亚洲金融危机的“危”与“机”

虽然亚洲金融危机已过去25年，但惊心动魄的一幕幕场景依然历历在目。从泰铢失守到港币阻击战、从东南亚局部危机到俄罗斯和拉美货币危机的连锁反应，亚洲新兴市场经历了一场自二战以来最大的金融经济危机，影响深远。其中，一些矛盾有所改善，危机推动改革和进步，最终化危为机；还有些矛盾依然根深蒂固，周而复始影响新兴市场国家乃至全球经济格局。只有深刻理解亚洲金融危机的内涵，才能最大限度避免历史的重演。

管涛 中银证券全球首席经济学家

“从亚洲金融危机的爆发到恶化，不同因素的主导作用不尽相同，传导链条大致表现为基本面缺陷和政策失误埋下危机的种子，外部因素突变和国际资本兴风作浪引爆危机。”

亚洲金融危机既有传统货币危机的基本要素，又有亚洲地区的特殊性，同时也是一场金融危机引发的经济和社会危机的经典案例。虽然亚洲危机国家的宏观基本面有瑕疵，但不至于严重到引发一场最终席卷全球的金融危机（IMF，1999）。在此，笔者归纳为七方面的因素。

一是经济结构性失衡。亚洲金融危机前，受影响最大的亚洲危机五国（泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚和韩国，以下简称“危机五国”）既没有足够的出口创汇能力，又大量举借外债搞投资。前两代危机模型〔克鲁格曼（1979）的国际收支危机模型、奥博斯菲尔德（1994）的多重均衡危机模型〕的触发要素基本上都占全了。1990年至1996年，危机五国经常账户赤字占GDP比重平均为4%，泰国更是在1994年至1996年连续三年高于6%的国际警戒线。1996年，危机五国的外债占GDP比重全部超过20%的国际警戒线。此外，彼时外储只要足够支付3—4个月的进口就算充足，这导致危机五国未对债务集中到期给予足够重视。1997年，韩国、泰国、菲律宾和印度尼西亚的短期外债占外储比重更是超过100%，流动性岌岌可危。韩国政府1997年底转向求助国际货币基金组织（IMF），正是因为媒体曝光其储备远不够支付到期外债，国家有破产风险。

二是国内投资过热。与历次拉美货币危机不同，亚洲国家的储蓄率一直不低。但当投资高于储蓄时，就需要靠其他资金来源进行补充，例如上述的外债。1996年危机五国平均储蓄率为32.1%，低于平均投资率3.2个百分点。过多投资可能导致回报率边际下滑和金融资产价格泡沫化，加剧债务的不稳定性。只不过是历次危机前，市场都会陷入狂热的情绪，似乎好日子永远不会结束。

三是金融账户过早开放。贸易开放带来的经济快速增长让东南亚国家信心快速膨胀，不少国家的下一个目光都瞄向金融开放，却无视僵化的汇率制度，反而展开了创建区域金融中心的竞标赛。如1992年泰国设立曼谷国际银行便利（BIBF），开启离岸金融市场，为资本跨境流动大开方便之门。这些金融工具最后都成为亚洲金融危机期间国际资本的进攻手段。而货币弃守后的竞争性贬值产生的金融紧缩效应远大于贸易扩张效应，加剧了经济和社会危机。

四是银行系统不稳定。90年代，亚洲国家普遍还带有浓厚的计划经济色彩，银行市场化经营仍显不足。同时，亚洲国家更为依赖银行主导的间接融资，金融风险集中在银行部门。当信贷投放过度遇上经济下行，银行的不良率就会显著上升。1996年，危机五国的私人信贷占GDP比率缺口平均达到12%，其中马来西亚和泰国大幅超过10%的国际警戒线；同期的银行不良率平均达到12%，最低的韩国也有8%，但危机前并未获得足够的重视。

五是美元周期切换。从1994年至1996年，由于美国先后经历了墨西哥金融危机、美联储短暂降息和总统换届等一系列美元利空的冲击，美元指数走势较为疲软。正是这段时间，热钱大量涌入危机五国（BIS，1998）。而当时危机五国监管并不完善，热衷于金融对外开放，放任热钱不断流入。随着强势美元归来，国际融资条件收紧，给了国际资本釜底抽薪的机会。热钱流入在1996年四季度开始显著放缓，在1997年下半年更是转为大幅流出。1997年上半年，美元进入快速升值通道，在美联储加息的支撑下升值近9%，超过了过去一年半的美元涨幅。

六是国际资本兴风作浪。从1997年7月2日泰铢失守开始，危机五国均呈现股汇双杀的格局，就连“绩优生”中国台湾和中国香港的股市也相继被拖下水。这离不开国际资本轮番冲击引发的羊群效应。中国香港在1997年10月遭遇第一次大规模狙击。虽然中国香港成功保住联系汇率制，但是恒生指数大幅下挫29%，一度跌破一万点大关。

七是国际救助过度强调紧缩。IMF用拉美的药方来治亚洲的病，继续采用财政金融紧缩、实行经济金融自由化和市场开发、整顿国内金融体系的“老三篇”。而过度强调紧缩，让银行无序破产造成银行挤兑，加剧了危机国家的社会动荡。1999年，世界银行副行长斯蒂格利茨公开批评IMF“乱作为”：“当一个国家的经济受到宏观冲击的时候，不应该过分实行预算紧缩，因为这会使经济受到削弱，并影响人们恢复信心。”事后，IMF也承认，不合时宜的紧缩政策加重了这些国家在1998年的经济衰退。

“尽管危机国家及其他亚洲国家和地区遭遇了巨大损失，多年积累的财富被‘洗劫一空’，但是危机倒逼亚洲地区对症下药，进行了一系列重大调整和经济金融改革。而经济韧性的强化使得亚洲新兴市场国家成功顶住了2008年全球金融危机和后续的缩减恐慌冲击。”

第一，对外部门经历了三大“纠错”。一是经常账户转向盈余。从2000年起，菲律宾、马来西亚和韩国一直处于经常账户盈余，而泰国和印度尼西亚虽偶有经常账户赤字，但程度也低于危机前的水平。二是外储大幅增加。危机后，亚洲国家和地区积累了大量的外汇储备。危机五国的外储合计占全球储备的比重从2000年的3.7%上升到2021年的7.6%。如果算上中国、印度和越南等其他亚洲新兴市场国家，比重则更为惊人。三是外债期限错配趋于改善。亚洲新兴市场比较热衷于投资，非常容易积累资产端长期回本和负债端短期集中的期限错配。危机后，泰国、菲律宾、韩国和印度尼西亚的短期外债占外储比重大幅改善，2020年分别为29%、13%、37%和33%；虽然马来西亚的期限错配问题有所恶化，但2016年的87%比重仍低于国际警戒线的100%。

第二，强化银行系统。亚洲金融危机爆发后，《统一资本计量和资本标准的国际协议：修订框架》（巴塞尔协议Ⅱ）最终条款通过，主要解决亚洲危机期间银行资本管理不够完善，无力应对区域性金融风险冲击等问题。中国更是下大力气整顿银行业濒临技术性破产的问题。1997年底中国召开第一次金融工作会议，着手重点解决国有银行的不良资产问题。1998年特别国债补充银行资本金、成立四大资产管理公司和中央金融工委等一系列举措大大强化了中国国有银行体系。

第三，谨慎对待金融开放。危机后，新兴市场对短期跨境资本流动的警惕性明显上升，适当的资本管制也逐渐被国际社会接受。国际清算银行2018年年报显示，新兴市场采用宏观审慎工具在亚洲金融危机后显著增长，而发达国家的变化则发生在次贷危机后（BIS，2018）。连一向对资本账户开放持积极态度的IMF也开始转变立场，支持各国审慎渐进地资本账户开放，赞同采取宏观审慎管理措施（MPMs）和资本管制措施（CFMs）影响或管理跨境资本流动。

第四，汇率弹性显著上升。危机后，韩国、印度尼西亚、菲律宾和泰国继续采用浮动汇率制度。虽然马来西亚短暂回归固定汇率制度，但与中国同在2005年7月21日实行汇改，重回真正的有管理浮动。中国还在2015年8月11日完善中间价报价机制，进一步增加汇率弹性。根据IMF《2021年汇率安排和汇兑限制年报》，中国和菲律宾属于类爬行盯住，弹性高于新加坡的稳定安排；印度尼西亚、马来西亚、韩国和泰国属于浮动，仅次于自由浮动。汇率弹性增加，有助于更好发挥汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能，避免升贬值压力和预期的积累。亚洲国家在次贷危机和削减恐慌中再没有出现货币危机。

第五，区域合作不断加强。2000年5月，东盟与中日韩（“10+3”）财长签署了旨在建立区域性货币互换网络的清迈协议，其内容包括监测资本流动、监测区域经济、建立双边货币互换网络和人员培训。2008年各国达成清迈倡议多边化协议（CMIM），并决定建立东亚外汇储备库。2009年将筹建中的区域外汇储备库规模由800亿美元扩至1200亿美元，2012年进一步增至2400亿美元。2021年，CMIM特别修订生效，将与IMF贷款的脱钩比例从30%提高到40%，逐渐朝着符合亚洲特色的方向发展。东亚外汇储备库的成立生效，标志着亚洲区域性的危机救援机制的正式建立，类似亚洲地区货币基金组织。

“尽管次贷危机爆发时‘美元崩溃’不绝于耳，但是美元主导的国际货币体系依然强大，反而是欧债危机导致欧元国际地位不断被美元蚕食。全球范围内，美元依旧是新兴市场的主要锚定货币，美国也仍是全球最终贷款人（LLR）。”

由于现行的全球化扎根于美元国际货币体系，始于美国的经济金融周期必然是全球性的。美元是全球储备货币，但美联储是美国的央行，储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定。从经济衰退到复苏期，美国以几乎零成本的美元从新兴市场购买资源和商品，大水漫灌导致美元贬值和全球通胀上升；从经济过热到下滑期，紧缩政策推动美元走强和全球金融条件收紧，一旦新兴市场国家陷入债务货币危机，再以强势美元收割金融资产和国民财富。新兴市场稍有不慎，出口赚的钱可能还不够危机赔的钱，一轮轮美元周期变化中后被反复“剪羊毛”“割韭菜”。

亚洲金融危机后，亚洲新兴市场进行了一系列积极的改革，加强对外部门的韧性，尤其是外汇储备大幅增加，提高自保能力。但也产生了两大副作用：一是成为美国“人质”的风险增加。持有美元储备的国家需要配置美元资产，向美国提供廉价融资，将部分国民积累的财富交给美国保管。这就得指望美国不能出现大危机，有时甚至需要主动提供帮助，不然美元大幅贬值将导致外储财富大幅缩水。二是经济结构扭曲。亚洲新兴市场国家经济普遍外向依赖，存在产能过剩（或投资过度）的问题。美国学者认为是亚洲新兴市场国家过度储蓄，导致美国长期低利率（伯南克，2022）。实际上，美国的低储蓄率和超前消费一定程度上“诱导”了亚洲国家经济结构扭曲，扩大对外贸易相关的产业，以此供养美国。而仅靠印钱享乐的美国能否重新捡起辛勤的劳作，提高储蓄过一过苦日子，值得商榷。

这一次“微笑美元”更为凶险。新冠肺炎疫情初期，美联储再次大放水，一个月降息至零区间，并实施无限量化宽松，半年的资产负债表扩张规模就接近过去三轮量化宽松（QE）的总购买量。美元最多较2020年3月份高点贬值近14个百分点。但与以往危机不同的是，此次危机期间出现了疫情多次反复、供应链产业链修复缓慢和俄乌冲突爆发等一系列供给端通胀压力。美国正在经历四十年未曾遇到的高通胀，可能还有“薪资—物价”螺旋上升的风险。因而，美联储紧缩进程也是史无前例的，2022年3月份以来连续大幅加息，同时开启缩表（QT），美元指数快速升值至20多年来的高位。全球经济金融系统再次岌岌可危，国际机构不断下调今明两年的世界经济增长预期。不少人士认为这次是美联储刻意制造危机，需要通缩力量来平衡高通胀压力。“较差”的新兴市场国家前期没有足够财政金融资源应对新冠肺炎疫情，无法像“富人俱乐部”那样大搞财政货币化。在经济复苏不足的情况下，新兴市场国家又要面对强势美元的冲击，有苦难言。“较好”的新兴市场国家则更有底气应对美元的强弱切换。

连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长

“除了房地产泡沫、贸易持续赤字、资本项目过度无序开放、汇率制度缺乏弹性等重要原因外，还应从这些国家的经济发展模式与其经济政策之间关系的角度来探索亚洲金融危机的形成原因。”

上个世纪80年代至90年代，亚洲新兴市场国家在20余年间获得了长足发展。但与此同时，伴随经济高速增长同时出现的诸多宏微观风险也在持续发酵。

房地产泡沫化是危机前亚洲新兴市场国家经济发展的重要特征。经济过热和货币过度投资导致一些国家的房屋供应量持续超过其实际有效需求量。1997年泰国曼谷住宅空置率和办公楼空置率分别达到26%和15%。商业银行和金融公司的大规模信贷投放也助长了房地产泡沫的快速滋生。房地产业泡沫的破裂使银行深受其害，这方面尤为严重的是泰国。泰国有近30%的国外贷款投放于当地房地产业，促使房地产业盲目发展，导致房地产业供大于求，一旦泡沫破灭，造成了银行呆账额激增。

经常项目持续大量赤字导致货币承受巨大贬值压力。20世纪70年代之后，泰国的经常项目几乎每年都是赤字。1996年，泰国经常项目赤字占GDP约8.1%的比重，是十分罕见的。由于经常账户赤字是由储蓄率不断下降引起的，国际贷款机构就会慎重考虑继续为之提供融资所承担的风险，因为融资方未来的出口能力很可能会被进一步削弱。经常项目大量逆差必然导致外汇持续大量流出，国内外汇市场上对外汇的需求不断增大，本币贬值的压力逐渐积累。

资本项目无序开放带来跨境资本流动风险的持续增大。东南亚国家的情况与80年代初拉美国家不同，对外举债管理不严，本地证券市场准入管理较松。80年代初拉美国家金融危机主要是以金融机构债务形式出现，而东南亚金融危机主要是由外国资本大量流入引起的，短期资金尤其是那些购买股票、房地产的资金大量流入。而一旦房地产市场泡沫破灭和股市大幅回撤，资本随即外逃，形成股汇双杀的局面。

短期外债过度流入积累了金融市场的不稳定性因素和投机因素。上世纪80年代后，泰国、菲律宾等国家当局对外国资本敞开大门，对外大量举债，这为国际资本投机制造了契机。据国际金融协会提供的数据，1996年国际私人资本净流入亚洲新兴工业国家为1418亿美元，是国际私人资本流人量最高的地区，其比例远高于欧洲和拉美地区。又如韩国外债规模在1997年达到1617亿美元，其偿债率和负债率大大超过国际公认标准；其中短期外债为583.7亿美元，而外汇储备却不到300亿美元。通常短期外债是很不稳定的，一有风吹草动便会迅速回流。当东南亚房地产和股市大幅震荡时，短期外债则推波助澜或迅速出逃，推动本已脆弱的市场更加动荡。

汇率机制缺乏弹性持续积累了市场大幅动荡的能量。东南亚一些国家长期以来实行了比较僵化的盯住汇率制，导致其汇率机制无法起到调节贸易流动和资本流动的作用。比如泰国长期实行的有关政策刺激了外国资本大量流入，总体上是一个不断推高本币币值的过程，造成本币高估。当本币严重高估又无法相应调节时，则给国际投机者造成可乘之机。从这个意义上讲，东南亚一些国家的汇率制度缺乏弹性也是货币金融危机的重要内在原因之一。

除了上述房地产泡沫、贸易持续赤字、资本项目过度无序开放、汇率制度缺乏弹性等重要原因外，还应从这些国家的经济发展模式与其经济政策之间关系的角度来探索危机的形成原因。

东南亚的新兴工业国家和半工业化国家，是较为典型的以出口导向和引入外资为经济发展主要动力的经济增长模式。上世纪70年代后，上述国家先后推行开放政策，即采取各类优惠的政策措施，一方面大力推进出口，另一方面则积极引进外资。市场的拓展和增量资金的流入刺激了社会总需求并扩大了投资，经济增长启动并稳定地高速增长。对未来经济高速增长的预期以及优惠的政策条件促使外国投资者踊跃向这一地区注入资金。80年代后，泰国等东南亚国家持续引入大量外资，亚洲“四小龙”的外债通常占国民生产总值的比重较高，直接投资也从发达国家源源不断地流入这一地区。与此同时，高增长率的预期也刺激了国内银行体系扩大信贷并大量流入增速较快和赢利丰厚的房地产领域。于是，社会总需求日趋旺盛，旺盛的需求进一步刺激投入，从而形成一种惯性和循环：高增长—吸引外资和扩张国内信用—盲目投入—高增长，这一地区经济遂出现长期的高速增长与繁荣，即使在世界经济危机阶段也不例外。

国内银行体系的信用过度扩张和大量外资的流入导致了房地产过度发展，形成泡沫。随着房产滞销，价格下跌，银行呆账坏账逐渐增多。例如，在危机爆发时，泰国银行坏账占银行资产的12%，大大超过国际通行标准。由于外资持续流入以及实行盯住汇率制，本币被不适当地高估导致贸易常年赤字。外资大规模流入超过了这些国家和地区的吸收消化能力。在问题积累和风险陡增的情况下，当局并未引起足够的重视，甚至认为经济状况很不错，从而没有主动采取措施加以调整，致使问题和风险难以得到缓和或释放。而外国投资者则意识到这些风险和问题，遂对这些国家未来的经济发展信心产生动摇。此时，当局推行资本项目开放政策，短期资本流动规模迅速扩大，相当部分的外资开始撤出。随着盯住汇率制改为浮动汇率制，国际投机者做空上述国家的货币，汇率大幅度动荡，其结果是股市暴跌和本币大幅度贬值。可见，经济过度外向发展导致问题和风险积累之后，当局在管理上盲目乐观，主动调整没有积极展开或没有成功地推进，强制调整就成为不可避免。

“曾经大规模实施引进外资政策的经济体，往往后来资本流出相关政策制度放松的需求更大，其结果是当跨境资本大规模流出时受到巨大伤害。我们当前的重要任务就是避免出现类似的灾难性后果。这就需要资本和金融账户开放推进在宏观上采取审慎的方针。”

认真研究和总结亚洲金融危机的经验和教训，结合我国改革开放40余年走过的路以及可能存在的风险，至少可以汲取以下重要启示。

第一，理性和审慎推进资本和金融账户开放。对于高度开放的经济体而言，资本和金融账户开放的合理性和有效性至关重要。在资本和金融账户管制的条件下，资本外流受到诸多限制，资本大规模迅速流出很难成为现实。而在资本和金融账户基本开放的条件下，情况却恰好相反。

国际经济运行中存在一个十分符合逻辑的现象。当一个发展经济体快速发展同时政策走向开放时，国内对于资本的需求和高投资回报对境外资本产生了持续的吸引力，会推动资本流入该经济体并导致其相关管理政策和制度的放松。当这类经济体高速成长之后，很自然地又会产生资产配置多元化、分散风险和减轻过多资本流入压力的需求，继而又会推动资本流出相关管理政策和制度的放松。曾经大规模实施引进外资政策的经济体，往往后来资本流出相关政策制度放松的需求更大，其结果是当跨境资本大规模流出时受到巨大伤害。我们当前的重要任务就是避免出现类似的灾难性后果。这就需要资本和金融账户开放推进在宏观上采取审慎的方针。

与经常项目可兑换具有国际统一标准不同，资本账户可兑换只有一些基本的要求，如负面清单管理，取消境外收入强制调回要求和取消外汇交易的实需原则等。事实上，其中有的基本要求已经在中国初步实现。负面清单可根据国情来加以设计，与国际做法基本接轨。由此可见，实现资本和金融账户的基本开放是有条件的。

实现资本和金融账户开放有必要秉承宏观审慎原则，即在宏观上构建管理和保障资本和金融账户开放平稳运行的体系和框架。其内容至少应包括：合理和稳妥地设计资本和金融账户基本开放的步骤和路径；进一步深化人民币汇率制度改革，通过提高汇率灵活性来发挥调节资本流动的功能；构建稳健又有弹性的外债管理体系，为稳定资本流动创造良好的条件；保持境内市场流动性充裕并稳定，规避境内流动性波动对资本流动产生的负面影响；建立与国际接轨的跨境资金流动统计监测体系，针对性地开展情景分析和压力测试，以前瞻、透明地监测跨境资本流动。

实现资本和金融账户基本开放需要稳健的微观管理。未来有必要通过制度完善来保障资本和金融账户基本开放的平稳推进。合理设计资本账户和金融账户资本流出的相关制度安排，尤其是审慎放开金融账户中证券投资流出入的限制，长期保留一定程度的、有弹性的、可管控的机制。应有机协调资本管制和汇兑管制。在汇兑管制十分严格的条件下放开资本管制意义不大，而风险较大的就在于资本管制的放松。在资本和金融账户开放过程中，尤其应关注银行体系相关管理制度的设计和安排，因为跨境资本流动和货币兑换活动基本都通过银行来展开；商业银行相关制度和流程的针对性安排应当是金融机构宏微观审慎管理的不可缺少的构成部分。这也是部分亚洲和拉美国家金融危机得出的重要经验教训。

在资本和金融账户开放的同时，应确保并加强市场干预能力，即当局应保持充足的外汇储备，以有效应对市场发生的动荡。从部分发展中经济体的教训看，外汇储备的匮乏导致的市场干预能力不足也是资本寻机外逃的重要原因。中国自2005年汇改以来外汇储备总量迅速攀升，仍是世界最大的外汇储备拥有国。为保证资本和金融账户开放进程中当局拥有强大的市场干预能力，并给市场带来稳定的预期，未来中国仍应拥有充足的外汇储备，同时合理地安排好资产结构和期限结构。

第二，推行和完善有管理的浮动汇率制度。高度开放的经济体尤其需要有弹性的、市场化的汇率机制。汇率制度和政策的选择需要统筹考量、综合平衡。未来我国应继续在汇率基本稳定、资本流动平衡和货币政策独立性三者之间寻找和选择利大于弊的格局。长期来看，人民币汇率机制改革还应坚定不移地坚持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主动作用。政策调节和干预主要应起到在特定时期抑制追涨杀跌、投机套利等非理性和不规范行为，以积极引导市场，防止汇率长时期明显偏离经济基本面。

近年来，我国货币当局的常态化市场干预已基本退出，汇率市场化程度已得到大幅提升。考虑到外部不确定性大幅上升，外汇市场影响因素错综复杂和变幻莫测，未来不应排斥所有形式的政策调节和干预。政策干预应努力驾驭市场力量，有机结合市场的基本因素，促进人民币汇率在双向波动、弹性增加中保持基本稳定。尤其是应注意运用结构型和较为间接的工具，通过调节供求、成本和预期来有效影响汇率变动。

我国对外汇市场的调节和干预行为不应一味排斥，而应理性看待调节和干预的目的是什么。如果调节和干预是为了在逆向而动中获得某种竞争优势，比如，主动促进本国货币贬值，以扩大本国出口，那这种干预往往是国际社会所不能接受的，甚至会引起有关国家的反弹。但如果进行调节和干预是为了平稳市场，使得国际经济能在一个较好的市场环境中运行，这种调节和干预则无可非议。国际货币基金组织认为，汇率出现持续大幅度的波动并带来强烈的负面效应时，当局不仅可以而且应该对其进行干预。因为一国货币汇率波动幅度过大，尤其是重要国家的货币汇率，不仅影响本国经济，对国际经济也是一种扰动，作为货币当局有责任保持市场平稳运行。

当前，外部不确定性显著上升，发达国家货币政策持续大幅收紧，外汇市场上顺周期行为和“羊群效应”明显，人民币汇率短期内波动幅度较大，非理性市场预期抬头。在此重要时刻，采取措施调节汇率机制和市场供求关系，增加投机性交易成本是十分必要的。这些举措表明我们对于外汇市场波动的容忍是有底线的，向市场明确表达了政策导向。

第三，营造和保持良好的开放深化格局。对于那些通过各项政策刺激和推动外向型经济迅速发展的发展中国家来说，当局不仅应对资本项目的开放和汇率制度的变革抱有十分审慎的态度，而且还应在整个国民经济较为健康的条件下采取上述改革开放措施。因为在国内经济状况较好，增长状况、通胀率、财政收支、房地产市场、银行体系、国际收支和外债水平较为理想时，推出资本项目开放政策和变革汇率制度的风险相对较小，因为此时外资和内资通常会对国内经济增长通常较有信心。同时，要把握好资本项目开放和汇率制度变革的力度和方式，以及每一项措施推出的时机。

在加快金融对外开放的同时，要主动采取缓解存在问题和释放风险的政策措施。即应在认真梳理国民经济各个方面的基础上，抓住存在的主要问题或可能出现的较大风险，认真主动地进行自我调节。例如缩小国际贸易逆差、合理控制短期外债规模、有效抑制房地产泡沫、改善银行资产质量、完善外汇市场管理体系、提高利用外资的效益和改善结构等，为下一步的改革创造有利条件，减少潜在的风险。

潘宏胜 中证金融研究院首席经济学家

“危机过后25年以来，经济全球化持续发展且正在深刻调整，如何适应这一趋势深化国内结构性改革是各国政策制定者历久弥新的课题。”

亚洲金融危机已然过去25年，人们已总结了若干经验教训，如汇率高估、金融开放过快、过度依赖外部融资、国内金融体系脆弱、金融监管不力等。对亚洲经济体来说，这场金融危机来得猝不及防，应对上难免力有不逮，自难从容妥当，“知我罪我，其惟春秋”，现在苛责对错恐有失公允。事过多年，综合各方面信息复盘，至少以下三个问题仍值得我们思索。

第一，如何将时代主流思潮与本国实际有机结合。每个时代都有主流的思想观念和政策主张。20世纪70—80年代以来，贸易、投资、资金、信息、技术等全球化明显加速，所谓“华盛顿共识”对广大发展中国家提出了市场化、私有化、自由化的发展战略和政策主张。一些亚洲经济体跟随金融自由化思潮，脱离国内金融机构孱弱、金融市场薄弱、金融监管能力不足等实际而简单、彻底、快速地放开资本项目，结果是跨境资金大量流入，外债显著上升，过度杠杆化和资产泡沫埋下了危机隐患。如泰国短期外债与国内生产总值（GDP）之比从1990年末的34.2%升至1996年末的近60%，其中44%为短期外债，超过其当时的外汇储备额，房地产和股票价格则分别在1992年和1994年1月达峰。显然，小型经济体的命运已全然系于变化无常的短期资本跨境流动。面对不同时期流行的理念和主张，政策制定者始终需要保持清醒，坚持去芜存菁、趋利避害、因地制宜，避免走全盘否定或照搬照抄的极端。

第二，如何将全球产业一体化大趋势与深化国内改革有效结合。从供应链看，亚洲金融危机是全球产业一体化进程的第一场区域性危机。20世纪80年代，亚洲“四小龙”“四小虎”迅速发展，但金融危机使这些繁荣背后的产业结构不合理、企业竞争力不足、治理机制不健全等缺陷暴露无疑。正如曾于1997年11月任泰国总理的川·立派后来所反思的那样：“我们开放了经济，却没有落实建立规则的既定计划；我们吸引了大量的廉价外国资本，但在花钱或投资时常常不够谨慎；我们创造了财富，但可能忽视了创造竞争力；我们的经济表现是成功的，但未能解决低效的官僚主义、缺少透明度和可靠性等问题；我们成为了全球化世界的一部分，但很多法律、治理原则、宏观经济、金融和工商管理都需要按照国际标准和做法进行调整、升级和现代化。”危机过后25年以来，经济全球化持续发展且正在深刻调整，如何适应这一趋势深化国内结构性改革是各国政策制定者历久弥新的课题。

第三，如何将本国宏观政策框架与经济的结构性变化有效衔接。发展中国家长期采用固定汇率、资本管制、金融抑制等政策框架，亚洲金融危机的主要教训在于，随着外向型经济发展和国际收支规模扩大，上述制度和政策框架与经济的结构性变化之间的矛盾变得突出，如果不能因时因势而变就容易酿成危机。比如，泰国至少在两方面调整滞后，一是没有及时处理好固定汇率、资本自由流动和自主货币政策的“三元悖论”。泰国央行1996年4月曾考虑过是否继续维持泰铢与美元挂钩，但因想着眼推动解决紧缩货币和财政政策、债务和房地产市场等长期性问题而错失良机，最终固定汇率失守成为金融危机的爆点。二是没有及时建立健全系统性风险管理体系，私人部门债务和杠杆率过度积累，股票和房地产出现巨大泡沫。因此，面对变动不居的经济社会，政策制定者在有效管理短期需求的同时，应积极动态调整和优化改革现行制度框架。

“推进国内金融改革、及时调整政策框架是防范危机的重要前提；强化区域金融一体化合作是防范危机的重要保障；深化区域经贸一体化合作是防范危机的重要基础。”

亚洲金融危机为发展中国家提供了宝贵的经验教训，亚洲尤其是东南亚国家在化解危机和提振经济等方面采取了积极举措，也提供了一些经验。一是推进国内金融改革、及时调整政策框架是防范危机的重要前提。包括：及时调整僵化的汇率安排，增强了汇率波动的灵活性；强化国内金融审慎监管，及时处置金融机构不良资产，接管和及时清理问题金融机构；紧缩货币政策，压缩财政赤字，整肃财政纪律；发展国内金融市场，壮大本币融资市场，提高公司、金融机构和政府透明度，等等。这些措施对于危机后这些国家经济金融平稳运行和健康发展、降低国内金融体系的脆弱性发挥了重要作用。

二是强化区域金融一体化合作是防范危机的重要保障。包括：东南亚和中日韩于2007年5月签订包含16个双边货币互换安排、总金额800亿美元的清迈倡议，亚洲区域外汇储备库于2009年年底前成立并开始运作；亚洲债券市场倡议（ABMI），支持发展泛亚债券指数基金（PAIF）和本地单一市场债券基金；推动建立本国数据库，强化短期资本流动监控；定期开展部长和副部长级经济评论和政策对话（ERPD）；就地区金融结构和汇率安排建立东盟+3国研究小组，编制地区信贷数据资料，研究对中小企业提供金融援助等问题。上述举措对于深化亚洲的区域货币合作、共同抵御金融风险具有深远意义。

三是深化区域经贸一体化合作是防范危机的重要基础。2012年东盟发起《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP），2020年11月15日东盟10国及中日韩等15个亚太国家正式签署，2022年1月1日RCEP正式生效，标志着人口最多、经贸规模最大、最具发展潜力的自由贸易区正式建立，为亚洲区域经济金融持续健康发展打下了坚实的实体基础。

过去25年来，历经2008年国际金融危机、2010年欧债危机、2020年全球新冠肺炎疫情等冲击，亚洲新兴市场国家并未再发生大规模的金融危机，这主要得益于近年来这些国家的经济基本面相对稳健，全球产业分工深化使得东盟与中国等东亚国家的经贸联系日益紧密，产业竞争力增强，经常项目失衡状况整体改善。同时，宏观政策框架明显改善，汇率浮动的灵活性大大加强，对短期跨境资本流动的监控强化，跨境资本流动的投机性和波动性显著下降。国内金融机构的审慎监管得到加强，2008年前国内机构持有的次贷及相关衍生品等“有毒资产”较少。上述因素都为这些国家有效抵御历次外部冲击风险打下了较好基础。

“亚洲金融危机和2008年国际金融危机深刻反映了一个基本事实：全球经济金融失衡是全球化条件下的常态。近年来，全球经济金融失衡又有新的演化，蕴藏着新的风险。”

从过去和现在看未来，亚洲金融危机的历史经验仍然适用，因为这场危机折射的是实体与金融、跨境与国内、市场与政策、禀赋与分工、贸易与投融资等多重关系，本质上是一体化大趋势下全球经济失衡这一内在矛盾加剧的阶段性集中爆发。对各国尤其是发展中国家来说，这一内在矛盾并不会消失，未来一定条件下仍可能以新的形式再次发生。

对发展中国家而言，亚洲金融危机所暴露的一些问题始终值得高度警惕。第一，国际借贷和跨境资金币种和期限的双重错配，即过度“借短投长”“借美元投本币”问题。亚洲金融危机前，泰国的美元和日元债务占比分别为47%和39%，且大量资金从事日元套息交易（Carry Trade），最终在1994年2月至1995年2月美联储将基准利率从3.25%上调至6%的加息周期出现对外债务危机。随着全球一体化加深，一些发展中国家的双重错配加剧，在全球经济调整和本国经常项目恶化时往往首当其冲。第二，主要发达国家货币政策的外溢风险。随着全球一体化加深，一些小型开放经济体经济严重依赖对发达国家出口，投融资严重依赖美元信贷，主要央行货币政策紧缩时本币面临较大贬值压力，金融基础薄弱的经济体面临的金融风险有增无减。

如果说亚洲金融危机是贸易自由化背景下的第一次区域性危机，2008年国际金融危机则是金融自由化背景下的第一次全球性危机，两者深刻反映了一个基本事实：全球经济金融失衡是全球化条件下的常态。近年来，全球经济金融失衡又有新的演化，蕴藏着新的风险。第一，经历了2008年国际金融危机后和2020年全球疫情以来主要央行两轮超级量化宽松货币政策和主要国家的大规模财政政策刺激，全球流动性环境极度宽松，国际信用条件、资金流动和资产配置等格局显著变化，主要国家主权债务普遍高企，国际金融市场的脆弱性持续积累。第二，地缘政治、军事冲突不断且有新的激化，全球能源供求格局面临深刻调整，全球经济的短期滞胀风险明显加大。第三，以贸易投资便利化为重要标志的全球化面临重大挑战，保护主义和经济民族主义在全球疫情冲击的背景下不断强化，政治、地缘、大国博弈等因素对全球产业分工、技术进步、资本配置等方面的冲击加大，全球经济面临新的失衡和割裂风险。

往者不可谏，来者犹可追。温故知新，回顾亚洲金融危机的来龙去脉，对于我们深刻认识和思考如何应对百年未有之大变局或许不无裨益。

赵庆明 中国外汇投资研究院副院长

“防范金融风险的最有效手段是保持宏观经济的可持续健康发展。”

对于任何一个国家，防范金融风险最有效手段就是保持宏观经济的可持续健康发展。只要宏观经济基础稳固，无论面对多么凶悍的国际投机资本，都能够稳若泰山，沉着应对。稳固的宏观经济就是铜墙铁壁，国际投机资本找不到袭击的缝隙和空档。

当年遭受亚洲金融危机的国家，都存在这样或那样的经济金融问题。以亚洲金融危机首个遭受重创的国家——泰国来说，20世纪80年代后半段高速增长，1988年到1990年连续三年GDP增速在10%以上，此后，增速逐步放缓，回落到8%至9%之间。一向是逆差的泰国经常项目在1986年和1987年曾出现明显改善，分别是顺差2.47亿美元和逆差3.66亿美元，但是此后，经常项目逆差持续攀升，1988年为16.54亿美元，1990年攀升到72.81亿美元，1995年更是越过百亿美元大关达到了135.82亿美元。泰国长期持续且不断创新高的经常项目逆差，主要靠利用外商直接投资和大量借用外债来平衡，这种不健康的经济发展模式，在经济高速增长时问题不大，但是一旦遇到增速放缓，企业利润大幅减少，对外偿债能力必然下降，问题就会集中爆发。这个转折点就是1996年，当年泰国GDP增速大幅下降到5.65%，比上年8.12%的增速放缓了接近三分之一，经常项目逆差进一步攀升到146.91亿美元的创纪录水平。于是，在1997年，长期累积的经济金融问题终于在国际投机资本袭击下集中爆发。

我国经过40多年的改革开放，经济规模跃居世界第二，产业结构更加合理，尤其是制造业的门类齐全，产业链完整，连续十多年位居世界第一制造业出口大国，具备良好的国际竞争力。加之我国经济韧性强、潜力足、回旋余地大，只要持续深化改革开放，就能够实现经济持续健康发展。

“亚洲金融危机爆发后，全球范围内围绕新兴市场和发展中国家如何走出浮动恐惧进行了大讨论，很多国家由此逐步放开汇率。”

当年遭受亚洲金融危机的各国大都实行盯住美元的汇率安排，这一方面固然是出于实行出口导向型经济发展战略的需要，因为本币对美元汇率的相对稳定有利于出口，另一方面也是因为存在某种程度的浮动恐惧（Fear of Floating）。当美元汇率处于相对低位时，盯住美元的汇率安排确实更有利于出口，不过，当美元汇率处于升值阶段，这种汇率安排就会让本币随着美元升值而升值，从而会让出口变得困难。1990年到1995年年中，日元经历了一波大幅升值。日本与东南亚各国经济关系密切，日本是它们重要的贸易对象国，在对第三方市场出口上也存在着一定的竞争关系。这一阶段，在东南亚各国货币盯住美元汇率的情况下，实际上各国货币对日元贬值，无论是对日本出口还是对第三国出口上，都因为汇率的低估而享有额外的竞争力。然而，自1995年年中，日元汇率出现转折，从升值转为贬值，贬值的速度不低于此前的升值速度。盯住美元的做法让各国货币从低估逐步转为高估，贸易优势转变为劣势，不仅对日本出口变得困难，对第三国出口也陷入困境。由于“浮动恐惧”，尽管各国名义上实行浮动汇率制度或有管理的浮动汇率制度，但是出口越是困难，贸易条件越是恶化，反而越不敢放开汇率浮动。当矛盾累积到一定程度，且在外部投机资本的蓄意攻击下，这种本已不能维持的汇率安排被打破，本币大幅贬值，各国相继陷入金融危机之中。

亚洲金融危机爆发后，全球范围内围绕新兴市场和发展中国家如何走出浮动恐惧出进行了一波大讨论，给出了很多合理可行的改革措施，很多国家也由此逐步放开了汇率。我国1994年人民币汇率并轨，并开始采取以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。2015年“8·11”汇改后，市场在人民币汇率形成中的作用日渐提升，人民币汇率弹性显著提高，双向波动的特征更加突出。但也要看到，一些实体部门仍然存在一定程度上的浮动恐惧。

人民币汇率形成机制的市场化改革“开弓没有回头箭”，是大趋势、大方向。对内看，市场在资源配置中发挥决定性作用，汇率作为影响资源配置的重要价格之一，必然是不断深化市场化改革，让市场在汇率形成中发挥更大的作用。对外看，人民币已经是一种重要的国际货币，位列特别提款权（SDR）货币篮子第三大货币。人民币汇率不仅由国内市场决定，国际外汇市场的影响也必然日益增加。当前又遇日元汇率持续大幅贬值，对此不仅要保持高度警惕做好应对，也应借此时机坚决破除浮动恐惧，让市场在人民币汇率形成中发挥更大的作用。

“金融危机的监测预警体系不仅有存在的必要和价值，而且还需要与时俱进，不断完善。”

每一轮全球性金融危机过后，都会对监测预警体系提出新要求、新内容。每一轮金融危机都有独特之处。因此，没有一劳永逸、一直管用的监测预警体系。也有专家由此对监测预警体系的有效性提出了质疑。对于全球范围内的系统性金融危机，监测预警体系固然无法阻止其爆发。但是，不能由此否定监测预警体系的作用，它仍然有存在的必要和价值，而且还需要与时俱进，不断完善。基于当前技术的发展和形势的复杂变化，建议着重在以下两个方面加以完善：

一是紧跟前沿技术发展，将最新的信息技术运用到监测预警体系之中。俗话说，道高一尺，魔高一丈。跨国资本流动规模不断扩大且日益隐蔽和复杂，越来越借助比特币等新技术、新产品、新渠道的运用，监测预警体系如果不能够及时加大对新技术的研究和运用，无法跟上形势的变化，也无法起到监测预警的作用。从国际收支平衡表来看，对“净误差与遗漏”项仍然有必要加强研究，进一步借助更加先进的信息处理技术，还原其本来面目，该放行的放行，该堵的坚决堵住。

二是不仅要做好对我国经济金融的监测预警，也要对重要经济体进行监测预警。尽管最近几年遭遇某些国家的逆全球化政策，但是，经济金融的全球化一体化仍然是时代潮流，滚滚向前推进。作为置身全球化大潮中的大国，无法屏蔽其他国家尤其是其他经济大国的影响和冲击，因此，有必要在监测预警体系中，加大对重要经济体的监测预警，经常性或定期对各重要经济体做出研判，以便我们能及时做出应对。

涂永红 中国人民大学长江经济带研究院院长 国际货币研究所副所长

“亚洲金融危机的经验表明，完善金融监管，保持合理的债务水平对维持金融体系的稳健运行至关重要。”

亚洲金融危机暴露出东南亚国家在汇率制度安排、金融监管、区域救助机制等方面存在的诸多问题，直接影响了危机后25年来亚洲国家金融改革方向和区域合作进程。

一是保持汇率的灵活性、加强外汇储备管理有助于抵御外部冲击。亚洲金融危机的经验表明，固定汇率制度难以发挥汇率的市场调节功能，还可能造成资本过度流入和助推经济泡沫。构建有弹性的汇率制度，向市场提供正确的信号，有助于保持宏观经济和金融稳定，缓冲外部冲击。

二是加强银行业监管，维持金融体系的健康稳健，是防止危机发生的根本。亚洲国家金融监管滞后于金融自由化进程，导致对国际资本和国内金融机构监管出现真空，是造成风险集聚最终引发危机的重要原因。危机前，东南亚国家信奉金融自由化，对金融行业准入、银行信贷政策、金融结构财务状况等缺乏管理，导致金融机构劣币驱逐良币，房地产等领域信贷过度集中，银行系统出现大量呆账坏账，国际游资正是钻了这些金融监管中存在的空子，引爆了金融危机。危机的经验表明，完善金融监管，保持合理的债务水平对维持金融体系的稳健运行至关重要。

三是加强区域货币合作，完善危机救助机制，是应对危机的重要举措。本来，当一个国家遭受冲击出现短期性国际支付危机时，是可以向国际货币基金组织（IMF）申请紧急资金援助的。但在亚洲危机爆发后，IMF对东南亚危机国提出了一系列紧缩货币和财政政策的苛刻要求，以此作为提供贷款的条件。与IMF的谈判久拖不决，救助资金来得太晚、太少，而亚洲范围内又缺少区域性危机援助机制，导致延误了解救时机，加速了危机蔓延扩散。亚洲金融危机的爆发使东南亚国家认识到IMF在危机救助方面的局限性，以及加强本地区货币合作和救助机制的必要性。

“区域化程度不断推进，使亚洲各国经受住了数轮金融动荡的冲击，维护了亚洲地区的金融稳定。”

1997年亚洲金融危机后，东南亚各国意识到加强区域经济金融合作的必要性，适时采取清迈协议、亚洲债券市场、区域全面经济伙伴关系协定等一系列举措，区域化程度不断推进，使各国经受住了数轮金融动荡的冲击，维护了地区金融稳定。

一是建立区域救助机制。亚洲金融危机爆发时，东亚和东南亚各国对于IMF的贷款条件和强加的政策建议很不满，意识到必须有自己的区域性金融合作救助机制才能避免类似情况重演。在此背景下，2000年5月，东盟与中日韩“10+3”签订清迈协议，决定建立区域性双边货币互换网络，提高区域金融重大风险应对能力，标志着亚洲货币金融合作进入一个新的时代。2009年，清迈协议签署国把双边货币互换网络扩充成一个1200亿美元规模的外汇储备资金池，实现了多边化，后来又加到了2400亿美元。

二是深化债券市场合作。东亚国家储蓄率普遍较高，但是由于债券市场发展不健全，政府和企业将大量富余资金投资于外币债券，使亚洲各国的高额储蓄转化为巨额外汇储备，这种金融资产的货币错配造成金融体系的内在脆弱性。为消除或减轻这一隐患，亚洲金融危机后，各国大力发展区域债券市场。2003年，“东盟10+3”签署了亚洲债券市场倡议（ABMI），便利区域内各国使用本币发行债券，降低外部资金突然流出对本地区所造成的金融冲击。亚洲债券市场发展的深化和本币化，有效改变了“双错配”的高风险融资格局，有利于引导亚洲地区的储蓄转化为本地区的投资，以及减少对外债的依赖，增强了亚洲地区的金融稳定和经济安全。

三是促进金融基础设施互联互通。“一带一路”倡议提出以来，我国与沿线国家和地区金融基础设施的互联互通不断加强。2014年我国设立丝路基金，2015年成立亚洲基础设施投资银行，2020年建立多边开发融资合作中心（MCDF）基金，推动亚洲区域内的互联互通和基础设施融资。同时，亚洲各经济体官方机构和非官方企业还积极推出多种支付系统及服务，陆续开展系列务实合作，适应数字经济的新要求，共同推进区域内多层次、多渠道支付结算系统的联通。加强金融基础设施的合作与衔接，为区域经济金融稳定搭建了稳固的桥梁，增强了共同抵御风险的能力。

四是区域经贸合作不断深化。避免亚洲金融危机重演的根本之道在于加强区域经贸合作，发展好、保护好已有的区域产业链，解决好区域内各国经济发展的结构性问题。亚洲各国地理距离相近、产业结构互补，经过几十年的发展，产业关联不断深化、GDP联动不断增强，已形成以中国为中心的地区价值链供应链网络。尽管亚洲地区在区域一体化的进程中起步较晚，但凭借地域、历史、文化优势，依托区域生产网络和高速增长的跨境投资，区域各国支持多边主义，以自由贸易推动区域经济持续增长。2020年11月，伴随《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）正式签署，全球体量最大自贸区诞生，区域贸易和相互依赖度达到新高度，经济稳健性不断巩固。

“不少国家疫情仍在肆虐，经济复苏态势尚不乐观，美联储加息进一步打击投资和消费，或将成为压垮部分家底较弱国家的最后一根‘稻草’。”

研究危机的历史旨在为避免危机提供参考。回到当下，亚洲国家主要面临以下风险。

一是美联储政策外溢效应。由于美国通货膨胀高企，失业率较低，消费旺盛，市场预期在美国中期选举之前美联储还会大幅加息。美联储较快收紧货币政策带来美元指数的不断上涨，美元走强之后导致其他货币不断贬值，诱导国际资本快速流向美国。随着美联储的加息，包括日本、韩国、泰国在内的亚洲国家均出现短期资本大规模流出、货币大幅贬值，许多国家都已经拉响警报。日元汇率跌至1998年以来最低水平，不少国家的货币贬值超过10%，很多人都担心，或许1997年的亚洲金融危机将会再度重演。

二是亚洲国家债务危机风险。2008年金融危机后，亚洲国家负债发展，尤其是2020年新冠肺炎疫情之后，宏观杠杆率进一步上升，全球债务水平已上升至前所未有的高度，部分国家受疫情及信用状况分化等因素影响面临较大的违约风险。当下，美联储大规模加息无疑是雪上加霜，为防止大规模资金外流，亚洲新兴经济体不得不被动加息，成本陡然上升使得债务违约风险加大。由于不少国家疫情仍在肆虐，经济复苏态势尚不乐观，加息进一步打击投资和消费，或将成为压垮部分家底较弱国家的最后一根“稻草”。

三是美国重返亚太冲击区域合作稳定性。亚太地区发生冲突的风险正在加剧，美国意图通过“印太经济框架”来拆散东盟“10+3”的经贸合作关系，美国重返亚太，逼迫印太国家选边站队，难免对区域经济贸易合作基础、产业链供应链稳定产生较大冲击，进而影响金融稳定。

“围绕产业链，强化区域经济金融合作，共同维护金融体系正常运行，提高亚洲各国应对全球金融危机的区域性防范能力。”

第一，加强风险研判监测，创新政策工具，强化宏观审慎和微观监管“双支柱”调控作用。加强对美联储加息对亚洲以及中国金融经济可能带来的负面影响进行研判，完善监管制度，开展监管手段和工具创新，提高金融科技监管水平；进一步丰富宏观审慎政策工具箱，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，发挥好宏观审慎管理着眼宏观、逆周期调节、防风险传染的功能。尤其是要加强对资本流动和债务风险的监测，必要时可采取有效的资本管控措施，确保国内金融及汇率稳定。

第二，持续深化央行合作，强化清迈协议功能，发挥货币互换协议的积极作用。密切主要国家货币当局的沟通协作，加强区域内货币政策及金融监管制度的协调，不断健全区域金融安全网。着力推进清迈协议多边化的实体化进程，完善流动性互助机制，更好地发挥双边货币互换协议作用。减少区域内经贸活动在国际支付和结算过程中对第三方货币的依赖，降低美元流动性及汇率波动对实体经济、金融部门的冲击，以便稳定本币汇率和跨境资本流动，共同维护金融体系正常运行，提高亚洲各国应对全球金融危机的区域性防范能力。

第三，加速构建新发展格局，发挥新优势，夯实金融可持续发展的基础。充分发挥超级大规模市场优势和内需潜力，聚力打造我国制造业竞争新优势，为构建新发展格局提供有力支撑。继续深化金融供给侧结构性改革，坚持金融服务实体经济，平衡好稳增长和防风险的关系，以高质高效的金融服务助力保就业、促民生。坚持多边主义，反对孤立主义和单边主义，牢牢守住不发生系统性风险的底线，深度融入并引领世界经济发展。

第四，推进人民币国际化，夯实金融稳定基础，体现大国责任担当。抓住RCEP、一带一路建设中的新机遇深化金融开放，稳妥有序推进资本市场和跨境贸易投资高水平开放，促进区域金融市场一体化，优化地区生产要素和资源配置。在俄乌冲突、大宗商品涨价、西方国家货币政策转向的复杂形势下，继续保持战略定力，稳定产业链供应链，夯实区域经济一体化的根基。人民币国际化是我国提供的国际公共产品，体现了大国责任和担当。应加快推进国内各自贸区的体制机制创新，在贸易投资便利化中推进人民币国际化，营造更多人民币跨境使用新场景，扩大亚洲区域贸易投资中人民币使用规模。特别是，完善人民币汇率制度，保持国际收支均衡水平下人民币汇率基本稳定，继续发挥人民币在亚洲国家的货币锚作用，让人民币国际化成为各国减轻外部冲击和降低风险的稳定器，为维护区域经济可持续发展及金融稳定增添新的动力。