新形势下国有商贸企业改革上市路径浅析

●陈建西

现阶段，在我国形成全面开放新格局的背景下，直接面向全球市场竞争的国有商贸企业需根据自身发展阶段、产业优势进行产业链的延伸型拓展, 进一步整合资源优势,扩大企业效益,加速转型提升步伐以适应不断加剧的市场挑战。在此过程中可以依托国内外多层次资本市场，通过兼并重组、股份制改造、推进上市等方式优化资产配置，提升企业在市场中的竞争力，以进一步提升国有资产收益率，从而形成推动经济发展的重要力量。有鉴于此，本文立足于我国国有商贸企业的现状，结合当下国企改革政策和多层次资本市场体系的新形势，对国有商贸企业改革上市的路径选择进行简要分析。

一、国有商贸企业现状及问题分析

1.盈利模式单一，融资渠道不足，缺乏核心竞争力。国有商贸企业属于流通行业，行业门槛低、技术创新含量不足、盈利模式单一，利润主要来源于低利润率和销售量规模化。这样的业务模式需要大量的资金支持，国有商贸企业在自有资金不足的情况下主要依靠银行渠道的融资或关联公司短期拆借来保障业务运营,导致资产负债率居高不下，从而增加了企业经营风险。此外，在市场完全竞争的环境下，除极少数企业提前布局完成上下游产业链拓展而取得产品控制权的绝对优势外，其他企业尚未形成核心竞争力，销售量和利润额极易受到市场周期性波动影响，致使国有商贸企业难以实现盈利的扩大效应和延续效应。

2.国企的社会属性限制了主业发展。大多数国有商贸企业为地方国资管理，国有企业的社会属性决定了它除了追求经济利益以外，也是地方政府维持区域经济平衡发展和社会稳定的重要载体，承担了保障本地区社会效益的职能。导致国有商贸企业多为混业经营，且大部分非主业依附主业生存，自我造血能力不强，成为沉重的负担，影响主业的发展。

3.公司治理机制和人员激励机制不完善。一方面，国有商贸企业重大经营决策除党委会、董事会外，还需要多层级审批备案等程序，影响市场化决策效率和效果。另一方面，销售人员作为商贸企业实现利润、维系公司发展的重要途径，其收入受到国企薪酬水平决定机制的限制无法与市场水平相匹配，相应的员工持股或中长期激励机制尚未建立，致使专业销售人才难以引入，引入难以留住。

二、国有商贸企业将推进上市作为改革抓手的原因

1.改革样本的示范作用。自党的十八届三中全会开启新一轮国企改革以来，随着我国资本市场的建立和完善，“四项改革试点”《关于深化国有企业改革的指导意见》“国企改革双百行动”等一系列改革任务、政策文件的开展和出台，资本市场作为国企改革的前沿阵地和重要平台，已取得显著成效。相关数据充分说明在前一时期实施的国有企业改革中，通过推进上市在促使国有企业效益改善、活力提升方面扮演着重要角色，发挥了关键作用。

2.国企改革政策的导向作用。2020年6 月，《国企改革三年行动方案(2020—2022 年)》（以下简称“三年行动方案”）明确提出要通过推动国企的上市以及围绕上市进行各种改革的主要思路。三年行动方案的下发意味着国企改革进入加速落地阶段，国企改革将向更深层次、更广领域拓展。相应的，一些地方的国企改革方案中也将证券化作为新一阶段国企改革的目标。如深圳市政府在资产证券化方面提出将实施“上市公司+”战略；浙江省政府也推出推进企业重组和上市的“凤凰行动”计划，明确5 年内新增境内外上市公司350家的具体指标。以上政策热点都能看出推进上市工作已然是新一轮国企改革的关键任务。

3.资本市场服务国企改革的平台作用。随着国内金融供给侧改革的不断深入，资本市场功能逐步多样化，为实体经济发展提供了强有力的支撑。首先，资本市场具备成熟完善的的估价、竞价、定价机制，在国有股权或资产的交易、转让过程中发挥了确定国有资产市场价值、防范国有资产流失的重要作用，确保国企改革流程公开、透明；其次，资本市场的资源配置功能，可以在国企改革的推进过程中提供挖掘优质资产项目的平台，从而通过实施兼并重组、混合所有制改革等方式对国有企业进行结构优化。最后，企业也可以利用资本市场利用多样化的融资渠道，以市场化的方式为国企改革中扩大经营提供中长期资金保障。

三、国有商贸企业上市的主要路径对比

从现有上市企业上市板块来看，以我国境内A 股（主板、创业板、科创板）、我国香港主板、美国纽交所及纳斯达克为主。美股市场及我国香港市场红筹模式上市一般需要搭建红筹架构，受《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》的限制，境内国有企业暂无法以搭建红筹架构的方式在境外上市，因此我国境内A 股及香港主板H股为国有企业上市的传统主流选择，而新设立的北交所作为国家支持中小企业发展的主战场，因其相对较低的门槛和分层管理的制度也吸引了极大的关注。三大板块上市规则和要求的对比如下：

1.境内A 股主板。该板块估值水平普遍高于美股和中国港股，融资能力较强，上市费用较低；相应的准入门槛和审核标准较高，整体时间周期较长；相较更适合处于行业龙头位置、盈利能力较强且对于上市的时间要求不是很高的大型国企。

2.香港H 股主板。中国香港H 股可接受境内企业的直接申请，无需搭建红筹架构，审核采用注册制，所需时间短速度快；对申请企业的行业属性没有限制；但整体估值水平普遍比境内A 股低；上市前国有股份无法在港交所交易；上市刚性成本较高；相较更适合有迫切融资需求且有国际化市场发展需求的企业。

3.北交所。北交所定位于服务于中小型企业发展，其盈利指标、市值等准入门槛相对上述两个板块较低，同时全面实行注册制，审核时间较短，整体估值水平低于A 股但略高于中国香港H股。对于国有商贸企业来说，因主营业务集中在流通行业，除行业龙头外，境内A 股在2007 年以后尚无成功上市的案例；中国香港主板H 股对上市公司业务并未进行特别限制，但整体盈利和市值指标在2021 年5 月进行调整后基本接近A 股的标准，且整体商贸行业市盈率普遍偏低。相较而言，北交所维持了新三板基础层、创新层与北交所分层递进的市场结构，上市条相对较为“宽松”，更符合大部分国有商贸企业的发展需求和资本市场定位。

四、国有商贸企业推进上市的对策建议

1.上下游产业链延伸，强化核心竞争力。对于任何企业的发展来说，核心竞争力都是必不可缺的。国有商贸企业核心竞争力也就是对于所经营产品的控制权。在推进上市的发展过程中，必须通过兼并收购、战略合作等方式对其核心业务的上下游产业链的关键资源、获取渠道等要素形成控制能力，掌握资源端的话语权，以摆脱进销为主的传统经营模式，形成竞争优势。

2.建立现代化的企业制度。现代企业制度是企业开展经营活动和业务运行的基础，决定了企业运营的效率和活力，且证监会对于上市公司在内控治理和信息披露方面的有要严格的监管要求。这就需要国有商贸企业从企业治理结构和激励体制两个层面进行完善。一方面以市场化经营为方向，以《公司法》为准绳，建立权责分明的股东会、董事会、监事会、经营层的“三会一层”管理架构，实现各方独立决策、相互制衡的科学管理体系。另一方面建立以市场为导向，与经营业绩挂钩的人才引进和分配激励机制，切实发挥经营层市场化的运营管理才能，提升岗位吸引力和竞争力，吸引更多高水平人才参与到国有企业管理中来。最终实现企业的效率化运作，提升企业价值。

3.发挥专业团队作用。上市工作涉及大量的专业环节，在相关政策变化、产业链规划、兼并重组、企业改制、资本运作等各方面都需要充分参考专业的法律、财务、券商等团队提供的意见。在上市推进过程中，国有商贸企业应适时选择经验丰富、专业化程度高、有良好合作基础的专业团队以指导相关工作，并形成专业化的上市公司培育工作机制。深入推进国有商贸企业改革上市是一项庞大、复杂的工程，得益于国企改革和资本市场的紧密互动，许多国有企业通过改革上市已取得了令人瞩目的成绩，国有商贸企业要牢牢把握好现阶段的政策契机，从企业整体战略出发，在实践中探索上市过程中的经验规律，明确改革的方向，借助资本化运作不断完善内部经济结构和行业布局，激发企业的运营活力、使国有商贸企业更加适应市场化、国际化要求的同时，做强做优做大国有资本，也能在新的发展格局中为国民经济发展提供更好的助力。