保险转型痛并前行

方斐

根据上市险企披露的2021年12月原保险保费收入数据可知，1-12月，上市险企寿险原保险保费收入分别为：中国人寿6200亿元、中国平安4903亿元、中国太保2096亿元、新华保险1635亿元、中国人保1327亿元，A股上市险企合计16161亿元，同比增速为-0.3%;上市险企财险原保险保费收入分别为：中国财险4484亿元、平安产险2700亿元、太保产险1531亿元、众安在线204亿元，上市险企合计8919亿元，同比增速为1%。

2021年12月单月，寿险保费同比增长0.8%，11月的增速为1.6%，2021年全年累计同比增速为零;财产险保费同比增长19.2%，11月的增速为8.4%，2021年全年累计同比增长0.8%，2020年全年增速为-1.1%。由此可见，寿险2021年全年保费同比持平，继续承压;产险保费略有增长，延续加速改善的趋势。

分公司来看，2021年12月，寿险保费同比增速由高到低排列如下：中国太保41.9%（前值为5.3%）、新华保险20.4%（前值为4.3%）、中国太平0.2%（前值为7.8%）、中国人寿-0.4%（前值为-8.7%）、中国平安-5%（前值为-7.4%）、中国人保-9.8%（前值为60.5%）。

2021年全年，寿险保费同比增速由高到低排列如下：中国太平3.4%（前值为3.6%）、中国人保3.3%（前值为4.1%）、新华保险2.5%（前值为1.7%）、中国人寿1.2%（前值为1.2%）、中国太保0.6%（前值为-0.6%）、中国平安-4.1%（前值为-4.1%）。

2021年收官之际，上市险企加大冲刺力度，新华保险12月当月表现显著，中国太保由于2020年12月的低基数，导致2021年12月增速最大，中国人保回归正常业务平台，环比上月回落较大。2021年，在行业整体转型困难的背景下，6家上市險企合计保费艰难维持住 2020年的保费规模。

浙商证券分析认为，这是险企“以价换量”的结果，即扩大理财型的低价值率产品销售来换取规模保费的稳定，预计2021年险企的平均价值率均有一定程度的下滑。展望2022年一季度，受队伍锐减、需求不振及2021年一季度高基数的影响，预计2022年一季度险企压力难减，阵痛持续，预计改革坚定推行的险企更可能做好调整预判，积极应对，逐渐夯实人力，减缓保费下滑幅度。

与寿险的艰难维持相比，产险保费2021年继续加速追赶，规模略超2021年。2021年12月单月，财产险保费同比增速从高到低排列如下：中国人保30.4%（前值为13.4%）、中国平安14.2%（前值为4.4%）、中国太保7.7%（前值为4.6%）、中国太平-24.1%（前值为0.5%）。

2021年全年，财产险保费同比增速从高到低排列如下：中国人保3.8%（前值1.6%）、中国太保3.4%（前值3%）、中国太平-2.1%（前值0.1%）、中国平安-5.5%（前值-7.3%）。

除中国太平外，险企12月当月财产险均明显加速发力，环比增速提升，其中，中国人保提升最为显著，主要原因来自于车险的增速回升，以及意外健康险、农险、责任险等非车险的冲刺贡献。展望2022年，随着保险行业竞争更趋理性，龙头险企优势将进一步扩大，预计车险恢复稳健增长，非车险仍将延续快增趋势。

总体来看，寿险改革阵痛不改行业广阔前景，产险政策压力消除，如期持续改善。从资本市场的角度来看，保险板块当前估值处于历史低位，安全边际较高。

资料来源：公司公告，浙商研究研究所

资料来源：公司公告，浙商研究研究所

随着主要上市险企2021年12月保费数据发布完毕，寿险累计保费增速总体稳定、产险累计保费全面修复，由此可以做出一个基本的判断：寿险持续承压，车险逐步改善。

从寿险业务的角度来看，截至2021年12月末，主要上市险企寿险业务累计原保费收入增速总体保持稳定：中国人保为3.3%、中国太平为3%，新华保险为2.5%、中国人寿为1.2%、中国太保为0.6%、中国平安为-4.1%;12月单月原保费收入增速各异：中国太保为41.9%、新华保险为20.4%、中国太平为0.9%、中国人寿为-0.4%、中国平安为-5%、中国人保为-9.8%。

根据平安证券的分析，12月单月保费增速分化主要由于各保险公司业务策略的分化所致，具体来看，中国太保、新华保险、中国太平着力于2021年收官，以储蓄型产品为主;而中国人寿、中国平安、中国人保已主要备战2022年“开门红”，以“开门红”短储为主。从2021年新单来看，中国太保为412亿元，同比增速为5.6%、中国平安为1353亿元，同比增速为-4.8%、中国人保为569亿元，同比增速为-0.9%，其中，中国太保个险新单为290亿元，同比增速为28.4%、中国平安个人业务新单为1154亿元，同比增速为-2.8%，2021年二季度至四季度，单季度新单整体下滑。

总体来看，2021年下半年新单降幅较上半年走阔，仍处于结构回调的趋势中，预计2021年NBV仍将有较大幅度的下滑。2022年“开门红”节奏回归常态，人力、基数、监管等影响较大，预计新单增长承压，度过2月基数高点后，3月保费或有修复。

从产险业务的角度来看，车险保费快速恢复，头部险企具备渠道、定损和定价优势，仍将保持超额承保盈利。截至2021年12月，主要上市险企财险业务累计保费收入增速持续回升：中国人保为3.8%、中国太保为3.4%、中国平安为-5.5%。除中国太保外，12月单月原保费收入增速改善显著：中国人保为30.4%、中国平安为14.2%、中国太保为7.9%。2021四季度以来，随着基数效应影响的减弱，车险保费大幅扭正带动产险保费增速回升。

截至2022年1月19日，10年期国债到期收益率约为2.79%，较2021年年末下滑46.2BP;750天移动平均线约为3.05%，较2021年年末下移19.8BP。随着货币政策的边际宽松，长端利率不断下滑。

2021年以来，上市险企主动转型，监管趋严规范行业发展，寿险转型处于磨底阶段。近期地产政策边际缓和，但长端利率下行、固收资产配置增加，同时寿险人力、新单与NBV增长面临较大压力，叠加2021年“开门红”基数较高，负债端短期难见明显改善。长期来看，行业估值处于历史底部、健康险养老险空间巨大，具备配置价值;短期来看，货币政策边际宽松，板块催化因素主要系β属性。

尽管寿险行业整体承压，但从2021年的整体表现来看，负债端正在缓慢修复。2021年1-12月，上市险企寿险原保险保费累计收入同比增速分别为：中国人保（3.3%）、新华保险（2.5%）、中国人寿（1.2%）、中国太保（0.6%）、中国平安（-4.1%），虽然颓势未改，但累计保费表现略有好转，且12月单月保费表现出现分化。

2021年12月，各险企保费同比增速分别为：中国太保（41.9%）、新华保险（20.4%）、中国人寿（-0.4%）、中国平安（-5.0%）、中国人保（-9.8%），中国太保、新华保险年终业绩冲刺，单月保费增幅亮眼，中国人保则因2020年同期高基数及2021年10-11月保费高增的影响，12月保费增速出现较大幅度下滑。

更重要的是，行业负债端初现改善势头。中国平安2021年全年个人业务新单保费同比仅下跌2.8%，远小于代理人脱落幅度，提示行业修复态势已现，但考虑到消费整体低迷，压制保险需求、普惠保险普及对商业保险的持续挤出、渠道转型缓慢，叠加监管愈发严格，以及寿险产品供需严重错配等因素，短期内保费增长动能仍然有限。

在财产险方面，保费增势良好，表现持续复苏。传统险企累计保费增速进一步修复，单月保费表现亮眼。2021年1-12月，上市险企财险原保险保费累计收入同比增速分别为众安在线（21.9%）、中国财险（3.8%）、太保产险（3.4%）、平安产险（-5.5%）。2021年12月，财险单月保费同比增速分别为中国财险（30.4%）、平安产险（14.2%）、太保产险（7.7%）、众安在线（-17.6%），车险回暖，传统龙头险企保费增长势头良好，竞争格局企稳。

在车险保费保持增长的同时，非车险保费也保持高速发展。2021年全年，中国财险车险保费收入2553亿元，同比降幅收窄到3.9%，12月单月车险保费收入284亿元，同比增长已达10.3%;非车险业务整体表现良好，特别是意外健康险板块持续高增，2021年1-12月，中国财险意外健康险保费收入807亿元，同比增长21.9%，12月单月保费增速达156.0%。

东吴证券认为，财险持续复苏，寿险静待修复空间，尽管短期压力延续，但中长期成长性可期。从财险的角度来看，车险、非车同频共振，竞争格局企稳，龙头险企优势扩大。车险综改一年后，保费收入同比增长情况已获明显改善，同时，非车险保费持续高增;从中长期发展趋势来看，规模效应将得以进一步强化，龙头险企有望凭借其在费率、渠道、品牌等方面的优势，进一步扩展盈利空间，强化竞争壁垒，跑赢同业。

从寿险的角度来看，负债端缓慢修复，看好长期发展空间。短期内，2022年“开门红”动力不足，行业供需严重错配，负债端低迷情况修复滞缓;长期来看，伴随行业逐步重构、康养需求日益旺盛，行业将走向发展与增长的良性循环，资产、负债两端有望获得趋势性改善。截至2022年1月19日，保险板块估值处于历史低位，预计行业最差的时点即将过去，中长期配置价值仍可被看好。

整体来看，2021年12月，上市险企寿险原保费收入同比增长0.66%，产险原保费收入同比增长19.25%。

具体来看，2021年12月，上市险企寿险业务（太保寿+平安寿+国寿+新华+太平寿+人保寿）原保费收入合计962亿元，同比增长0.66%;产险业务（人保产+平安产+太保产+太平产）原保费收入合计848亿元，同比增长19.25%。1-12月，上市险企寿险业务（太保寿+平安寿+国寿+新华+太平寿+人保寿）原保费收入累计实现16957亿元，同比下降0.11%，产险业务（人保产+平安产+太保产+太平产）原保费收入累计实现8990亿元，同比增长0.55%。

2021年12月，太保寿同比增长41.88%，涨幅最高，1-12月太平寿同比增长3%，涨幅最高;12月，太保寿实现保费收入83亿元，同比增长41.88%、平安寿404亿元，同比下滑4.5%、中国人寿266亿元，同比增长0.37%、新华保险84亿元，同比增长20.41%、太平寿81亿元，同比增长0.92%、人保寿45亿元，同比下降22.67%。1-12月，太保寿实现保费收入2096亿元，同比增长0.55%、平安寿4570亿元，同比下滑4%、中国人寿6200亿元，同比增长1.16%、新华保险1635亿元，同比增长2.48%、太平寿1487亿元，同比增长3%、人保寿968亿元，同比增长0.69%。

2021年12月，人保产同比增长30.37%，涨幅最高，1-12月，人保产同比增长3.8%，涨幅最高。12月，人保产险实现保费收入432亿元，同比增长30.37%、平安产险267亿元，同比增长14.18%、太保产险130亿元，同比增長7.71%、太平产险19亿元，同比下降24.15%。1-12月，人保产险实现保费收入4484亿元，同比增长3.79%、平安产险2700亿元，同比下降5.53%、太保产险1531亿元，同比增长3.35%、太平产险275亿元，同比下降2.13%。

2021年全年，寿险负增长，产险正增长。基于此，华金证券认为，当前寿险面临四重压力：第一，保险终端需求疲弱;第二，代理人持续脱落，渠道改革成效尚待时日;第三，上市险企产品竞争力略显不足，供需错配;第四，惠民保等替代型产品挤出重疾险、医疗险市场份额。太平寿2021年保费同比增长3%，在上市险企中涨幅最高，表现良好。平安寿2021年保费同比下降4%，为唯一负增长的上市险企。产险受10-12月单月高增速带动，全年同比增长0.55%，保持正增长。

不过，值得注意的是，寿险渠道改革仍在持续进行中，由于各保险公司改革策略、定力不同，由此可能会使业绩出现分化。

2021年1-12月，6家上市险企年累计实现寿险保费同比增速为零，1-11月为-0.1%，其中，中国人保为3.3%、中国太平为3%、新华保险为2.5%、中国人寿为1.2%、中国太保为0.6%、中国平安为-4.1%。12月寿险保费同比增速为0.9%，11月为1.6%，其中，中国太保为41.9%、新华保险为20.4%、中国太平为0.9%、中国人寿为-0.4%、中国平安为-5%、中国人保为-9.8%。12月寿险保费同比增速有所收敛，中国人寿、中国平安同比降幅有所收窄，中国人保、中国太平分别因趸交业务、银保业务降速同比增速有所放缓，中国太保、新华保险预计受继续冲刺2021年保费、投放规模型产品带动，12月同比增速分别比11月提升36.6个百分点、16.1个百分点。2021年全年保费数据均已披露，整体表现偏弱，同时，考虑到寿险转型进展慢于预期、健康险受需求释放以及普惠型产品冲击、代理人规模下降但质态未出现明显改善，预计新业务价值率低于此前预期，或与2021年中报持平，从而拖累2021年新业务价值表现。

中国平安新单保费同比下降3.7%，表现优于预期，中国人保趸交带动新单或拖累 margin，中国平安个人业务新单保费2021年同比下降3.7%，较前三季度同比-3.1%的降幅扩大，但优于此前预期，预计主要受规模型产品人均产能提升幅度超预期所致，故2021 年NBV同比预计仍将承受一定的压力。中国人保自6月起推动趸交高举高打策略，2021年人身险板块长险新单保费568.6亿元，同比下降0.9%，其中趸交增速为11%、期交为-14.6%，趸交业务规模提升或拖累新业务价值率。

另一方面，财险板块受车险、健康险带动修复，2022年车险或平稳增长。2021年12月，5家上市险企财险保费收入同比增长18.2%，较11月的7.6%继续提升10.6个百分点，低基数影响叠加车险修复及意外健康险高增带动，头部险企12月财险板块保费同比高增，各家险企12月财险保费同比增速分别为：人保财险30.4%（11月为13.4%）、平安财险14.2%（11月为4.4%）、太保财险7.7%（11月为4.6%）、众安在线-17.6%（11月为-15.3%）、太平财险-24.1%（11月为0.5%）。

根据中汽协的预测，2022年汽车总销量同比增速或达5%、乘用车销量同比增速达7%，考虑到头部险企的定价、数据、服务优势，预计2022年车险增速领先行业。此外，12 月财险公司的意外及健康险板块修复明显，人保财险意外健康险12月同比增速为156%，全年累计增长21.9%，平安财险全年累计同比增长32.6%，较前三季度微幅提升0.9个百分点，因此，预计低件均意外及健康险仍有较大空间，2022年或成财险板块另一增长动能。

华金证券分析认为，2021年负债端NBV表现或低于预期，2022年开年业务压力或将延续。2021年新单保费受转型、疫情、普惠型产品以及需求下降影响有所承压，新业务价值率受产品结构变动拖累难以回升，2021年负债端NBV表现或低于预期。2022年开年业务或受队伍规模低于同期、健康险需求仍未恢复以及主力产品价值率偏低拖累，预计NBV增长压力仍然较大。当前板块估值和预期均在历史低位，具有防御属性，长期看寿险转型任重道远，后续关注队伍规模下行速率及质态改善情况。

展望2022年“开门红”，上市险企开门红较2021年延后。2021年7月5日，银保监会发布《关于加强规范管理促进人身保险公司年度业务平稳发展的通知》的落实情况的通报，通报批评了部分“开门红”期间销售节奏激进的公司，引导险企逐步淡化“开门红”。同时，2021年险企保费增长承压，年末考核压力较大，四季度业绩冲刺任务加重，成为导致2022年“开门红”启动时间较晚的另一重要原因。上市险企中，中国人寿2021 年10月启动“开门红”，中国平安、中国太保、中国太平11月启动，新华保险12月启动，整体节奏比2021年延后1个月左右。

2022年“开门红”产品仍以“年金+万能”为主，主力产品年金主险IRR变化不大。 国寿鑫裕臻享为1.77%、平安御享财富为1.74%、太保鑫享事诚（庆典版）为1.57%、新华惠金享为1.93%、太平国玺世享为1.74%，分别较2021年主力产品变化5BP、8BP、 -4BP、-5BP、-3BP。万能账户结算&保证利率变化不大，多数万能账户结算利率保持在5%，保证利率保持在2.5%（平安万能账户保证利率为1.75%）。

2022 年“开门红”期间保费增长有压力亦有动力，预计产品销售态势总体良好，但“开门红”期间保费增长仍面临疫情影响、代理人流失、监管加强等压力。近年来，“开门红”保费收入占全年保费约40%-50%，“开门红”对险企仍具重要性，上市险企亦积极布局。另一方面，年末岁初理财季，居民资金充裕、终端需求旺盛或对保费增长形成正向贡献。2021年年末资管新规过渡期结束，保险成为当前唯一具保证收益的金融产品。“开门红”产品的收益经附加万能账戶增厚后，较银行理财类产品收益率形成相对优势，随着吸引力的增强，预计，销售态势良好。

华金证券预计各上市险企2022年“开门红”可实现个位数或小双位数增长。目前，保险板块P/EV估值处于历史绝对低位，配置性价比较高。