未来十年，通胀如何演绎

郭磊

2021年是全球工业通胀的大年。中国PPI同比增速的年内高点为13.5%；截至11月美国这一数据为9.7%，欧元区19国为23.7%。可以看到，本轮疫情后的通胀呈现出较高的斜率。

值得关注的是，通胀的抬升并非只是一个短周期问题，2022年乃至未来十年，我们都可能面临通胀中枢和弹性抬升的趋势，这将对大类资产表现产生深远影响。因此，有必要对通胀的周期特征及其宏观基础进行研究。

从短周期视角看，本轮通胀的高斜率主要源于三个错位。

一是经济修复的速度慢于货币。2020年1月至2021年12月，美联储的资产负债规模从4.2万亿美元升至8.8万亿美元，欧洲央行的资产负债规模从4.7万亿欧元升至8.5万亿欧元，扩表速度与幅度均为历史最高。在央行扩表的推动下，美国与欧元区的广义货币供应量（M2）同比增速最高一度上涨至27%与12%，远超其名义GDP增速。

二是供给修复的速度慢于需求。全球贸易在2021年的活跃，一定程度上与不少国家和地区本土供应链尚未修复有关，但基于港口、航运、集装箱等领域的产能限制，贸易同样面临供给约束。

三是资源国经济修复的速度慢于工业国和消费国。比如2021年南美疫情的波动，对大宗商品供给及价格均带来了一定影响。

除此之外，极端天气严重拖累全球绿色能源增长，海外能源供需缺口扩大也是背景之一。

上述几个线索分别带来了货币与实物的短期失衡、供给与需求的短期失衡，以及产业链上游与下游的短期失衡，推高了通胀的斜率。这同时也意味着，随着疫后经济和货币政策逐步回归正常化，通胀会逐步度过边际叠加力最大的阶段。从2020到2022年，短周期通胀大概率会先后经历升温、高峰、放缓的过程。

容易被混为一谈的是长周期视角下的通胀，它同样是一个重要问题。如果我们抛开通胀的暂时波动，站在未来10年的角度去观测，它的弹性和中枢是会比过去10年更大还是更小？

从方法论上说，短期和长期是两个世界，短期波动往往是经济各驱动要素的均值回复，是周期的力量；中长期则包含着一些经济要素的内生演变，更多是趋势性的影响。短期看上去天衣无缝、一定能够成立的几十条逻辑，放在长期可能都是细枝末节，即并不是不对，只是并非事情的关键。长期判断最重要的是找到那条“关键”逻辑。因此，看短期要用显微镜，看长期要用望远镜。

以路透商品研究局指数（CRB指数）为观测坐标，1990-2020年的30年间，大宗商品价格大致经历了三轮周期。

1990年开始的10年间，全球处于通缩周期，商品价格经历了两轮震荡，但整体趋势往下。1990年初至1999年底，CRB指数、CRB工业原料指数区间涨幅分别为-16.2%和-13.3%。主要背景一是上世纪70-80年代石油危机引发高通胀，导致80年代政策性利率水平仍显著处于高位，这对于80-90年代的工业投资产生了负面影响；二是互联网技术革命，互联网带动“新经济”和轻资产投资潮启动，传统工业不再代表未来成为主流预期。

2000年开始的10年间，全球处于再通胀周期，商品价格震荡往上。2000年初至2009年底，CRB指数、CRB工业原料指数区间涨幅分别为84.7%和87.3%。背景之一是中国加入WTO，中国出口产业链形成，工业化过程加速。中国占全球货物贸易的比重从2000年的3.9%上行至2010年的10.3%；二则是发达经济体居民部门加杠杆，杠杆率从2000年的63.4%上行至2009年的83.8%。

2010年开始的10年间，全球又处于通缩周期，商品价格震荡往下。2010年初至2019年底，CRB指数、CRB工业原料指数区间涨幅分别为-6.9%和-10.4%。背景一则是中国建筑业和传统制造业去产能，十二五和十三五期间中国连续推进去产能计划，上游产能压制使得对于商品的需求减弱；二则是发达经济体居民部门去杠杆，杠杆率从2010年的81.5%下降为2019年的73.2%。

这些年，中国产能过剩问题的化解一直在推进。十三五期间，中国钢铁、煤炭过剩产能分别化解1.7亿吨和10亿吨，水泥产能关停3亿吨，平板玻璃产能去化1.5亿重量箱。

至2020年前后，经过十三五期间的持续去产能和疫情期间供给端的加速出清，中国工业部门产能过剩的情况已有实质性缓解。2021年前三季度工业企业产能利用率已至77.6%，是2013年以来最高。黑色金属、有色、煤炭、化工等重点行业产能利用率也分别至80.9%、80.5%、73.4%、78.3%的相对高位。

从2021年PPI价格变化来看，石油系、动力煤、钢铁、有色金属、电气机械一度是价格上涨的五大集中区域。逻辑上来说，如果产能过剩，则供给空间会形成一个缓冲垫，价格弹性就不会太高；价格弹性对于供求变化的敏感度较高是产能压力已实质性缓解的迹象之一。

除工业品价格之外，还有一般物价。我们可以通过义乌小商品指数，观测一般物价特征的变化。一般而言，CPI受猪肉等单一因素影响较大，而义乌小商品指数相对更能反映食品之外的一般消费品价格。这一指标在2012年之前弹性较大；2012触顶之后，至2014年处于典型下行阶段；2014-2019年则属于低位徘徊；2020年之后则价格弹性明显起来。

简单来说，过去10年对通胀形成压制的产能问题已经历加速出清。

产能过剩的化解，为通胀弹性的抬升提供了基础条件，而未来宏观特征的变化同样不可忽视。我们预计在一系列宏观变化之下，大宗商品和全球通胀会面临一个弹性进一步扩大的过程。

首先，碳中和在加快推进，未來10年将进一步带来上游产能约束。

2021年10月24日，《中共中央国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布，这一文件集中代表了中国“双碳”战略的顶层设计。意见分别提出了2025年、2030年和2060年三阶段的具体目标。对于高耗能行业的达峰，文件态度比较明确和坚决，对行业的圈定也比较清晰。文件指出，“制定能源、钢铁、有色金属、石化化工、建材、交通、建筑等行业和领域碳达峰实施方案。以节能降碳为导向，修订产业结构调整指导目录”，以及“坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展。新建、扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置换，出台煤电、石化、煤化工等产能控制政策”。从这一政策方向看，高耗能产业的产能扩张将继续被牢牢压住。

不止中国，根据联合国环境规划署报告，目前已有超过120个国家和地区作出了碳中和承诺。全球推进碳中和及清洁能源计划的背景下，传统能源资本开支和供给依然受到抑制。

其次，制造业在未来10年有望加快增长，走出疫情的过程可能会对应一轮资本开支周期。

十四五规划和2035年远景目标纲要提出“深入实施制造强国战略”，强调要“保持制造业比重基本稳定”，未来10年制造业无疑将再度占据产业引领位置。从产业趋势来看，新能源车、集成电路、工业机器人等新兴制造行业崛起。制造业对于上游原材料等有广泛需求，这一点不同于过去10年移动互联网所带动的轻资产投资周期。

全球疫情的演变充满波折，但逐步走出疫情的大方向还是明确的。未来走出疫情后，全球经济不排除会出现资本开支周期的共振。我们以制造业贷款需求指数来观察，可以看到中国制造业的两个周期，一轮是2008-2016年，顶部在2010年；一轮是2016至今。这实际上就是朱格拉周期，即资本开支长周期的特征。未来几个季度，制造业投资会存在的一个下拉因素是库存的回落，它一般滞后于PPI顶部半个身位；但长周期应该没有触及最终顶部。逻辑上来说，本轮长周期最后一轮驱动力量应会来自于进一步走出疫情之后的需求量级重估和投资修复。

再次，“逆全球化”也不利于制造业成本的下降。伴随着全球经济格局的深度调整，西方国家从全球化的主要推手变成了反对者，“逆全球化”和保护主义倾向抬头。这不利于在全球分工和比较优势的原则下降低制造业成本。

基于上述逻辑，我们倾向于认为较过去10年来说，未来10年通胀弹性将较大概率有所扩大，通胀中枢将有所抬升。

目前的宏观和产业趋势，实际上有利于中国产业升级。中国经济发展到当前阶段，已不能再倚靠于低要素成本来驱动增长；在通胀弹性抬升的背景下，货币供应量与名义GDP增长率基本匹配也将是一个政策标准。在劳动力成本和货币环境都更为中性和正常化的背景下，中国产业升级将更加需要内涵式增长。

“工程师红利”是中国产业升级的内生驱动。中国有较高的研发密度，2020年中国PCT专利申请量的全球占比为25%，居世界第一位，排在后面的国家依次是美国、日本、韩国、德国。当然，数量本身并不能完全对应关键领域的核心竞争力，也不能被完全理解为科技创新能力，在核心科技领域取得进一步突破仍任重道远；但从趋势上看，十四五期间政策红利与研发费用的提高将驱动我国推动“工程师红利”要素的进一步激活，以及各行业研发创新的加快，这是制造业产业升级的基础。

“碳中和”和上游成本的上升是产业升级的外生驱动，它将倒逼产业变革。碳中和本质上是一个类“科斯定理”的作用机制。在这一大框架下，公共政策为负外部性设限，市场为负外部性定价，消费者通过生活方式改变为负外部性用脚投票，倒逼企业将外部成本内部化，从而推动企业寻求产业路径和技术路径上更好的解决方案。用外部成本推动能源结构、产业结构、技术结构达到最优，这也是碳中和的一个重要意义。

通胀中枢和弹性抬升的趋势，将对大类资产表现产生深远影响。

低传统通胀是过去10年资产定价特征的基础前提之一，它导致全球货币政策缺少约束，利率单边低位，资产久期不断被拉长。

我们以美债收益率作为观察指标，美国名义GDP/10年期国债收益率比值在1960-2019年的60年间的均值为1.2倍，1990-2019年的30年间的均值为1.2倍，1960年起的每个10年的均值分别在1.5倍、1.3倍、0.8倍、0.8倍、0.9倍，而2010-2019年的均值为1.7倍，2015-2019年的均值为1.8倍，2017-2019年的均值为1.9倍。简单来说，等量名义增长背景下，利率更低了。传统通胀偏低背景下货币供应缺少约束，可能是这一特征出现的背景之一。利率偏低导致风险偏好走高以及股票资产的久期被拉长。

如果未来10年传统通胀弹性有所修复，全球财政和货币政策“软约束”的情况会有所改变，资产特征也会相应发生改变，资产风格可能會更为均衡。美债收益率某种意义上也是全球风险资产定价的锚。从历史规律看，它与股指是正相关、负相关交替，即定价因素有时偏分子，有时偏分母。一般来说，在风险偏好偏高的时候，估值定价因素会较盈利定价因素更强；但如果我们换一种视角观测利率和估值，比如一些全球角度具有定价可比性的资产的估值之间的关系，则会发现其整体呈现出一定负相关性。

当然，以上框架并非是单维的，约束传统通胀的因素也依旧存在，其中包括新能源对传统能源的替代、新技术对于传统人力的替代，以及老龄化对于总需求和劳动生产率的掣肘等，未来主要看这些因素和我们阐述的逻辑之间的相对速度。