双层股权结构下公司监督问题及建议

蒋秀华

(湖北民族大学，湖北 恩施 445000)

0 引言

2018年4月24日，随着香港联交所在《新主板上市规则》中提到允许拥有不同投票权架构的公司上市，双层股权结构在我国再次受到人们的广泛关注。紧接着，小米公司在其招股说明书中披露，小米发行的股票分为A类股和B类股，每持一股A类股票拥有的表决权是每B类股票的10倍。通过上述表决权设计，虽然小米公司的创始人雷军所持的股份还没达到公司的一半，但他拥有公司一半以上的表决权，能够实现对公司的控制。

双层股权结构起源于西方国家，双层股权结构是对美国dual-class share structure 的翻译，在我国科创板的规定中则被称为“特别表决权”，在我国港交所被称为 “不同投票权”(weighted voting right)[1]。不同于传统的股权结构，在双层股权结构下，公司能够发两类股票：一类股票与传统股权结构下公司的股票类似，每持一股只拥有一票表决权；另一类股票附带有“超级投票权”，每持一股拥有多票表决权。

1 双重股权结构给公司带来的优势

1.1 在解决融资需求的同时稳定控制权

无论是大公司还是中小公司，都有融资需求，由于债务融资需要支付固定的利息以及要求到期还本，多数企业会选择融资风险较低股权融资。在传统股权结构下，随着公司一次又一次融资，创始人的股份占比随之减少，其表决权比例也相应下降，公司的控制权将会落到股份占比最大的股东手中。如果创始人有很强的治理能力却得不到拥有多数表决权的股东支持，很可能让公司错过很多发展机会。而在双层股权结构下，公司既能够通过发行股份筹集到公司发展所需的资金，又能够保证创始人掌握公司控制权，让公司更加稳健地发展。

1.2 满足股东多样化需求

在市场上投资性股东占多数，他们对投票表决和参与公司治理的兴趣不大，他们更关心的是公司创造的利润和现金流能给自身带来多少收益。创始人既关心手中的股份占比是否能够控制公司，又关心公司盈利情况。在双层股权结构的公司中，股东的收益是根据股份占比来分配的，表决权的大小并不会影响股东分得的收益。因此，双层股权结构缓和了投票表决权和资金收益权之间的冲突，找到了维护中小投资者和创始人之间利益的平衡点，满足了股东的多样化需求。

1.3 提高资本市场竞争力

《公司法》对股权结构的限制以及《证券法》对股票上市的严苛要求，导致国内部分科技型公司选择在境外上市，因为境外允许多种股权结构的存在，并且股票上市的要求没有国内严苛。随着部分科技型公司选择在境外上市，导致国内优质人力、物力资源流失。如果允许公司采用双层股权结构在国内上市，相信会吸引大批科技型公司，为我国资本市场注入活力，带动国内市场向善发展，提高国内市场在全球的竞争力。

2 双层股权结构给公司监督带来的问题

2.1 内部监督问题

1)监事会、董事会监督方面。①监事会监督层面：监事会是指由股东大会选举的监事以及由公司职工民主选举的监事组成的，对公司业务活动进行监督和检查的法定必设和常设机构[2]。在传统股权结构下，监事会能够发挥监督的作用，但在双层股权结构下，监事会的监督作用不理想，这主要有两方面的原因。一方面，创始人的高表决权使其在股东大会上选举监事时拥有很大的话语权，能够决定监事的任选；职工代表是民主选举产生的，在涉及公司利益以及重大事项方面履行监督职责，但是职工监事本身在日常工作中就要听从管理层的命令，在其履行监督职能的时候可能会受到管理层的影响。另一方面，监事对公司的了解程度以及掌握的相关市场信息没有创始人多，在专业方面无法发表意见。②董事会监督层面：董事会成员同样是由股东大会投票选举产生的。由于拥有高表决权的创始人或实际控制人在股东大会表决中占主导地位，如果公司没有对高投票权股东在董事会成员选举中的权力施加一定的限制，那么股份占比较多的持有人很有可能控制董事会成员的选举。此外，通过股东大会投票决议可以将董事从董事会中除名，这会导致董事会成员的决策受到实际控制人的影响。

2)股东监督方面。在双层股权结构下，股东的监督权在一定程度上受到限制，这主要有以下两方面的原因。一方面，公司中小股东所持股份较少，手中的投票权对公司决议影响很小。另外，公司股东中存在部分投机性股东，他们只关注公司创造的利润、公司的现金流、相关股利政策以及股东分红等，不关心投票表决和公司日常管理，这进一步削弱了中小股东的表决权。另一方面，公司中小股东往往高度分散化，无法及时了解公司相关信息，即使了解一些信息，也不能接触到全部相关信息，导致股东在股东大会决议上很难发表意见。

2.2 外部监督

市场监督层面：在普通股权结构下，当公司经营不善濒临破产时，市场中的投资性公司能够通过股份收购取得该公司的经营控制权，其经验丰富的管理团队可以引进人才和先进技术来挽救公司。此时，市场扮演监控管理者行为的角色，并且对那些持续经营不善的公司将会采取惩罚规范措施[3]。双层股权结构一方面能够防止外部公司恶意收购，另一方面也阻止了有经验的公司通过股份收购来挽救经营不善濒临破产的公司，原因在于拥有高投票权的创使人在股东大会表决中占主导地位，能够控制公司的经营和决策。外部公司通过股份收购也只能取得一小部分的股权及相应的投票权，即使在股东大会决议中投反对票也影响不了创始人对公司的控制。因此，在双层股权结构下，市场对公司的监督也将失灵。

3 完善公司监督机制的建议

3.1 加强高投票权的限制和监督

双层股权结构的的设置给科技型公司的长远发展带来了机遇，同时也带来了一定的隐患，因为创始股东可以利用高投票权控制企业，为自己或者第三人谋私利，甚至损害中小股东的利益。所以，要加强高投票权的限制与监督。①在选举监事会和董事会成员时应取消特高投票权的使用，恢复一股一票的设置，通过这种方式选举出来的监事和董事与创始人股东没有直接关系，能保障他们发挥内部监管的作用。②在重大关联交易、重大资产处置、利润分配等与中小股东有直接利益关系的事项中，为避免创始人股东滥用职权侵犯中小股东的利益，应当限制或取消高投票权的使用。通过加强高投票权的限制和监督，可以减少创始股东操作空间，维护公司整体利益，从而保障投资者权益[1]。

3.2 完善信息披露制度

上市公司的信息披露不全或者披露不到位都会使中小股东无法及时掌握相关信息，甚至无法参与公司管理。所以，公司要完善信息披露制度。首先，创始人股东在面临与其利益冲突的决策时，应当及时披露相关信息。因为在面临利益冲突时，创始股东无法做出公正的决定，可能会偏向自身利益，从而牺牲中小股东的利益。及时披露既能让中小股东了解相关信息，又能警醒创始人股东。另外，当创始人股东持有的股权比例持续走低并低于一定比例时，应当强制披露。创始人股东逐渐降低其持股份额的同时，也削弱了公司采取双层股权结构的必要性及创始人股东与公司利益的关联度[4]。信息披露义务的完善既有利于增强公司治理的公开透明度，又能够防范创始股东进行关联交易掏空公司。

3.3 邀请外部专家参与监督

双层股权结构下的公司可以将与其主要业务有关的专业人士引入公司监事或独立董事中，要求其在履行保密义务的前提下，了解公司的经营管理情况，结合自身的专业知识与其他监督人员共同对公司进行有效监督。公司在监督机构中引入了解公司业务的专家后，还应加强对自身财务方面的监督和控制。公司可以在董事专门委员会中设立审计委员会，由其对公司的财务管理进行监督和披露，定期出具审计报告，以供内部监督机构判断管理层履行职责的情况。由专业的会计人员担任独立董事，履行审查公司的财务报告等职责，从而对创始人股东的权力进行监督和制约。

3.4 引入日落条款

日落条款包括稀释型日落条款、事件触发型日落条款、转让型日落条款以及固定期限日落条款[5]，这四类日落条款都能有效地限制和监督创始人股东，防止滥用股东权力，侵犯中小股东的利益，但作用机制各不相同。稀释型日落条款就是当创始人股东持续抛售手中股份且股份稀释到一定比例时，创始人股东不再拥有高投票权，从而防止创始人股东利用关联交易掏空公司。事件触发型日落条款是指当某一事件发生时就会触发日落条款，这些事件包括创始人股东死亡、丧失民事行为能力、触犯刑事责任以及股东能力与职位要求不符等。转让型日落条款是指当创始人股东主动放弃公司的控制权时，高投票权股份应转换为一股一权的普通股份。固定期限日落条款就是当固定期限届至，双层股权结构就自动恢复到一股一权[5]。

3.5 灵活运用股权结构

公司应当结合企业各个阶段的发展特点灵活运用股权结构。在初创阶段，创始人掌握着相关核心技术，对公司的发展有着系统的规划，因此，需要给创始人足够的时间和空间去经营。在此阶段，双层股权结构对创始人和投资者来说更有利。随着公司的发展，创始人的创业激情和能力可能会减弱，甚至做出会限制公司的发展的错误决策。在此阶段，可以将双层股权结构转变为传统股权结构，从而避免创始股东利用高投票权阻碍公司的发展。

3.6 引入控制股东信义义务

信义义务是基于“委托—代理”关系发生的代理人对委托人义务。股东的信义义务分为两种：一是股东的忠实义务；二是股东的注意义务。注意义务要求股东在处理公司业务和管理公司时积极履行职责，采取合理措施来维护公司利益。忠实义务要求股东在处理公司业务和管理公司时，要尽最大努力为公司谋取利益。当公司的利益与股东的个人利益发生冲突时，不得牺牲公司利益来保护个人利益。注意义务没有明确的标准，如果股东是善意的并且尽其所能对公司的事务予以必要且合理的关注，那么就可认定股东履行了注意义务。控制股东信义义务应在一定限度内适用，不得照搬上述的股东信义义务的要求。首先，只有当控股股东在相关决议上行使超级表决权侵犯公司利益时，控股股东才对公司和普通股东负有信义义务。其次，由于信义义务只包含笼统的义务，并没有具体规定，在判断时不得一概而论，应具体情况具体分析。

3.7 采取相关的激励惩罚机制

无论是在普通股权结构还是在双层股权结构下，公司都应采取相应的激励措施。在双层股权结构下，创始人股东拥有很高的投票权，其所持的股份较少，导致投票权与收益权的占比不一致。创始人股东为公司的发展付出了比普通股东更多的无形资本，其取得的收益不能只根据所持股份占比来分配，还应采取相关的激励措施，来鼓励创始人股东更好地为公司创造财富。相关激励措施包括增加福利津贴、延长年假天数改善工作环境以及提高薪资等。公司采取激励措施后还应建立惩罚机制。创始人股东的高投票权可以使其控制公司，并参与公司重大决策。当公司因创始人股东的错误决策遭受损失时，如果股东按照股份比例承担损失，那么会使相关股东得不到惩罚。相反，可能会使股东在以后的经营管理中做出更多错误的决策。所以，当公司因创始人股东的错误决策遭受损失时，创始人股东应该得到惩罚，除了要承担公司遭受的损失外，还应取消其超级投票权以及减少福利津贴。

3.8 完善股东救济制度

当中小股东的权益受到创始人股东侵犯时，中小股东可以采取诉讼的方式维护其合法权益。但是股东诉讼存在诉讼费用高、诉讼周期长、单一股东难以胜诉等弊端。所以，有学者提出以证券交易所和政府监管部门为主要构成的“证券监管部门”牵头设立专门裁决机构，以解决采用双层股权结构公司企业的纠纷问题，并将这一裁决机构定位于专业仲裁机构而非类似法院的司法机构，以降低信息成本、财务成本、寻租成本和裁决执行成本。

4 结语

双层股权结构能够解决融资需求、稳定控制权并满足股东多样化需求、提高资本市场竞争力，但也给公司监督带来了问题。就内部监督而言，创始人股东的高投票权使其掌握董事会、监事会的人选，中小股东即使全投反对票也无法影响创始人的控制地位。就外部监督而言，当公司经营出现问题时，市场能够通过股价反映公司的问题，但外部公司无法通过股份收购来挽救公司。因此，本文提出加强高投票权的限制和监督、完善信息披露制度、邀请外部专家参与监督、引入日落条款、灵活运用股权结构、引入控制股东信义义务、采取相关的激励惩罚机制、完善股东救济制度八条建议来完善公司内外部监督机制。