中钢洛耐：闯关科创板难服众 激进销售埋隐忧

周益

中钢洛耐是一家耐火材料公司，营收规模排在已经上市的三家耐火材料公司之后。2017年至2020年，公司营收三年时间累计仅增42.31%，研发费用排名最后。出人意料，中钢洛耐选择在科创板上市，拟募集6亿元，主要用于新产能建设，目前该申请已经通过上交所发审委的同意，并向中国证监会提交了注册申请。

2022年2月15日，证监会又出具了问询函，要求对控制权变更、限制类业务占比等进行回应。纵观多版招股书，中钢洛耐更像是一个传统企业，加上控制权存在的变更风险问题以及激进赊销的行为，其登陆科创板难以令人信服。

从中钢洛耐的业务看，公司客户是传统企业，主要面向的也是钢铁、水泥、煤炭、有色等行业，其业务看似也非常传统。

据招股书（注册稿），中钢洛耐把业务划分为传统类和鼓励类。报告期内，公司鼓励类耐火材料销售实现营收27.48亿元，占比为40.69%;鼓励类耐火材料实现综合毛利为7.37亿元，占报告期主营业务综合毛利的41.22%。即便鼓励类的业务占比有所上升，但公司更像是一个传统企业。

中钢洛耐对在主营业务中占据多大比重的限制类业务三缄其口，为此，证监会在问询函要求公司披露限制类的比重和毛利。

根据中国证监会相关规定，科创板要面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科创企业，中钢洛耐是否符合上述定位值得商榷。

据招股书（注册稿），中钢洛耐把濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技列为竞争对手。而从规模看，2020年，中钢洛耐排名第四，且研发投入也不占上风。

在研发金额上，中钢洛耐总金额最少，其是否符合市场认可度需要打上一个问号。2018年至2020年，北京利尔研发费用分别是1.01亿元、1.65亿元及1.92亿元，累计研发费用为4.58亿元;濮耐股份研发费用分别是1.69亿元、1.92亿元及1.76亿元，累计研发费用为5.37亿元;瑞泰科技研发费用为1.2亿元、1.37亿元及1.37亿元，累计研发费用为3.94亿元;中钢洛耐的研发费用分别为8128万元、9773万元及1.12亿元，累计研发费用为2.91亿元。

此外，报告期内，公司外购产品直接销售收入分别为1.14亿元、2.08亿元、3.42亿元及4.3亿元，占营收的比重分别为6.92%、11.42%、16.96%和30.47%，金额及占比逐年提升，而且报告期内的收入增长也主要来源于外购产品销售，公司对外购产品存在一定依赖。

再从成长性来看，2017年至2020年，中钢洛耐营收从14.18亿元增加至20.18亿元，期间增幅为42.31%;北京利尔的营收从22.77亿元增加至43.11亿元，期间增幅为89.33%;濮耐股份的营收从28.14亿元增加至41.74亿元，期间增幅为47.32%;瑞泰科技的营收从21.76亿元增加至42.16亿元，期间增幅为93.75%。中钢洛耐成长性在所有四家公司中排名最后，这种年化仅10%左右的营收增速与科创板要求存在一定的差距。

此外，据科创板注册管理办法，控股股东所持发行人股份应权属清晰，最近两年实际控制人没发生变更……发行人应不存在重大偿债风险、重大担保、诉讼和仲裁等或有事项。

此前，中钢洛耐间接大股东中钢集团曾陷入债务危机，并进行了债务重组，中国宝武钢铁于2020年10月经国务院国资委批准对中钢集团进行了托管。为此，中钢洛耐在招股书注册稿中表示存在实际控制人变更为中国宝武钢铁的可能，但对未来控制权变更所带来的风险，公司并没有深入阐述。对此，证监会也在问询函中给予了问询。

受益于供给侧改革的影响，耐火材料下游的煤炭、钢铁及水泥行业自2016年以来产能利用率回升及产品价格大幅上涨，上述三个行业处于较高的景气度中，由此拉动了耐火材料行业盈利回暖的序幕，行业从2018年开始回暖。

中鋼洛耐的盈利走势也体现了这一点。中钢洛耐2017年的营收为14.18亿元、净利润只有1008万元，此后净利润跃进亿元俱乐部，表现出了较大的周期性。

而公司居高不下的应收类科目也是一个隐患。2018-2020年，中钢洛耐应收账款期末账面价值分别为5.83亿元、5.04亿元、6.6亿元，占营收的比重分别为35.52%、27.67%、32.7%，而可比上市公司均值分别为29.91%、26.65%、26.65%。公司声称，公司相关比重与同行比例平均值接近，但实际上，公司该比值连续三年均高于同行均值，且个别年份存在较明显的差距。

应收账款周转率也反映了这一趋势。报告期，中钢洛耐的应收账款周转率分别为2.4次、2.84次、2.97次及3.43次，同行可比上市公司的均值分别为2.88次、3.22次、3.51次及3.57次。

事实上，中钢洛耐的整体应收类项目也显得较同行激进。

报告期，如果把应收账款融资及应收票据考虑进去，中钢洛耐应收类科目占营收的比重分别为57.2%、44.65%、57.71%及52%，而可比上市公司的平均值分别为45.81%、42.81%、43.81%及45.81%，公司所有年份的该比值均高于行业均值。

对此，中钢洛耐解释称主要原因是，瑞泰科技主要客户为同一控制人控制的其他公司及瑞泰科技控股子公司的其他股东方，回款速度快;扣除瑞泰客户影响后，公司与同行基本一致。

从数据看，中钢洛耐有一半年份比濮耐股份、北京利尔高。事实上，公司也存在瑞泰科技类似的现象，中钢科技是中钢洛耐的控股股东，中国宝武钢铁是托管方。

2020年，中钢洛耐对中国宝武钢铁销售额为1.78亿元，但回款却非常迅速，截至当年年底，公司对中国宝武钢铁的应收账款期末余额并不在前五名之列。2019年，公司对中国宝武钢铁销售4169万元，当年年底后者同样不在前五大应收账款名单中。

中国宝武钢铁在成为托管方之后不仅贡献巨大的营收，还及时付款美化了中钢洛耐的财务报表。

这种暴增的销售正常吗？事实上，中国宝武钢铁下属存在同类业务的公司——武汉耐材。该公司曾于2021年作价1.91亿元拟注入到瑞泰科技，但后来因监管部门不予核准而放弃。据收购草案（修订稿），报告期内（2018-2019年及2020年1-9月），武汉耐材对第一大客户中国宝武及下属企业的销售收入占营收的比例分别为69.35%、76.32%及77.15%，金额分别为7.70亿元、7.41亿元及5.07亿元。未来，作为托管方的中国宝武钢铁如何协调武汉耐材与中钢洛耐之间的关系？两者之间是否构成同业竞争？

同样，中钢洛耐对大股东旗下的关联銷售也不少，以中钢设备为例，2018年至2020年，公司对其销售额分别为773万元、3674万元、2848万元，但前五大应收账款名单中并不见中钢设备身影。

从净现比看，中钢洛耐的净利润质量也并不高。2018-2020年及2021年上半年，中钢洛耐的净利润分别为9686万元、1.35亿元、1.97亿元及1.34亿元，但经营活动产生的现金流净额分别为8035万元、1.57亿元、5517万元、1772万元，从2020年开始，公司经营活动现金流呈现恶化的趋势。

这也与同行竞争对手存在较大的反差。同期，濮耐股份净利润分别为2.25亿元、2.52亿元、3亿元及1.56亿元，经营活动现金流净额分别为4.91亿元、5.74亿元、4.83亿元及-2.5亿元;瑞泰科技合并净利润分别为7088万元、9424万元、1.06亿元及6470万元，经营活动现金流净额分别为3.39亿元、1.64亿元、2.85亿元及6054万元;北京利尔净利润分别为3.33亿元、4.16亿元、4.53亿元及2.4亿元，经营活动产生的现金流净额分别为-4029万元、4.16亿元、6273万元及-1.15亿元。

比较看，中钢洛耐的净利润质量也只比北京利尔好点，北京利尔是行业龙头，其商业模式是以整体承包的方式销售耐火材料，因此应收类项目高有其合理性。

据国家统计局数据，2020年全行业耐火材料总家数为1873家，主营业务收入为1936.4亿元，利润总额为114.1亿元，行业利润率徘徊在5%左右。

2020年，中钢洛耐净利润率为10.37%，不仅远高于行业平均水平，也明显高于规模更大的其他同行竞争对手，这种状况可持续吗？