ESG 研究综述与展望

袁蓉丽（博士生导师），江 纳，刘梦瑶

一、引言

近年来，ESG逐渐成为实务界和学术界的热门话题。ESG 概念由联合国全球契约组织（United Nations Global Compact）在2004年6月首次提出①，主张企业在注重经营的同时应该考虑环境（Environment）、社会（Social）和治理（Governance）三个方面的表现。在联合国相关组织、国际财务报告准则基金会（IFRS Foundation）和相关投资机构等多个组织的共同努力下，ESG概念及其代表的可持续发展理念逐渐为大众所知，并进一步拓展出ESG研究和应用的新领域。ESG理念为宏观经济和微观企业指明了新的发展方向，针对企业层面的ESG研究逐渐兴起。

2021年11月3日，国际财务报告准则基金会宣布成立国际可持续发展准则理事会（ISSB），旨在制定一套综合性的可持续信息披露基准性标准。黄世忠[1]从企业价值导向、财务报告定位、准则架构体系、四大核心要素、概念框架和制定路径方面分析了国际财务报告可持续发展披露准则的动向。通过梳理欧盟ESG 报告相关规范从《非财务报告指令》（NFRD）到《公司可持续发展报告指令》（CSRD）的转变，可以启发我国在ESG立法推动、绿色金融、准则制定、概念框架和鉴证机制等方面的做法[2]。

随着我国环保理念的增强，ESG逐渐在政策上受到重视。2018 年，证监会修订《上市公司治理准则》，确立了我国ESG 信息披露基本框架。2020年，国务院印发《关于构建现代环境治理体系的指导意见》，明确要建立健全环境治理的企业责任体系，要求企业公开环境治理信息。在2030年实现碳达峰和2060年实现碳中和目标的背景下，我国ESG相关政策指导呈不断增强趋势。

尽管我国对ESG报告采取自愿披露的原则，但ESG报告的数量和质量整体处于上升趋势。商道融绿发布的《A股上市公司ESG评级分析报告（2020）》显示，我国A 股上市公司发布的ESG 报告数量在2009 ～2020 年由371 份增长到1021 份，沪深300 公司的ESG指标披露率也在逐步上升。香港交易所强制要求上市公司披露ESG报告，并发布了《环境、社会及管治报告指引》，对ESG 报告的披露内容做出了更具体的要求。

现阶段，ESG虽然很重要，但还处于初步发展阶段，此时对ESG 研究进行综述与展望刻不容缓。本文旨在通过梳理ESG 的内涵、测量方法、理论基础以及ESG行为、ESG信息披露与ESG投资等相关研究现状，加强对ESG的认知和理解，并启发ESG研究可能的未来发展方向，以促进我国ESG相关研究的深入开展。

二、ESG 的内涵与测量方法

（一）ESG的内涵

公司的诞生和发展带来了由所有权与管理权分离导致的治理问题，由此引发出如何减少该问题以提高企业经营效率的公司治理研究。Gillan[3]以资产负债表为基础构建了公司治理框架，既纳入外部的法律法规等，也纳入内部的董事会等，拓展了公司治理研究的边界。随着消费者更加关注环保因素并且“用脚投票”，作为生产者的企业为获取更高的收入和利润将环保因素纳入考量。环保理念的影响增强引发了相关国际组织的成立和纲领性文件的出台。2004年，联合国全球契约组织主导发起了ESG倡议，在公布的Who Cares Wins报告中首次明确提出ESG 概念，同时将环境、社会和公司治理因素引入资产管理等投资决策的指导和建议中。此后，国际组织和投资机构不断深化ESG概念。在各方倡导下，企业增加ESG行为，进一步带动ESG信息披露规范的出台和更新，为更多投资者将ESG 因素纳入投资决策创造了条件。

ESG 是环境（Environment）、社会（Social）、治理（Governance）三个英文单词首字母的缩写，它打破了过去对公司财务绩效的单一关注，将公司的环境、社会和治理表现同时纳入评价体系[4]。其中：环境（E）主要关注资源利用、污染物排放等企业经营、投资活动对环境的影响；社会（S）主要关注企业与其各方利益相关者之间的协调和平衡；治理（G）主要关注公司内部的治理结构和治理规则。

近年来，我国更加注重生态文明建设与经济发展相协调的新发展理念，使得符合该理念的ESG被企业重视。以此为基础，可以将中国情境下ESG的内涵界定为：企业在创新、协调、绿色、开放、共享新发展理念的指引下，在环境、社会、治理等方面最大限度地创造价值，以增进社会福利的意愿、行为和绩效[5]。然而，ESG 内涵的宽泛使得一些公司通过采取ESG“漂绿”行为来提升外在形象[6]。因此，对ESG进行广泛的内涵讨论后，具体的ESG测量方法也值得探究。

（二）ESG的测量方法

ESG 测量方法是对ESG 内涵具体化、细节化和数量化的思考。对于如何测量ESG这个问题，学术界和实务界都处于初步探索阶段，暂未达成共识。本部分将聚焦学术界对ESG的探索，梳理目前常用的ESG测量方法，以对ESG的内涵进行更加深入的阐述。现有文献大多采用两类方法对企业的ESG进行测量，一类完全参考现有的ESG测量框架，另一类基于现有的测量框架进行了改良。

在第一类测量方法中，大量学者认可国际上现存的ESG 测量方法，包括彭博社（Bloomberg）[7-10]、摩根士丹利资本国际公司（MSCI）[11，12]、汤森路透（Thomson Reuters）[10，13-15]和路孚特（Refinitiv）[16]的测量框架。也有一部分学者[17-22]采用与国际测量方法类似的测量框架，但基于研究背景对测量框架中的具体指标进行了调整。在这类测量方法中，ESG 测量框架的建立均是一个不断综合提炼的过程：第一，将杂乱的ESG相关信息进行整理，并将其分为一个个子类；第二，将这些子类归到E、S、G三个维度，为这些子类赋予分数和权重，并分别计算出三个维度的最终得分；第三，将三个维度的最终得分按照一定权重组合起来，得到最终的ESG测量结果。这类测量方法的差异来自于子类所包含的具体内容，如学者在针对我国的特定研究中，所采用的测量方法子类别中往往包括慈善捐赠、环境管理评价等。

在第二类测量方法中，学者以现有的测量框架为基础，并加入自定的特色指标进行ESG评价。在讨论纳入投资组合的ESG指标时，Pedersen等[23]采用低碳强度衡量环境，采用非罪恶股票（非烟草、赌博和酒精等行业的股票）指标来衡量社会，采用低应计利润来衡量治理，最后与MSCI 测量框架下的ESG分数相结合计算出该研究使用的ESG指标。在估计公司的ESG 表现时，Crifo 等[24]将ESG 分为三个因素，即环境、社会和治理，并将公司在这三个方面的做法分为“积极的”和“消极的”两种，将实践质量分为“硬实践”和“软实践”两种，据此独立估计每个维度对投资者进行公司估值的影响。

总的来说，基于ESG内涵研究，目前学者均采用统一ESG 测量框架，将ESG 分为环境、社会和治理三个因素分别进行评价再综合，但在子类包含的具体内容上尚未统一。ESG评级测量的差异阻碍了与公司价值相关的ESG 新闻被纳入股价[25]，更大的ESG评级分歧与更高的回报波动性、更大的绝对价格波动和更低的外部融资可能性有关[26]，因此，ESG内涵子类别的统一亟须实现。此外，尽管有少数学者对建立自己的ESG测量方法进行了探索，但他们的方法适用范围有限，同时，学者自创的方法也暂未获得后来者的认可，缺乏进一步的模仿、修正和改进。

三、ESG 的理论基础

（一）利益相关者理论

Freeman[27]较为完整地提出了利益相关者概念，其中利益相关者包括所有者、顾客、员工、供应商、政府等，并认为企业的发展离不开各方利益相关者的投入和参与，企业应该追求整体利益最大化，而不仅仅是股东利益最大化。企业在环境、社会责任及公司治理上的不健全将损害员工、所在社区甚至是整个社会的利益，降低社会对企业的估值，影响企业的长期社会效益。这使得越来越多的投资者在公司经济绩效维度之外，同时关注E、S和G等维度的情况。中国工商银行绿色金融课题组等[28]依据我国的现实情况，以利益相关者理论作为理论基础之一，初步探索构建了ESG 绿色评级体系。

（二）可持续发展理论

可持续发展概念起源于环保问题，它的提出最早可以追溯到1972 年召开的斯德哥尔摩世界环境大会。1987年世界环境与发展委员会（WCED）在报告《我们共同的未来》中指出，可持续发展指在满足当代人需求的同时，又不损害后代人满足其需求能力的发展。此后，人们在实践和研究中逐步形成了可持续发展理论。可持续发展理论以公平性、持续性和共同性为原则，是ESG 的理论支柱之一[29]。ESG的基本理念是基于对可持续发展模式的不断探索，发现企业在ESG 方面表现良好才能实现经济、社会和生态效益的共赢，进而提升投资者对企业发展的信心，实现良性资本循环。

（三）委托代理理论

随着生产力的发展和公司经营管理活动的日益复杂，所有者逐渐力不从心，开始寻求具备专业管理能力的职业经理人来管理公司，由此职业经理人成为公司的实际经营者，公司逐步呈现“两权分离”的局面，委托代理关系产生。Jensen 和Meckling[30]基于委托代理关系，对管理层与所有者之间的利益冲突进行研究，正式提出委托代理理论。与所有者相比，管理层在公司运营管理过程中掌握了更多的内部信息，为了追求自身利益其可能做出损害所有者利益甚至危害企业生存与发展的决策，这便是第一类关于委托人（所有者）与代理人（管理层）的委托代理问题。加大ESG投入有助于管理层树立更优质的企业家形象，而所有者与管理层之间存在的信息不对称使得管理层有动机实施企业ESG 漂绿行为以欺骗股东。因此，规范的企业ESG信息披露要求与相应的公司治理机制建设便显得尤为重要。

相较于已有的CSR（企业社会责任）概念，ESG概念基于可持续发展理论，将环境因素纳入公司实现长远发展需要关注的要素中，更有利于形成公司内部治理效果和外部效应提升的和谐统一。基于利益相关者理论、可持续发展理论和委托代理理论将E、S、G这三个方面结合起来考虑ESG概念，更加契合全社会实现可持续发展的要求。而结合ESG概念调整ESG 的测量方式有利于利益相关者了解企业的ESG表现，为利益相关者的投资决策提供依据。

四、ESG 行为、信息披露与投资等相关研究

随着ESG 的内涵被接受、ESG 的测量方法取得进展、ESG 的理论基础越发成熟，学界对ESG 的探索也更加深入。ESG也被更多地应用于实际，企业开始采取一些ESG 行为、披露更多的ESG 信息，外界也据此进行ESG投资。与之一致，目前学者们的ESG 研究主要聚焦于ESG 行为、ESG 信息披露和ESG投资方面。

（一）有关ESG行为的研究

本文的ESG 行为指企业响应ESG 的要求而在企业内部采取的相关行动，例如为改善环境表现采用清洁设备、为改善社会责任履行情况进行慈善捐赠、为提高治理水平建立合适的公司治理框架等。此外，由于ESG 评级是对企业ESG 行为的综合评价，对ESG评级影响因素和经济后果的研究也将在此部分展示。

1. ESG 行为的影响因素。孙冬等[31]发现较强的偿债能力、盈利能力和合理的资本结构可以改善公司ESG表现，但良好的营运能力会使公司忽视可持续发展的重要性。DasGupta[14]利用跨国数据研究发现，财务业绩不佳会促使企业改善ESG 行动，ESG争议在此过程中发挥积极的中介作用，但当企业受到高ESG 争议制约时，他们不会采取更多的ESG行动。Martins[16]采用双重差分法研究发现，新兴市场企业在遭受竞争冲击后，会对ESG行为进行负面调整，这与过去对发达经济体的研究结果形成鲜明的对比。Azar 等[32]研究发现，投资公司“三巨头”（BlackRock、Vanguard 和State Street Global Advisors）的所有权与企业碳排放量之间存在显著而稳健的负相关关系，且这种关系在“三巨头”公开承诺要解决ESG问题后更加明显。

2. ESG行为的经济后果。ESG行为会影响企业价值。Miralles-Quirós 等[22]研究发现，承担社会责任活动会形成企业间的差异化战略，有利于提高企业价值。Yoon 等[18]基于韩国股票市场的数据研究发现，ESG得分对企业估值有显著的正向影响。邱牧远和殷红[19]研究发现，企业ESG 表现的改善会降低融资成本并提升市场估值，环境和公司治理因素降低融资成本的作用比社会责任更大。Dziadkowiec和Daszynska-Zygadlo[33]收集了与DAX公司有关的235个ESG不当行为数据，研究发现投资者对2009 年以后发布的ESG 新闻的反应比之前更加强烈，公司治理方面的问题比环境和社会问题更容易降低公司市场估值。Wong 等[7]基于马来西亚公司ESG评级数据的研究发现，ESG认证会降低企业资本成本，使托宾Q值上升，说明公司响应社会责任倡议或ESG倡议对利益相关者有利。

ESG 行为会影响企业绩效。李井林等[34]研究发现，ESG表现以及E、S、G这三个维度都会提高企业绩效水平。袁业虎和熊笑涵[21]研究发现，ESG评分高的公司具有更高的绩效，媒体关注度会调节ESG 对企业绩效的影响过程。Duque-Grisales 和Aguilera-Caracuel[15]基于巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁的104 家跨国公司数据，研究发现ESG得分与企业财务业绩之间呈负相关关系。

ESG行为会促进企业创新。Zhang等[13]基于我国沪深股市的数据，采用层次回归分析法研究发现E、S和G三个方面的措施会促进企业创新。公司治理措施对环境措施、社会措施与企业创新间的关系具有调节作用，这种调节作用的大小受到制度发展程度的影响。李井林等[34]研究发现，ESG 表现和E、S、G这三个维度都会促进企业创新。

ESG行为会影响企业投资和股票回报。高杰英等[17]研究发现，良好的ESG 表现会提高企业的投资效率，ESG表现通过降低代理成本和缓解融资约束来缓解投资不足，通过减少代理问题来缓解过度投资。上市公司ESG行为所积累的优势能促进其对外投资的可能性和规模提升[35]。周方召等[20]发现ESG 表现更好的公司，具有更高的超额回报。Shanaev和Ghimire[11]研究发现，ESG评级提升会带来较小且有时不明显的正向收益，ESG评级的下调对股票收益会产生负面影响。Serafeim 和Yoon[25]研究发现，来自不同评级机构的ESG评级结果具有不同的预测能力，在评级结果分歧较大的情况下，预测能力最强的供应商的评级可以预测未来的股票收益。

（二）有关ESG信息披露的研究

国内外对ESG 信息披露自愿与否的规定并不一致。在我国，内地对ESG 报告披露采取自愿原则，而香港交易所则遵循强制披露要求；美国要求所有上市公司必须披露环境问题对公司财务状况的影响；欧盟强制要求污染严重的企业披露ESG 信息，其他企业自愿披露；法国要求大型上市公司以及一定规模以上的非上市公司披露ESG信息。下面将对有关ESG信息披露的学术研究成果进行概述，从学术视角分析ESG信息披露的重要性，希望能为政策制定者的相关决策提供证据支持。

1. ESG 信息披露的影响因素。Baldini 等[36]使用跨国样本研究发现，政治制度（法律框架和腐败）、劳动制度（劳动保护和失业率）和文化制度（社会凝聚力和平等机会）等国家层面的特征显著影响公司的ESG披露实践。Yu和Luu[9]对总部位于49个国家的1963 家大盘股公司的ESG 信息披露数量进行了研究，发现公司ESG信息披露的大部分变化可以被公司特征所解释，交叉上市的公司倾向于披露更多的ESG 数据以减少资本市场中的外资责任。Siew 等[37]研究发现，ESG 信息披露和买卖价差之间存在显著的负相关关系，机构投资者的存在降低了市场信息不对称性。Tamimi和Sebastianelli[8]发现治理因素会影响ESG信息披露，标普500指数公司的ESG信息披露得分较高，而这些公司拥有更大的董事会规模和更多样化的董事会性别比例，允许CEO兼任董事长，并且将高管薪酬与ESG得分挂钩。

2. ESG 信息披露的经济后果。Crifo 等[24]采用实验研究方法，发现投资者对不良ESG实践披露的反应比对良好ESG实践披露的反应更大，承担更多社会责任的公司更加吸引私募股权投资者。Li等[38]发现ESG 披露水平和公司价值之间呈正相关关系，表明透明度和问责制以及利益相关者信任度的提高在提升公司价值方面起到了作用。Capelle-Blancard和Petit[39]发现ESG负面新闻将导致公司的市场价值下降0.1%，市场参与者对媒体披露有反应但对公司的新闻稿或非政府组织的披露没有反应。晓芳等[40]将ESG 评级事件作为准自然实验，研究发现上市公司披露ESG 评级会通过降低公司的经营风险和信息风险来降低审计收费。Eliwa等[10]基于15 个欧盟国家的非金融企业数据研究发现，ESG 表现的改善及其信息披露水平的提高能降低企业的债务成本，该影响在以利益相关者为导向的国家中更显著。Christensen 等[26]研究发现，更多的ESG信息披露会导致更大的ESG评级分歧，而更大的ESG评级分歧与更高的回报波动性、更大的绝对价格波动和更低的外部融资可能性有关。

（三）有关ESG投资的研究

尽管“负责任投资”被接受，但人们对ESG投资的看法仍存在分歧。Duuren 等[41]基于基金经理人的国际调查表明，许多经理人在投资过程中考虑了负责任投资原则，但美国和欧洲的资产管理公司在看待ESG的方式上存在很大的差异。相比于欧美发达国家，我国引入ESG 理念较晚，ESG 投资的成熟度相对较低[42]。本部分将对目前有关ESG 投资的学术研究成果进行概述。

1. ESG 投资的影响因素。周方召等[20]研究发现，我国的机构投资者尤其是独立型机构投资者，与长期稳定型机构投资者持股有更显著的ESG 责任偏好，这种偏好在国企中更明显。基金经理学历和ESG投资基金的风险等级越低，该ESG投资基金的执行意愿越强[43]。Schanzenbach 和Sitkoff [44]发现在美国信托法中被允许的ESG 投资需要满足两个条件：ESG投资将通过提高风险调整后的回报率而使受托人直接受益；受托人进行ESG投资的唯一动机是获得这种直接利益。

2. ESG投资的经济后果。ESG信息可以反映公司的基本面，并影响投资者偏好、帮助构建投资组合以获得超额收益[23]。齐岳等[45]构建了基于ESG理念的QDII 基金，该基金在保证与市场指数无明显风险差异的基础上能够获取更高的收益。李瑾[46]令ESG 评价因子等于获评公司与未获评公司股票平均收益率之差，采用因子模型进行研究，发现市场存在ESG风险溢价，高ESG评级公司可以获得ESG额外收益。Díaz 等[47]将ESG 因子构建为排名靠前四分之一和排名靠后四分之一的ESG 投资组合之间的回报差异，研究发现ESG因子能显著地解释行业投资组合在新冠疫情期间的回报。Cornell[48]讨论了投资者偏好和风险对ESG 评级高公司预期回报的影响，发现投资者试图通过将投资组合倾向于具有环境治理特征的公司来提高业绩的想法也许不易实现。这种偏好产生的社会效益会鼓励绿色技术投资，也有利于应对气候冲击和环境法规的意外变化，但这需要以降低投资者的预期收益为代价。Raghunandan 和Rajgopal[49]研究发现，社会责任基金似乎并没有达到目标，相对于同一金融机构在相同年份管理的非ESG基金所持有的投资组合公司，ESG基金持有的投资组合公司在遵守劳工和环境法方面的记录更差。Mohanty等[50]研究发现，通过限制对ESG主题的投资风险，结合各种风格特征，可以收获更高的阿尔法。Plastun等[12]基于MSCI系列指数日度数据的研究发现，在尚未被充分研究的ESG股票指数领域，存在单日异常回报的价格效应。

通过对ESG 行为、ESG 信息披露和ESG 投资相关研究的梳理，可以发现：在研究话题方面，对ESG行为的讨论更集中，对ESG信息披露和ESG投资的讨论较少；在研究内容方面，对ESG 行为、ESG 信息披露和ESG 投资的经济后果讨论更广泛，而对影响因素方面的讨论较少。此外，对ESG话题的学术研究还未涵盖实务中ESG理念的广泛应用。总体来说，虽然学界已经取得了一定的ESG研究成果，但相关研究仍然存在研究领域的广度和深度不足的问题。

五、结论与展望

（一）研究结论

随着可持续发展理念深入人心，ESG受到日益广泛的关注，各国政府、组织和机构都为推动ESG的发展采取了多种手段，碳达峰、碳中和、绿色发展等宏观发展目标也引起了企业对ESG的重视。学界对ESG 的内涵已达成基本的共识，利益相关者理论、可持续发展理论和委托代理理论为E、S、G三者的结合提供了有力的理论支撑，评级机构的ESG评价结果也为学界衡量ESG提供了依据。国内外学者对ESG相关话题的研究仍处于探索阶段，将ESG作为一个整体概念的学术研究仍不够深入，已有的学术研究主要集中于ESG 行为、ESG 信息披露和ESG投资的影响因素和经济后果分析。

（二）未来展望

ESG概念自2004年被提出以来，被国内外各类政策和倡议反复提及，其影响从宏观层面扩展到微观层面，从实务界延伸到学术界。通过梳理目前学术界对ESG的讨论可以发现，学术界对ESG的探索仍然处于一个比较初级的阶段，其中还存在一些问题。针对在文献梳理中发现的问题，本文提出以下几点建议：

1. 深入探讨ESG 的内涵。现有对ESG 内涵的研究主要是围绕E、S和G这三个方面展开，但对每个方面所包含内涵的研究依然不够深入。未来可以结合不同国家或地区的发展目标、发展理念、发展路线对ESG每个方面的内涵进行深入挖掘，形成符合各个国家或地区特点的ESG内涵，丰富ESG内涵的具体内容。

2. 构建综合的ESG评价指标。ESG评价指标的构建是进行ESG研究的基础。然而，虽然目前学界和实务界对ESG 的测量框架达成初步共识，对E、S、G三个维度的具体内容却仍存在分歧。此外，小部分学者做出了自己的探索却难以推广。为了使ESG研究更加规范化，学界亟须基于以往研究建立一套公认的ESG评价指标体系。同时，我国指标体系的构建要充分考虑ESG的实践。ESG评价标准的明晰与完善有助于提高信息可比性，推动该领域理论与实践的长期发展，加快构建ESG评价指标体系势在必行。

3. 拓展ESG 研究领域的广度和深度。总的来说，目前ESG的研究尚处于发展初期，仍存在研究话题不广泛、研究问题不深入、研究结论普适性不强等缺陷。为了弥补这些缺陷，未来的研究应该继续从宏观和微观层面持续探索ESG 行为、ESG 信息披露、ESG 投资的影响因素和经济后果，同时将ESG与更广泛的话题相结合，拓展ESG 研究领域（如ESG鉴证等）的广度和深度。

构建ESG评级体系，推广ESG投资理念，可以有效发挥市场机制的作用、规范上市公司行为、推动可持续发展理念践行、促进金融市场健康发展。因此，学界应紧跟ESG 潮流、探索ESG 相关的研究领域，为未来政策实施部门推动ESG信息披露制度建设和ESG 评级体系标准的完善等提供坚实的理论基础，为ESG的未来发展指明方向，助力可持续发展目标的实现。

【注 释】

①笔者在联合国全球契约组织（United Nations Global Compact）官网上找到了有关ESG 最早提出时间说明的报道，原文是：The term ESG and the underlying concept were first proposed by the UN Global Compact's“Who Cares Wins”initiative in June 2004 as a way of focusing mainstream investors and analysts on the materiality of and the interplay between these issues。这篇报道的网址为“https：//www.unglobalcompact.org/news/1761-04-08-2015”。与本文查阅的其他资料相比，笔者认为这篇报道中的所说“2004年6月，联合国全球契约组织的Who Cares Wins倡议首次提出了ESG 这一术语和基本概念”这一说法应该是准确可靠的。

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