企业债务期限结构研究综述及展望

■/ 王 伟

一、引言

企业的债务融资决策不仅包括债务成本、债务规模，还包括债务的期限结构，即短期债务和长期债务的比例。我国企业面临严峻的长期债务融资难问题，即长期债务占比远低于长期资产占比。白云霞等（2016）对比了中美两国企业的长期贷款期限，发现中国企业长期贷款的平均期限为2.16 年，约为美国企业长期贷款平均期限的一半（4.31 年）。Fan et al.（2012）比较了39 个国家的企业债务期限结构，发现中国企业长期债务占比在样本国家最低。企业长期债务占比过低容易产生流动性风险和展期风险，成为债务风险的重要来源。企业应当如何选择债务期限结构？债务期限结构取决于哪些因素？本文通过梳理企业债务期限结构的理论模型和实证研究来回答这个问题。

二、债务期限结构理论

Stiglitz（1974）在Modigliani and Miller（1958）的基础上证明，在一个完美的市场中，债务期限结构不影响企业价值。此后，学者们逐渐放松完美市场的假定，形成了债务期限结构的代理成本理论、信号理论、流动性风险理论、税收理论、期限匹配理论、权衡理论等。

（一）代理成本理论

根据代理成本理论，使用短期债务有利于缓解股东、管理者、债权人之间的利益冲突。第一，股东和管理者之间的利益冲突产生过度投资问题。当企业的自由现金流较多时，为了扩大企业规模以从中谋求私利，管理者有可能投资一些净现值为负的项目，这些项目会损害股东的利益（Jensen，1986）。第二，股东和债权人之间的利益冲突产生投资不足和资产替代问题。投资不足是指股东会拒绝一些净现值为正的项目，这些项目的大部分收益被优先分配给债权人、少量甚至没有剩余收益分配给股东，导致股东丧失投资意愿（Myers，1977）。资产替代是指债务合约签订之后，企业将债务资金从风险较低（收益因此较低）的投资项目转移到风险较高（收益因此较高）的投资项目（Jensen and Meckling，1976）。

针对投资不足问题，Myers（1977）认为，相对于长期债务，短期债务给予股东和债权人重新签订债务合约的机会，股东通过转向股权融资或者其他融资方式可以获得正常的投资激励，有助于减轻投资不足问题。对于资产替代问题，Barnea et al.（1980）指出，当投资项目的风险发生变化时，短期债务的价值变化相对长期债务较小，可以用来约束管理层的冒险行为。关于过度投资问题，Jensen（1986）认为，短期债务的本金和利息支出减少了自由现金流，增加了发生财务危机的可能性，有利于激励管理者做出有效的投资决策、减轻过度投资问题。

（二）信号理论和流动性风险理论

Flannery（1986）、Kale and Noe（1990）分析了当企业和债权人之间存在关于企业质量的信息不对称时（即企业拥有更多的内部信息），企业能否通过选择债务期限发出质量信号。Flannery（1986）认为，如果债权人不能分辨企业的质量，高质量企业因为长期债务利率会被高估而选择短期债务，低质量企业则会选择长期债务。然而，这会被理性的债权人预期到，市场均衡取决于企业和债权人之间的博弈。当债券没有发行成本时，除非企业拥有长期资产，两类企业全部选择短期债务。如果债券有发行成本，并且高质量企业展期短期债务的成本相对较小时，高质量企业将选择短期债务、低质量企业将选择长期债务，债务期限就可以发出质量信号。Kale and Noe（1990）在一个序贯博弈框架下分析了没有债券发行成本时企业对于债务期限的选择。当债券定价与企业价值不相关时，高质量企业和低质量企业只选择长期债务或者短期债务中的一种。当债券定价与企业价值相关时，存在两个均衡：一是高质量企业选择短期债务、低质量企业选择长期债务；二是两类企业都只选择长期债务。

Diamond（1991）分析了当企业拥有关于未来信用评级的私人信息时如何选择债务期限。最优的债务期限取决于对短期债务的成本优势和流动性风险（或者说展期风险）的权衡。对于信用评级较高的企业来说，未来的好消息会降低短期债务成本，其收益超过流动性风险，因而会选择短期债务。对于信用评级稍低的企业来说，流动性风险会超过好消息带来的成本降低效应，所以选择长期债务。信用评级最差的企业由于道德风险问题无法进入长期债务市场，只能选择短期债务。

（三）税收理论

Brick and Ravid（1985）将固定税率引入最优债务期限结构决定理论。他们证明，在一定的条件下，如果经过违约风险调整的利率期限结构是向上倾斜的，长期债务优于短期债务。这是因为，在债务发行后的早期阶段，企业的违约概率较低，长期债务的利息支出大于短期债务、可以获得较多的税盾收益。Lewis（1990）放松了完美市场的无税收假设，构建了一个包含公司税和个人所得税的多期模型。其中，不同的违约概率不会产生不同的破产成本。其结论是，由于短期债务和长期债务在税收上没有区别，企业的债务期限结构不影响公司价值，不存在最优的债务期限结构。Brick and Ravid（1991）在其1985 年的研究基础上引入随机税收，其结论取决于债务的定价方法。如果使用到期收益率定价方法，在给定的违约概率下，使用长期债务除了获得税盾收益、还可以最大化企业杠杆率，这使得长期债务优于短期债务。另一方面，如果使用局部预期理论，使用短期债务则是最优的。

（四）期限匹配理论

Morris（1976）、Myers（1977）认为，应当根据资产的期限来确定债务的期限。当两者的期限相匹配时，资产产生的现金流在时间上可以覆盖债务的利息和本金支出，避免发生财务危机（Morris，1976）。当两者同时到期时，企业面对新的投资项目有正常的投资激励，有利于克服投资不足问题（Myers，1977）。

（五）权衡理论

按照权衡理论，企业需要权衡短期债务和长期债务的交易成本、利息成本、税盾收益、破产成本、代理成本和再融资风险等因素。学者们考虑的权衡因素各不相同，由此形成多种权衡模型。

Kane et al.（1985）通过期权价值模型分析破产成本、债务发行成本和税盾对杠杆率和债务期限的影响。其研究结论是，较高的债务发行成本促使企业延长债务期限来摊销发行成本，较高的个人所得税率意味着较长的债务期限；当个人所得税率适中时，较高的破产成本导致较短的债务期限。Wiggins（1990）的模型表明，更高的资产波动性意味着更长的最优债务期限。背后的原因在于，当债务期限增加时，每单位时间的违约溢价对资产波动性的敏感性也会增加，而违约溢价的税盾收益可以在债务到期面临破产成本之前获得。Houston and Venkataraman（1994）认为，企业通过短期债务和长期债务的组合实现最优的破产清算决策。对于投资项目，使用短期债务融资面临再融资风险，使用长期债务融资会产生道德风险（当投资项目应当中止进行破产清算时，管理层有可能继续运营该项目）。企业应当权衡这两种成本，最优的债务期限组合取决于投资项目清算价值的期望值和方差。Leland and Toft（1996）认为，企业应当权衡税盾收益、破产成本和代理成本来决定最优的债务期限结构。长期债务具有税收优势，但是短期债务具有较低的代理成本。其结论是，风险较高的企业应当更多地发行短期债务，破产成本较高的企业应当更多地使用长期债务。

Jun and Jen（2003）的模型表明，企业应当权衡短期债务的收益和成本。相较于长期债务，使用短期债务可以节省利息支出、但面临更高的再融资风险和利率风险。在Bruche and Segura（2017）的模型中，短期债务在二级市场上可以提高卖方的议价能力、因而只需要较低的必要回报率，长期债务则可以在一级市场上降低发行成本，最优的债务期限取决于对这两个因素的权衡。由于企业不会考虑债务期限决策对二级市场的影响，在均衡时只会选择短期债务。在Chen et al.（2021）的模型中，企业需要权衡三个因素：长期债务具有较高的流动性贴水；短期债务需要展期，面临利率风险，发生财务困境时产生额外成本；短期债务便于企业调整杠杆率。三个因素的相对重要性取决于企业对系统性风险的暴露程度、杠杆率和宏观经济状况。其结论是，企业对系统性风险的暴露程度越高，债务期限越长；在经济上行时期，企业债务期限较长。

（六）其他理论

除了上述理论，还有一些学者考察了信息不对称、产品需求的周期性、政府债务期限等因素对企业债务期限的影响。

Diamond（1993）的模型刻画了当企业拥有关于未来信用评级的私人信息时，企业如何选择债务期限。当短期债务被展期时，其利率会根据新信息重新确定，这给质量高于平均水平的企业提供了上调信用评级的机会。为了显示自己不低于平均水平，企业都会选择短期债务融资。Goswami et al.（1995）研究了关于现金流的信息不对称对企业债务期限的影响。当长期现金流的信息不对称比较严重时，企业应当选择带有息票的长期债务并且限制部分股利支付。当短期现金流的信息不对称比较严重时，企业应当选择带有息票的长期债务并且不限制股利支付。当现金流的信息不对称在短期和长期均匀分布时，企业应当使用短期债务。Emery（2001）的模型重点考察了产品需求的周期性对企业债务期限的影响，同时纳入了信息不对称、契约成本和税收。当使用短期债务节省的利息成本加上调整产出获得的运营利润超过债务展期的交易成本时，企业就会使用短期债务。如果面临具有周期性的产品需求，企业会使用短期债务和长期债务的组合来匹配资产的期限。Greenwood et al.（2010）认为企业债务期限受到政府债务期限的影响，提出了“债务期限缺口补足”理论。当政府发行较多的短期债务时，企业就会发行较多的长期债务，反之则反。He and Milbradt（2016）构建了内生的动态债务期限结构模型，其中包含了股东和债权人之间的利益冲突。根据动态的债务期限结构，企业决定是否展期债务、是否进行违约、是否发行新债务。是否违约会影响债务估值，进而引起债务期限结构的变化。其主要结论是，当经济下行时，企业更有可能缩短债务期限，特别是那些债务负担较重、债务期限相对较短的企业。

三、企业债务期限结构的影响因素

从经验证据的角度，企业债务期限结构的影响因素大致可以分为三类：企业特征、公司治理、宏观经济和制度环境。

（一）企业特征

早期的实证研究侧重于考察财务变量对企业债务期限结构的影响，进而验证各种债务期限结构理论，如Barclay and Smith（1995）、Guedes and Opler（1996）、Stohs and Mauer（1996）。其主要发现如下：（1）大规模企业拥有较长的债务期限，在一定程度上支持代理成本理论，因为大规模企业通常具有较少的增长期权。（2）以账面市值比衡量的增长期权对债务期限的影响存在争议，不能完全支持代理成本理论。（3）受管制行业、公共事业企业拥有较长的债务期限，支持代理成本理论，因为受管制行业的过度投资问题相对较轻、公共事业企业的增长期权较少。（4）以意外盈余衡量的企业质量对债务期限的影响并不一致，说明信号理论的解释力比较弱。（5）信用风险中等的企业持有较多的长期债务，信用风险较高和较低的企业拥有较多的短期债务，支持流动性风险理论。（6）期限溢价、实际税率、资产波动性对债务期限的影响存在分歧，表明税收理论的解释力不佳。（7）资产期限较长的企业拥有较长的债务期限，支持期限匹配理论。

不过，研究结论产生分歧的原因可能是估计策略，也可能是样本选择。Barclay et al.（2003）认为，应当同时估计资产负债率和债务期限结构。在样本选择方面，Barclay and Smith（1995）、Guedes and Opler（1996）使用存量债务数据，Stohs and Mauer（1996）使用新发行的债券数据。此外，Berger et al.（2005）基于新发行的银行贷款数据发现，低风险企业的债务期限相对较短，并且随着信息对称程度的降低而减少，这与流动性风险理论一致；高风险企业与中等风险企业的债务期限不存在显著区别，这与流动性风险理论相冲突。Berger et al.（2005）认为，银行在收集信息、贷款谈判、保证贷款执行方面拥有优势，这有利于克服高风险企业的逆向选择和道德风险问题。Goyal and Wang（2013）则通过债务发行之后违约风险的变化证实了信息不对称对债务期限的影响。他们发现，发行长期债务的企业在发行债务之后违约风险上升、信用评级下降，发行短期债务的企业则与之相反。在关于中国企业债务期限结构的研究中，袁卫秋（2005）考察了债务成本、财务灵活性、财务实力与债务期限的关系，认为权衡理论可以解释我国企业的债务期限选择行为。胡援成和刘明艳（2011）发现资产负债率、固定资产占比、非债务税盾对我国企业债务期限结构的影响较大。

（二）公司治理

从代理成本理论的角度，良好的公司治理水平有助于抑制大股东的掏空行为和管理层的自利行为，债权人使用短期债务加强监督的动机因而减弱，企业能够获得的长期债务就会增加。肖作平和廖理（2008）从股权结构和董事会特征考察了公司治理对企业债务期限结构的影响，发现控股股东持股比例、董事会规模、“两职合一”与长期债务占比负相关，非控股大股东持股集中度、独立董事比例与长期债务占比正相关。更多的文献集中于探讨股权特征、高管特征对企业债务期限的影响。

关于控股股东特征，肖作平和廖理（2007）、肖作平（2011）发现，控股股东持股比例、控制权和所有权分离程度与长期债务占比负相关，国有企业拥有更高的长期债务占比。当管理层持有公司股权时，使用长期债务减少外部监督的动机就会减弱，长期债务占比就会下降（Datta et al.，2005）。如果存在多个大股东，控股股东使用长期债务减少债权人监督的动机和收益下降，短期债务占比就会上升（Ben-Nasr et al.，2015）。对于家族企业来说，其股权集中度较高、投资行为比较保守、注重企业的长期发展，与债务相关的代理成本相对较低，债务期限相对较长（Diaz-Diaz et al.，2016）。

Brockman et al.（2010）、刘井建等（2015）、Hong（2019）、Fu（2022）等考察了管理层薪酬对企业债务期限结构的影响。现金薪酬导致长期债务占比先增加后减少，股权激励和股票增持都能够提高长期债务占比，但是股权激励的强度与长期债务占比负相关（刘井建等，2015）。当管理层薪酬中的股票和期权组合对公司股票价格（收益率）的敏感程度上升时，管理层的冒险行为就会减少（增加），债权人加强监督的动机就会减弱（增强），长期债务占比就会上升（下降）（Brockman et al.，2010）。Hong（2019）同样发现，当企业减少股票期权激励时，资产替代问题得以缓解，长期债务占比就会上升。管理层退休金和延迟薪酬相当于企业的内部债务，这促使企业管理层采取更加保守的财务决策，与债权人的利益冲突就会下降，同时使用更多的短期债务来降低利息成本。如果股票报酬具有较长的等待期，管理层会减少短视行为、增加研发投资等长期投资，这会加剧信息不对称，短期债务占比随即上升（Fu et al.，2022）。

（三）宏观经济和制度环境

在宏观经济因素方面，学者们主要考察了经济周期、通货膨胀、金融危机、金融结构、货币政策对企业债务期限结构的影响。企业债务期限具有顺周期性，在经济繁荣时期相对较长，在经济衰退时期相对较短（Chen et al.，2021）；通货膨胀水平则与企业债务期限负相关（Demirguc-Kunt and Maksimovic，1999）。2008 年全球金融危机对企业债务期限产生了负向影响，这种负向影响在外部融资依赖程度高、银行业集中度低的国家更大（Gonzalez，2015）。在金融结构方面，Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）发现，在股票市场比较发达的国家，大规模企业拥有较长的债务期限；在银行主导的金融体系中，小规模企业拥有较长的债务期限。Fan et al.（2012）的结论是，在银行部门占比较高的国家、固定收益养老金规模较低的国家、政府债券市场比较发达的国家，企业债务期限相对较短。同时，CDS市场的发展可以促进企业获得长期债务（Saretto and Tookes，2013）。银行竞争加剧导致企业借款成本下降、自由现金流增加，提高了银行和企业之间的代理成本，导致银行缩短债务期限（马君潞等，2013）。在货币政策方面，钟凯等（2016）指出，紧缩的货币政策提高了企业的违约风险，银行为了加强对企业的监督而缩短债务期限；王红建等（2018）发现，随着我国利率市场化进程的深化，企业长期债务占比上升。

在制度因素方面，正式制度（如法律制度、金融制度）及其替代机制（如政治关系、银行关联、社会资本等）都会影响企业债务期限结构。在法律制度方面，Kirch and Terra（2012）发现，完备的法律制度和较好的执行力度对长期债务占比具有正向影响。Demirguc-Kunt and Maksimovic（1999）区分了企业规模，发现有效的法律体系仅对大企业的债务期限产生正向影响。Fan et al.（2012）研究发现，在政府腐败程度较低的国家、法律制度（特别是破产法）比较健全的国家、存款保险制度比较完备的国家，长期债务占比较高。作为正式制度的一种替代机制，企业（特别是民营企业）通过建立政治关系或者银行关联有助于提高长期债务占比（邓建平和曾勇，2011；李健和陈传明，2013）。在我国市场化程度较低地区，企业受到政府干预较多、拥有政府的隐性担保，长期债务占比相对较高（孙铮等，2005）。

四、总结和展望

本文首先综述了企业债务期限结构的理论模型，包括代理成本理论、信号理论、流动性风险理论、税收理论、期限匹配理论、权衡理论等；然后聚焦实证研究，从企业特征、公司治理、宏观经济和制度环境五个方面总结了企业债务期限结构的影响因素。针对已有研究的不足，未来研究可以从以下方面展开：第一，很多学者在构建理论模型时忽略了杠杆率对债务期限结构的影响，企业的杠杆率和债务期限结构往往是同时决定的，应当充分考虑债务期限结构的内生性。第二，可以进一步考察公司治理因素、宏观经济因素对企业债务期限结构的影响，如审计、信息披露质量、货币政策、经济政策不确定性等。第三，很多实证研究聚焦于某个因素对企业债务期限结构的影响，可以进一步比较不同影响因素的重要程度。第四，中国的长期债务资金供给不足，针对中国企业债务期限结构的相关研究应当充分重视供给因素对企业债务期限结构的影响。