基于广州市高速公路公募REITs 融资研究

彭文华 杨咏梅 郭滨辉

一、前言

2021 年10 月，广州市印发《广州市支持基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展措施》，成立市工作领导小组，充分发挥广州市国际性综合交通枢纽城市和基础设施资产规模优势，强化区域金融要素聚集及创新，成功推动广河高速、越秀高速REITs 率先上市。高速公路为资金密集型行业，资金需求量大，高速公路形成的固定资产规模庞大，亟需利用存量资源拓展多元化融资渠道。

二、高速公路公募REITs 发行简介

2022 年6 月17 日，国金中国铁建REIT 正式发售，基金份额发售价格为9.586 元/份，发售总份额为5 亿份，预计募集总规模47.93 亿元。随着铁建REIT 入场，我国公募基础设施REITs 将扩容至13 支，其中，高速公路项目共5 支，分别为浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT、华夏越秀高速REIT、华夏中国交建REIT 和国金中国铁建REIT。13 支REITs 发行规模合计为506 亿元，其中高速公路REITs 发行规模合计为298 亿元，占比达59%（见表1）。此外，华泰紫金江苏交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金公募REIT，上海证券交易所已受理。

从投资者结构看，5 支高速公路REITs 战略配售比例均超70%，公众配售比例均低于10%。而原始权益人及关联方战略配售比例有所差异，其中，铁建高速占比最高（71%），其次是沪杭甬和广州广河，分别为59%和51%；越秀高速和中交高速原始权益人及关联方战略配售比例则较低，分别为30%、20%（见表1）。

表1 五支高速公路REITs 募集概况

发售期间，5 支项目因受投资者追捧，均提前结束募集期并进行比例配售。从比例配售结果看，越秀高速网下有效认购确认比例及公众确认比例分别低至2.60%、2.14%，中交高速分别为2.69%、0.84%，投资者踊跃认购程度较首批REITs 更高[1]。

目前上市的高速公路 REITs 地理位置较优越，区域经济发展水平较高，客车流量的占比高，经营稳定、车流量增长较可观，公路维护成本相对可控，整体资质较优。

REITs 的机构投资者以战略投资者、券商自营、保险为主。从一级配售来看，REITs 的最大持有人是原始权益人，以战略投资者的身份认购 REITs，此外战略投资者中还包含其他各类金融机构。除战略投资者外，网下机构投资者中券商自营和保险资金较为活跃。

表2 五支高速公路REITs 投资者结构及认购比例

公募基金主要以专户形式参与，这主要原因是，公募基金需要修改现有产品的投资范围并通过内部流程方可投资 REITs，但从长远来看，无论是产权类资产，还是特许经营权，对公募而言均具备较强吸引力，未来公募更多参与REITs 市场乃大势所趋。高速公路REITs 二级市场成交较活跃。首批上市高速公路类 REITs 已进行全额分红，分红比例高于产业园类和特许经营类。

三、广州广河高速、越秀高速REITs 概况

2021 年度深圳证券交易所基金市场优秀机构和个人评选中，广州交投集团和越秀集团越秀交通均荣获“优秀基础设施公募REITs 原始权益人”。团队负责人及核心成员荣获“优秀个人奖”。

广州广河项目由平安证券担任资产支持证券管理人和财务顾问，平安基金担任公募基金管理人，在首批公募REITs 中规模排名全国第一，占市场份额近1/3。越秀集团越秀交通不断优化运营模式，提升资产管理水平，致力于打造行业高水平的运营管理专业化平台。广州广河高速、越秀高速REITs 基本概况，如表3 所示。

表3 广州广河高速、越秀高速REITs 概况

广州广河基础资产为广河高速（广州段），是广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段，将经济发达的珠江三角洲核心区与增城东北部、惠州龙门县、河源等经济欠发达山区相连，以实现区域协调发展。

越秀高速基础资产为汉孝高速，是国家主干线福银高速的组成部分、武汉西北部出城通道、天河机场的北部机场高速，包括主线和机场北连接线两段。汉孝高速承担着武汉核心城市圈与襄阳、十堰经济圈的联络、武汉天河国际机场的西北联络及武汉临空经济港、临空产业园外延发展等作用。周边经济发展较快，产业园和物流园较多，带来可持续性的车流。

广州广河的原始权益人为广州交通投资集团有限公司，广州市国资委全资持股。越秀高速的原始权益人为越秀（中国）交通基建投资有限公司，由越秀交通基建有限公司持有100%股权，原始权益人均为国资背景。

原始权益人的国资背景将有效保障REITs 的稳定运营，同时原始权益人布局的高速公路资产也有助于未来REITs 的扩募。越秀交通（01052.HK）为香港上市公司，融资渠道相对通畅。

四、高速公路公募REITs“股+债”与反向吸收合并

（一）股债结构搭建的原因

1.税收考量。根据财税[2008]121 号文，非金融企业，债权投资与权益投资不超过2:1，利息支出纳税前准予扣除。通过“股+债”，项目公司的债务资本利息，可以税前扣除，从而实现资本弱化，减少企业的应缴所得税[2]。

2.避免项目公司资金沉淀。高速公路特许经营权为无形资产，几乎占了项目公司资产总额的全部，每年无形资产摊销金额较大，若项目公司的收益分配方式仅有单一的股息分红，该部分摊销金额投资人将无法取得。同时，根据《公司法》规定，公司应当提取利润的10%列入公司法定公积金，股东大会决议，可提取任意公积金。因此，扣除无形资产摊销后，还需提取法定公积金、盈余公积金，使得大量经营现金沉淀在项目公司。通过搭建股债结构可以减少项目公司的资金沉淀，进而降低折旧摊销影响，满足投资者的收益分配需求[3]。

（二）股债结构的搭建方式

高速公路公募REITs“股+债”与反向吸收合并的搭建方式主要有直接借款、利用存量债权、项目公司减资和反向吸收合并，见表4 所示。

表4 五支高速公路REITs“股+债”与反向吸收合并

1.直接借款构建“股+债”。如果项目公司没有对外借款，可以由专项计划或者新设全资子公司（SPV）向项目公司发放贷款构建“股+债”结构。

例如广州广河REITs 直接由专项计划向项目公司直接发放股东贷款搭建“股+债”。铁建高速REITs 由铁建重投设立全资子公司（SPV），由该SPV 受让项目公司股权并向项目公司进行投资。项目公司没有外部借款，通过新设SPV，搭建“股+债”结构。

2.利用存量债权。如基础设施项目公司存在合适的存量负债可进行置换，则可利用现有债权，专项计划将募集资金用于向项目公司发放股东借款，以置换项目公司对其他债权人的存量债务，完成“股+债”结构的搭建。例如，华夏中国交建高速REIT，项目公司取得借款的用途为偿还项目公司的存量负债。

3.项目公司减资。若项目公司具备足够的注册资本和实收资本的，可于专项计划设立日之前进行减资，但不进行实际减资款的支付，从而项目公司对于原股东的减资应付款。在专项计划收购项目公司100%股权的同时，可一并受让原股东就前述减资安排所享有的对项目公司的债权，受让完成后专项计划成为项目公司的新股东并持有前述债权，完成股债结构的搭建。例如浙商证券沪杭甬高速REIT。

该模式无需设立SPV 且无需进行吸收合并程序，操作相对简便。在项目公司具备足够注册资本和实收资本，并满足减资条件的前提下，亦具有相当的优势。

4.反向吸收合并。如项目公司不存在合适的存量负债，则可以由专项计划先设立或受让一家空壳的SPV 公司，专项计划获得SPV 全部股权后向SPV 发放股东借款形成债权，再由SPV 以其获得的股东借款和股权出资款项受让项目公司的全部股权，最后以项目公司为主体反向吸收合并SPV。合并完成后项目公司主体存续，SPV 主体注销，由项目公司继承SPV 的原有债权，同样形成了资产支持专项计划对项目公司“股+债”的交易结构[4]。

华夏越秀高速公路封闭式基础设施REIT 反向吸收合并

（1）越秀中国于2020 年11 月17 日设立湖北越通交通投资有限责任公司（即SPV），SPV 成立时注册资本为1000 万元，越秀中国持有SPV100%的股权。

（2）专项计划设立后，计划管理人（代表专项计划）根据专项计划文件的约定购买SPV 股权，并成为SPV 的唯一股东；计划管理人成为SPV 的唯一股东后，根据《SPV 股权转让协议》的约定，向SPV 履行缴纳出资及增资义务。

（3）计划管理人根据《股东借款合同》向SPV 发放借款，形成对SPV 的债权。SPV 取得的借款拟用于收购项目公司100%股权。

（4）根据《项目公司股权转让协议》，SPV 以取得的股东借款和出资及增资款项收购项目公司，在完成收购项目公司后，由项目公司反向吸收合并SPV。项目公司在吸收合并完成后，继承SPV 对专项计划负有股东借款的债务。

五、发展高速公路公募REITs 的建议

基础设施公募REITs 是一种新的融资工具，是一种金融创新。作为高速公路建设和经营者，应该极拓展业务、加速转型升级，达到可持续发展，可以从如下四个方面，尝试转型与发展之路。

（一）积极争取新项目的建设经营，着力做强做大主业

据广东省高速公路网规划（2020—2035 年），广东省高速公路通车里程，到2035 年底，约15000 公里，其中珠三角约7100 公里，粤东、西、北约7900 公里。建成布局科学、覆盖全面、功能完善、安全可靠的高速公路网络。在2021—2035 年的15 年，还需新建4500 公里的高速公路。

根据广州市城市基础设施发展“十四五”规划，广州市将完善骨架高速公路网，构建对外辐射快捷通道。以广州为中心，加快完善辐射华南的“三环十九射”骨架高速公路网，构筑内联外通的快速道路网。广州市到2025 年，实现2 小时覆盖大湾区、5 小时连接粤东西北、8 小时可达周边省（区）中心城市。因此，作为高速公路建设的主力军，应立足主业、抓住机遇，积极争取该新项目的建设投资和经营管理，以做大主业资产和项目规模，产生规模效应，并及时调整新建项目的收费经营期限和收费标准，以实现企业权益最大化。

（二）研究探讨改扩建项目延长收费经营期限

目前，广东省有广佛、广三、广清、佛开、惠盐、开阳、阳茂、茂湛和深汕西段等高速公路项目共700 多公里已实施或正在实施改扩建项目，未来还有江中、粤赣、河惠、广惠等合计1300 多公里高速公路计划实施改扩建。届时，实施改扩建项目合计超过2000 公里。因此，对社会和经济效益较好的高速公路项目，可以通过研究探讨实施改扩建的形式争取延长收费期限，以达到公司继续经营的目的。

（三）积极扩展高速公路沿线土地综合开发

把高速公路沿线土地综合开发作为推进新型城镇化、实现高速公路可持续发展的重要抓手。争取高速公路沿线土地，包括互通和枢纽立交、收费站、服务区、停车区、管理中心、养护工区、客运站场等用地纳入当地政府更新改造或规划新建项目，进行实施改造利用。

（四）争取高速公路服务区等长久经营不断增加营业收入

目前，高速公路沿线大部分都是划拨的交通设施用地，没有独立的完善产权，面临着经营期满后随路产一并移交交通主管部门的问题。针对这种情况，可以通过与政府协商缴交土地出让金，或以土地资源作价出资作为财政向企业增加的政府资本金的形式，将服务区的土地由划拨改为商业用途，使得服务区内的商业服务，如加油站、维修店、商场、餐饮、充电桩及旅店等取得长久经营权 ；同时，对高速公路沿线的广告业务、管线出租等业务也争取取得长久经营权，从而有效延续公司的经营期限[5]。

引用

[1]刘郁，黄佳苗.详解高速公路REITs[EB/OL].（2022-06-24）.新浪网.http://k.sina.com.cn/article_51153 26071_130e5ae7702001phni.html.

[2]李航，梁占海，王明柱，王铁霖.我国公路交通运输基础设施建设投融资体制机制改革探索与实践创新[J].交通财会.2022,(02)：4-14.

[3] 杨 咏 梅，陈 美 华.论REITs 结 构 模 式 与 税收政策——以基础设施公募REITs 为例[J].财会月刊.2021,(13)：133-141.

[4]杨咏梅，郭银华，杨俏文.基础设施证券投资基金（REITs）税收政策研究——以“光环新网”为例[J].商业会计.2022,(11)：34-37.

[5]曹翔.高速公路行业融资新方向：基础设施公募REITs[J].交通财会.2021,(08)：4-12+16.