“宁王”上天，铜箔内卷

罗松松

在宁德时代带飞的锂电产业链上下游的公司里，做铜箔的诺德股份可能是最不起眼的那个。直到公司常务副总经理陈郁弼一条“用生命吹票”的朋友圈，才激发了一轮关于诺德和铜箔的讨论热潮。

他在2021年10月下旬发朋友圈说：“明年市值没有五百亿，我切腹谢罪”，并配上了一个奋斗的表情包和一张演讲海报。虽然秒删，但还是被媒体大肆报道，上交所反手送上一份监管函。

“切腹”这样的字眼自带流量，但500亿元的规模，放到產业链里不算能打。卖电池设备的先导智能，市值在1 200亿元左右。

不过，作为铜箔龙头的诺德，从去年开始成为了新能源大军的一员，在资本市场备受追捧。公司也交上了一份不错的成绩单，前三季度营收32.4亿元，净利润3.2亿元，同比暴涨20倍。

围绕这家话题公司，本文试图回答3个问题：

1. 铜箔是一门怎么样的生意？

2. 诺德有什么特别的地方？

3. 铜箔行业的竞争格局如何？

原材料的密码

按下游场景分，铜箔分为电子电路铜箔和锂电铜箔。

在2016年之前，诺德主攻前者，但此后，随着3C产品增速放缓，新能源汽车补贴落地，动力电池装机量水涨船高，作为负极集流体的铜箔迎来新一轮红利，诺德开始发力毛利率更高、需求量更大的后者。

锂电铜箔占锂电池成本8%～15%左右（磷酸铁锂和三元锂电池有所不同），平均毛利率约为28%左右。

铜箔的产业链非常短，上游是铜矿和设备，下游是电池厂。在铜箔自身的成本结构中，原材料是绝对的大头，占比75%～80%（其中铜占比95%以上），人工占比不到5%、电费以及固定资产折旧约占15%。

为了减少因原材料价格频繁波动所产生的不利影响，铜箔厂商常用的定价方式是“铜价+加工费”。

铜价波动由下游客户承担，加工费直接决定了利润率，而加工费的多寡一方面取决于产品厚度，一方面取决于供求关系。

按照厚度，铜箔可以分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6-12μm）、薄铜箔（12-18μm）、常规铜箔（18-90μm）和厚铜箔（>70μm）。产品越薄、电池的能量密度越高对应着工艺也越难、良率越不稳定，所以价格更高。

这一套工艺和定价逻辑，和避孕套颇为相似。冈本001每个约35元，是003的2倍以上，原因在于前者用的是聚氨酯，后者用的是天然乳胶，无论是材料成本、还是生产工艺都相差甚远。铜箔的不同在于，无论多薄，用的都是铜。

在诺德大举进入锂电产业之前，全球铜价持续下滑，国内铜箔产能供过于求，多家企业退出。但从2016年Q3开始，在新能源车补贴拉动下，铜箔需求回暖。由于上游关键设备供给不足，限制了铜箔扩产，加上超薄铜箔良率不高，产品不断涨价。

2017年上半年，主流产品8μm铜箔的加工费是4.5 万元/吨，而前一年同期为3.6万元。

从2015年到2017年的3年好光景里，诺德的营收从17.3亿元提高到25.4亿元，铜箔产能达到2.7万吨，一跃成为市占率达三成的行业龙头，并且打入了沃特玛、比亚迪、ATL、力神、国轩高科等大厂供应链，前5大客户占了总收入的49.4%。

但也埋下了一个重大隐患：2017年，诺德应收账款达到6.1亿元。

这时候，诺德最害怕的事情出现了：大客户爆雷。此前3年，沃特玛的出货量仅次于宁德时代和比亚迪，被称为行业黑马。但因为补贴政策的变化，沃特玛通过成立产业联盟、再通过巨额关联交易来拔高收入的方式难以为继，2018年出货量跌出前20名，最终在2019年11月申请破产清算。

数据显示，当时沃特玛负债197亿元，其中拖欠559家供应商54亿元，作为铜箔主供应商的诺德也无法幸免。

诺德在2018年收入减少了8.5%，净利润骤降50%，到2019年，诺德为了挽救业绩，引入了铜商贸业务，前三季度营收暴涨61%，但因为新业务利润有限，加上计提了大量坏账，导致诺德2019年净亏了1.3亿元。

波动的背后有哪些可以探讨的原因？

紧平衡状态

可以从行业和个体两个切面来理解诺德的轨迹。

疫情趋于稳定后，全球新能源车销量暴涨。虽然下游电池厂开足马力，一大批铜箔厂也宣布扩产，但远水解不了近渴。一般来说，动力电池一条产线从开工到投产需要一年左右，但铜箔需要两年。

一方面是因为直接决定铜箔品质的阴极辊全球只有极少数公司能生产，而且70%集中在日本，但这些公司的扩产意愿不足，从而制约了下游的扩产节奏，目前海外阴极辊的生产已经排到了2024年。另一方面，由于在溶铜和生箔的工序中会产生硫酸雾废气，因此环评审批比较严格。

生产工艺复杂，调试时间长，产能爬坡比较慢，而且铜箔的保质期只有3个月，没办法通过改变库存来调节供需关系，这些因素导致当下游需求暴涨时，铜箔很容易成为卡脖子环节。

强需求下，行业整体都进入了一个快车道。在这样的背景下，诺德此前积累的优势——尤其在6μm及厚度以下产品——能得到发挥。

过去5年，在提高能量密度的压力之下，铜箔厚度逐渐从8μm发展到现在以6μm为主，4.5μm产品也开始渗透。据测算，相比于8μm和6μm、4.5μm铜箔分别可提升锂电池5%、9%的能量密度，平均而言，铜箔厚度每降低1μm，电池能量密度能提升2.56Wh/kg。

对铜箔厂来说，越薄意味着用料越少，能涂覆更多的活性材料，增加能量密度；对电池厂来说，虽然加工费有所增长，但总体更划算。比如使用4.5μm ，单GWh的成本比6μm能降低500万元左右，而且能量密度更高意味着续航越长，更容易得到下游整车厂青睐，装机量更多也就意味着能进一步摊薄成本。