价值投资策略在我国A股市场的适用性检验

王 婕

一、引言

所谓价值投资策略，是基于目标公司的量化数据，兼顾公司发展的内外部环境，重点关注其未来成长性和发展潜力，选取价格暂时被低估的证券，当价格高于内在价值时售出，以获取潜在的回报为主要投资收益。

本文通过市净率P/B、市盈率P/E、市销率P/S、净资产收益率ROE和市盈率相对盈利增长比率PEG指标划分出我国A股市场上价值股与成长股，以单变量为基础构建投资组合，进行价值投资策略分析，比较各个投资组合之间收益率，检验价值投资组合相对成长投资组合是否有超额收益，以此验证价值投资理论在我国A股市场的适用性，最后用“风险改变假说”对价值投资组合超额收益的来源进行解释。

二、对价值投资策略超额收益的实证检验与回归分析

1.样本与数据来源

本文的研究样本选定在2010年1月1日至2020年12月31日间我国A股上市公司交易数据。各项数据均来源于wind资讯金融终端。

在本文样本选取中，剔除以下研究样本：

（1）本文剔除ST股、⋆ST股和PT股。因为长期停止交易，股票信息变动不具有连续性，异常的财务指标将造成分组对比不合理。

（2）本文剔除退市股票数据样本。

（3）本文剔除年底没有交易收盘价的股票数据。

（4）本文剔除亏损的公司，负的指标值。

剔除以上研究样本后共留下2735只股票，作为本文的研究样本。

本文以五个指标为依据对价值股超额收益进行实证研究，这些指标分别是市净率、市盈率、市销率、净资产收益率和市盈率相对盈利增长比率，为简化起见，后文均用P/B、P/E、P/S、ROE和PEG表示。

2.指标设计

本文选择P/B、P/E、P/S、ROE和PEG作为价值股和热门股分类的标准。将P/B较高、P/E较高、P/S较高、ROE较低、PEG较高的股票划分为成长股，反之划分为价值股。如何反映公司的成长性可做如下解释：P/B是股票价格与每股净资产的比值，公司净资产是所有股东享有的权益，该指标反映了投资者购买股票的现实价值与购买成本的差距，可以通过P/B的变化来判断股票未来的上涨空间。一般来说，P/B较低的股票，投资价值较高。P/E是股票价格与每股收益的比值，为购买公司1元税后利润所需支付的价格。一般情况下，一只股票的P/E越低，即股价相对于股票盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险越小，投资价值越大。P/E的高低，代表了市场对成长性的预期，也代表了市场对公司估值的高低。P/S是股票价格与每股销售额比值，通常认为公司的主营业务决定了公司的利润，主营业务销售额越高的公司往往具有更大的发展空间，因此P/S越低的公司具有更高的投资价值。市盈率相对盈利增长比率PEG是市盈率与每年净利润增速之比，股票P/E有时候并不能完全反映股票的估值，PEG弥补了P/E对企业动态成长性估计的不足。股价适当的公司PEG应该为1，当PEG明显低于1时，说明该股票有明显的投资价值。

三、对风险改变假说的实证检验与回归分析

价值投资策略在中国A股市场的适用性进行了研究，我们发现基于P/B指标的价值股组合在2010—2020年中国A股市场可以产生超额收益。因此我们初步证明了价值投资策略在中国的适用性。

然而，从统计学角度我们证明了价值股组合相对成长股组合能产生超额收益，下文我们将对价值股投资组合超额收益的来源进行探讨。

1.二因素模型回归分析

由于本文使用的是国内更具有广泛性的P/B指标，于是本文将使用P/B代替公式内的B/M，研究价值股组合超额收益率是否可以用二因素模型来解释。

Fama和French的二因素模型：

R-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(H-LB/M)+e

改变后的二因素模型：

R-Rf=a+b(Rm-Rf)+c(H-LP/B)+e

其中R是价值股组合持有收益率，Rf是无风险利率，即十年期国债利率，Rm是市场整体收益率即上证综合指数收益率，H-LP/B是以P/B为标准划分的价值股组合和成长股组合年收益率的差额，a是截距项，b是组合收益率对市场收益率的敏感系数，c是组合收益率对H-LP/B收益率的敏感系数，e是组合收益率的残差。本文将对十分位法形成的价值股组合持有一年两年三年的超额收益分别进行回归。

实证结果显示，当价值股持有期为一年时，价值股组合超额收益率被很好地解释。随着价值股持有期的增长，模型拟合度明显降低，这验证了Fama和French的二因素模型对股票的中短期收益具有较强的解释能力。巴菲特曾在股东大会中谈到，中国股市是一个新兴市场，只有26年历史，股市中存在诸多波动因素和风险。价值投资期限越长，越可能受到宏观经济带来影响和风险。因此在二因素模型检验中，相比两年持有期和三年持有期，一年持有期的价值股组合收益率得到了较好的解释，t检验、F检验和模型拟合程度均是最好的，这说明持有一年期价值股组合可以产生超额收益。

2.CAPM定价模型回归分析

上文我们证明了Fama和French二因素模型较好地解释股票的中短期收益（一年持有期的价值股组合收益率）。下文我们将使用一年持有期的投资组合数据，对CAPM定价模型进行回归分析，与一年持有期价值股组合二因素模型结果进行比较，研究价值股组合超额收益是否来源于风险补偿。

CAPM定价模型：R-F=a+b(M-F)+e

其中R是组合收益率，F是无风险收益率即取我国十年期国债收益率，M是市场收益率即取我国上证综合指数收益率，a是截距项，b是组合收益率对市场收益率的敏感系数，e是组合收益率的残差。

通过二因素模型和CAPM模型的实证对比，可见二因素模型的实证结果优于CAPM模型。从拟合度R2来看，两因素模型比CAPM模型更高，而组合收益率对H-LP/B收益率的敏感系数通过了t检验，说明以P/B为标准划分的价值股组合和成长股组合年收益率的差额H-LP/B，可以解释价值股的超额收益。

通过上述分析，本文认为价值股组合能够获得超额收益是因为承担了更高的风险，这种风险是由P/B决定的。因此本文认为在中国股市价值投资的超额收益率可以用“风险改变假说”来进行解释。

四、结语

本文以A股2010—2020年的股票数据为基础，分别构造了P/B、P/E、P/S、ROE、PEG价值投资策略。鉴于中国股市是一个新兴的市场，当投资组合持有期为一年时，价值股组合超额收益率被很好地解释，因此价值投资策略适用于A股市场。

近些年来价值投资理念逐渐深入人心，其正确性和有效性得到广泛的验证。但中国股市发展历程短暂，仍存在诸多的风险和波动影响价值投资的适用性。为推动我国资本市场健康发展，本文提出几点建议：第一，深入投资者的价值投资理念的教育，理性分析和判断市场信息；第二，加强股票信息的公开披露，建设诚实优秀的企业管理层，降低财务造假的可能性，减少内幕人员与普通投资者的信息不对称，加强个人投资者对价值投资策略的运用。