企业并购的财务风险分析及防范——以A 公司收购B 公司为例

唐彤晖

近年来，伴随着我国经济的飞速发展，越来越多的企业选择通过并购的方式来进行快速的规模扩张，并购会让企业获得更多的利益，因此企业将并购作为其扩大规模以及实现运营领域扩张的重要手段。然而，并购也会导致企业面临诸多风险，其中最为主要的风险就在于财务风险。

建立科学系统化的财务风险识别和防控机制，能够帮助企业在并购过程中更好地识别和控制各类财务风险。因此，对企业并购财务风险加以研究分析对于降低企业整体运营风险，提升企业经济效益目标而言具有重大的现实意义，本文以A 公司对B 公司并购案例作为切入点，研究分析了企业并购财务风险的影响因素以及风险成因，对我国企业财务风险的现状提出防范措施。

一、概述

（一）企业并购财务风险

并购是企业的法人在公平交易的前提下为扩大企业经营规模，实现经济扩张，获取其他企业控制权或者法人产权的行为。企业财务风险大部分源自企业筹资决策行为。企业筹资金额以及渠道的变化将导致企业资本结构产生显著变化，进而导致企业财务状况发生改变。企业并购行为实质上属于财务活动，并购行为的成败将对企业财务状况产生十分显著的影响。并购财务风险则指企业因为并购所设计的诸多财务活动最终致使企业财务状况恶化，同时遭受财务损失。

（二）企业并购财务风险的类型

1.目标公司价值评估风险。在进行并购前，并购行为的发起公司首先会评估标的公司资产价值，进而将评估所得的资产价值作为谈判筹码以及并购参考报价。在资产评估时，主要有下述三种评估方法：净值法、市值比较法和未来获利还原法。目标公司价值评估阶段存在的财务风险主要是由于选择了不恰当的方法，或者使用某种方法时选择了错误的数据出现了错误的计算导致风险的出现。

2.融资风险。并购的一个特点就是并购过程中会需要大量的现金，融资方式上的选择出现失误，后期可能会带来出现支付问题。

3.支付风险

（1）现金收购的风险。对并购方而言，选择现金支付的方式需要事先筹集大量的现金，这会给企业带来巨大的现金压力，会涉及到较重的税务负担。

（2）换股并购的风险。换股并购指的是并购行为的发起公司按照某个设定比例将目标公司股票兑换为本公司股票，进而实现对目标公司的并购。然而，由于股票发行必须受到证交所的监管和相应的限制，同时发行速度较慢并且需要经过多项繁杂手续，这就导致竞购对手拥有充足组织竞购时间，同时也存在不愿被收购企业拥有充分时间布置反并购措施的可能。此外，换股收购或将导致风险套利者的介入，致使收购方估价出现下滑的情况。

（3）杠杆收购的风险。杠杆收购又称之为举债经营收购，指的是公司将收购目标公司的资产作为债务抵押以实现并购。杠杆收购的风险主要在于融资成本高，同时企业需要背负明显的偿债压力。并购公司或将通过盗取第三方资产的方式榨取额外现金流。杠杆收购的主要财务风险在于公司难以实现定期利息支付履约，容易出现技术性违约进而导致公司并购的全面清盘。

（4）资产置换的风险。资产置换与物物交换，基本上很难成交。

（三）企业并购财务风险的来源

企业并购主要有以下三方面的财务风险来源：

1.对目标企业价值评估存在本质的误解。目前，一些国内企业在并购时均将目标企业资产价值视为并购价值评估，不注重对企业整体价值的评估，同时忽略了完成并购后企业协同效应所带来的增量价值。

2.并购双方存在信息不对称性。在并购过程中，发起公司所掌握的信息质量在很大程度取决于其对目标公司价值评估的方法是否恰当。但是单单从财务报表而言，其无法完全真实全面的展现目标公司的并购价值，一旦目标企业借助于财务报表进行粉饰和隐瞒，收购行为的发起公司将很容易对目标公司收购价值加以错判和高估。

3.估价手段和工具使用不当会导致收购估价错误。因为企业在清算价格、市盈率、账面价值和现金流折现等方面具有多个可选择方法,在利益驱动下中介机构可能会故意选取不合适的评价手段和方法,从而造成企业合并资产评价错误。另外,由于资产市场的完善程度还会对评价方法的关键技术参数选择造成一定的干扰,所以企业并购财务问题也会深受资产市场完备度的困扰。

二、财务风险识别与控制

（一）财务风险的识别

风险识别位于风险发生前，要求企业以系统分析的方式找出潜在的财务风险。可分成两个主要阶段：风险感知阶段和风险分析阶段。风险感知指的是了解客观风险，风险感知也是风险识别的前提。只有做好风险感知，才能对潜在风险加以系统性的分析，找出风险成因，进而拟定风险预案，实施风险管理决策；风险分析则是风险识别的主要阶段。客观存在的风险包括环境风险、市场风险、技术风险等。

（二）财务风险的控制

财务风险的控制主要有下面三个方法。

1.排除干扰控制法，在并购发生前，制定相应的一系列制度和规定，把可能产生的风险排除。

2.规避风险控制法，评估各种风险的不良影响之后，有选择性的放弃产生风险的活动，当然，放弃的前提是，该活动对整个并购行为产生不了太大的影响。这就从某种意义上来说，是根本的降低财务风险带来的不良影响。

3.转移风险控制法，通过与保险公司签订协议，缴纳保险费用，将一定的财务风险转移给保险公司，降低了企业的损失。

往往在企业的并购活动过程中，企业面临的环境处于不断的变化中，所以面临的风险也在不断的变化，种类也不尽相同。但是不管企业面临哪一种风险，都要提前建立风险识别与控制机制，这样不光可以提前识别风险，也可以在企业真正面临风险时做出有效的应对措施来将企业的损失降低到最小。

三、并购案例

（一）并购双方背景

A 公司：A 公司成立于1998 年，于2004 年正式与港交所上市，目前业已成为我国最大的综合性网络服务商之一，是我国用户数量最多的网络服务商企业。2019 年12 月，A 公司入选2019 中国品牌强国盛典榜样100 品牌。

B 公司：作为被收购方，B 公司成立于2010 年6 月，是芬兰移动游戏业的巨头，拥有多款知名游戏。在2016年三月，B 公司旗下游戏的每日活跃用户人数就已经突破一亿，观其2015 年的财务报表中，年收入就已经高达23亿美元。在B 公司的内部，开发游戏的决定权不在管理层，而是在公司的研发团队手中，公司的研发团队拥有绝对的自主权。但是相比于B 公司的巨额收益，整个公司始终保持着相对较小的规模。

（二）并购过程

A 控股与其他参与财团与2016 年6 月21 日发布消息，确认已同意通过买方对B 公司大部分股权进行收购。完成收购后，A 公司持股占比为84.3%，分三期支付收购款，总金额86 亿美元。在交易完成后，被收购方依然由原有的创始人管理和运营，A 公司不可以对其原有的管理层进行解聘。B 公司在游戏开发及运营方面仍然保有自主权，A 公司不会对其日常运营及游戏开发进行干涉。

（三）并购动因

A 公司是一个多元化发展的企业，但是相比于游戏，其他方面的发展表现不尽如人意，市场占有率较低。进入移动互联网时代以来，A 转换发展策略，从之前的独自发展转变为与其他公司合作共赢。在搜索业务方面，与搜狗合作，将自主研发的输入法与搜狗合并；在电子商务领域，入股京东，将旗下自有电商平台业务全部并入京东。与以往的并购方案不同，A 不在纠结于控制权，而是注入资金，提供财务及策略支援，保持被收购公司的独立性，创造出新的合作火花。

（四）并购的财务协同效应

1.在A 公司注资后，B 公司的内部现金流更为充足，得到了更多的闲置资金，可以投向更好的项目，优化内部资金时间分布。

2.企业资本扩大，B 公司如果某一项目失败，在A公司注资情况下，破产风险降低，同时其偿债能力以及外部借款能力得以大幅提升。

3.在A 公司注资后，新项目的筹资费用速度很快，避免了有项目却没钱开发的尴尬情况，降低了开发游戏的时间成本。

4.A 公司在注资B 公司后，帮助其开发新的移动游戏，新游戏能帮助A 公司维持其在移动游戏市场上的霸主地位。

四、案例分析

（一）定价风险及其成因

对目标企业进行价值评估的准确与否影响着公司的定价风险。A 公司收购B 公司的定价风险主要表现在两方面：

1.A 公司总部位于中国大陆，而B 公司总部位于芬兰，两个国家的会计制度、文化、风俗习惯的环境差异很大，同时距离导致双方谈判不便，信息真实性和可靠性均存在一定风险。

2.作为移动游戏公司，虽然收购前表现出良好的经营业绩，推出的游戏也基本上都是爆款，但游戏公司市场的不确定性大，一旦B 不能够继续推出深受大众喜爱的游戏，其公司的市值可能随之降低。

（二）融资风险及其成因

企业收购成功的关键因素在于短期内完成并购筹资的方式，一旦筹资方式选择不当将致使企业资金链断裂，导致企业发生财务风险。整个并购过程的融资风险主要有以下两方面：

1.A 以建立Haiti S.A 财团公司的方式开展并购，随后引入AVICT（HK）、信银以及中信资本等投资企业。由于投资企业数量较多，一旦出现并购行为失误，将为并购行为的成功实施带来显著的影响。

2.双方就并购达成一致协议时，A 控股尚未完成买方集团的组建，因此A 公司先拟定以贷款的方式实现收购，而后寻找的资本的合作，因此产生融资风险。

（三）支付风险及其成因

支付风险主要由于企业所采取支付手段存在差异，同时和企业融资方式关系紧密。在收购B 公司过程中，A公司以三期付款的方式完成总对价支付。支付风险主要表现在三方面：

1.汇率影响：因为用美元分三次支付完毕，且支付的金额巨大，因此受到明显的美元汇率波动影响。

2.预期影响：第一期A 需要向其支付高达41 亿美元，倘若完成收购后B 公司经营状况无法达到预期，可能导致A 公司由于无法偿还巨额债务而出现财务风险，还可能会产生信用评级下降，杠杆结构不合理等风险。

3.债务影响：截止至2018 年1 月31 日，A 控股共斥资537亿元并购了80家公司，A公司的现金支出十分巨大，显然增加了A 公司短期的债务负担，影响到公司的日常经营。

五、并购中财务风险的防范对策

（一）并购准备阶段的财务风险防范对策

结合以上案例分析，针对定价风险所采取的对策主要有两点：

1.针对对目标企业的价值评估的风险，A 公司可以时刻关注目标公司信息的真实性，对B 公司深入调查，进行全面准确的分析，以便随时修正信息不对称的状况。需要收购方的工作人员具有良好的工作素养，专业的知识背景，敏锐的洞察力和良好的沟通能力，进而降低价值评估风险。

2.收购方可以提前建立一套并购的风险评价体系，以对并购项目进行可靠的分析及评估。不光要对目标企业的财务进行分析，还要分析目标企业的产业、营运、营业额、利润、市场占有率、技术、用户基数、客户资源等，以此降低信息不对称导致的价格差距。

（二）并购实施阶段的财务风险防控对策

并购实施阶段的风险主要是筹资风险和支付风险，防控这两方面的风险措施主要有以下几点：

1.注意防控融资风险，首先需要确定合理的并购筹资方式。对于收购方来说，适合的筹集资金的方式不但可以降低并购的财务成本、提高并购的成功率，还能降低自身企业的财务负担。收购方企业还应该在并购行为实施前，充分掌握自身的财务能力，避免并购后自身承受过重的财务支付压力。

2.由于不同支付方式将导致不同的并购财务风险，收购企业应选择恰当合理的支付方式。如果收购方企业财务实力雄厚，并且在可预计的未来不会出现大量的现金流出的需求，收购方就可以选择现金支付的方式。当然外部筹资还可以选择使用品牌或者是技术入股的支付方式，可将品牌以及商标等企业的无形资产以对价的形式实施支付。

3.按照融资优序理论，大部分企业并购的筹集资金优先选择企业内部资金，再考虑外部资金。企业外部资金的常见来源是向银行贷款，收购方向银行等金融机构贷款的筹资速度明显高于市场证券筹资速度，同时具有更高的保密性，筹资成本也相对较高。所以需要企业预先筹划，控制筹资成本，平衡资本结构。

在A 公司对B 公司进行收购的案例中，A 公司需要筹集86 亿美元的资金才能够完成这项收购方案。A 公司的自有资金难以筹集到如此高额的资金，在内部筹资方面，A 公司出资数亿美元，参与了财团融资。自由资金、未使用和未分配专项资金、企业应付税利以及税息也都参与到了内部筹资中；在外部筹资上，A 公司首先选择银行贷款，其优点在于融资成本低、融资效率高，弹性更好。同时A 公司也选择了债券筹资方式，A 控股邀请财团参与到其中，发行债券，表现出低成本、高控制权的显著优点，也凸显了财务杠杆在企业并购过程中的作用。

当然银行贷款以及债券融资均存在其各自的缺点，银行贷款的缺点就是数额相对有限，银行批款的手续也相当的繁琐。债券融资的缺点在于风险偏高，限制条件较多，筹资到的资金数额相对来说是有限的。所以采取多种的方法进行融资，不同的方法进行互补，最大的程度上减少融资形式单一所带来的风险。

（三）科学的选择目标企业

科学选择目标企业，就需要收购方企业制定合理的目标筛选机制，通过对企业发展的下一步计划分析，选定发展范围，并对符合情况的企业进行更细致的筛选。本案例中，A 公司要在移动游戏方面继续占据霸主地位，就需要继续在移动游戏业务方面进行更多的投入。而B公司推出的游戏大多为市场上口碑好、用户量多的爆款游戏，这样的公司就符合A 公司的下一步发展。所以A公司在对B 公司进行了长时间的调查下，选择对其发出收购案。

六、结语

为更好地适应经济全球化发展，确保企业国际发展战略目标的达成，拓宽企业的市场份额，稳固企业自身的市场地位，企业会选择进行并购，但是财务风险也贯穿着这一行为的始终。并购前对被并购方的估值是并购活动的基础，并购中选择合适的筹资方式和正确的支付方式是并购实施的有力保障。积极合理的定制防控举措，是并购成功实施那必不可少的一步。