公司并没有获得正向的累计超额回报，这可能与我们将各种回购混合在一起测试有关。因此，我们有必要按照不同种类分别检验，以厘清各类股份回购的真正效果。

图4报告了不同种类股份回购的市场反应②受篇幅所限，平均超额回报率（AAR）和累积超额回报率（CAR）的表格未予列示，可向作者索取。。

图3 全部股份回购预案日

第一，从回购类型来看，主动式回购（图4—1）和被动式回购（图4—2）有着截然不同的市场反应。在回购公告日（0点），主动式回购的超额收益率在1%的水平上显著为正，而被动式回购在公告日则呈现出显著性水平为1%的负向超额收益。

第二，主动式回购不仅在公告日拉抬股价，还在短窗口期内有着显著的正向累积超额回报（P值为0.031），说明主动式回购在短期内得到投资者的认可，从而形成股价拉升效应，这与传统的股份回购“信号效应”理论是一致的。进一步从主动式回购的目的来看，市值管理和股权激励是股份回购的两大目的，图4—3和图4—4展示了两类回购的短期市场反应形态，与图4—1基本保持一致。

第三，被动式回购所表现出来的负向超额回报，意味着这种回购伴随着“坏消息”的释放。进一步从被动式回购的内容来探究，主要包括盈利补偿和股权激励注销两种，造成这两种现象的原因则主要是由于公司并购业绩未能达到预期，或者股权激励预设的业绩目标未能实现，抑或股权激励持有者离职等，这些由于公司特定经济事项引发的被动回购行为，往往传递出公司的负面消息，因此在资本市场上形成了负向超额回报，并引发公司股价一路走低，导致公司累积超额回报（CAR值）持续下行，并最终在1%的水平上负向显著。图4—5和图4—6也分别展示了盈利补偿和股权激励注销两类经济事件所引发的被动式股份回购的市场反应情况，二者的累积超额回报分别在5%、1%的水平上显著为负，均验证了我们上述结论，即被动式回购是公司特定经济事项的结果，这种经济事项往往伴随着坏消息的释放，与传统的股份回购提振股价的效应并不相同。

最后，从回购的方式来看，按照新的公司法要求，所有的主动式回购（市值管理和股权激励）均需采用公开的集中交易方式进行回购；而被动式回购都是针对特定股票持有者的回购，因此并不需要在公开市场上进行交易，可以采取场外交易的方式进行。进一步检验发现，主动式回购和集中竞价交易回购在公告日的正向超额回报数值相近（超额回报分别为0.026和0.021）且均在1%的水平上显著，同时二者均具有显著（P值分别为0.031和0.000）且数值相近的正向累积超额回报率（分别为0.019和0.023），所以采用集合竞价方式的回购（图4—7）与主动式回购的（图4—1）图形形态基本保持一致；类似地，以定向回购为主的非集合竞价回购（图4—8）与被动式回购（图4—2）的图形形态也基本保持一致，具体表现在被动式回购和定向回购在公告日的超额回报均为-0.002且均在1%的水平上显著，其短窗口内的累积超额回报也均为-0.020且在1%的水平上显著。

综上所述，主动式回购和被动式回购有着截然不同的短期市场反应，意味着二者内在经济意义并不一致。主动式回购是公司基于其特定的经济目的，而将股份回购作为实现其目的的一种财务工具，此时的股份回购本身具有特定的经济内涵。而被动式回购，并不是股份回购，只是基于特定经济事件而引发的一种公司收回股份的行为，此时的股份回购是经济事件的后果。因此，对于股份回购的研究，需要区分主动式回购和被动式回购，不能混为一谈。

（二）股份回购的长期市场反应

尽管短期的市场反应确实能够带来股价提振，但是这种效应是否能为股东带来持久的价值提升则一直存在争议。根据“MM”定理，资本结构的变化并不会影响公司价值，而股份回购只是一种财务操作手段，并没有对企业经营层面带来实质影响。如果这一操作手段能够在短期造成非理性的股价上涨，则有可能使得投机行为盛行，即企业通过牺牲公司长远利益来进行短期的股价操纵。中国证监会在2018年《公司法》修订后，随即专门发布通知，明确要求“任何人不得利用股份回购从事内幕交易、操纵市场”，也反映出监管层对市场的担忧。

图4 分类型股份回购的市场反应

为了评估我国各类股份回购的长期市场效应，我们使用Ibbotson（1975）的RATS（returns across time and securities）方法①受篇幅所限，计算模型不再列示，备索。，计算了我国股份回购后12、24、36、48个月的累积超额回报率，其中超额回报率采用四因子模型进行估计，收益率数据来自CSMAR数据库。为了避免估计期之间的重叠干扰，我们筛选出样本中同一公司多次回购样本之间至少间隔48个月。表3报告了不同回购类型和回购目的样本下的长期累积超额回报及其显著性水平。

表3 预案公告日后的长期回报水平（RATS/四因子）

从全部回购样本来看，公司回购后12、24个月均出现了显著的负向超额回报，说明股份回购降低了企业价值。但是，进一步从回购方式来看，这种负收益主要出现在被动式回购的样本中，而主动式回购的样本并未取得显著的长期超额收益。这一结果与我们前文分析的逻辑是一致的，被动式回购的发生并不具有主观的经济动机，因此这种负向收益更多的来源于引发被动回购的特定经济事件（股权激励注销和盈利补偿等）。细分来看，股权激励注销的影响似乎更为显著。但是整体来看，随着时间的推移，特定经济事件带来的负向影响逐渐消散。

此外，与何瑛等（2014）的研究保持一致，主动式回购并没有带来显著的正向长期超额回报，说明图4—1中我们所观测到的短期超额收益并不具有持续性，这也与Manconi et al.（2019）所报告的结果类似。进一步从回购目的细分来看，以市值管理为目标的股份回购，在回购12—48个月的期间内没有获得显著的正向超额收益，说明企业实施的市值管理，仅仅是昙花一现，并没有真正实现公司市值的长期管理。因此，以市值管理为目标的股份回购可能会引发投机行为，使得股份回购沦为短期股价操纵的工具。同样，以实施股权激励为目标的股份回购，也没有获得显著的正向超额收益，似乎说明股权激励式的回购并没有提升公司基本面。当然，这也有可能受到样本期限的限制，由于我国主动式回购是2015年之后才大量的出现，截止2020年底，许多样本的后续观察期还不足48个月，这也在一定程度上限制了我们对其效果的考察。

综上，我国的主动式回购和被动式回购具有截然不同的短期和长期市场表现，再一次佐证了二者内在经济含义的不同，被动式回购带来的长期价值损失是其背后经济事件的结果，而不是回购本身，因此不具有股份回购的理论特征。因此在研究中，我们不能将这些经济事件与股份回购相等同，换句话说，被动式回购不是一般意义上的股份回购。

六、结论与展望

（一）研究结论

本文归纳评述了股份回购的理论文献，对我国股份回购的历史演进、结构特征和市场反应进行了总结和分析，重点从回购的经济内涵角度对主动式回购和被动式回购进行了辨析。研究结果表明，随着制度的放开，我国股份回购呈现迅速增长态势，但是以集中竞价交易方式进行的主动式回购仍然较少，目前仍然是以定向回购为主的被动式回购。在主动式回购中，以市值管理为目标的回购受到政策导向和外部经济环境的影响，具有一定的“护盘”目的；以股权激励为目标的股份回购在2015年政策放开后，也呈现逐年递增的态势，说明股份回购作为一种财务工具，服务实体经营的属性也在逐步增强。与国外非公开市场回购不同的是，我国大量的被动式回购是由于特定经济事件（盈利补偿和股权激励注销）所引发的针对特定对象的回购行为，回购本身不具有特定的经济内涵。

从股份回购的市场效应来看，以集中竞价交易方式进行的主动式回购（市值管理与股权激励）具有显著的短期市场正效应，拉抬股价的作用明显，但是从长期（12—48个月）来看，股份回购并没有为股东带来显著的价值提升。这一结果说明，尽管政策上对股份回购呈现鼓励态势，但是其能否实现政策意图，仍需予以进一步的细化考察。而以定向回购方式进行的被动式回购由于其事件的负面性，导致其具有显著的负向市场效应。

（二）研究展望

首先，上述研究结果表明，有关股份回购的研究有必要区分主动式回购与被动式回购，如果对二者不加区分，那么缺少直接经济意图的被动式回购，有可能混淆研究结论。而对于主动式回购，则有必要区分市值管理和股权激励两类回购的效果，因为二者分别立足于资本市场层面和实体经营层面，分别考察两类股份回购的动机和后果，有助于我们立体地评判股份回购的经济意义。

其次，由于主动式回购能够短期提升股价，但缺少长期的持续性，那么这种短期非理性的市场反应有可能引发管理层机会主义行为，使得股份回购成为股价操纵的工具，这种负外部性的表现何在，以及可能引发的经济后果怎样？都值得深入挖掘。

最后，以股权激励为目标的股份回购并没有实现对股东价值的提升，研究其潜在的原因，对于如何发挥股权激励的真正作用也具有重要的研究价值。